2023年可转债研究 2022年以来固收+基金月度收益率中位数变化

2022Q4,传统分类下，固收+基金表现并未拉开差距

截至2023年1月末，各类固收+基金2022Q4季报已悉数披露。不过从市场常用的基金分类口径来看，主流的固收+基金类别，例如二级债基和一级债基等品种内部，在投资策略上其实仍有很大分化，追求“+”的方法和思路都不尽统一，因此直接在这样的分类下讨论机构行为的意义相对受限。例如，从2022Q4的业绩比较来看，中长期纯债基金、 一级债基、二级债基和偏债混合基金收益并未拉开明显差距，而这对于：我们捕捉这些产品的差异性特征其实并不有利。

新类别下，4种[固收+基金在追求“+”的策略上将体现出明显的区分度

从本篇报告开始，我们将对此前的分类方法进行进一步优化调整。 我们在此前发布的报告《那些抗住了股债调整的固收+基金》中，依照各类产品的实际投资行为，对市场中固 收+基金的类别进行了重新划分，将常见的固收+基金整合为温和转债增强型、激进转债增强型、股票增强型和可转债基金四类。从本篇报告开始，我们将对此前的分类方法进行进一步优化调整。

在新的类别划分下，4种固收+基金在追求“+”的策略上将体现出明显的区分度，这也能让我们在分析的过程中能够清晰的对比不同策略倾向的行为特征。总体来看，固收+基 金2022Q4整体表现欠佳，存量品种收益率中位数为-0.93%,上四分位数收益率也仅有-0.24%,未能取得正向收益。各品类中，温和转债增强型和股票增强型基金回调相对温和,而由于2022Q4转债产品同时遭遇了正股回调和估值压缩的双重影响，转债基金在各品类中回撤幅度最大，单季度收益为-4.25%。

2022年以来固收+基金月度收益率中位数变化

从月度收益率的变化来看， 2022年10月，受权益市场回调以及债市利率波动的影响，各类固收+基金收益率中位数大多出现下行，仅温和转债增强基金收益基本持平，激进转 债增强基金和可转债基金则在转债正股和估值的双重波动影响下出现较大跌幅。时至11月，随着正股市场反弹，固收+收益中枢整体回升，类权益品种仓位较高的转债基金也迎来1.45%的单月反弹。但在12月，随着权益市场的再度转弱，叠加利率波动对纯债和转债估值的影响，固收+产品收益再度受损，这也使得季度维度下固收+产品的收益整体不佳。此外，从历史收益率数据的变化来看， 转债基金的收益与权益市场的指数收益率往往会呈现出最强的相关性，激进转债增强型基金次之，而股票增强型基金则与固收+基金整体收益趋势非常类似，虽然收益波动同样受权益市场影响，但在仓位限制下幅度相对温和。

2022Q4,固收+基金的纯债仓位向转债转移

在资产配置方面，2022Q4固收+基金持有的纯债资产占比下降，而类权益品种占比提升。 其中，可转债资产占比环比上升2个百分点至12%,达到近两年来的高位，纯债资产 占比环比上季度减少2个百分点至73%,而股票持仓比例与Q3基本持平。 总体而言，在2022年末的赎回冲击中固收+基金持有的纯债资产占比下降，而这部分仓位主要转移到了估值重回性价比区间的转债品种。

值得注意的是，我们在此前发布的报告《基金转债仓位全面提升》中提到，虽然2022Q4固收+基金整体规模受影响较大，但主要的转债投资机构却在此期间选择大幅加仓!转债 。从前期转债的估值变化中，我们可以清晰的观测到2022年11月的赎回潮对机构转债持仓的冲击， 但也正是在经历了这一轮转债估值回调后，产品性价比时隔近两年后再次回归。后续随着赎回压力的逐渐消散，以固收+产品为代表的机构投资者开始了对转债品种的重新增持。 在这样的反复后，转债在固收+产品中的仓位逐渐提升至近期高点。

权益持仓分布：周期和科技仓位明显提升

进一步观察固收+基金在各类资产中的选择特征，权益资产方面,为了考察固收+基金持有的行业分布特征，我们在SW一级行业的基础对板块进行了重分类： 金融 (房地产、 非银金融、银行)、科技(传媒、电子、计算机、通信)、消费(纺织服饰、家用电器、农林牧渔、轻工制造、商贸零售、食品饮料、社会服务、美容护理)、医药(医药生 物)、制造(电力设备、机械设备、汽车、公用事业、环保、国防军工、综合)、 周期 (煤炭、石油石化、钢铁、基础化工、建筑材料、有色金属、建筑装饰、交通运输)。

可转债的板块划分以其所对应的正股为准。具体来看，2022Q4固收+基金持有的周期股占比最大，达到25%,制造股次之，占比为20%。另外金融股和消费股各占比17%,而科技股和医药股的占比分别为15%和6%。从重仓股票的比例变化上看，相较于上季度，科技股、周期股占比分别上升3个百分点和1个百分点，而消费股、制造股占比分别下降2个百分点、1个百分点。 总体来看，2022年末，固收+持有的周期和制造股继续维持高位，同时科技股持有比例重回2021年末以来的高位。

转债持仓分布：赎回风波带来仓位转向

而在转债持仓方面，按照同样的行业划分标准，2022Q4固收+基金持有的金融类转债仓位略有下降，但仍在各行业中排名第一，达到38%;周期、制造行业次之，占比分别 为23%、17%。另外还有11%的消费行业转债、7%的科技行业转债以及3%的医药行业转债。自2021Q1以来，固收+基金持有的金融行业转债比例一直维持在30%以上，并 且直至2022Q3一直维持着上升趋势，而Q4的仓位下降很可能与去年末的赎回冲击有关。周期行业的转债比例则呈现出逐步下降的趋势，由去年超过30%的高点逐渐下降至23%。对比固收+基金在正股和转债的持仓特征，可以发现二者存在明显分化，这一方面反映了固收+产品在转债的行业选择上明显更加保守，防御性金融品种占比明显更高，另一方 面也反映了两个市场在标的分布上的差异，例如前期正股集中增配的地产转债，在转债市场中就并无存量券分布。

分转债的股债性质来看， 我们基于平底溢价率对转债股性和债性的相对强弱进行划分，我们将平底溢价率小于-20%的品种记为偏债型转债，将平底溢价率大于20%的品种记为偏股型转债，平底溢价率介于-20%~20%之间的品种则记为兼具股性和债性的平衡型转债。截至2022年末，平衡型转债持仓占比明显提升，而偏股和偏债型品种占比均有所下降。 2022Q4,固收+基金持有平衡型转债占比48%,环比提升8个百分点；偏债型转债占比 40%,环比下滑3个百分点；偏股型转债占比12%,环比减少5个百分点。这样的行为特征同样与前文所述的赎回冲击相关，在11月开始的交易摩擦中，流动性较强的底仓品种 和偏股型品种被优先卖出，而在随后到来的增配窗口中，估值性价比重新凸显的平衡型品种再次受到市场青睐。

在有限的类权益仓位下选择正确的行业配置方向

为进一步总结这些产品的特征，我们将上述40只收益率排名靠前的基金进行了持仓统计，梳理其在2022Q4的总体资产配置情况。从结果来看 ,202204代表性基金的纯债仓位 为84%,股票仓位为8%,转债仓位为5%。这意味着，与市场平均水平对比，这些代表性产品持有的类权益仓位明显更低，受权益和转债市场的回调拖累更小。但考虑到202204中长期纯债基金的收益中枢同样为负，这些品种在有限的类权益仓位下仍然成功博取到了部分收益。

进一步看，权益持仓的行业分布方面，202204代表性基金持有的重仓股中40%为周期股，25%为制造股，金融股和消费股分别占比13%、12%。此外，还有7%的科技股和3%的医药 股。可以发现，代表性基金相较于全部固收+基金明显超配了周期行业，配置比例高出14.8个百分点。同时，代表性基金配置的制造股相较于全部固收+基金高出5.7个百分点，而科技股、消费股与金融股占比相较于全部固收+基金分别减少8.1个百分点、5.1个百分点与4个百分点。

持有转债行业分布方面，2022Q4代表性基金前三大持仓板块分别为金融、周期、制造，占比分别为35%、27%、14%。此外，还持有11%消费行业转债、7%的科技行业转债和6%的医药行业转债。与全部固收+基金的选择相比，代表性基金金融板块配置的持仓更低，而周期和医药品种仓位明显更高。转债类型分布方面，有53%为偏债型转债，44%为平衡型转债，3%为偏股型转债。与全部固收+基金的选择相比，代表性基金配置的偏股型转债占比低出9.5个百分点，而配置的偏债型转债高出5.2个百分点，平衡型转债高出4.3个百分点， 这样的仓位选择使得这些产品承受的偏股型品种大幅回调拖累明显更小。