2023年C~REITs专题报告 C-REITs 的核心法律法规

一、综述

C-REITs的本质是将基础设施项目进行证券化并上市发行，其结构采用的是“公 募基金+资产支持专项计划”的结构。在发行过程中分别受到三个部门的监管。 国家发展和改革委员会主管基础设施项目的筛选和推荐，证监会主管基金的审 核、注册、验资及备案。交易所主要负责审核基金份额上市、资产支持证券挂牌以及 对存续期的C-REITs进行管理。此外，中国证券登记结算有限责任公司、基金业协会 和证券业协会作为辅助机构，对C-REITs的发行上市也需要做出规范。中国证券登记 结算有限责任公司负责公募基金的登记和结算；基金业协会对C-REITs的尽职调查 工作和基金运营操作进行了规范；证券业协会则是细化了对网下投资者的管理规定。

（一）C-REITs 的监管体系

对C-REITs的监管体系分为监管机构体系和监管规则体系。其中，监管机构体系 是在C-REITs的发行上市过程中参与监管的机构，主要包括发改委、证监会、交易所、 行业协会以及中证登等。监管规则体系是指C-REITs在发行上市过程中需要遵守的 部门规章、规范性文件以及业务规则。监管机构体系相对固定，监管规则体系可能 因政策调整、更新而产生变化。

（二）C-REITs 的核心法律法规

目前，C-REITs的发行上市受到法律层面、部门层面和交易所执行层面的相关法 律法规和部门规章的约束。法律方面，C-REITs的发行工作需要在《中华人民共和国 证券投资基金法》和《中华人民共和国证券法》两部法律的框架下进行。部门规章和 规范性文件层面，基础设施项目需要满足《国家发展改革委关于进一步做好基础设 施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》中的相关要求；基金的注册、 份额发售以及存续期管理需要遵循《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》的 相关规定。交易所执行层面，《交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务 办法(试行)》明确了C-REITs发行的申请条件、发售上市程序以及存续期管理的相关 要求。1-4号《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引》则是对《交易所公 开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)》细节上的补充。

（三）C-REITs 的注册发行流程

C-REITs的注册发行流程主要分为三部分，分别是基础设施项目审核和推荐阶 段、公募基金和资产支持证券设立阶段以及基金结构搭建和上市阶段。基础设施项 目审核阶段，各地申报的项目在通过项目所在省发改委的审核后会被纳入全国基础 设施项目储备库。然后国家发改委从储备库中挑选项目推荐至证监会，进入发行审 核程序。发行审批通过成立资产支持专项计划及封闭式基金后，基金进入募集阶段。 募集成功且以募集资金回购资产后，C-REITs组织架构基本成型，待交易所对基金份额上市的审核通过后，C-REITs基金份额即可上市交易。

二、审核要求：发改委、证监会和交易所审核

（一）发改委：负责基础设施项目审核、入库与推荐

1.项目申报流程及项目库建设

发起人（原始权益人）向项目所在地省级发展改革委报送试点项目申请材料， 通过所在地省级发展改革委的项目将推荐至国家发改委作为储备项目，只有储备项 目才有资格进入基金发行阶段。

对符合相关条件、拟推荐开展试点的项目，省级发展改革委需向国家发改委出 具无异议专项意见，同时一并报送试点项目申请材料。根据最新《国家发展改革委 办公厅关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》（下简称“35号文”）的要求，要求发改委建立全国性的基础设施REITs项目库，通过 省级发展改革审核的项目即可纳入全国基础设施项目库，以便之后的C-REITs发行 工作顺利进行。

国家发展改革委对基础设施项目库中的储备项目进行综合评估后，确定拟向中 国证监会推荐的项目名单，名单上推荐的项目即可进入基金发行环节，并由证监会 和交易所接手项目监管。 根据各地发改委网站的公开信息来看，部分地区的基础设施项目储备库仍处于 建设阶段。因此，我们通过公开信息对有意向发行REITs的原始权益人及其基础设 施进行了整理。目前已有34家发起人进入招募REITs发行联合体的流程，其中还是 以产业园区、高速公路和能源水利项目居多，且相较于已经上市的24只REITs来说 能源、水利等类型的项目占比明显提高。可以预期在未来一段时间内，C-REITs市 场将进一步扩容。

2.基础设施项目基本要求

（1）行业及地区要求

发改委出台的《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托 基金(REITs)试点项目申报工作的通知》（下文简称“586号文件”）和最新的《国 家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工 作的通知》（下简称“958号文”）都对于基础设施项目的行业及地区范围进行了 约束。 目前试点项目的行业范围非常宽泛，且相较于586号文件，最新的958号文件 对试点项目的行业范围进行了进一步的扩充，加入了保障性租赁住房、能源基础设 施、自然文化遗产和国家AAAAA级旅游景区等。2022年12月8日，证监会副主席李 超甚至表示要研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。

目前已经发行上市的24单C-REITs中不动产REITs数量居多，包括7只产业园 区REITs，2只物流设施REITs，4只保障性租赁住房REITs共13只。剩下10只特许经营权REITs分别包括7只高速公路REITs，2单生态环保REITs和1单能源REITs。 目前产业园区REIT和高速公路REIT数量众多，发行申报及存续期管理已经逐渐成 熟。2022年11月28日，在证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康 发展答记者问时，提出“推动保障性租赁住房REITs发行的常态化，鼓励优质房地 产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施REITs，或作为已 上市基础设施REITs的扩募资产”，预计在未来一段时间内，保障性租赁住房REIT 和仓储物流REIT数量将进一步提升。

商业不动产试点已存在逐步放开的迹象。虽然958号文的附件指出，酒店、商 场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。但在2022年12月8日，证监会副主席 李超表示要研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。

958号文指出：试点项目地区分布方面，全国各地区符合条件的项目均可申 报。重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角 一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大 战略区域，符合“十四五”有关战略规划和实施方案要求的基础设施项目。

虽然基础设施项目所在地区并不会限制REITs的发行，但是重点支持区域内的 企业申报更为积极，发行效率也会更高。从目前已经发行上市的24单C-REITs（其 中包括跨地区整合REITs共4只，分别为普洛斯REIT、首创水务REIT和国君东久 REIT）来看，基础设施项目多分布在重点支持区域内，共涉及10省市，其中广东 省的基础设施项目最多，基础设施项目类型也最为全面。

（2）对发行联合体的要求

原始权益人在发行C-REITs时，必须通过招标的方式确定发行联合体帮助其完 成发行申报、基金注册、交易结构设计、基金募集以及存续期管理等工作。因此发 行联合体的资质、不动产投资管理经验、合法合规性和信誉成为了硬约束，只有符 合规定的发行联合体才有资格参与REITs发行。958号文对参与C-REITs的运营管 理机构（包括发起人（原始权益人）、基金管理人和基础设施运营管理机构）提出 了相应要求： 基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管 理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力。发起人（原始权益人）、 基金管理人、基础设施运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、工 商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方 面的重大问题。 基础设施项目发行REITs前须通过公开招标确定发行联合体，之后由发行联合 体负责发行申请材料的准备。通常来说，发行联合体是由基金公司与证券公司或资 产管理公司组成的，而这种组合通常是存在固定搭配的。

华夏基金和中信证券的联合体在产业园区、保障性租赁住房和高速公路REITs 的发行方面经验丰富；中金基金和中金公司的联合体在产业园区、保障性租赁住 房、物流设施和高速公路REITs的发行方面经验丰富；红土基金和红土资管在仓储 物流和保障性租赁住房REITs的发行方面经验丰富；国泰君安资管和国泰君安证券 专注于产业园REITs发行；中航基金和中航证券在生态环保和新能源REITs发行方 面经验丰富。

（3）试点项目分派率要求

958号文指出，基础设施项目应权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益 人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同 意转让。项目运营时间原则上不低于3年。现金流持续稳定且来源合理分散，投资 回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分 派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。 由于发改委并未要求以项目发行前的经营数据测算分派率，而是对REITs发行 后的预测分派率进行约束，因此4%的分派率约束更像是原始权益人对投资者回报 率的一种“承诺”。所以我们认为对分派率的要求并不是一种“强约束”。

从汇总情况来看，目前已发行的REITs预计发行后两年的分派率均大于4%。该 分派率的预测是由会计师事务所进行，按照利润表的逻辑预测营业收入、营业成本 及各类费用计算出净利润，然后将净利润调整为EBITDA之后考虑运营支出、预留 资金、资产处置收益、留存现金等因素后得出未来两年的可分配金额预测值，最后除以拟募集金额就得到了分派率。可分配金额的具体计算过程基金存续期内运营管 理要求的部分介绍。

（4）特许经营权项目要求

由于C-REITs中公募基金需要持有基础设施完全的控制权（通过资产支持专项 计划间接持有），因此发改委要求原始权益人在出让资产前即取得了特许经营权完 全的控制权，且与该特许经营权相关的主管部门须同意转让。同时，该特许经营权 项目还需依法合规取得，通过公开招标的方式确定社会资本方，并且项目运营成熟 稳定。 958号文对特许经营权项目提出了特殊的要求。由于高速公路REITs、生态环 保REITs和能源REITs持有的底层资产本质上是一种收费权，因此我们将其归类为 特许经营权C-REITs。958号文件中明确了对PPP、BOT、TOT等模式的特许经营 权项目发行REITs的要求，要求原始权益人要依法合规取得项目的特许经营权，且 征得相关部门同意转让其特许经营权以发行REITs。 PPP（Public-Private Partnership）模式即政府和社会资本合作。在该模式 下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。

BOT（Bulid-Operate-Transfer）模式即政府授予私人企业特许经营权，私人 企业在特许经营权期限内完成项目建设，并通过项目运营赚取收益，特许经营权到 期后私人企业将项目归还予政府的基础设施开发模式。TOT（Transfer-OperateTransfer）模式与BOT类似，区别在于私人企业向政府购买特许经营权，特许经营 权到期后将项目归还予政府。 PPP模式与BOT、TOT等模式的主要区别是政府在项目开发中扮演的角色发生 了转变。BOT、TOT等模式是政府授予私人企业特许经营权或私人企业向政府购买 特许经营权，可获得项目经营中全部的收益，同时也要独立承担风险，而PPP模式 是私人企业与政府合作，共同设立项目公司对项目进行开发和运营，共担风险同时 也共享收益。BOT模式和TOT模式属于广义上的PPP模式，并且在REITs发行时也 无需将BOT模式和TOT模式的项目转化为PPP模式项目。

BOT、TOT项目在招标的时候为了吸引社会资本参与，政府往往会给与一定的 收益保证或优惠政策，且大部分BOT、TOT项目均是生态环保、能源等并不直接对 接用户的项目，因此现在部分BOT、TOT项目依旧是政府及相关部门付费的模式。

（5）资产规模要求

首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿 元。发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有 关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面 积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍， 即不低于20亿元。

从目前上市的24单C-REITs来说，首次发行资产评估价值大部分都满足要求。 中航首钢生物质REIT略低于要求，但仍未偏离标准太远。临港REIT情况较为特殊，原本临港REIT和东久REIT是作为一个合并项目发行REIT，但由于东久产园的 原始权益人涉及境外企业，出于保护投资者利益的考虑，将原REIT拆分发行并进 行更为细致的分析论证。最终分拆出的临港REIT资产评估价值只有7.30亿元。

3.发改委审核关注的重点

发改委审核的重点主要包括四个大方面，内容分别如下： 第一大方面是固定资产投资管理手续的合规性和证明材料的齐备性。要求基础 设施依法合规取得且已经能够稳定运营，并且需要提供经审计的财务报告供发改委 参考。律师事务所依照客观事实出具的法律意见书也是发改委的重要参考材料。 第二大方面是PPP（含特许经营）类项目须符合《基础设施和公用事业特许经 营管理办法》的有关规定。应通过招标等竞争方式确定社会资本方且收入来源须是 以使用者付费为主。 第三大方面是回收资金用途。回收资金是指原始权益人以发行REITs的方式出 售资产以获得的资金。发改委提出要求，回收资金应当用于在建项目或前期工作成 熟的新项目。 第四大方面是关注基础设施持续平稳运营方面。分别从基础设施的平稳运营和 管理机构的能力方面提出了要求。

（二）证监会和交易所：基金注册、基金份额上市和资产支持证券挂牌

基础设施项目通过发改委的审核之后，基金管理人将相关材料递交至证监会和 交易所时，项目即进入发行与上市审核的阶段，并由证监会和交易所负责审核。 证监会在审核过程中的主要职责是对总体发行方案和基金结构把关，包括审核 基金募集成功后认购基础设施资产支持证券并最终控制基础设施项目公司的交易流 程，交易过程中设计的认购协议等。其次，证监会还需要对发行联合体质量进行把 关。最后，在基金募集成功后对基金进行备案。证监会在审核过程中主要参照《公开 募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下简称“第54号公告”）中的规定。 交易所的主要职责是审核基金份额是否满足上市条件和资产支持证券是否符合 挂牌条件。在审核过程中主要参照沪深交易所各自的《证券交易所公开募集基础设 施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)》（下简称“交易所业务办法”）以及《交易所 公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务指南第1-4号》（下简称“1-4号指引”）中 的规定。沪深交易所各自的业务办法和1-4号指引在内容上没有本质区别，只是在个 别条款的措辞上存在差异。

1.审核流程

一般情况下，基金管理人将基金注册申请材料提交至证监会的同时资产支持专 项计划管理人向交易所提交基金份额上市申请以及资产支持证券挂牌申请。 第54号公告规定，证监会自受理公开募集基金的募集注册申请之日起六个月内 依照法律、行政法规及国务院证券监督管理机构的规定进行审查，作出注册或者不 予注册的决定，并通知申请人。 交易所《业务办法》中规定，交易所自收到材料后35个工作日内完成首轮审核， 并做出决定通过审核或要求基金管理人答复。基金管理人最长须在60个工作日内回 复，结束一轮“反馈-回复”，且交易所可多次出具意见要求基金管理人答复。

从各项目的审核周期来看，大部分正常流程的项目审核周期均处在90个工作日的正常周期内，但基金管理人申请暂停审核、拆分发行项目、新类型基础设施发行 REITs、发行规模较大的项目审核周期较长。在过往项目中还有特殊情况的出现会导 致审核周期较长，如国金中国铁建高速REIT在申报至交易所后，基金管理人发现前 期尽职调查工作进行的并不充分，于是向交易所申请暂停审批，最终使其审核流程 长达279个工作日。临港REIT原定与东久REIT合并发行，但东久REIT原始权益人涉 及境外企业，预测交易所要求拆分项目发行，最终导致临港REIT审批时间较长。江 苏交控REIT、鹏华深能REIT和交建高速REIT均是由于基金管理人回复时间较长而 导致审批较慢。 没有涉及交易所反馈和基金管理人答复的项目共11单，其中大部分为每一类资 产首批发行的REITs。

2.证监会审核的重点

（1）对C-REITs结构、投资标的和收益分配的基本要求

首先，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下简称“第54号公告”） 对基础设施证券投资基金的概念进行了界定。

54号文指出，申请募集基础设施基金的基金管理人、基金托管人、外部管理机 构和财务顾问除了应当符合《证券投资基金法》、《公开募集证券投资基金运作管理 办法》规定的相关条件，还应分别满足下列要求：基金管理人公司须成立满三年，且 配备充足的研究人员。外部管理机构须具有国家规定的不动产运营管理资质，且配 备专业人员。原始权益人享有基础设施项目的完全所有权或经营权利，基础设施项 目现金流来源合理且由市场化运营产生。我们通过整理发现，上述对发行联合体的 要求与发改委的要求保持一致。

为了能够更好地参与REITs发行工作，各基金管理人均设置了独立的基础设施 基金投资管理部门，并配备了充足且经验丰富的人员。虽然各基金管理人设置的基 础设施基金投资管理部门名称不同，但其职能本质上都是相同的。此外，中金基金 另设创新投资部，专门用于研究基础设施基金的投资和运营管理。浙商资管另设关 联交易控制委员会，对基础设施基金的关联交易进行监控。

3.证监会对发行流程的规范性要求：尽职调查和项目价值评估

（1）尽职调查：论证净现金流分派率满足发行要求，同时为发行定价提供标准

54号文指出，申请注册基础设施基金前，基金管理人应当对拟持有的基础设施 项目进行全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供评估、法律、审计等专业 服务，与基础设施资产支持证券管理人协商确定基础设施资产支持证券设立、发行 等相关事宜，确保基金注册、份额发售、投资运作与资产支持证券设立、发行之间有 效衔接。 其中，审计机构出具的报告包括过去三年及一期项目公司汇总的财务报表和预 测未来两年的可分配金额测算报告，以项目公司持续运营为假设预测了基金成立后 两年内的现金分配情况，以便审核机构判断基础设施是否满足分派率的要求（发改 委要求基础设施项目未来两年的净现金分派率大于4%）。而评估机构在其出具的评 估报告采用收益法评估了基础设施的公允价值，根据交易所《业务办法》，该公允价 值（评估价值）将作为基金发行定价的重要依据。

（2）基础设施项目价值评估：基金发行定价的重要依据

审计机构出具的审计及报告和评估机构出具的评估报告差异较大。首先，审计 报告侧重于揭示基础设施项目过去运营情况，同时在持续经营的假设上预测基金成 立后两年的分派率，预测周期较短。而评估报告目的是测算基础设施的公允价值， 需要预测基础设施基金全周期现金流，增长率和折现率，预测周期较长。其次，预测 口径不同。审计机构立足于会计准则，在预测时也是基于利润表结构进行预测。而 评估机构基于收益法，通过收入、成本和费用的预测计算出每期的现金流，进而通 过合理的贴现率折现得到基础设施评估价值。不动产项目的现金流通常采用NOI，特 许经营权项目的现金流通常采用税前自由现金流。

目前对基础设施项目的价值评估均采用收入法，契合了C-REITs基础设施项目 的收入模式是用户付费这一特点，基于现金流折现的评估价值为市场提供了基础设 施在投资回报角度的公允价值，成为了C-REITs发行定价的重要基准。 目前基础设施项目资产的评估价值是基于资产的税前运营现金流构建现金流折 现模型（DCF模型）来测算的。不动产类和特许经营权类项目税前现金流内涵不同。 不动产类项目的税前运营现金流采用运营净收益（Net operating income，简写为 NOI）。NOI并非报表科目，也难以通过报表科目间接计算得出，主要因报表口径的 收入成本计量和项目层面的实际运营现金流情况有一定差异。经营权类项目采用调 整后税前现金流，该项目基于财务报表计算EBITDA，而后再进行一些附加项目调整 得出。

NOI和经营权类的调整后税前现金流都是计算流程上较为标准的项目。简单来 说NOI是一个扣除了前台成本的资产运营净收益，前台成本通常包括税项（房产税、 增值税及附加等）、物业管理支出、日常维护性资本支出等，这些支出偏于刚性且通 常锚定为资产收入的一定比例，因此大体来说NOI较为标准。在资产出租率保持稳定 的情形下，NOI对收入比率也不存在太多浮动空间。经营权类项目的调整后税前现金 流基本基于报表科目来计算得出，流程也比较一致。税前现金流的计算流程可能在 非核心环节上存在细节差异，但这不是影响估值的主要矛盾。

现金流增长率方面，各个项目之间的差异较大。若有依照租赁合同确定现金流 调整周期以及现金流增长率，物流设施REITs多为这种模式。若没有租赁合同的项目， 评估人员参照CPI、PMI等指标并根据经验给出。保障性租赁住房、生态环保、能源 REITs多为评估机构根据CPI、PMI等指标预测未来市场价格，再根据产能和历史费 用水平进一步预测每一期的现金流。 折现率方面，特许经营权项目主要使用WACC或WACCBT（根据现金流是否含 税确定），其中股权融资成本采用资本定价模型确定，其中无风险收益率多使用10 年期以上国债收益率，市场风险溢价使用相应行业的上市公司股票的平均市场收益 率，风险系数β采用同行业A股上市公司β的平均值确定，通常还有特定风险报酬率 ɛ。债权融资成本通常使用中国人民银行发布的5年期以上市场报价利率作为参考。 不动产项目则多直接使用资本定价模型确定，以一年期固定存款利率作为无风险利 率，风险溢价采取同类资产的平均风险报酬率。

折现年期方面，评估机构往往根据每个项目的期限作为折现年期。例如：产业园、保租房和物流设施项目往往以土地使用剩余期限作为折现年期；特许经营权项 目往往以特许经营权剩余期限作为折现年期。 但通过收入法取得的评估价值往往受折现率、未来现金流增长率等假设的影响 较为明显，因此在实践中交易所非常重视评估假设参数的合理性论证，在已经发行 的C-REITs中，交易所在反馈意见中多次要求基金管理人进一步论证评估假设的合 理性。

4.交易所对基金份额上市和资产支持证券挂牌的审核重点

（1）基金份额上市

基础设施基金拟在交易所上市的，在完成基金备案及份额限售和锁定后，指定 至少1家做市商提供做市服务，并向交易所提出上市申请，且基金应当符合《基础设 施基金指引》和交易所所规定的条件。基金管理人应当聘请符合规定的专业机构提 供评估、法律、审计等专业服务，对拟持有的基础设施项目进行全面尽职调查。在提 出基础设施基金上市申请时，应提交相应的尽调报告和其他申请材料供审核。

（2）资产支持证券挂牌

资产支持证券管理人应当向交易所提交基础设施资产支持证券挂牌条件确认申 请，由交易所确认是否符合《基础设施基金指引》、《资产证券化业务管理规定》 及交易所资产证券化相关业务规则等规定的条件。资产支持证券管理人应当聘请符 合规定的专业机构提供评估、法律、审计等专业服务，对拟持有的基础设施项目进 行全面尽职调查。在提出基础设施资产支持证券挂牌申请时，应提交相应的尽调报 告和其他申请材料供审核。

5.基金注册、基金份额上市和资产支持证券挂牌申请材料

（1）基金注册申请材料

证监会审核关注的重点是基金总体发行方案、管理机构合规性以及基础设施项 目合规性。总体发行方案方面，重点关注基金治理、信息披露以及支持证券认购协 议等方面。管理机构合规性方面，重点关注管理人资质、管理不动产的经验、研究管 理团队人员数量和质量以及管理机构费用收取水平。基础设施项目合规性方面，重 点关注基础设施项目权属状况、现金流来源和市场化程度等方面。

（2）基金份额上市申请材料

（3）资产支持证券挂牌申请材料

资产支持证券管理人应当向交易所提交基础设施资产支持证券挂牌条件确认申 请，由交易所确认是否符合《基础设施基金指引》《资产证券化业务管理规定》及 交易所资产证券化相关业务规则等规定的条件。

6.交易所反馈意见及回复

在基金管理人收到交易所出具的反馈意见后，采取书面的方式就交易所提出的 问题进行回答，并充分论证其观点。针对交易所提出的典型问题，各基金管理人的 回复情况汇总如下：

（1）基础设施基本情况的合规性

基础设施基本情况的问题主要集中在项目运营时间和原始权益人是否享有基础 设施完全所有权或经营权利这两个问题上。就目前来看，保障性租赁住房REITs的基 础设施运营时间较短，但基金管理人从出租率、租金水平和租约情况等方面论证了 基础设施项目能够产生持续、稳定的现金流供投资者分配，因此能够通过审核。原 始权益人对基础设施的控制权方面，基金管理人通常通过核查工商信息、企业信用 报告等方式确保原始权益人对基础设施项目拥有完全的控制权，同时不存在重大经 济或法律纠纷。

（2）资产价值评估参数设置的合理性

由于新冠疫情反复和估值基准日时间较早，交易所重点关注基础设施项目评估 价值的参数假设。从回复情况来看，大多数基金管理人基于审慎原则对基础设施项 目的评估模型进行调整，不动产项目大多对租金增长率、出租率进行下调。

（3）基金管理机构的费用水平

基金管理人大多从基金管理机构的成本费用结构论述基金管理费率的合理性， 大多数基金管理人认为其费用水平合理。

三、执行流程：C-REITs 的募集和上市

（一）C-REITs 基金募集和份额上市流程

在证监会准予基金注册后，基金管理人和专业服务机构需要在6个月内完成资金 募集并确认投资者配售份额，经证监会验资和备案后基金合同正式生效（基金成立）。 基金成立后基金管理人须使用募集资金收购标的资产（直接购买基础设施资产 支持证券的全部份额，间接取得基础设施项目的全部控制权）并清偿基础设施项目 公司外部借款。之后基金管理人向交易所提交上市申请，经交易所审核满足上市条 件后，交易所向基金管理人出具上市通知书，基金份额即可上市交易。

根据已经上市的C-REITs的募集发行情况来看，C-REITs募集周期平均19天，上 市前准备周期平均9天，也即1个月内即可完成募集和上市，总体来说时间不长。

（二）基础设施基金募集阶段

1.基金募集阶段

在证监会准许基金注册后，基金须在6个月之内进行募集（发售）活动。发售阶 段的主要工作是完成网下询价（确定发行价格），战略、网下和公众投资者的认购和 缴款工作，并按照配售比例和回拨机制确定各投资者最终配售份额。

（1）募集发售流程

募集发售之前，基金管理人须向交易所提交发售申请，交易所对基金份额发售 无异议的，基金管理人即可开展基金募集工作。募集活动的第一个环节是网下询价， 基金管理人通过统计网下询价情况并结合基础设施资产评估价值确定合理的认购价 格。然后进入公开发售基金份额的环节（募集期），基金管理人在交易所提供的平台 上接受投资者的认购申请（投资者申报认购份数，必须是1000的整数倍，并以确定 的认购价完成缴款）。募集期结束后基金管理人启用回拨机制（如有），对投资者的 认购份额进行配比，计算配售比例，最终确认每个投资者最终获得的配售份额。若 募集成功，证监会将对基金进行验资和备案，基金正式成立。之后，基金管理人将认 购金额中超过募集资金上限的部分退回给投资者。

（2）向交易所提出发售申请

在进行募集活动之前，基金管理人须向交易所提交发售申请，并按照要求提交 以下材料： ①发售申请； ②中国证监会准予注册的批文复印件； ③发售方案； ④相关法律文件； ⑤交易所要求的其他材料。 交易所在收到基金管理人的发售申请后5个工作日内无异议的，基金管理人应通 过交易所网站披露基础设施基金询价公告、招募说明书、基金产品资料概要、基金 合同、托管协议等有关文件，且至少提前3日于基金份额发售日披露以上文件。 发售申请材料不符合指引规定的，应当按照交易所要求予以补正，补正时间不 计入前款规定的5个工作日内。

在交易所对上市申请做出无异议批复后，进入基金份额发售流程，包括战略配 售和公开发售。

（3）投资者类别

根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，C-REITs的投资者分为 三类，分别为：战略投资者、网下投资者和公众投资者，参与过战略配售的机构投资 者不得参与网下认购，参与网下询价的配售对象不得再通过面向公众投资者发售部 分认购基金份额。

（4）基金份额发售情况及限售期安排

在C-REITs的三类投资者中，只有战略投资者持有的基金份额存在限售期安排。 首先，原始权益人按照规定必须持有至少20%的基金份额，其中原始权益人持有20% 的基金份额限售期为60个月，持有超过20%的部分限售期为36个月。除原始权益人 以外的战略投资者均为专业机构投资者，其持有的战略配售基金份额具有12个月的 限售期安排。网下投资者和公众投资者持有的份额无限售期安排，故可以在二级市 场上自由流通。

根据以往C-REITs认购情况来看，战略投资者配售份额中原始权益人占据了 53%。的战略配售份额，其次是保险资金账户（11%）、机构自营投资账户（7%） 和公募基金（6%），剩下参与战略投资者类型较多且占比较小，在此不赘述。网下 投资者中机构自营账户占据了46%的网下认购份额，其次保险资金账户也非常积极， 占网下配售份额的30%。此外，公募基金和资产管理计划分别占据了8%和8%的网下 配售份额。剩下参与战略投资者类型较多且占比较小，在此不赘述。

（5）战略配售环节

依照《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》，战略投资者 须提前（不晚于发布基金份额发售公告的时点）与基金管理人签订战略认购协议， 并配合基金管理人完成战略投资者核查。核查之后，基金管理人发布战略投资者专 项核查报告，充分披露战略投资者选取标准、战略投资者配售资格、战略配售份额 及比例、战略投资者获配份额持有期限等。

从已上市的C-REITs的战略投资者结构来看，原始权益人及其关联方依旧是战 略投资者中的主要组成部分。其次，保险资金账户、公募基金和机构自营账户对战 略配售份额非常青睐。

在前十名战略投资者中，证券公司占到了4个，保险公司占了2个，基金公司2个， 资产管理计划1个外加北京首源投资有限公司。可见证券公司自营账户、保险公司他账户和基金公司偏向于成为战略投资者。其中泰康人寿保险有限责任公司持有份额 及份额对应的总市值排名第一，总市值高达20.22亿元，持有份额4.26亿份。中金公 司、中信证券和招商证券持有基金市值均超过10亿元，持有份额超过两亿份。

（6）询价环节

基金份额的认购价格需要首先通过网下询价确定，基金管理人应提前于基金份 额发售日至少三天，并通过交易所网站披露基础设施基金询价公告、招募说明书、 基金产品资料概要、基金合同、托管协议等有关文件，以供网下投资者参阅。基金管 理人和财务顾问以基础设施项目评估价值为基准，确定询价区间，进一步根据所有 网下投资者报价的中位数和加权平均数，并结合配售对象的报价情况，审慎合理确 定认购价格。若认购价格高于上述中位数和加权平均数的孰低值的，基金管理人、 财务顾问应至少在基金份额认购首日前5个工作日发布投资风险特别公告，并披露超 过的原因，以及网下投资者报价差异情况，同时提请投资者关注投资风险，理性作 出投资决策。

网下询价时间原则上为1个交易日，具体时段是询价日的9:00-15:00。基金管 理人或财务顾问应当在交易所规定的时间内，在网下发行电子平台上确认基金代 码、名称等相关询价参数，并通过网下发行电子平台确认拟参与网下发售的配售对 象名称、场内证券账户或场外基金账户等相关信息，同时剔除不符合本指引及询价 公告规定的网下投资者及其配售对象账户，完成询价准备的确认工作。 询价期间，网下投资者及其管理的配售对象填报的拟认购数量不得超过网下初始发售份额数量，且同一网下投资者全部报价中的不同拟认购价格不得超过3个。

（7）公开发售基金份额（募集期）

募集期指的是网下投资者和公众投资者认购公开发售的基金份额（即除战略配 售以外的基金份额）。基金管理人应当在基金份额认购首日的3日前，披露基金份 额的发售公告。发售公告应披露投资者详细报价情况、认购价格及其确定过程、募 集期起止日、基金份额发售数量、网下发售份额数量、公众投资者发售份额数量、 回拨机制、销售机构、认购方式、认购费用，以及以认购价格计算的基础设施项目 价值及预期收益测算等内容。 网下投资者和公众投资者应在募集期内认购，募集期原则上不得超过5个交易 日。认购申请的时间为募集期内的每个交易日的9：30至15:00。募集期内，网下投 资者可以通过网下发行电子平台申请认购。公众投资者可以通过场内证券经营机构 或基金管理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额。

2.回拨机制与基金份额确认

（1）回拨机制

回拨机制指当网下投资者申购数量与网下配售份额的比例过大时，酌情将部分 公众投资者配售份额变更为网下投资者配售份额供网下投资者分配的过程。同理， 当公众投资者申购数量较多时也能调拨部分网下投资者配售份额供公众投资者分配。 但调拨部分网下投资者的配售份额供公众投资者分配需要满足更严格的条件，即调 拨前和调拨后网下投资者配售份额均不能少于公开发售基金份额的70%。

投资者认购缴款结束后，基金管理人、财务顾问应当聘请符合相关规定的会计 师事务所对认购和募集资金进行鉴证，并出具验资报告；并应当聘请律师事务所对 网下发售、配售行为，参与定价和配售投资者的资质条件，及其与基金管理人和财 务顾问的关联关系、资金划拨等事项进行见证，并出具法律意见书。

（2）导致基金募集失败的情况

若基金募集期限届满，出现以上情形之一的，基础设施基金募集失败。基金募 集失败的，基金管理人应当在募集期限届满后30日内返还投资人已交纳的款项，并 加计银行同期存款利息。

（3）基金份额确认

在募集期届满后的次一个交易日（或指定交易日）日终前，基金管理人应发布 基金份额认购申请确认比例公告，对战略投资者配售份额，网下投资者认购申请确 认比例（最终获配的基金份额/募集期间申请认购份额）及回拨后的获配份额，公众 投资者认购申请确认比例（最终获配的基金份额/募集期间申请认购份额）及回拨后 的获配份额进行披露。

（4）基金合同生效（基金成立）

基金募集成功后资金将划入基金托管专户，经会计师事务所验资及证监会对基 金进行备案之后，基金管理人发布基金合同生效公告，基金正式成立。至此，公募基 金的构架搭建完成，后续基金将使用募集资金购买全部份额的资产支持专项计划， 完成对基础设施项目公司的控制。经限售基金份额锁定和指定做市商之后，基金份 额即可上市交易。

（三）基础设施基金上市阶段

基础设施基金成立之后还需要完成取得基础设施项目公司的全部股权和债权、 限售基金份额锁定和指定做市商等事务后才能上市。 部分C-REITs中资产支持证券会通过SPV的结构间接持有基础设施项目公司， 这些C-REITs往往会在交易结构安排中会存在项目公司反向吸收合并的设计。即基 金成立并收购资产支持证券并取得基础设施项目公司的全部控制权后，基础设施项 目公司反向吸收SPV公司，取得SPV公司的全部股权，之后将SPV注销，最终使得 资产支持专项计划直接控制项目公司。反向吸收合并的交易安排精简了基金架构， 提高了管理效率和资金使用效率。

1.取得基础设施项目公司的全部股权以及股东债权

基金成立之后需使用募集资金的80%以上购买与基础设施相关的资产支持证 券，以取得对基础设施的完全控制权。而专项计划管理人（代表资产支持专项计 划）取得资金（资金托管于专项计划托管人处）之后，将使用资金收购项目公司 （直接或通过SPV公司间接收购）。按照《交易所公开募集基础设施证券投资基金 业务办法（试行）》的规定，项目公司取得募集资金之后应偿还全部的外部借款， 且在基金合并层面总资产不得超过净资产的140%，即基金应该合理控制债务水 平，资产负债率不高于28.57%。

（1）基金募集资金的用途

按照《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》的规定，基金 资产（即发行基金份额募集到的资金，包括首次发行和后续扩募）的80%及以上投 资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的基础设施资产 支持证券全部份额，目的是拥有特殊目的载体及基础设施项目完全的控制权和处置 权。

（2）负债水平及对外借款限制

为了切实保障份额基金持有人的利益，防范债务风险，交易所业务指引对基金 负债水平有着严格的限制。基金成立并购入基础设施之后，须使用募集资金偿还全 部的外部借款，并将总资产控制在净资产的140%以内，且在基金存续期内须一直保 持上述比例。基金存续期内对外借入款项的，借款用途仅限于基础设施项目日常运 营、维修改造、项目收购等，且借入款项不得超过净资产的20%，并保证基金能够稳 定运营，可分配金额在覆盖利息支出之后仍能保障分配比例满足监管要求（即可分 配金额/项目估值大于4%）。

2.限售基金份额锁定和指定做市商

基金份额限售后，基金管理人应发布基金份额限售公告，披露相关投资者及其 限售的基金份额以及限售时间。具体来说，原始权益人及其关联方持有的20%的基 金份额限售期为60个月，超过20%的部分限售期为36个月。原始权益人及其关联方 以外的战略投资者（均为机构投资者）限售期为12个月。

C-REITs做市商是指在二级市场上，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法 人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价）， 并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券 交易。买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达 成交易。做市商对C-REITs的市场活跃度有积极的影响。根据我们整理，申万宏源证 券、中金公司、中信证券、中国银河证券、广发证券和华泰证券在C-REITs市场上的 做市经验比较丰富。

3.基金份额上市

基础设施基金拟在交易所上市的，在完成基金备案及份额限售和锁定后，指定 至少1家做市商提供做市服务，并向交易所提出上市申请，且基金应当符合《基础设 施基金指引》和交易所所规定的条件。 基础设施基金符合上市条件的（本文已在“二、审核要求：发改委、证监会和 交易所审核”中“（二）证监会和交易所：基金注册、基金份额上市和资产支持证券 挂牌”的第4小节“4.交易所对基金份额上市和资产支持证券挂牌的审核重点”做出了 详细介绍，不再赘述），交易所向基金管理人出具上市通知书。基金管理人应当在 基金份额上市交易的三个工作日前，公告上市交易公告书。

基金管理人在基金上市前3个工作日按信息披露要求，并在指定媒体及交易所网 站披露上市交易公告书。基金管理人在上市前1个工作日的16:00之前，向交易所提 供基金份额净值，作为上市首日的开盘参考价。下一个工作日，公募REITs基金正式 上市交易。

（四）基础设施基金存续期

1.基金存续期内运营管理要求

（1）强制分配要求

基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给 投资者且每年不得少于1次。根据2022年11月18日沪深交易所发布的《关于规范公 开募集基础设施证券投资基金收益分配相关事项的通知》，基础设施REITs连续两年 未按照法律法规进行收益分配的，基金管理人应当申请基金终止上市。 基础设施基金进行分配的，应当至少在权益登记日前2个交易日公告权益登记日、 收益分配基准日、现金红利发放日、可供分配金额（含净利润、调整项目及调整原 因）、按照基金合同约定应分配金额等事项。

2.基金存续期内交易要求

（1）交易涨跌幅限制

基础设施基金应当采取封闭式运作，符合法定条件并经证券交易所依法审核同 意后，可上市交易。基础设施基金份额上市首日，其即时行情显示的前收盘价为基 础设施基金发售价格。交易所对基础设施基金交易实行价格涨跌幅限制，基础设施 基金上市首日涨跌幅限制比例为30%，非上市首日涨跌幅限制比例为10%。

（2）基金份额收购

投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额达到10%及以上，应当参照《上市 公司收购管理办法》进行信息披露、份额收购并接受交易限制。 投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额达到一只基础设施基金份额的10% 时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，通知该基金管理人，并予 公告；在上述期限内，不得再行买卖该基础设施基金的份额。达到10%后，通过交易 所交易拥有权益的基金份额占该基础设施基金份额的比例每增加或者减少5%，应当 依照以上规定进行通知和公告。在该事实发生之日起至公告后3日内，不得再行买卖 该基础设施基金的份额。 投资者及其一致行动人拥有权益的基础设施基金份额达到或者超过该基础设施 基金份额的10%但未达到30%的，应当参照《上市公司收购管理办法》第十六条规 定编制权益变动报告书。投资者及其一致行动人拥有权益的基础设施基金份额达到或者超过该基础设施基金份额的30%但未达到50%的，应当参照《上市公司收购管 理办法》第十七条规定编制权益变动报告书。 投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额达到基础设施基金份额的50%时， 继续增持该基础设施基金份额的，应当参照《上市公司收购管理办法》以及其他有 关上市公司收购及股份权益变动的有关规定，采取要约方式进行并履行相应的程序 或者义务。 投资者及其一致行动人拥有权益的基础设施基金份额达到或者超过基础设施基 金份额的2/3的，继续增持该基础设施基金份额的，可免于发出要约。

编辑：荣耀2020