2023年光伏行业TOPcon分析报告 “股权财政”时代，光伏扩产将超 预期

“股权财政”时代，光伏扩产将超 预期

中国正由“土地财政”转向“股权财政”

“土地财政”步入尾声：根据财政部数据，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，同 比下降23.3%，表明土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口，依靠土地财政推经济增长的 模式已不可持续，政府亟需新的增长点来支撑财政。

“股权财政”大势所趋：二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，以股权融 资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视，“资本招商”的模式渐起。其主要通过地 方融资平台、产业引导基金等入股企业，引进一批优秀企业，进而促进当地经济和产业发展。 以此模式为代表的股权财政时代正在来临。

股权财政”背景下，各地招商引资如火如荼

合肥模式分析 ：以股权投资和风险投资的思维做产业投入，政府引导基金带动社会资本投资，聚焦芯片、 显示、新能源汽车等战略性新兴产业，取得显著成效（2021年战新产值占工业总产值比重约为55%）， 且有效带动相关产业集群的发展。如：京东方和蔚来两个项目，分别带动合肥显示产业和新能源汽车产 业快速发展。

各地招商引资：“土地财政”消减背景下，各地纷纷把招商引资作为地区经济发展重要引擎，以广东省 为例，1.28，省长王伟中在高质量发展大会上提出全省要掀起新一轮大招商、招大商热潮。各地亦在探 索不同的“资本招商”模式，如深圳是“园区+创投”，引导基金市场化；苏州是全生命周期的政府投 资基金组合，各区母基金发达。

招商引资，为什么是光伏？

原因①：光伏属于清洁能源，符合双碳发展目标。 原因②：投资成本低、建设周期短、见效快。以光伏电池片（TOPcon）为例，设备投资强度为1.6-1.8亿 /GW，加上土地厂房、基础设施等，总投资约3亿元/GW。根据棒杰股份公告（12.9），项目建设周期约 为9个月。即如果投10GW产能，初始投资为30亿，按照单瓦1元计算，对应每年100亿营收（如果年初投， Q4即可产生收入）。对地方GDP和财政收入的促进效果显而易见。

光伏项目模式分析

①政府：代建厂房、投资补贴等。以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴（设 备奖补+产业基金等方式，一般占设备投资总额的40%-45%）。如合肥政府在《合肥市进一步促进光伏 产业高质量发展若干政策》中提出，对于符合标准的光伏产业项目给予代建厂房、投资补贴等的支持。 以10GW的TOPcon 电池项目为例，初始投资在30亿元左右，政府厂房代建（50%）+设备补贴 （20%），合计达21亿左右。

②企业：初始投资较低。企业在采购设备时，付款模式一般为3-3-3-1，即企业只需支付60%的到货款即 可拿到设备，而60%的到货款里面，40%-45%由政府补贴提供，企业仅需提供15%-20%的设备，占整 体投资的7.5%-10%。即：10GW对应的30亿投资，企业仅需7.5%-10%（ 企业可通过融资租赁形式进 一步降低投资比例，最终可能仅需5%的初始投资 ），2.3-3亿元即可完成建设。

小结：光伏扩产将远超预期，设备公司将充分受益

结论①：光伏扩产将远超预期。市场基于终端需求判断行业扩厂进度。我们认为，这种判断将显著低估 光伏扩产的量级和持续性。在地方政府“股权财政”的驱动，光伏因其清洁能源属性，同时投资成本低、 建设周期短、见效快，正成为各地政府最热捧的招商引资行业。产业端，一体化龙头（隆基、通威、晶 科、天合、晶澳等）、头部玩家（钧达股份）、跨界玩家（棒杰股份、皇氏集团等）均在政策和需求的 驱动下，开启大规模扩产之旅。

结论②：设备公司将充分受益。在行业扩产的量级和持续性不断超预期的背景下，光伏行业未来将出现 产能过剩现象，进而导致行业内企业出现盈利分化。但设备端是最具确定性的环节，无论电池制造企业 是否盈利，设备企业都将获得超预期的订单和业绩，将充分受益“股权财政”带来的光伏行业扩产超预 期。 “股权财政”时代，光伏扩产将超预期

结论③：新扩产玩家具备成本优势。基于第4小结的分析，新扩产玩家受各地招商政策的优惠，仅需承 担初始投资的10%即可完成扩产，导致固定资产转固的量较小，单GW折旧较传统玩家低，在财务报表 中体现为成本率低，盈利水平高，进而带来新玩家扩产动力更强。

TOPcon是先进产能：N型较P型将 稳定溢价

产业链降价助推终端需求释放

供给释放催化产业链大幅降价。去年12月开始，硅料产能供给的释放叠加年末终端观望情绪 导致的需求不及预期，硅料、硅片、电池均出现大幅降价，1月初前后报价降幅分别约为：40%、 50%、40%。M10组件报价在1.75-1.84元/W，降幅约为11%。

降价催化终端需求，超跌环节出现显著回暖。全产业链快速大幅降价后，终端需求逐渐释放， 多家组件企业上调1月排产计划，好于预期，支撑产业链价格改善。目前，硅料回升至170元/KG 以上，硅片和电池大幅改善至5.0元/片左右、0.9元/W左右，组件价格坚挺在1.7-1.8 元/W之间。

电池和组件受益产业链降价，盈利有望改善

上游降价幅度高于电池和组件。根据PVinfo最新报价数据，各环节从高点到目前的降价幅度 分别为：硅料从303元/KG下降至249元/KG，降幅为17.82%；硅片（182mm/150μm）从7.52元/片 降至4.92元/片，降幅为34.57%；电池（182mm/150μm）从1.35元/W降至1.15元/W，降幅为 14.81%；组件（参照2.9中核南京900MW组件招标数据）从2元/w到1.72元/w，降幅为14.00%。 即：从降幅看，硅片>硅料>组件>电池。此外，因一体化企业多为电池+组件或硅片+电池+组件 布局，上游降价利好一体化企业盈利能力。

TOPcon理论溢价测算

理论溢价测算主要基于终端运营视角，结合单W成本进行计算。目前，PERC电池转换效率 为23.80%左右， TOPCon电池量产效率在25%以上，对于电站企业而言，1.2PCT效率提升带来的发 电增益为5.04%。电站企业在锚定内部收益率不变的情况下，发电增益5.04%对应电站企业能够接 受的电站投资溢价5.04%。按照组件占电站成本46%、电池占组件成本64%计算，假设电站投资溢 价的5.04%完全由电池企业获得，即电池企业可获得的溢价为17.13%。简言之，对于182尺寸， 23.80%转换效率，售价1.15元/W的PERC电池，转换效率每提升0.1个百分点，对应溢价约为1.6 分/W。结论：目前TOPCon具备经济性、HJT不具备（即：电池转换效率带来的溢价是否高于成 本端的增幅） ，这一结论与当前TOPCon扩产超预期的事实一致，也表明PERC正步入尾声。

2023年TOPCon出货量超110GW，占终端需求比重23%

根据我们对各家电池企业产能扩张进度的统计，2023年业内TOPCon电池产能约190GW（受PERC产能约束， 各家TOPcon达产进度或将低于预期），出货量将超110GW（按照100%产能利用率测算）。据PV InfoLink预测， 2023年光伏电池总出货量约416GW，即TOPCon出货量占比约26%（如果按照80%的产能利用率，占比仅为 21%），未形成高份额占比，高溢价背景下，TOPCon扩产仍有望保持高增速。

TOPcon是先进产能：性能参数全 面超越HJT

当前阶段市场的主要关注点在于HJT如何突围

TOPCon高扩产背景下，作为与其竞争的HJT仍被部分投资者认为是下一代的技术方向， TOPCon仅为过渡类技术，因此短期TOPCon的扩产超预期并不影响HJT的长期逻辑。 基于此，当前的主要关注点为： 1、HJT在满足何种条件下，会对TOPCon的性价比进行赶超？ 2、HJT赶超的时间点预计是今年年底？还是明年年底？还是？ 我们主要基于最新的量产线数据，通过对三大核心参数：1、转换效率；2、硅片成本；3、 非硅成本的分析来判断两种技术路线的性价比。

转换效率：TOPCon转换效率与HJT相近，量产效率略高

①电池转换效率对比：2022年12月晶科TOPCon电池转换效率做到26.40%，2022年11月隆基 绿能HJT电池转化效率做到26.81%，表明研发数据上限较为接近。实地产业链调研的平均量产效 率：TOPCon在25%（考虑SE）以上、HJT在24.7%（单面微晶），TOPCon量产转换效率略高于HJT。

②组件转换效率对比：CTM值等于组件功率与一个组件所用电池片功率总和的比值，表示组 件功率损失的程度，CTM值越高表示组件封装功率损失的程度越小。产业此前认为TOPCon组件 的CTM值会比HJT要低一些，但实际差距不大。根据东方日升官微，其210尺寸HJT组件功率最高 超741W，效率约23.89%，晶科182尺寸TOPCon组件功率600~620W，效率约23.23%。

硅片成本：TOPCon薄片化超预期

在N型硅片报价一致的情况下，硅片成本主要取决于硅片厚度。 TOPCon薄片化超预期，硅片厚度两种路线接近。目前PERC电池的硅片厚度可做到 150~155um，TOPCon、HJT电池的硅片厚度均可做到135~140um，HJT电池硅片的厚度与TOPCon 电池的差异尚不明显。同时根据晶科能源，TOPCon电池硅片厚度已做到130um，23年有望进一 步减薄，TOPCon薄片化超预期。爱康科技已经实现120μm后的HJT电池量产。 薄片化超预期的原因是TOPCon双面结构对称。虽然PERC与TOPCon都用高温工艺，但是PERC 为单面电池，一面是银，一面是铝，在同样的温度下产生的形变不一样，更容易崩坏。TOPCon 是双面电池，结构比较对称，在高温下碎片率会低一点，所以可以比PERC做的更薄。

非硅成本： TOPCon非硅成本比HJT具有显著优势

TOPCon的非硅成本约为0.17元/W，且为实际稳定量产数据。根据横店东磁数据，目前PERC 的非硅成本约为0.14元/W，TOPCon的非硅成本为0.17元/W，预计TOPcon扩产领先企业钧达股份 四季报有望披露TOPCon的非硅成本数据。 目前HJT的非硅成本基于理论测算，约0.31元/W。HJT目前尚未稳定量产，设备稼动率虽已提 升至70-80%，但与95%的稳定量产仍有差距，因此HJT的非硅成本基于模型推算，并且在考虑HJT 调试顺利的基础上按照95%稼动率进行测算。

HJT的银浆成本约为0.13元/W。近几个月，银浆报价呈现下降趋势，KE进口在2022年6月的 银浆报价约9000元/kg，8月的银浆报价约8000元/kg，9月国产化后苏州KE报价为6500元/kg，接 近国产银浆报价。目前210尺寸HJT电池的银耗为120mg/片（约20mg/W），按照6500元/kg的银 浆价格、90%的银浆占比计算，HJT单W银浆成本约为0.13元。

编辑：荣耀2020