2023年银行行业专题 宏观经济是银行股投资的核心逻辑

1、宏观经济是银行股投资的核心逻辑

2015年以来银行板块共有四轮行情： 2016.3-2018.1：申万银行指数涨幅42.9%； 2019.1-2019.4：申万银行指数涨幅21.2%； 2020.7-2021.5:申万银行指数涨幅27.2%； 2022.11-至今（2023.2.17）：申万银行指数涨幅15.1%（2月以来股价有所回落，但预计上涨趋势仍将延续）。银行板块具有典型的顺周期投资属性： 银行行情启动的时点与PMI指数筑底反弹时点高度吻合，PMI拐点一般领先银行指数； 银行板块股价走势与社融和贷款增速走势也高度相关，一般情况下，社融和信贷增速拐点领先银行板块启动时点。但2022年底以来此轮 行情阶段社融增速持续下行，主要是此轮行情目前仍由经济复苏“强预期”驱动。

银行板块行情与基本面并不是同步的关系，基本面好转并不是银行板块行情启动的必要条件：如2016年3月银行板块投资行情已启动， 但银行基本面在2017年才迎来拐点。2016年净息差持续收窄，2016年16家老上市银行营收和归母净利润增速都处于下降中。

2023年宏观经济温和复苏

2023年消费确定性复苏，但不宜过度高估：2022年社会消费品零售总额累计同比下降0.2%：2020年 疫情以来，居民收入增速下降，更重要的是未来不确定性 加大。另外，2022年房地产市场景气度低迷，资本市场表 现欠佳。在此背景下，居民消费倾向明显下降，预防性储 蓄意愿增强。

2023年消费确定性复苏，但不宜过度高估：疫情防控放开后，由于消费场景恢复、居民收入增速反弹以及疫情带来的不确 定性消退，消费确定性复苏。2022年居民存款大增，市场有观点认为2023年存款流向消费会带来消费增速 大幅反弹，但我们认为不宜过度高估。2022年居民存款高增一部分是因为消费 支出下降，但更重要的是房地产销售大幅下降以及金融产品资金流出带来的被 动储蓄增加，疫情防控放开后该部分存款流向消费的比例也很低。历史上出现 过几次存款大增，但此后都没有出现报复性消费，我国居民消费倾向较为稳定。

房地产景气度筑底，但大方向仍是托而不举： 2022年房地产景气度低迷，给经济带来巨大冲击。2022年商品房销售额同 比下降26.7%，金融机构新增贷款投向房地产的比例降至3.4%，均处在历史 低位。 下半年房地产利好政策持续加码，大力度政策支持下我们认为房地产基本 面已基本筑底。但房地产反转仍需要销售端数据明显改善来验证，但可以 确定的2023年房地产对经济的拖累将大幅减弱。

基建延续高增，但较2022年难以进一步抬升： 2022年财政净支出创新高，下半年推出两批政策性开发性金融工具合 计约7400亿，全年基建累计增长11.52%。2023年稳增长仍是主线，预 计积极财政政策延续，但高基数下难以再上台阶。 制造业韧性较强，产业升级延续： 2022年制造业投资增长9.1%，保持了较好的韧性。虽然2023年出口 面临较大下行压力，但伴随疫情放开后国内需求恢复，制造业投资 仍将保持较好韧性，产业升级延续。出口面临较大下行压力： 欧美出口大概率负增，但东南亚预计仍能保持较好增长：伴随 欧美经济持续回落，我国对欧美的出口自今年7月以来呈现持续 大幅下降的态势，预计2023年增速进一步下降。同时，地缘政 治风险也会对出口带来冲击。但近年来东南亚出口一直保持强 劲，预计2023年仍将保持韧性，部分对冲欧美出口的大幅下降。

2、关注经济复苏中的优质中小银行

次贷危机后，美国中小银行脱颖而出

次贷危机后，美国银行业盈利和估值中枢下台阶： 2000-2006年，美国房地产市场繁荣，经济景气度高，美国商业银行ROE维持在高位。次贷危机后，美国房地产市场景气度回落， 经济疲软，2012年逐步走出次贷危机后，仍没有回到之前的繁荣阶段。GDP增速回落，银行业资产扩张速度放缓，同时银行风险偏 好下降，加上创新业务和自营业务等监管近一步趋严，美国银行业ROE一直未恢复到次贷危机前水平。 2000-2006年标普500银行业PB值基本在2.0-2.5x，次贷危机后PB估值回落至约0.8-1.5X。

次贷危机后，美国一批优质的中小银行长期享估值溢价： 次贷危机后，标普500银行业PB估值中枢下台阶，但一批优质的中小行脱颖而出，如：硅谷银行、第一共和银行、夏威夷银行和科 默斯银行次贷危机后估值中枢抬升，长期享受高估值溢价。 硅谷银行：专注PE/VC，独具特色的投贷联动运营模式；第一共和银行：专注服务大都会高净值客户，聚焦房地产抵押贷款市场； 科默斯银行：为中小企业提供商业贷款，财务管理业务发展较好；夏威夷银行：享受区域位置优势。（中小银行详情请参阅报告 《行业专题：寻找中国银行业的“小而美”》20220816）。

关注此轮经济温和复苏中的优质中小银行

短期角度：2023年经济温和复苏，关注聚焦中小微企业的优质中小银行。高质量发展是我国经济发展大势，在此背景下，我们判断2023年经济温和复苏，基建增速难以上台阶，房地产大方向托而不举， 房地产风险缓释因素在银行估值中已反映。春节以来银行估值有所回落，但2022年11月以来申万银行指数PB估值已经反弹13.6%， 涉房比例较高的招商银行、平安银行和兴业银行涨幅分别为36.9%、29.9%和11.2%。虽然当前银行指数估值仍处在低位，但我们认 为房地产风险缓释风险因素在银行业估值中已经有所反映，未来估值持续反弹需要销售端数据好转验证。 关注聚焦中小微业企业、个体工商户的中小银行。疫情对中小微企业和个体工商户冲击最大，疫情防控放开后受益最明显，中小 银行业绩有望持续高增。

中长期角度：从美国经验来看，经济增速下台阶，经济周 期弱敏感性银行将享受高估值溢价。 从我国历年上市银行股价涨跌幅来看，大行和股份行投 资价值逐步减弱，区域性、差异化银行投资价值逐步凸 显。 特色化差异化银行投资价值凸显：如：常熟银行聚焦 广阔的小微金融市场，小微金融业务模式不断优化。宁 波银行：公司较早形成了较为市场化的现代公司治理， 机制优势明显。 经济发达区域银行享受区域经济红利：成都银行、杭 州银行以及南京银行和江苏银行。公司与其他城商行业 务差异不大，但经营区域仍有大量的基建投资和产业发 展需求，疫情期间股价表现较好。典型的是仍处在高速 发展成渝经济圈的成都银行近几年业绩高增，资本市场 表现领先。

中长期角度：从美国经验来看，经济增速下台阶，经济周期弱敏感性 银行银行将享受高估值溢价。 中小银行营收、归母净利润增速明显领先。中小银行涉房、涉政类 业务少，长期聚焦中小微企业和个体工商户。疫情以来规模持续高 增，资产质量维持优异，拨备覆盖率处在高位，同时净息差处在相 对高位，成长性较好。

中长期角度：从美国经验来看，经济增速下台阶，经济周期弱敏感性银行将享受高估值溢价。 当前优质中小银行较中大型银行已享受一定的估值溢价，但与美国优质中小银行估值相比较，我国优质中小银行估值仍处在低位。 疫情对我国经济带来巨大冲击，疫情防控措施放开后，高质量发展主线下我国经济增速也难以回到疫情前水平，中长期角度来看 我国经济增速确定性下台阶，中大型银行估值下台阶是必然趋势。但中小银行具有经济弱周期敏感性属性，尤其是聚焦小微的农 商行，但当前这些优质的中小银行估值仍远低于疫情前水平，具备较大的修复空间。

3、重点企业分析

宁波银行：优异的治理机制构筑核心壁垒

宁波银行核心壁垒：优异的治理机制。公司战略定位长期如一，业务方法科学得当。 宁波银行传统存贷业务实现了“高收益+低不良”的组合：公司贷款收益率在上市银 行中居于前列。除中小企业贷款利率高的原因之外，公司还有较高比例的贷款投向个 人消费贷，收益率也较高，同时凭借优异的治理机制，不良长期处于低位。 凭借敏锐的商业嗅觉以及优秀的治理机制，宁波银行会灵活调整业务，不放弃短暂 出现的一些业务机会，参与其中。如同业业务、货基业务等，因此宁波银行业务的 杠杆率一直处在较高水平，资本运用较为充分。

深耕小微金融的农商行

我国小微金融市场空间广阔，民营经济发达的江浙区域培育出一批优异的农商行： 小微企业在增加就业、促进经济增长、维持社会和谐稳定等方面具有不可替代的作用，但长期以来小微企业融资难、融资贵一直是一个难题。 近年来我国高度重视小微企业融资问题，出台了一系列小微支持政策，尤其是2020年疫情以来以来更是进一步加大了对小微企业的支持，小 微金融市场空间广阔。 江苏浙江长期以来民营经济发达，小微金融需求旺盛，培育出了一批以常熟银行为代表的聚焦小微金融的优异的农商行，他们深耕本地小微 企业，探索出了一条适合自身发展的小微金融模式。

常熟银行：小微金融标杆。自2009年成立微贷事业部，专注小微业务的战略定位始终不动摇，并逐步形成了“IPC 技术+信贷工厂+科技赋能”相结合的常熟小微模式。面对2020年疫情以来竞争加剧的冲 击，公司积极应对做出重大战略调整，做小做散战略进一步深化，其成效明显，净息差 企稳回升。2022年6月末，常熟银行个人经营贷款余额占贷款总额的比重为38.4%，其中 个人经营贷款中信保类贷款比重提升到43.4%。 常熟在江苏省异地分支机构布局完善，且村镇银行布局使其业务空间扩张至全国，未来 成长空间广阔。2022年末常熟区域以外区域贷款余额比重为68.2%。

瑞丰银行：加快异地布局，高成长小微农商行。公司深耕绍兴市柯桥区，同时在越城区和义乌市设有分支机构。柯桥、越城、 义乌贷款占比分别为75.6%、13.5%和7.9%。近年来公司加大义乌区域布局，义 乌市小商品贸易发达信贷需求旺盛，金融机构存贷款余额远高于柯桥区，有望 成为瑞丰银行未来主要增量市场。 坚守大零售大普惠。瑞丰银行因地制宜，聚焦小微企业贷款和农村金融服务。 从2021年末贷款结构来看，对公贷款比重39.2%，零售贷款比重60.8%。其中对 公贷款客户中有约99%是中小微企业。

张家港行： “两小”战略持续深化 。在2018-2020年战略规划中首次提出实施“两小”战略，在内部形成了“两小 双轮”的竞速机制。在2021-2023新三年战略规划中又提出“11245”战略，强 调以“两小+驱动、四大促协同”的发展模式。2021年末“两小”贷款余额399 亿元，增额占总新增的63.0%，贷款余额占到41.2%。

苏农银行：扎根吴江，进军苏州

立足吴江大本营，随着吴江撤市设区，进军苏州城区谋求更广 阔的发展空间。2022年6月末苏州城区贷款余额比重提升至 18.2%，上半年贡献营收的17.5% 长期坚持服务制造业与民企，持续加快零售转型。

编辑：荣耀2020