2023年港股市场策略：守望黎明

我来简单概括一下《2023年港股市场策略：守望黎明》这篇报告的内容，以下是报告的一部分内容，更多内容请参考原报告。2023年全球增长放缓外需疲弱，内地经济复苏需时，中美库存周期下行，预计企业盈利于下半年才现拐点。美元流动性仍紧，美联储政策转向前港股继续震荡波动磨底。预计恒指明年先下后上，基准情况目标价在18,919点，全年高低波幅介乎15,208至22,902点。

1.内地经济面临复杂形势

物价数据显示消费情绪低迷

内地非食品CPI增速正持续下行，而核心CPI维持在低于1%的水平，显示除一般日常生活必需品外， 居民欠缺消费欲望，内地面对通缩风险大于通胀。而PPI下行速度明显加快，除因上游原材料涨价 压力纾缓外，还可能因为终于消费需求疲弱导致工业出厂主动减价求售所致。

金融体系流动性淤积

 10月新增社融及人民币贷款均逊预期，且新增贷款创接近五年的低位，政策性金融工具支持是推动 信贷增长的主要动力，但内生需求持续不振。疫情反复、房地产市场的负财富效应及收入预期下降 导致居民消费信心低迷，而企业部门恢复需时信心。年初以来的信贷增速主要来自政策工具及窗口 指导，企业部门的贷款增量亦很可能主要来自国有企业而非民营企业，持续性成疑。今年来，非民 间固投单月同比增速远远高于民间投资。 

10月M1-M2负剪刀差扩大至6.0%，经济活力不高。M2-社融剪刀差1.5%，继续处于历史较高位置。尽 管今年央行采取相对宽松的货币政策，而M2增速亦回升至2016年的高水平，但内地通胀及核心通胀 仍然处于低水平，反映货币传导机制不畅顺，信贷增速未能有效转化为信用增速，流动性淤积情况 存在，内地或面临流动性陷阱的问题。当外部环境不确定性较大时，人们更倾向于把资产配置到安 全资产上，加杠杆和风险投资动力不足，导致流动性淤积。然而，11月推出的防疫优化20条与楼市 托举16条，或有利于化解流动性淤积，但我们要观察信贷增长的可持续性。

2.美国无可避免出现轻度经济衰退

美国处于库存周期回落阶段

美国耐用品及制造业新增订单同比增速开始筑顶，库存增速放缓，制造业及零售业正从被动补库存向 主动去库存切换。

预计美国已进入主动去库存阶段

宏观角度，美国库存速度放缓。1) 美国整体总库存规模已超过疫情前；2) 分环节看，渠道多和终端 少分化依然明显，制造商库销比在高位持续回落，零售商及批发商库销比在回升，供应链压力有望逐 渐缓解。微观角度，在美国经济和需求已经趋缓的大环境下，库存回补但增速放缓意味着库存周期已 经步入补库尾声，我们认为美国或已进入主动去库存阶段。

 面对相对过高的库存，部分零售巨头已表示将通过降价实现去库。塔吉特在今年6月初表示，将采取包 括降价在内的措施以减少库存过剩；沃尔玛也于7月末表示将通过调降商品价格来清理过多的库存。往 前看，库存回补对应的这一部分商品价格压力预计或将缓解。

3.美联储离降息尚远，流动性不会有实质改善

美国劳动力市场冷却的速度不够快，通胀下行没太顺利

历史上，压低通胀率必然会导致失业率上升。美国9月最 新的职位空缺按月增加43.7万份，至1,071万份，超市场 预期。9月每位求职者对应职位空缺数从8月的1.71上升 至1.86，再度回升至历史较高水平。

10月非农就业职位增加26.1万，但新增数目从7月的52.8 万份正逐月减少。10月平均时薪在9月上涨0.3%后，又上 涨0.4%。

 总体上，就业增长正在放缓，薪资增长正在减速，但两 者放缓的速度都不够快。从超预期的非农到职位空缺均 显示美国的劳动力市场很具韧性，而且服务业需求强劲 是劳动力市场紧张的来源，通胀下行没太顺利。

历史上实际利率必然是正数才有望结束加息周期

最新市场预测今年核心PCE在5%，明年则下降至3.5%，考虑到过去利率终值与核心PCE的差距，我们预计明年初 的利率终值将落在5%，即名义利率(5%)与实际通胀率(3.5%)相差为正，但仍有上调风险。历史上加息周期终端 实际利率与通胀的关系。具体而言，一般情况下，随着政策利率的上升，和受之影响的总需求放缓导致的通胀 下降，在进入加息周期尾声时，以联邦基金利率与PCE通胀差值衡量的实际联邦基金利率都为正。

4.资金成本上升抑制风险偏好

外资未有明显回流迹象，港股很难出现单边行情

尽管近期港股明显反弹，但统计CCASS内港股通标的 中介持仓分布，国际中介的持仓市值占比仍然低于9 月底，显示外资未重新配置。

 我们运用美元外汇头寸负债作为海外资金流入香港 或港股的指标，银行存款及M2分别作为反映香港本 地资金及香港整体流动性。发现三个指标的同比增 速均领先港股，其中美元外汇头寸负债的同比增速 更大幅领先后两者。

 当前三个指标的同比增速仍然向下，港股仍要时间 磨底造底，而美联储的紧缩政策及外资对内地政策 的谨慎解读都是资金未回流的主因。如果美股出现 震荡，会再度引发外资班资回美。

本地资金活期存款定期化的趋势将持续一段时间

管香港的客户存款总额较高位有所下降，但金额仍处于历史高位，其中美元存款还在持续增长，反映资金没 有流出香港，而是仅从港元流出，并流入美元，背后主要是美国加息因素。随着港元利上升，以及股票市场表 现疲弱，活期存款定期化有明显的趋势，9月定期存款同比增长达到31.5%，而活期存款则减少19.0%。值得留 意是，活期存款增速急升往往也对应股票市场的阶段性高点，反之亦然。中长期看，庞大的定期存款是未来港 股的潜在购买力。

编辑：999感冒灵