2023年A股策略专题 引导基金成为招商引资重要模式，战略新兴产业成为主要引导方向

引导基金成为招商引资重要模式，战略新兴产业成为主要引导方向

历史上地方政府招商引资大致经历了两个阶段： 第一阶段：1978 至 1994 年，以剩余劳动力和对外开放政策作为驱动力。对内的经济 改革释放了农村剩余劳动力，对外的经济特区开放一定程度上解除了外商投资的限制，叠 加财政包干制度的支持，地方政府用信贷和优惠政策扶持乡镇企业和吸引外商投资，通过 产品税、利润上交等形式快速积累财政收入。这一阶段，乡镇企业兴起，截至 1994 年数 量已突破 2000 万个，为超过 1 亿人提供就业岗位，上交税金超千亿元，占 GDP比重 22.5%， 成为国内经济不可或缺的重要组成部分。同时，“三来一补”和“三资”企业提供外向增 长动能，实际利用外资额快速增长，1994 年超过 400 亿美元，外贸依存度也从 1978 年的 不足 10%迅速上升至 41.9%。

第二阶段：1994 年以后，以土地财政作为驱动力。1994 年开始的分税制改革减少了 地方政府的预算外收入，而《土地管理法》的修订则确立了地方政府对土地供应的垄断地 位。出于发展经济的需要，地方政府以低廉的价格出让工业用地，用税收优惠政策吸引企 业入驻，以期在长期获得稳定的税收，短期内则用商住用地补充财政收入以及满足基础设 施建设过程中的大量资金需求，而经济的高速增长和城市生活质量的提高又可以支撑高昂 的土地出让价格和吸引更多的企业。

引导基金逐步成为地方政府招商引资的重要形式。2014 年预算法改革后，近年来地 方政府逐渐转变财政出资模式，“拨”改“投”，“债”转“股”，以引导基金为代表的股权 投资招商成为新的选择。区别于前两种方式，引导基金是政府以财政储蓄进行投资，引导 社会资本和产业升级。一方面，引导基金采用市场化方式放大财政资金，吸引社会资本， 实现了资金引导；另一方面，引导基金可以为初创和战略新兴企业提供更稳定的长期投资 资金，也可以向融资困难、经济发展落后地区倾斜，实现了产业引导。近年来，产业基金 逐渐成为引导基金的主流，数量占比达到 80%以上，取代了原先创投基金的主导地位。战 略新兴产业成为引导基金的主要引导方向，规模占比接近 50%。

引导基金步入存量优化阶段，募投管退多个方面存在痛点

引导基金设立明显放缓，逐渐步入存量优化阶段

引导基金发展大致经历了三个阶段。 2001—2013 年：初步探索阶段。1999 年 8 月，上海市政府批准成立了国有独资的上 海创业投资有限公司，旨在引导、推动整个上海风险投资事业的发展和促进上海高新技术 产业，是我国政府出资引导创业投资的最早尝试。2002 年 1 月，为了吸引和带动境内外 社会资本投资中关村科技园区的高科技企业，帮助企业拓宽融资渠道，中关村管委会出资 设立了“中关村创业投资引导资金”，这也是我国第一只由政府出资设立的具有“引导” 之名的创业投资引导基金，引导基金进入初步探索阶段。随后，伴随着《创业投资企业管 理暂行办法》、《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》、《关于创业投资引导基 金规范设立与运作的指导意见》等相关支持政策的出台，各地也在逐步加大对引导基金的 投入。

2014—2017 年：高速发展阶段。在 2014 年修订的《预算法》中规定，“各级政府上 一年预算的结转资金，应当在下一年用于结转项目的支出；连续两年未用完的结转资金, 应当作为结余资金管理”。而关于结余资金，2013 年财政部印发的《关于进一步加强地方 财政结余结转资金管理的通知》中已有“收回地方本级财政统筹管理”的规定。同时，2014 年国务院发布的《关于清理规范税收等优惠政策的通知》规定，“未经国务院批准，各地 区、各部门不得对企业规定财政优惠政策”。在这一系列针对存量财政资金的清理和财税 优惠政策的清理规范过程中，引导基金成为部分地方财政资金的出口，叠加 2015 年《政 府投资基金暂行管理办法》、《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》 等多项支持政策的出台，引导基金进入爆发设立期，仅 2016 年设立的引导基金就达到 474 支，认缴规模超过 1.7 万亿元。

2018 年至今：存量优化阶段。在 2016 年设立规模和数量达到顶峰之后，引导基金热 度开始冷却。前期设立的部分引导基金逐渐暴露出政策目标重复、投资效率低下等问题， 部分地区的引导基金规模超出当地财政承受能力，也增加了地方政府的隐形财政风险。 2018 年以后，随着多项监管规定的落地，引导基金进入存量优化阶段，设立速度显著放 缓，2022 年仅设立不足 120 支，认缴规模仅 2812 亿元。

引导基金的募投管退环节有着较为严格的政策限制

政策约束对于引导基金设立放缓有着不可忽视的影响： 募资方面，金融机构对基金的出资被限制，财政出资约束进一步强化。随着 2018 年 资管新规的出台，以往作为主要社会资本来源的银行受到出资限制，期限错配被禁止，劣 后资金的出资比例进一步提高，引导基金募资设立通道受到较大的限制。尽管 2019 年发 改委印发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产 业投资基金有关事项的通知》明确了多层嵌套的豁免，但也同时明确了在资管新规出台后 新签订认缴协议的两类基金涉及金融机构发行资产管理产品出资的，应严格按照规定执行。另外，2020 年 2 月财政部印发《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》， 强化政府预算对财政出资的约束，禁止通过政府投资基金变相举债，也对引导基金募资设 立产生了一定限制。

投资方面，多个部门对引导基金的投资领域和禁止投资领域提出了明确的要求。涉及 投资领域和禁止投资领域的文件主要有三个，分别是 2008年 10月国务院办公厅发布的《关 于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（“《指导意见》”）、2015 年 12 月财政部 发布的《政府投资基金暂行管理办法》（“《暂行管理办法》”）、2016 年 12 月发改委发布的 《政府出资引导产业投资基金管理暂行办法》（“《出资暂行办法》”）。

投资领域方面，《指 导意见》规定引导基金主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资本进入创投领域；而 《暂行管理办法》不再局限于创业投资企业，而是强调要引导社会各类资本投资经济社会 发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展；《出资暂行办法》明确了投资基 金具体投资范围，规定了非基本公共服务、基础设施、住房保障、生态环境、区域发展、 战略性新兴产业和先进制造业、创业创新七大主要投资领域。

禁止投资领域方面：《指导 意见》规定政府引导基金不得用于从事贷款或股票、期货、房地产、基金、企业债券、金 融衍生品等投资以及用于赞助、捐赠等支出；除此以外，《暂行管理办法》还明确规定政 府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，不得吸收或变相吸收 存款或向第三方提供贷款和资金拆借，不得进行承担无限连带责任的对外投资，不得发行 信托或集合理财产品募集资金。

退出方面，引导基金涉及政府出资，需要服从国有资产和国有股权的相关规定。我国 对于国有资产、国有股权的转让、退出有一系列的相关规定，政府引导基金由于涉及政府 出资，也隶属国有资产和国有股权的范围，因此相对于一般的私募股权投资基金，引导基 金在退出方面会受到更多政策限制。

地方政府财力紧张，自身存在条款限制，IPO承压退出困难

除了政策约束，地方政府财政压力、引导基金自身的条款设置以及 IPO 退出的承压也 是引导基金发展速度趋缓的原因： 疫情以来地方财力紧张，政府出资引导基金存在资金压力。近两年国家级引导基金设 立放缓，新设引导基金主要由地方政府出资设立，地方财政的压力也对引导基金的设立产 生了影响。2022年，地方本级财政一般预算赤字11.6万亿元，相比2021年同期增加16.0%。 从收入端看，受经济增速下行影响，地方本级一般预算收入和 GDP 增速共振下行，2022 年地方本级一般预算收入相比 2021 年下降 2.1%，出现了少见的负增长；2022 年以来地 方本级政府性基金收入随着土地出让收入的疲软呈现大幅负增长，2022 年全年同比下降 21.6%。从支出端看，疫情以来卫生健康支出占财政支出比例突破了疫情前 7%的水平， 2020 年和 2021 年均在 7.8%左右，支出金额均超 1.9 万亿元，2022 年占比更是突破 8%， 支出金额超过 2.2 万亿元。

政府引导基金自身存在多种多样的条款限制。返投条款的设定、对子基金的投资监督 要求、相对整体私募市场偏低的管理费等等条款设定都会成为管理人在接手引导基金前需 要考虑的因素。首先，引导基金一般会设立返投条款，在引导基金向子基金出资后，子基 金需要按引导基金的要求将一定的金额投入指定地区（或行业），从而促进当地产业转型 升级和发展。返投条款可以通过返投比例和返投认定口径来调节，返投比例一般设置在 1.5 倍及以上。其次，部分引导基金会对子基金投资决策设立风险控制条款。

引导基金通常会 通过向子基金投资决策委员会委派代表的方式实现对子基金投资运作的监督和控制，也有 部分引导基金会设置政策性一票否决权。最后，引导基金的管理费相对私募市场偏低。一 般而言，引导基金的管理费与实缴规模或投资规模挂钩，使用较多的标准是不超过实缴规 模的 1%和不超过基金上年投资余额的 2%，而私募股权基金管理费通常与认购规模挂钩， 费率大致在 1.5%-2%的水平。

作为当前国内股权投资最主要的退出方式，IPO 退出在 2022 年以来承压明显： IPO 家数连续四个季度同比减少，审核时间也在拉长。一方面，2022 年四个季度 A 股 IPO 家数分别为 79、73、117、76 家，同比增速分别为-21%、-50%、-9%和-31%，连 续四个季度出现同比负增长。另一方面，2022 年从受理到最终上市的平均时间已经超过 了 450 天，为疫情以来最长，其中主要的时间增量来自两个阶段：过会至注册成功/证监会 核准批文、注册成功/证监会核准批文至上市，其平均时间分别较 2020 年延长了 67 天和 16 天。

上市一年后的破发概率在升高，IPO 退出收益变得不稳定。IPO 前股东的锁定期一般 为 12 个月，因此上市一年后的股价表现可以在一定程度上反映股权投资者通过 IPO 退出 获得的收益。2022 年四季度，上市一年后的收盘价（后复权）跌破发行价的概率达到了 2016 年以来的最高值 45.0%，2018 年一季度和 2019 年二季度的峰值均未超过 20%。上 市一年后的收盘价（后复权）相对发行价格的收益也来到了 2016 年以来的最低值，收益 平均数/中位数仅有 24%/3%，前一谷值出现在 2018 年一季度，而当时的收益平均数/中位 数为 71%/39%。

IPO 过会率为 2019 年以来最低，近两年监管趋严下公布现场抽查名单后出现较多撤 回。我们使用通过/（通过+未通过+暂缓表决+取消审核）的比值作为过会率的参考，2022 年以来的过会率仅为 87.1%，为 2019 年以来的最低值。如果将撤回也算入分母中，那么 2022 年的过会率仅为 67.3%。2021 年 1 月 29 日，证监会颁布了《首发企业现场检查规 定》，规范了首发企业现场检查的基本要求、标准、流程以及后续处理工作。2021-2022 年，中国证券业协会共计发布 9 批现场检查名单，其中 2021 年有 46 家企业被抽中，撤回 20 家，2022 年有 34 家企业被抽中，撤回 11 家。

增量基金优化设置，存量基金整合重组

对于增量引导资金，因地制宜的制度优化或者引入先进管理经验都是可行方案

对于新设立或者尚在投资期的增量引导基金，因地制宜地对引导基金的运作方式做出 相应优化，亦或者是从外省市引入具有先进管理经验的基金管理人，都是充分发挥引导基金作用，促进产业升级、补齐产业短板、加快产业聚集，提高财政资金使用效率的可行方 案。

深圳经验：高度市场化运作、早期培育的大力支持、“园区+创投”模式的创新

一方面，深圳引导基金市场化程度高，充分调动管理人积极性。在引导基金的各项规 定中，绩效考评机制可以作为其市场化程度的一个重要观察点。深圳对于子基金 的管理费和返利做出了相应的市场化设置，依据年度考评结果将子基金定为 A、B、C、D 四个等级，分等级按比例支付管理费和让利。同时，独特的跟投机制也是深圳引导基金高 度市场化的体现。作为深圳市政府投资引导基金的管理人，深创投构建了激励和约束并重 的跟投机制：跟投人员方面，深创投规定对项目投赞成票的高管、投决会常设委员、投资 经理团队成员强制跟投；跟投比例方面，深创投规定对单个股权投资项目投赞同票的投决 会常设委员对单个拟投项目强制跟投 1 万元，项目团队强制跟投基金投资总额的 1%；收 益分配方面，项目投资团队奖励比例为被投项目投资收益的 4％，公司员工年度奖励比例 为集团当年净利润的 10％，项目亏损罚金为实际损失额的 2％。

另一方面，深圳还大力支持早期初创项目。2018 年，深圳设立了全国规模最大的天 使投资类政府引导基金——深圳天使母基金，规模 100 亿元。同时，深圳天使母基金还制 定了一系列政策：出资方面，母基金对单个子基金的出资比例最高可达 40%，高于国内其 他地方政府引导基金出资比例上限；投资方面，母基金要求子基金需 100%投资于早期项 目，全面聚焦种子期、初创期企业的孵化和发展；让利方面，在各合伙人收回全部实缴出 资后，子基金满足一定条件的，母基金将投资于深圳地区项目所得全部收益让渡给子基金 管理机构和子基金其他出资人。

同时，深圳还创新性地开展“园区+创投”的模式，分享园区企业成长红利。深圳在 利用科技园区开展招商的过程中，为落户企业提供租金优惠，并通过“优先跟投权”，在 创业团队孵化、成长、成熟过程中适时开展股权投资。通过国资与创新型科技企业之间的 合作机制，深圳控股了一批中小微创新型科技企业，在生物产业、人工智能、文化创意等 领域形成发展新优势。例如，深圳湾园区中的安煋信息在 2017 年 5 月获得 A 轮融资，领 投者是具有国资背景的深圳市投控东海投资公司，其股东之一也是深圳湾园区实际产权所 有者——深圳市属国企深圳市投资控股公司。

合肥经验：政府牵头的大项目强落地、与当地特色产业的结合

合肥政府敢于引进大项目，敢于引进陷入困境的企业。合肥政府在投资和引导重点产 业的过程中展现了强有力的决心和魄力。2008 年，受金融危机和国外液晶巨头降价影响， 京东方业绩承压转盈为亏。同年，京东方落户合肥，开建第 6 代 TFT-LCD 液晶面板线预 计所需的 175 亿元资金由合肥市政府托底。按照约定，合肥市政府投入 60 亿元，战略投 资者投入 30 亿元，如未能引入后续的战略投资，剩下的 85 亿元在合肥政府的支持下贷款 解决，而当年合肥市的财政收入仅为 301 亿元。类似地，2019 年以来蔚来在连续的亏损 处境下遇到了融资不顺的困境，而在 2020 年 2 月，合肥和蔚来签署战略合作协议，新成 立蔚来中国，蔚来国内所有的业务资产注入到蔚来中国，其中合肥建设、国投招商和安徽 高新产投联合投资 70 亿元，占比 24.1%。

合肥引进的项目也是对当地特色产业的补充和发展。在引进京东方和蔚来之前，家电 和汽车就已经是合肥的特色产业，在引进之后则是进一步对原有产业链环节进行了补充和 发展。家电方面，上世纪 80 年代初，合肥通过引进阿里斯顿冰箱生产线和三洋洗衣机开 启家电产业，国内第一台 VCD、第一台窗式空调、第一台变容式冰箱、第一台仿生洗衣机 等都是在合肥诞生。而在电视产业上则发展较为缓慢，当时液晶面板是电视的主要成本项， 但合肥甚至国内都缺乏成熟的液晶面板产业，合肥通过引进京东方补齐了短板，也借由液 晶面板进一步扩散到半导体。汽车方面，合肥汽车产业历史悠久，既有江淮、安凯两大本 土厂商，也有长安、奇瑞等厂商投资建厂，其中江淮汽车也是较早扎根新能源领域的厂商， 引入蔚来帮助合肥在新能源和智能网联汽车领域占据了重要席位。

武汉经验：依托高校毕业生资源、人才返投的制度创新

武汉有全国领先的高校毕业生资源，具备相当的人才和科研优势。根据 2021 年各地 的统计公报数据，武汉在校本专科生 110.56 万人，在校研究生 18.27 万人，在校大学生 人数超过北京和上海，仅次于广州和郑州。同时，武汉拥有科技研究机构 99 个，国家重 点实验室 30 个，国家级工程技术研究中心 19 个，具备相当的科研优势。近年以来武汉也 在逐渐重视留住人才资源，根据《2021 年上半年武汉高校毕业生就业大数据分析报告》（武汉市人社局、智联招聘），武汉高校毕业生在湖北省就业比例由 2016 年的 52.13%上升到 2021 年的 76.02%，在武汉市就业比例由 2016 年的 42.18%逐年上升到 65.12%。

武汉引导基金开创人才返投制度，引导对高层次人才的引进。2020 年 8 月光谷人才 创业基金投资期到期后，东湖高新区发起设立光谷合伙人基金。该基金直接将人才和返投 挂钩，针对高层次人才创立或工作的企业，对子基金投资给予 1.2 倍、1.5 倍等返投加成， 对于人才层次特别高的，比如院士、国家重点专家创办的满足高新区人才“一事一议”要 求的，给予 2.5 倍返投加成，用市场化手段引导优质投资机构关注、投资和引进高层次人 才。

地方政府也在从外省市引入具有先进管理经验的基金管理人。2022 年以来，多地政 府在设立引导基金时不再局限于委托当地金融类国企作为基金管理人，而是主动在外地寻 找具有先进管理经验的金融机构，这一做法可以帮助地方政府从专业角度来挑选合适的 GP 来管理子基金，更好地监督子基金管理人对母基金各项规定要求的执行情况，更合理 地设计引导基金制度条款。2022 年 11 月 29 日，绍兴市产业基金与深投控资本签约委托 管理协议，该基金首期规模为 150 亿元人民币，也是深投控资本管理的第一只地方区域性 引导母基金。除此以外，河南、海南等地也都尝试引入外省市机构作为基金管理人。

对于存量引导资金，可以通过整合重建基金群来实现优化

对于进入退出期的存量引导基金，多地已经开始尝试整合优化和重建基金群。随着国 内引导基金大规模临近退出期，越来越多存量引导基金亟需优化，引导基金重组案例频出并伴随基金管理机制的改进：贵州在整合过程中新设立了 4 支产业基金和 1 支生态环保类 基金，并在设立方案中针对子基金的绩效考评建立了容错机制和市场化的激励约束机制； 根据《浙江省财政厅关于印发浙江省产业基金管理办法的通知》，浙江对于新设引导基金 的委托方式做出了市场化调整，拓宽了对参股子基金的比例，完善了激励制度。

多样化退出加快资金循环，S基金近年来逐渐兴起

非IPO退出方式在逐渐兴起，多样化退出有助加快资金循环

2022 年非 IPO 退出案例数量和占比在增多，周期较短、回报稳定的非 IPO 退出方式 或将逐渐成为主流。2022 年，被投企业退出案例共计 4365 笔，其中非 IPO 方式退出的案 例 1669 笔，相比 2021 年全年的 1433 笔增长了 16.5%。从占比上看，2022 年非 IPO 退 出案例占比 38.2%，相比 2021 年的 31.6%上升了 6.6pcts。从具体方式上看，股权转让和 回购案例数同比增长 10.1%和 21.8%，为主要增量来源。从海外经验来看，IPO 退出占比低也是欧美成熟资本市场的特征之一。相比于国内一 多半退出案例依赖 IPO，欧美成熟市场 IPO 退出占比普遍偏低。以美国为例，公开上市退 出的金额占比一般在 30%以下，2009 年的峰值达到 35.6%，仍然低于四成，2022 年占比 更是低至 2.5%，并购方式的退出始终占据主导。

S基金聚焦股权投资J曲线后半段，为一级市场退出提供流动性

S 基金专注于私募股权二级市场，发展出了多样化的交易形式。S 基金（Secondary Fund）是专注于私募股权二级市场的基金，可以从 LP 手中购买相应的私募股权权益，也 可以从 GP 手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。从交易形式看，有 LP 份额 转让、接续基金交易、直接型交易、收尾型交易等等。从主导交易的角色来看，可以大致 分为 LP 主导和 GP 主导。最先出现的 LP 主导的交易基于最基本的流动性需求，也是 S 基金发展初期占据主要地位的交易方式，随着 S 交易不断的推广和运用，更多复杂的、符 合 GP 利益的交易形式不断出现，GP 主导的交易占比也逐渐增多。

S 基金聚焦私募股权基金 J 曲线后半段，回报周期更短。私募股权基金的投资收益会 呈现 J 曲线的特点。在基金存续的早期阶段，基金处于投资期，以投资项目为主，再加上 需要支付各类管理费用，因此在这一阶段基金呈现现金净流出。在基金存续的中期阶段， 基金投资基本完成，投资支出逐渐减少，且前期投资的项目陆续开始退出有投资回报，收益曲线慢慢上升。在基金存续的后期阶段，随着投资项目的发展逐渐成熟，越来越多的项 目实现各种方式的退出，基金实现正回报。S 基金在基金较为成熟的时期进入，投资时标 的基金的 J 曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。

S 基金可以为买方、卖方、GP 等多方角色提供价值。对卖方而言，S 基金是在缺乏 流动性的私募股权市场中很好的退出渠道，S 基金可以缓解了紧缩环境下的资金压力，并 且是对目前资产组合进行主动管理以及处置问题基金的有效渠道。对买方而言，投资者可 以挑选并投资已发行的优质私募基金进行组合配置，对于曾经错过的投资机会，S 基金给 予投资者第二次参与的通道。对 GP 而言，由于很多转让伴随着新的投资承诺，GP 可以 拓宽融资渠道，填补原有 LP 无法实缴到位的资金，保证基金正常的投资计划；同时，GP 可以将即将到期的投资组合转手，达到释放管理团队精力、对 LP 实现分配和改变投资策 略的目的。

S基金近年来发展迅速，政策支持吸引多方参与

境外机构先后入场，完成多笔人民币基金的大额转让交易。2020 年 9 月，IDG 将一 成熟人民币基金中尚未退出的资产打包，转让给 IDG 与美国私募公司 Harbour Vest 在珠 海自贸区主导设立的合格境外有限合伙人(QFLP），该资产包涉及的项目超过 10 个，NAV （基金份额净值）超过 6 亿美元。2020 年 2 月 17 日，昆仲资本宣布将人民币一期基金中 的 7 个项目，打包转让给昆仲资本与 TR 资本等买家设立的美元基金，以创造性的接续基 金交易模式完成了人民币基金向双币基金的转型，交易交割为 1 亿美元。除此以外，LGT 资本、翰林资本等外资机构也都参与了多笔境内 S 交易。

S 基金和 S 交易政策频出，北京和上海先后设立专业交易场所。近两年，北京、上海、 广州、三亚等地先后出台 S 基金和 S 交易相关政策，为私募股权和创业投资机构拓宽退出 渠道。2020 年 12 月，证监会批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额 转让试点，北京成为第一个获得股权投资和创业投资基金份额转让试点资格的地区。2021 年 11 月，证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点， 上海成为第二个拥有国内 S 基金公开交易平台的城市。根据上海股权托管交易中心数据， 2022 年上海私募基金份额转让平台共有 27 笔天使、创投、PE 基金份额成交，成交总规模为 43.85 亿份，成交总金额为 40.89 亿元，另完成份额质押登记 5 单，质押规模为 10.22 亿份，融资金额为 9.12 亿元。

S 市场买卖双方结构在逐渐多样化，母基金、引导基金、政府机构/政府出资平台等占 比在提升。相比 2014-2020 年，近两年国内的二手基金份额交易市场结构发生了明显的变 化。卖方市场中，母基金、引导基金参与度明显升高，金融机构也在寻求在 S 交易市场释 放资产。买方市场的多样化更加突出，母基金、引导基金、政府机构/政府出资平台以及金 融机构都在积极寻求布局。全球基金表现疲软下，S 基金依然有较为稳定的收益。根据 PitchBook 的统计，2022 年开年之后，受到多个黑天鹅事件的影响，全球范围内的 PE/VC 基金表现均不尽人意，回撤几乎接近 30%，而在这样的环境下，S 基金表现出了相对较强的韧性，2022H1 的回 撤比 PE/VC 少 10pcts 以上，未来有望吸引更多的入局者。

万亿引导基金面临退出，布局S基金蓝海市场

引导基金退出压力巨大，需要 S 基金承接一部分退出需求。引导基金未来两三年内到 期量巨大，退出需求旺盛，IPO 方式难以承接。截至 2022，引导基金累计认缴规模已经超 过了 6.3 万亿元，仅 2014—2017 年的爆发设立期内，认缴规模就已接近 4 万亿元的水平。 引导基金及其参与设立的子基金会受到存续期的限制，大部分引导基金和子基金设立的存 续期在 7—10 年，这也就意味着在未来两三年内引导基金存在万亿级别的退出需求。从项 目数量上看，根据烯牛数据的统计，截至 2022Q3，131 个活跃度较高（投资基金超过 10 个）的政府引导基金类 LP 品牌共计投资基金 3310 支，投资企业 34643 家。IPO 作为目 前国内股权投资市场最主要的退出方式，显然难以承接如此庞大的退出需求，需要有以 S 基金为代表的其他方式帮助引导基金顺利退出。

S 基金是获得一二级市场价差的另一种方式。根据 Preqin 对全球 S 基金收益的拆解， 在成熟资本市场中，S 基金可以从折扣、资产增值、结构设计三个方面获得收益。在 S 基 金发展早期，折扣和资产增值是收益的主要构成，当 S 基金逐步发展成熟之后，基金的结 构设计也会逐渐贡献更多的收益。国内当前的 S 交易市场尚在起步阶段，LP 主导的交易 将在一段时间内继续占据多数，在这一阶段，流动性折扣可以为 S 基金提供安全边际，资 产增值可以为 S 基金放大获利空间。一方面，从成熟资本市场经验来看，S 基金的交易折 扣会长期存在。根据 Greenhill 数据统计，其参与的 S 交易的买方平均最高出价与标的基 金资产净现值之比在 2013 年之后基本稳定在 90%左右。在国内引导基金庞大退出需求难 以满足的情况下，我们预计S基金能够获得的折扣将不低于成熟资本市场水平。

另一方面， 我们预计 IPO 在一段时间内仍会是国内私募股权退出的主要方式，如果 S 基金所持有的底 层资产能够顺利 IPO，将会进一步放大资产增值收益。综合来看，国内的 S 基金是另一种 获得一二级市场价差的投资形式，相对于平均认购倍数 2 倍左右的定增，S 基金拥有更大 的获利空间，而相对于少量优质项目被大量机构抢筹的 PE/VC 市场，S 基金则多了一份 流动性折扣带来的安全边际。

当下 S 基金尚处于蓝海，市场竞争和缓。尽管境外机构、政府、国资等已经开始积极 布局 S 基金，但目前国内 S 交易市场仍然处于早期阶段。从交易规模看，近年来的 S 交 易增长迅速，年度交易量在千笔左右，交易额在千亿元水平，与引导基金以万亿元计的退 出规模相比，S 交易目前的规模仍然相对偏小。从参与者结构来看，机构投资者在 S 交易 中的数量占比仅有 13%，个人投资者和企业投资者为 S 交易中的主要买方，合计数量占比 75%。当前的 S 市场参与者类型众多，但仍以散户为主，在这样的市场中，对 GP 投资能 力和基金底层资产有深层次理解的机构投资者将会获得专业性优势。

国内银行、保险、券商等主要机构以及国有资本、上市公司等均可参与。我们对资本 市场中的部分主要角色参与 S 交易和 S 基金的可行性、具体方式以及案例做了较为系统的 梳理：商业银行可以通过理财子公司参与，理财子公司的自有资金不能直接投资，但可以 通过投资自身发行的理财产品实现参与。保险公司可以使用保险资金参与，既可以通过保 险公司主体参与私募基金管理人的产品进行投资，也可通过保险资产管理公司发行股权投 资计划的形式参与。证券公司可以通过资管、私募子公司、另类投资子公司、母公司等通 道参与。信托公司可以使用信托投资或固有资产参与。国有资本在政策支持下积极参与， 参与了多起大额 S 交易和大额 S 基金的设立。非国资的上市企业相对其他金融机构所受到 的限制较少，同时也是 S 市场的积极参与者之一。

综合来看，当下 S 基金承接引导基金庞大退出需求，是获得一二级市场价差的另一种 方式，市场尚处于蓝海，建议适时布局 S 基金和参与 S 交易。

编辑：荣耀2020