2023年投资策略专题 动态景气框架与新兴产业筛选

01、动态景气框架与新兴产业筛选

新兴产业筛选

目前新兴产业大多处于超配状态，我们从新能源、新信息、新材料、新制造、新医药五大新兴产业领域筛选出14个细分 环节，作为第一批动态景气框架研究的赛道。

光伏产业链速览

光伏产业链主要围绕光伏电站的开发、建设、日常运营构建作为四大环节： 1.光伏电站开发/运营商、运维服务提供商； 2.光伏硅片、电池片、组件、逆变器、支架等主材制造商 3.光伏辅材制造商，包括银浆、胶膜、玻璃、背板、焊条、边框、接线盒、金刚线、石英坩埚等； 4.多晶硅料等原材料提供商。

光伏产业链长期景气度核心特征

长期维度下，光伏产业链由政策外生驱动转向由项目IRR内生驱动，长期景气度由需求主导。2015年以前，欧洲光伏补贴 上下调、欧美双反、欧债危机等因素阶段性主导光伏需求，进而推动板块演化；2015-2017年，成本逐步下降，政策面相 对稳定，板块超额收益拐点略早于需求拐点；2018年“531”新政后，光伏产业需求减弱扩产放缓，多晶硅价格持续下跌 至8美元/kg，长期景气度走低；2020年至今，平价预期充分打开板块空间，2021年硅料价格快速上涨，2022年化石能源 价格高企，光伏需求再上台阶，长期景气度上行。

光伏产业链景气度决策变量分析框架

股价收益维度出发，股价往往与产业链长期景气度存在正相关性，各环节价格、产能周期、技术迭代共同决定行业阶段 性景气度判断的核心变量，2020年下半年至今，光伏产业链“拥硅为王”。2020年“碳中和”提出后，渗透率空间拉动 光伏需求长期向上，硅料环节整体偏化工属性，产线灵活性偏低，成为产业链的阶段性瓶颈，价格持续上涨至2022Q4。 期间硅料挤占大量产业链利润，光伏指数超额收益与硅料价格关系更紧密，中下游其余环节价格一定程度上与超额收益 挂钩，但程度不及硅料。

光伏产业链待选变量与景气指数

待选指标方面，光伏产业链入选几率较高的待选变量主要集中在上中下游环节价格上，包括多晶硅料、多晶硅片、薄膜组件、晶 硅组件等，以及组件、电池片等环节的SPI光伏行业综合价格指数。 结果方面，截至2023年2月，最新一期光伏产业链景气指数显示，在海外、亚太、拉美光伏市场需求旺盛的背景下，光伏产业链 当前景气度小幅下滑但仍处于相对高位，上游价格超预期下行带动内部景气向中下游传导。

02、产业赛道景气度决策变量与景气指数合成

风电产业链速览

风电产业链共包含三个部分：1）上游原材料:整机和风塔各类零部件所使用的原材料，主要有钢材类、玻纤/树脂/胶粘 剂类、发电机所需元器件；2）中游风机零部件：包括结构件、叶片、齿轮、发电机、变流器等；发电零部件：塔筒、风 机、海缆等；3）下游运营商：国有发电集团为主的风电投资运营商，负责包括风电场的开发、建设、运营、销售服务。

风电产业链长期景气度核心特征

风电产业链近10年可划分为三个阶段，产业链超额收益与新增装机整体呈正相关。1）2013-2015：2013-2015年，政策引 导下，弃风现象改善带动装机量上升、盈利能力向上，量价齐升。2）2016-2020：2016-2017年，受限电影响叠加弃风现 象再现苗头，16-17年风电相对全A比价下降。18-20年限电阶段性改善，装机量小幅上升，陆上风电补贴退坡，风电装机 节奏前置，2020下半年风电相对全A跑出超额。3）2021年至今：补贴整体退坡，风电迎来平价时代，沿海省份积极推出 海上风电规划，海上风电未来有望迎来突破。2022年风电全年装机进度不及预期，行业景气度阶段性低迷，风电跑输全A。

风电产业链短期景气度受大宗价格影响较为严重

风电产业链多环节涉及金属材料，短期大宗商品价格波动直接影响产业链景气度，传导至股价表现。中下游环节除叶片外，诸如 整机、塔架、塔筒、齿轮箱都离不开钢材，钢材价格直接影响产业链景气度。2020年以来铁矿石、螺纹钢价格变动较大的时间点 有5段： 1）2021/4/1-2021/5/19,期间风电相对全A下跌15%，螺纹钢、铁矿石价格分别上涨6%、37%； 2）2021/7/15-2021/11/12:期间风电相对全A上涨67%，螺纹钢、铁矿价格分别下跌23%、51%； 3）2021/11/12-2022/4/11,期间风电相对全A下跌21%，螺纹钢、铁矿石价格分别上涨15%、44%； 4）2022/4/11-2022/10/31,期间风电相对全A上涨15%，螺纹钢、铁矿石价格分别下跌30%、32%； 5）2022/10/31-2023/1/30,期间风电相对全A下跌7%，螺纹钢、铁矿石价格分别上涨23%、28%。

短期景气度作为风电交易信号胜率较高

以六个核心原材料短期变化构建同频交易信号，超额收益与原材料价格趋势呈负相关。从叶片、铸件、主轴、塔筒、轴 承、法兰等环节看，风电产业链主要原材料包括：玻纤、碳梁、生铁、废钢、中厚板、环氧树脂、铝合金、钢锭等，各 原材料与风电整体走势呈阶段性负相关。以废铜、铸铁、炼钢生铁、环氧树脂、铝合金、中厚板六个核心原材料的单月 环比构建交易信号，可以看出，多数指标同跌或部分指标大幅下跌的情况下，风电超额收益更显著。这也反映了原材料 成本下降通过左右主要零部件盈利弹性，进而左右产业链整体景气度的特征。风电产业链待选变量与景气指数，需求维度国内装机提速，短期上游大宗价格提升小幅拖拽景气度。2022年风电招投标市场火热对近期需求起到正向提振 作用，装机量存在高景气预期；近期受螺纹钢、生铁、中厚板等大宗商品价格震荡影响短期盈利，景气指数小幅下行。 趋势上看，风电产业链景气度在2022年中枢下行后，当前存在较为乐观的上修空间。

03、产业赛道景气度核心结论

锂电产业链速览

锂电产业链共包含下列部分： 一、消费/动力/储能等场景锂电池； 二、锂电池生产所需要的原材料如正极、负极、隔膜、电解液、导电剂、结构件、集流体等； 三、锂电池各大主要材料的原料，如三元前驱体、磷酸铁、石油焦、针状焦、聚乙烯/聚丙烯、六氟磷酸锂等。锂电产业链长期景气度核心特征，长期维度下，锂电产业链景气度与股价强势抬升与需求突破瓶颈的爆发式增长关系更密切。2020年12月，新能源车当月销量 首次突破24万，前期补贴退坡影响出清、需求突破瓶颈、政策加码三方面正面影响下，锂电产业链2021年迎来主升浪，期间 动力电池头部化率上升。长期景气度核心影响因素包括需求、渗透率与竞争格局。

锂电产业链景气度影响变量

中短期关注利润分配格局与盈利能力预期变化。上市公司视角下，锂电板块内细分环节的相对收益趋势同频于锂电池利润占 比，锂电池利润占比挤占其他环节时，锂电池/电池化学品走强。 短期视角看，对比价格和盈利能力变化，以锂电上游电池材料为例，板块整体处于高景气周期的区间段时，盈利能力预期变 化是更好的景气度代理指标，与超额序列的同频吻合度也更高。短期维度上，前期产业链景气度同频代理指标三元前驱体盈利能力提升，正极、负极、电解液、PVDF等材料价格均出现下行， 叠加储能市场景气度，利润体量更大的电池龙头企业存在盈利能力提升预期。需求端看，2022年12月国内新能源车销量再创 新高，动力电池装车量同比上涨超过35%，锂电产业链景气度上行。

半导体产业链长期景气度决策变量

销售额同比是半导体产业链长期景气度的核心观测指标，2015年以来整体呈现“上行周期抢跑，下行周期同频”的特征。 2016年7月半导体销售额同比见底反弹，指数于2016年初开始连续跑赢；2019年6月半导体销售额同比见底，股价于2018年底 开始持续跑赢；2017年9月和2022年3月，半导体销售额拐头向下，同时反映到股价上，指数持续跑输。 长期维度下，半导体企业股价的向上动能，取决于后续需求的预期，明确的需求增长点往往能带动股价持续向上，如2016年 的手机+服务器存储需求、2019年的5G带动半导体需求、2020年之后的PC和数据中心。

订单预期和真实需求往往存在偏差，从实际订单和预期订单出发，一轮完整的半导体库存周期一共经历四个阶段：1）真实 需求大于计划，库存周转天数减少； 2）预期上修，实际订单与预期之差减小，库存周转天数上升至良性线以上；3）预期 上修过程未结束，扩产超过真实需求，供大于求，库存周转天数增加；4）预期下修去库存，库存周转天数下降，或存在让 利需求端以价换量的现象。库存周期视角下，半导体景气顶位于区间1&2交界处，景气底位于3&4交界处。

人工智能产业链景气度核心

人工智能产业链景气度由技术主导转为技术和应用双轮驱动，长期景气度由技术与应用融合发展主导。2011-2016年， 人工智能产业处于深度学习爆发期，在此期间谷歌发布知识图谱，GAN被提出，人工智能算法迅速发展和成熟。2015年、 2016年，人工智能程序AlphaGO分别击败世界围棋冠军李世石、柯洁，人工智能对人类的威胁进入大众视野，2016-2019 年，人工智能处于发展方向徘徊期。2019年《关于促进人工智能和实体经济深度融合的指导意见》及《新一代人工智能 治理原则——发展负责任的人工智能》颁布，规范了人工智能发展模式，开启了人工智能产发结合规模化落地进程。 2020年以来，随着Transformer和RegNet应用于特斯拉自动驾驶模型、Chat-GPT社区测试发布，人工智能进入应用领域 快速拓展期。

工业软件产业链景气度核心

工业软件产业链长期景气度主要由我国制造业高端化自主化发展驱动。2016-2018年，在贸易保护主义和逆全球 化浪潮下，我国制造业增速放缓，工业软件产业链景气度不佳。随着美国的贸易、技术制裁持续加码，2019年以 来我国颁布多项政策，支持制造业高端化、自主化发展，工业企业加大智慧生产投资力度，工业软件产业链进入 景气上行通道。2022年，美国颁布法案禁止高阶ECAD出口，进一步推动我国制造业国产化进程。长期来看，由 “中国制造”向“中国智造”的转型升级及高端制造国产化进程将推动工业软件产业链持续景气。

云计算产业链景气度核心

云计算产业链景气度由资金主导转变为产品和服务主导，长期景气度由数字经济与实体经济深度融合驱 动。我国云计算与美国几乎同时起步，2013年前我国云计算技术尚不成熟，处于技术研发瓶颈期。2013- 2015年，随着阿里云突破5k测试，打破技术壁垒，国内云计算进入融资爆发期，全产业链蓬勃发展。 2015-2018年，国内云计算竞争加剧，CDN价格降至成本线以下，一定程度上放缓了云服务相关领域增速。 2019年以来，国内云计算竞争格局逐渐稳定，各运营厂商深耕既得市场份额，不断推出云计算与实体经 济深度融合的产品和服务，开启以服务实体经济为导向的新发展模式。

创新药产业链长期景气度核心

我国药企大部分以研发仿制药为主，创新药研发能力较之国外还相对薄弱。从数据来看，在美国获批的国内企业创新药数 量极少。考虑到创新药研发能力与资金投入呈正相关，因此可以通过研发资金投入及研发人员数目来对企业创新情况进行 追踪。 目前来看，我国创新药出海空间较大。2022新药年度报告数据显示，FDA去年共批准了37个创新药物上市，数量创近6年 新低，其中近5成已在国内上市或在审评阶段。2022年多款国产创新药物“出海”试闯FDA，仅2个国产创新药获FDA批准， 创新药产业发展依旧任重道远。长期视角看，追踪FDA审批情况可以帮助我们了解我国创新药出海情况，跟进产业链情绪。

CXO产业链介绍与长期景气度核心

CXO是CRO、CMO/CDMO、CSO的统称,即创新药的研发和生产外包。CRO是创新药发展体系的重要力量，而CXO涵盖范围则相对更广，包括 商业化等环节。按照产业链划分，CRO可划分诚临川前CRO和临床CRO，其中临床前CRO包括靶标识别、靶标认证、先导化合物生产、先 导化合物优化，临床CRO则包括临床实验方案和病例报告表的设计咨询；CDMO贯穿早中后期临床和商业化阶段，CSO为下游销售环节。 从产业链分布看，CXO离下游更远，受产业链迁移影响小。作为医药行业“降本增效”的有效路径，CXO迎合政策旋律，景气度核心在 CRO企业研发投入与药品产销变化趋势。

血制品产业链景气度核心

长期视角下，血制品产业链景气度核心在于采浆资质和采浆量。 2016年之前，我国血制品产业存在较为明显的供不应求的局面。其中上游健康人血浆采集量对产业链终端血制品产品的生产起到明显掣肘，因 而可以看作产业链景气度核心。 2016年4月，国务院下发《2016医改重点工作安排》，随后 “两票制”改革逐渐落实，短期需求减弱。同时，采浆站建设速度加快，采浆量稳 定增长，供需逐渐平衡，该阶段产业链除需关注采浆量外，下游血制品价格及需求的动态变化同样左右景气度。 2020年，进入疫情时代。前期受制于管控，采浆量在2020年出现明显回落，供不应求情况短暂出现，短期采浆量核心地位突出。尽管吸取疫情 经验后，对于血制品的储备需求逐渐增高，但叠加采浆站获批速度增快，在没有出现献血意愿减弱的预期下，预计往后紧供需格局有所好转。

机器人产业链景气度核心

2015年5月，国务院颁布《中国制造2025》， 机器人被列为重点领域。随后，2016年7月， 国务院颁布十三五国家战略性新兴产业发 展规划，构建工业机器人产业体系。可以 说在2015-2017年间我国机器人的产业体系 得到了初步确立，该领域也受到了重点关 注，得到了快速发展。 2018-2020年，机器人产业更加关注核心技术 的突破，但受中美贸易战的影响，该阶段的 机器人产销数据并不乐观，18年工业机器人 市场规模增速首次低于10%，股市表现也相对 平淡。 2021年是十四五规划的开局之年，机器人作 为“新制造”的典型代表得到了重点关注。 随着核心技术的逐渐成熟，结合人口老龄化 导致的人工成本的逐渐上升的时代背景，机 器人产业链需求韧性更足。‘

机器人产业链景气度决策变量

机器人市场主要由工业机器人、特种机器人、服务机器人构成。以IFR预测数据看，工业机器人、服务机器人、特种机器人的占比 分别为50%、37%、12%。我国是制造大国，未来劳动力成本可能会继续上升，而工业机器人广泛应用于制造业，市场规模有扩大动 因，长期景气度下限有保障。 机器人产业链十分依赖市场情况，即供需为主要影响因素。2017年以前，机器人产业链发展迅猛主要是由于当时许多政策支持，计 算机、通讯和消费电子等市场规模扩大明显，这使得机器人的需求量大幅增多。而中美贸易战爆发，终端的消费市场需求萎靡，低 端产能出清过程中行业景气度有所降低。因此拆分产业链，可从供给端和需求端两方面入手追踪产业链景气情况。

碳纤维产业链景气度核心

碳纤维产业链景气度和上游丙烯腈价格关系较为密切。丙烯腈最终来源于石油，可以看出，丙烯腈价格与石油价格和碳纤维产业链 超额序列高度相关。2018年-2020年，丙烯腈和原油价格在缓慢下滑，因此碳纤维整体的产业景气程度也随之走低。2021年丙烯腈 价格出现回暖，企业迫于成本压力抬高产品售价，但行业依旧呈现供不应求的情景，产业链景气度也因此节节攀升。 下游应用需求或左右碳纤维产业链长期景气度。2020年9月中国明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标，由于碳纤维 广泛应用于风电，因此行业景气度也随之水涨船高。当前来看，碳纤维下游应用市场广阔，对外依存度下降的过程中，优质碳纤维 依旧存在很大的需求缺口，因此产能和技术突破是关键。

向后看，景气度核心由“上游价格主导”转向“优质需求+技术迭代+价格成本”共同驱动。过去碳纤维产业链景气度与丙烯腈价格 息息相关，这是因为下游的一些需求没有完全得到满足，因此受到上游的掣肘就比较明显。长期来看，该产业“国产替代”趋势明 显，技术攻关有望再在未来推动景气度上升过程中占据更大权重。

特种化工——先进陶瓷产业链景气度及决策变量

我国纳米材料产业自19世纪80年代末，得到政府重视逐渐起步。十多年后，随着纳米材料的应用场景逐渐增多，越来越多的公司投 入到纳米材料的生产开发中。21世纪之后，许多细分领域的技术先后得到突破，部分技术已经走在世界前列。 纳米材料下游应用场景丰富，广泛应用于电子信息、新能源、生物医药等领域。同时目前纳米材料产业呈现出“市场渗透率逐渐提 高”的特点，过去的一些传统材料已经被逐渐替代，下游市场广阔。中研普华预计未来我国纳米材料市场规模将保持持续增长,到 2025年中国纳米材料规模将达到3417.6亿元。

编辑：荣耀2020