2023年大类资产配置研究 美联储加息结束后的大类资产配置思路

1、 美联储加息结束后的大类资产配置思路

回顾历史，上世纪 90 年代以来美联储已完成四轮加息，每轮加息结束后美联储 均存在一段政策观察期，分别为 1995 年 2 月至 1995 年 6 月、2000 年 5 月至 2000 年 12 月、2006 年 6 月至 2007 年 8 月、2018 年 12 月至 2019 年 7 月，在此期间 美国政策利率分别维持在 6.0%、6.5%、5.25%和 2.5%。

1.1、 短期维度：美联储停止加息对大类资产有何影响？

在过去四轮美联储确认停止加息后，短期市场通常表现为“美债利率与美元指数 回落，美股与黄金价格回升”。回顾过往四次美联储停止加息后各类资产的表现， 在加息周期确认结束后，短期内 10 年期美国国债利率的回落以及黄金价格的回 升为共同特征，加息停止导致的实际利率下行是主要原因。此外，除 2006 年 7 月受伊核问题以及黎巴嫩战争影响，美股先跌后涨之外，其余三次美股市场均迎来快速反弹。与此同时，美联储加息结束短期对于美元指数亦会形成压制，除 2006 年外，美元指数均明显走弱。 大宗商品价格变化的规律性不强，多数时期会因政策预期的改善而阶段性上涨， 原油价格上涨概率高于铜。在过往四轮美联储加息结束前后，以铜、原油为代表 的国际定价大宗商品价格变化规律性不强，例如铜价在 1995 年 2 月最后一次加 息落地后由下跌转为震荡，在 2000 年 5 月由涨转跌，而在 2006 年 7 月和 2018 年 12 月则由跌转升。原油价格除了在 1995 年表现偏弱外，在其余三个时期加息 停止后均上涨。

从短期维度来看，尽管在每一轮加息周期的尾声，市场通常都会提前交易停止加 息的预期，但在美联储确认停止加息后，宽松预期仍会成为主导市场短期方向的 主要逻辑。从理论分析，美债是受美联储停止加息影响最直接的资产，在政策紧 缩担忧消除后，流动性预期的改善以及经济走弱的环境，均指引着美债利率的下 行。从历次的资产表现来看，无论此前美债利率的走势如何，在加息停止后，10 年期美债利率均会回归或延续下行趋势。在美债利率的带动下，美股市场情绪亦 因流动性预期的改善而提升，美元指数则因美联储政策紧缩的结束而回落。在商 品市场方面，美债利率与美元指数的同期回落为黄金创造了上涨环境，铜、原油 等国际定价商品虽然受全球供需局势影响较大，但多数时期仍将阶段性上涨。

1.2、 整体趋势：在美联储加息结束后的政策观察期，各 类资产表现有何特征？

回顾 1990 年以来四轮美联储加息结束后的政策观察期，美债利率下行是共同特 征，美股与黄金胜率较高，大宗商品表现为震荡行情。观察上世纪 90 年代以来 美联储四次停止加息至降息之前的大类资产表现，从整体趋势上看，10Y 美债利 率的下行是共同特征，美股与黄金除 2000 年 5 月至 2001 年 1 月下跌外，其余时 期均呈上涨趋势。与此同时，以铜、原油为代表的全球定价大宗商品多表现为震 荡行情，没有明确趋势，其价格变动与全球经济形势更为相关。

1.2.1、 美债：通常存在二阶导下行拐点，与经济基本面联系紧密

在美联储加息周期结束后，10 年期美债利率的变化与基本面联系紧密，通常存 在二阶导下行拐点，且与经济加速下行时点基本同步。从基本面逻辑来看，在美 联储加息结束后，由于加息效果的滞后显现，美国经济增长动能多呈现走弱态势， 通胀预期亦将伴随经济回落，美债利率多表现为下行趋势。在实际情况中，10 年 期美债利率在加息结束后的表现与经济基本面联系紧密，在 1995 年、2000 年、 2006 年以及 2019 年均与美国 PMI 指数呈强正相关性。值得注意的是，随着经济 下行速度的加快，美债利率也会加速回落。在过去四轮中，美债利率的二阶导下 行拐点均出现在降息前的 2-3 个月，而在降息落地后，经济预期修复，利率多出 现短暂回升。

1.2.2、 美股：具备较高胜率，纳斯达克表现优于标普 500

在估值合理的情况下，美联储加息结束至降息开启前，美股具备较高胜率，纳斯 达克表现优于标普 500。在加息结束且经济尚未衰退的背景下，除 2000 年 9 月 后美国经济走弱叠加互联网泡沫进一步破裂使得美股下行外，其余时期美股均在 政策预期推动下处在上行区间，纳斯达克表现优于标普 500。 但值得注意的是，美股中期表现仍将回归于经济基本面。从中期维度来看，在降 息周期开启后，美股表现将回归于经济基本面，例如在 1996 年美国经济实现软 着陆以及 2019 年 Q4 美国经济具备韧性的情况下，美股维持上行；在 2001 年和 2008 年美国经济陷入衰退的情况下，美股市场均大幅下跌。

1.2.3、 黄金与美元：负相关性明显，临近降息黄金价格多抬升

美联储加息结束后，短期内黄金与美元指数负相关性明显，多表现为黄金价格上 涨，美元指数下跌。黄金的金融属性使得其价格与实际利率负相关，美联储加息 停止后，美债利率回落的趋势对黄金价格形成支撑，在过去四轮中，黄金价格在 加息停止后均出现上涨。但值得注意的是，在加息结束后的一段时间内，黄金价 格与美元指数呈较为明显的负相关性。例如 2000 年是四轮中黄金价格唯一下跌 的时期，美元指数的强势是主要原因，而在 2006 年 7 月和 2019 年 1 月，黄金价 格亦多在美元指数的下跌阶段上涨。从经济角度来看，美元指数反映的是美国经 济的相对强弱，因此可以理解为加息停止后黄金价格走势与美国经济相对强弱 较为相关，美国经济偏弱、美元定价能力降低，则黄金表现偏强。 临近降息黄金价格多抬升，其背后原因主要为美国经济加速回落所致的降息预 期升温。在美联储加息结束至降息开启前的这段时期，黄金价格表现偏强，在过 去四轮中，除了在加息结束后上涨确定性较高外，临近降息前的 1 至 2 个月，黄 金价格均存在抬升现象，其背后原因主要为美国经济加速回落所致的降息预期升 温。

1.2.4、 大宗商品：震荡行情，中期呈回落趋势

在美联储加息周期结束后的政策观察期，由于多方面预期杂糅，以铜、原油为代 表的国际定价商品价格没有明确趋势，多表现为震荡行情。在美联储加息结束至 降息开启前，虽然美国经济下行风险增加，但衰退仍未确认，以铜、原油为代表 的国际定价商品价格在需求走弱与政策宽松的矛盾预期中表现震荡。例如在 1995 年 2 月至 7 月、2000 年 5 月至 2001 年 1 月、2019 年 1 月至 2019 年 8 月， 铜、原油价格先由宽松预期支撑上涨，随后受经济下行影响回落；而在 2006 年 7 月至 2007 年 9 月，铜、原油价格则先跌后涨，期间欧亚经济的表现以及能源供 给问题均为影响因素。 值得注意的是，在美国经济走弱的趋势下，大宗商品中期多呈回落趋势。从中期 维度来看，在过往四轮美联储由加息转向降息之后，以铜、原油为代表的大宗商 品价格均出现回落，在美国经济走弱的趋势下，国际定价商品价格多将承压。

1.3、 美联储降息预期会于何时出现？

1.3.1、 历史经验：通胀回落是前提条件，经济加速下行是重要信号

回顾过往四轮在加息结束后的美联储政策观察期，资产价格在临近降息时多会 出现趋势上的变化，例如美债利率加速回落、黄金价格上涨、美股与商品市场的 阶段性回升等，降息预期是引发大类资产价格变化的关键催化。 通胀回落并企稳是降息的前提条件，经济加速下行是降息窗口开启的重要信号， 降息预期重点关注通胀回落后的美国 PMI 指标的边际变化。从美联储上世纪 90 年代以来四次降息的背景来看，通胀方面，在加息周期结束后美联储对待通胀态 度仍较为谨慎，历次降息前美国通胀环境均表现温和，核心 PCE 位于 2%左右， 符合美联储的长期通胀目标。经济方面，一般而言降息前经济增速连续放缓，美 国制造业与非制造业 PMI 通常加速回落，失业率企稳，但在降息前不一定会出 现明显回升。整体而言，在美联储加息结束至将降息开启前，美国通胀逐步回落并企稳，经济增长动能多偏弱，降息预期可重点关注通胀回落后的经济边际变化， 美国 PMI 为主要观察指标。 在市场层面，美债利率的加速回落亦可以作为观察降息交易开启的信号，通常出 现在降息前的 2-3 个月。根据前文对于加息周期结束后各类资产表现的总结，美 债利率的表现与美国经济基本面关联最为紧密。在过去四轮加息周期结束后，10 年期美债利率的下行二阶拐点分别出现于 1995 年 5 月、2000 年 11 月、2007 年 7 月和 2019 年 6 月，均在临近降息前的 2-3 个月。

1.3.2、 对于本轮降息的看法：核心 PCE 预期降至 3%以下或为前提 条件

通胀水平仍是核心，美国核心 PCE 预期降至 3%以下或为本轮降息预期开启的 前提条件。本轮美联储加息的首要任务为抑制通胀，在“就业”与“通胀”之间， 美联储更加关注通胀的治理。结合历史经验，过去四轮降息周期的开启均发生于 通胀回归合理水平时，核心 PCE 回落至 2%左右。当前 2%的长期通胀水平仍是 美联储反复强调的目标，美国核心 PCE 预期降至 3%以下或为本轮降息预期开启 的前提条件，在此之前市场博弈情绪或较重，降息预期交易胜率或不高。 关注美国服务业经营状况以及居民消费支出水平。本轮美国制造业经营状况已 大幅走弱，2023 年 1 月美国 ISM 制造业 PMI 录得 47.4%，已连续三个月低于荣 枯线，但服务业与居民消费仍具有韧性，2023 年 1 月美国非制造业 PMI 录得 55.2%，2022 年 12 月美国居民消费支出仍维持 2.2%的同比增速。回顾历史，在 通胀水平回落后，经济的加速下行是强化市场降息预期的核心因素，后续建议关 注美国服务业经营状况与居民消费支出水平。

整体而言，美联储降息的可能性主要取决于通胀和经济水平，其中通胀回落是前 提，本轮可关注美国核心 PCE 预期降至 3%以下的时点，经济方面，美国 PMI 指数是时效性较强且最具代表性的指标，本轮在服务业消费支撑经济的背景下， 建议关注服务业 PMI 和居民消费支出水平的边际变化。

2、 1990 年以来四轮美国政策利率高位平台期复盘

2.1、 1995 年 2 月-1995 年 7 月

1995 年 2 月在美国经济增长动能走弱的背景下，美联储执行最后一次加息，幅 度降为 50BP。1995 年上半年美国经济呈现“软着陆”迹象，而在下半年随着基 本面数据的突然恶化，美联储 7 月降息 25BP。从经济背景上看，1994 年年内美 联储 6 次加息抑制经济过热，期间美国通胀整体温和，失业率从 1 月的 6.6%下 降至 12 月的 5.5%后结束下行趋势，11 月制造业 PMI 与零售销售回落预示经济 增长动能走弱，市场普遍认为经济增速将要放缓、通胀可控，美国经济将会实现 “软着陆”。然而 1995 年下半年基本面因素突然恶化，1995 年 5 月美国制造业 PMI 录得 46.7%，相较前值大幅下行 4.8 个百分点，创下 1984 年以来单月制造业 PMI 最大降幅；6 月 PMI 再度下探至 45.9%，创下 1991 年“海湾战争”以来新 低。1995 年 Q2 美国 GDP 增速为 2.4%（前值 3.48%），经济增长连续第三个季度 放缓。从降息目的来看，美联储本次降息决策的关键是权衡经济增长放缓的程度 和降息可能带来的通胀压力，当基本面明显恶化并且通货膨胀压力消退到足够适 应利率调整时，货币政策转向，美联储在 1995 年 7 月降息 25BP。

美元与美债利率方面，此轮平台期内美元先延续下行，而后随着非美国家经济回 落以及“强势美元”政策的推行而逐步筑底，10 年期美债利率则持续回落，在 降息前两个月出现二阶导拐点。从 1994 年初至 1995 年 3 月，美元整体处于下行 区间，其原因或为非美国家经济在此期间表现强劲。随后美元指数在 1995 年 3 月至 8 月处于筑底区间，一方面原因是非美国家经济回落，1995 年 Q1 英国 GDP 增速由 1994 年的 3.85%降至 2.91%，同时拉丁美洲地区经济增长动能减退，GDP 增速由 1994 年的 5.38%大幅下降至 1995 年的 0.85%；另一方面，“强势美元”政 策的推出也是美元筑底回升的重要因素，1995 年美国财长鲁宾提出“强势美元 符合美国的利益”，并提出运用货币政策工具遏止美元的颓势、容许美元汇率的适度高估等政策，美元指数也在同年 8 月迎来回升。利率方面，本轮平台期内由 于美国经济逐步走弱、紧缩担忧缓释，美债利率也持续回落，直至 1996 年初美 国经济有所企稳后美债利率才出现回升。值得注意的是，本轮美债利率在 1995 年 5 月出现二阶导拐点后快速下行，单月降幅达 89BP，与经济加速走弱相对应。 对比降息时点，本轮美债利率二阶导拐点比降息提前 2 个月出现。

股票市场方面，伴随美联储紧缩预期的缓释，美股于 1994 年 12 月开始探底回 升，在平台期内一路上行，市场对于降息的预期和美股强劲的盈利增长是这一时 期股票上涨的支撑因素。1995 年 2 月美联储加息 50BP，由于当时市场已对加息 力度的减弱形成了充分的预期，因此加息对市场并未造成影响。1995 年 2 月 23 日格林斯潘表态美联储将会停止加息，多项基本面数据均表明经济将会“软着陆”， 市场对于加息的担忧消退，美股也由此开启强势上扬。此外，美股强劲的盈利增 长也是这一时期股票上涨的重要因素，1995 年前三季度美股均保持 20%以上的 高增速，因此即使在下半年基本面数据走弱的情况下，强劲的盈利增长速度继续 支撑美股上行。

商品市场方面，加息周期结束后，铜价在住友商社的多头操控下仍高位震荡，直 至 1995 年 8 月才正式开启下跌，原油价格走势则与需求预期较为相符。本轮平 台期内铜价（LME 铜）的走势则与基本面有所背离，1994 年 11 月 75BP 的加息 高点出现后，铜价持续高位震荡，这或与当时住友商社对 LME 铜期货的交易面 操纵有关，但在全球经济走弱的背景下，1995 年 8 月后铜价仍开启了下跌趋势。 与此同时，原油价格走势与需求预期更为相符，1995 年 2 月最后一次加息落地， 随后在美联储紧缩缓释的预期下，美元指数与美债一齐回落，在全球经济增长仍 具韧性的背景下，1995 年 1 至 5 月原油价格持续回升。5 月后，美国 PMI 的超预 期回落以及失业率的上升导致市场对于经济衰退的再度加剧，在“美元走平、美 债利率下行”的背景下，原油价格再度回落，直至 1995 年 7 月美联储开始实行 降息后，市场对经济的预期才出现了好转，原油价格逐步回升。值得注意的是， 平台期内油价由升转跌的拐点出现在1995年5月，与美债利率二阶导拐点相同， 油价和利率反应的预期基本一致。

黄金方面，1995 年 2 月美联储最后一次加息落地后金价迎来大幅回升，随后受 美元与美股压制而走弱。1995 年 2 月在美联储加息结束、美债利率与美元指数 同步下行的背景下，金价迎来大幅回升，于 4 月中旬见顶。随后，在美股和美元 持续走强的背景下，黄金持续受到压制，后续整体走势长期偏弱。

2.2、 2000 年 5 月-2001 年 1 月

2000 年 5 月美联储大幅加息 50BP 以控制通胀，此后美国经济见顶的预期逐步 形成，此轮加息结束。本次平台期中经济增长与通胀的平衡是美联储决策的重点， 随着 2000 年底美国通胀风险的逐步消退和经济的大幅放缓，美联储将关注点由 通胀逐步转向经济增长，在 2001 年 1 月降息 50BP。从经济背景上看，受此前紧 缩周期的影响，2000 年下半年美国经济增速明显放缓，2000 年 Q4 美国 GDP 增 速为 2.9%（前值 3.97%），连续第二个季度大幅下降。制造业尤其疲软，2000 年 12 月美国制造业 PMI 录得 43.9%，相较前值大幅下降 4.6 个百分点，创下 1995 年 5 月以来的单月最大降幅，同时企业信心进一步恶化，企业未来预测利润继续 下滑。此外，互联网金融泡沫破灭对美国居民和企业产生负面的财富效应，导致消费和投资走弱，需求端压力增加。通胀方面，虽然核心 CPI 在 2000 年 Q2 和 Q3 小幅上升，但是核心 PCE 始终保持在 2%以下，各项通胀指标在 Q4 保持在温 和水平，通胀上升的风险在年底逐渐消退。从降息目的来看，美联储在本次平台 期内的关注点由通胀风险逐步向经济衰退风险转移，2000 年 11 月美联储重点关 注能源价格上升带来的通胀潜在上行风险，12 月通胀缓和后货币政策评估的关 键转为经济放缓的程度。随着 2001 年 1 月美国经济超预期放缓，市场关于衰退 的预期迅速升温，美联储决定降息 50BP，开启新一轮降息周期。

美元与美债利率方面，此轮平台期内欧元区经济回落相较美国更加明显，美元指 数短暂回落后转为上行，随后随着美国经济走弱而回落，10 年期美债利率持续 回落，利率二阶导拐点早于降息 2 个月出现。2000 年 5 月最后一次加息落地后 美元指数短暂下行，随后美元的强势回升或来自于欧洲经济的回落和欧元的疲软， 2000 年 5 月美联储 50BP 加息落地后美国经济出现了明显的走弱迹象，但欧元区 经济增速的回落相对于美国更加明显，欧元兑美元汇率也仍然处于下行区间，因 此即使在美国经济增长放缓的背景下，美元指数依然震荡向上。11 月中旬，随着 美国经济走弱，美元指数也转为回落。利率方面，2000 年 5 月超预期的 50BP 加 息落地后 10 年期美债利率短暂回升，随后伴随美国经济见顶预期的形成，以及 市场对于此轮加息周期结束的共识，美债利率正式开启下行趋势，并持续回落至 2001 年底。本轮美债利率的二阶导拐点出现在 2000 年 11 月，与经济加速走弱的 时点基本一致，同样早于降息两个月出现，美债利率从 11 月 7 日的 5.87%加速 下行至次年 1 月 2 日的 4.92%，降幅为 95BP。

股票市场方面，2000 年 5 月加息落地后，美股市场在政策转向宽松、经济“软 着陆”的预期下开启了为期 3 个月的反弹；2000 年 9 月开始，伴随美国经济的 逐步衰退以及戴尔、苹果等科技公司盈利预警的发布，互联网泡沫加速破裂，虽 然降息后美股短暂反弹，但这一时期整体处在下跌区间。本轮平台期前半程美股 的反弹动力主要源于政策方面的宽松预期和企业盈利增速的乐观。2000 年 5 月 加息 50BP 后，由于失业率在当月从 3.8%升至 4.0%，美国经济见顶预期逐步形 成，市场对于政策转向宽松、经济“软着陆”的预期推动美股反弹。此外，随着 2000 年中报业绩的陆续披露，一批科技股盈利增速超预期，因此本次反弹中纳 斯达克指数具有更大的上行弹性。2000 年 9 月初美股再度回调，本次回调压力 主要来自于基本面下行和油价压制，美国经济的逐步衰退以及戴尔、苹果等科技 公司盈利预警的发布促使市场对互联网板块的估值逐渐回归理性，攀升至 10 年 来新高的油价也对美股盈利再度施压。随着基本面的疲软以及企业盈利的不断恶 化，美股持续下行。虽然 12 月美联储议息会议传递出宽松信号，叠加 2001 年 1 月降息落地，使得美股在岁末年初短暂回升，但基本面与企业盈利仍然决定了股 市大势，2001 年 2 月开始美股又迎来一轮大跌。

商品市场方面，本轮平台期前半程内市场宽松预期叠加需求侧支撑使得商品价 格震荡上行，2000 年 9 月在美国基本面明显走弱后正式开启下跌行情。2000 年 5 月中旬美联储 50BP 加息落地后，铜和原油价格短期震荡调整，随后随着美国 经济见顶预期形成，市场对美联储政策预期也转向宽松。同时亚洲经济蓬勃发展， 中国、韩国等经济体需求仍保持强劲，需求侧支撑使得大宗商品价格持续震荡上 行。2000 年 9 月开始美国经济明显走弱，商品价格也随基本面的变化而回落。本 轮平台期内大宗商品与美股的走势与市场预期和基本面变化的相关性较高，2000 年 5 月最后一次加息落地后大宗商品价格和美股上行的部分动力均来自市场对于美联储的宽松预期，随后 9 月的见顶回落也与此时美国基本面明显走弱的大势 高度一致。 黄金方面，2000 年 5 月 50BP 加息实施后黄金价格大幅回升，但此轮平台期中黄 金价格受美元指数压制明显。此轮平台期以及此前的加息周期中，亚洲经济增长 动能强劲，全球市场避险情绪并不浓重，与此同时，美国经济亦处于“新经济时 代”，美元指数表现强劲。在此背景下，黄金价格表现持续疲弱，除了在 2000 年 5 月超预期的 50BP 落地后金价出现了一波快速回升外，2000 年其余时期黄金价 格基本均呈下行趋势。

2.3、 2006 年 6 月-2007 年 9 月

2006 年 6 月美联储进行了最后一次 25BP 加息，随后在美国经济与通胀水平一 齐回落的形势下，此轮加息周期结束。从加息结束直至 2007 年上半年，超预期 的总量基本面数据掩盖了信贷环境的持续恶化，美联储一度低估了次贷违约对 金融市场的冲击。随着次贷危机的不断蔓延和基本面的急剧恶化，2007 年 9 月 美联储降息 50BP 救市，开启降息周期。最后一次加息落地后，2006 年下半年美 国多项基本面数据均好于预期，四季度 GDP 增速回升，消费数据持续改善，PMI 在 12 月迎来反弹，失业率维持在低位，上市公司利润增速超预期。2007 年美国 房地产市场大幅降温，次级抵押贷款风险浮出水面。然而健康的基本面数据掩盖 了信贷环境的持续恶化，此时的美联储主要从就业岗位减少和抑制消费支出两个 维度衡量房地产和信贷市场的风险，并没有重点关注次贷违约对金融系统的冲击。 因此，尽管金融市场的风险愈发引人关注，但是美联储仍然没有改变对经济增长 前景的乐观预测，同时认为次贷违约的影响仍然可控。2007 年 3 月 CPI 一度反 弹至 2.8%，此时美联储的主要政策担忧仍然是通胀上行风险。下半年随着次贷 危机的迅速蔓延和基本面的急剧恶化，美联储也愈发重视信贷紧缩和金融市场的 风险。2007 年 9 月，为抵消金融市场的动荡对经济前景产生的影响，美联储大幅 降息 50BP。从降息目的来看，本轮降息主要是为了应对金融危机冲击，平台期 前期健康的基本面数据影响了美联储对次贷危机的判断，后期金融危机蔓延加剧， 美联储货币政策也随之转向。

美元与美债利率方面，最后一次加息落地后美元先维持震荡，在 2007 年 2 月随 着次贷危机爆发而开始下行，美债利率则经历了回落、上升、再回落的三段变化， 本轮美债利率与基本面变化高度重合。美元指数在 2006 年 6 月加息前出现小幅 回升，随后虽然 2006 年下半年美国经济增长动能好于预期，但经济相对景气偏 弱，美元也在这一时期维持震荡。2007 年 Q2 美国次贷危机浮现，随后迅速蔓延， 此时其他国家虽有波及，但经济影响和金融机构冲击的主要矛盾在美国，美元指数也随之开始下跌。利率方面，本轮 10 年期美债利率走势与基本面变化高度一 致。2006 年 6 月最后一次加息后，伴随美国通胀的回落以及经济增长动能的走 弱，美债利率持续下行。2006 年 12 月美国制造业 PMI 触底反弹，进入 2007 年 后，6 月之前 PMI 一直保持回升趋势，各项基本面数据也较为乐观，美债利率也 随之回升。2007 年下半年美国基本面数据突然恶化，PMI 持续下跌，年末降至枯 荣线以下，这一时期美债利率也大幅下行。

美股方面，2006 年 7 月众多利好因素促使美股开始一轮大行情，2007 年 2 月由 于次贷危机冲击而有所回调，2007 年 7 月开始，随着次贷危机的迅速恶化，美 股开始大幅下跌，虽然多项救市措施使得美股在 8 月出现反弹，但未能阻止金融 市场的持续动荡和经济前景的不断恶化，美股也在 10 月开始急剧下跌。2006 年 5 至 7 月美股大幅回调，随后在二季度经济增速放缓、基本面数据走弱的背景下， 市场对于美联储结束加息的预期进一步强化。美股在 2006 年 7 月后迎来众多利 好因素，各项经济数据未见衰退迹象，房地产市场火爆使得房利美和美国银行的 盈利增速远超预期，同时第六次“并购浪潮”在 2006 年达到高峰，很大程度上 提振了投资者的风险偏好，美股也由此迎来一波大行情。2007 年 2 月，次贷危机 浮出水面，通胀的攀升也使得加息的预期增加，美股大幅回调，然而随后美联储 在 3 月议息会议上对经济的表态依然保持乐观，推动美股在 2007 年 3 月再度上 扬。7 月中旬次贷危机迅速蔓延，信用环境持续恶化，金融风险事件频发，美股 开始急剧下跌。为避免次贷危机继续蔓延，8 月 17 日美联储降低窗口贴现利率 50BP，9 月 18 日美联储降息 50BP，多项救市措施使得美股在 8 月至 10 月出现 反弹。然而随着金融市场的持续动荡和经济前景的不断恶化，美股从 10 月再度 急剧下跌。回顾本轮美股表现，超预期的基本面数据和美联储的乐观判断一度为 美股提供了充足的上升动力，而后随着次贷危机的全面恶化，美股也相应迎来暴 跌。

商品市场方面，本轮平台期内铜和原油价格呈现“V”型走势，平台期前半程铜 和原油随着美国经济走弱而下行，2007 年开始在需求侧回升、供给侧冲击的双 重作用下商品价格回升，随后持续震荡。市场对于 2006 年 6 月加息已形成普遍 预期，随后 6 月最后一次加息落地，预期兑现，商品市场迎来反弹，铜与原油价 格一同上行。进入 7 月后，伴随美国经济基本面的持续走弱，商品市场也逐渐确 立下行趋势，2006 年下半年铜与原油价格整体走弱。2007 年欧亚经济的强劲增 长带动铜和原油需求高涨，为大宗商品价格提供需求侧支撑，同时年初美国暴雪 天气引发美国国内原油需求回升，伊核问题的持续紧张带来的供给侧冲击也进一 步推高了原油价格。后续随着金融市场的波动，铜与原油价格持续震荡，并在 2008 年中伴随金融危机的爆发而断崖式下跌。 黄金方面，2006 年 6 月本轮最后一次加息落地，2007 年 2 月次贷危机浮现，在 利率预期变化和避险因素驱动下，金价在本轮平台期内震荡上行。2006 年下半 年，伴随美联储加息周期的结束以及美国经济的进一步回落，黄金价格进入震荡 区间。2007 年 2 月次贷危机浮现，随着次贷危机的蔓延，降息预期逐步升温，避 险情绪也不断上升，共同推动这一时期黄金价格的上升。

2.4、 2018 年 12 月-2019 年 8 月

前一轮前瞻式加息随着美国经济增长预期不断下调而在 2018 年 12 月结束，本 轮平台期内呈现全球经济下行而美国经济向好的态势，贸易摩擦的走向是经济 面临的最大风险。本次美联储货币政策由鹰转鸽的压力并非仅来自经济前景，市 场预期和政治压力是降息的重要催化。从经济背景来看，此轮平台期内全球经济 下行而美国经济逆势向好，美国经济韧性主要得益于就业数据和消费支出的强劲， 2019 年美国失业率保持在 4%以下，第三季度个人消费支出环比拉动当季经济增 长达到 2.27%。在贸易摩擦不断升级的背景下，美国制造业疲软，制造业 PMI 从 2019 年初开启下行趋势，8 月下降至枯荣线以下。通胀方面，平台期内通胀保持 在较低水平，CPI 和 PCE 均保持在 2%以下，且通胀预期变化不大。从降息目的 来看，除贸易摩擦冲击因素以外，2019 年美联储货币政策的反转很大程度上源 于市场预期和政治压力的双重催化。2019 年 Q2 以来金融市场对于美联储降息的 预期急剧升温，在美股处于高点的背景下，如果美联储货币政策与市场预期背离， 很有可能造成金融市场的剧烈动荡。此外，美联储独立性在 2019 年遭受严重挑 战，特朗普多次强硬要求美联储尽快降息，并通过人事调动等方式向美联储不断 施压。随着贸易摩擦升级，叠加市场预期和政治压力的共同催化，美联储态度逐 步由鹰转鸽，在 2019 年 8 月降息 25BP，开启新一轮宽松。

元与美债利率方面，本轮平台期内呈现全球经济下行而美国经济向好的态势， 同时伴随中美贸易摩擦的升温，美元指数持续走强，10 年期美债利率则伴随经 济预期的回落不断下行。2019 年美国经济增长动能虽不及去年，但在就业数据 和消费者支出的强劲支撑下，整体仍然呈现相对良好的态势，而全球经济处在中 低速增长轨道，因此本轮平台期内美国经济景气相较于非美国家更优，美元也维 持上行态势。同时伴随中美贸易摩擦的不断加剧，全球金融市场避险情绪亦逐步 升温，美元也因此获得上行动力。利率方面，2018 年 12 月加息前，市场多已预 期此次为本轮最后一次加息，在加息落地后 10 年期美债利率走势未出现明显变化，伴随经济预期的回落进一步下行。值得注意的是，2019 年 5 至 6 月是利率下 行最快的区间，降息预期也是在此间逐步形成。

股票市场方面，2018 年 12 月最后一次加息落地，市场对于美联储宽松的预期增 强，市场情绪修复，美股迎来“V”型回升，2019 年 5 月中美贸易摩擦升温使得 美股出现回调，随后随着美联储表态的逐步“转鸽”，美股也继续维持强势。2018 年 10 月至 12 月，美股市场大幅回调，标普 500 与纳斯达克指数均回调 15%以 上。进入 2019 年后，伴随美国经济和通胀水平的同步回落以及 2018 年 12 月最 后一次加息的落地，市场对于美联储“转鸽”的预期增强，在此情形下，美股市 场情绪修复，美股迎来“V”型回升。2019 年 5 月中美贸易战再度升级，特朗普 宣布美国政府将对价值 2000 亿美元的中国商品提高关税，中国商务部亦对此做 出强势回应，美股市场也因此出现较大回调。7 月美联储态度明显转“鸽”，鲍威 尔表示美联储将采取“必要行动”支持经济持续增长，同时特朗普也不断呼吁降 息并向美联储持续施压，美股也随之迎来一轮强势上涨。

商品市场方面，本轮平台期内铜和原油价格先升后降，铜略早于原油见顶，而后 在贸易摩擦加剧、全球经济前景走弱的背景下震荡下行。本轮铜和原油价格趋势 类似，然而价格变化的动因所有不同。铜方面，铜价上涨来源于刺激政策提振与 市场宽松预期逐步形成，2019 年 Q1 全球经济明显放缓，各国为应对经济下行压 力，出台多项刺激经济政策，例如减税降费以及实行宽松的货币政策等，在此刺 激下铜价出现一波上涨。进入二季度后铜价转为下跌，单就铜产业面来看整体供 需格局并未有显著变化，影响更多来自于贸易摩擦升级、全球经济不景气等宏观 因素的压制。原油方面，原油价格上涨则是由趋紧的供应面主导，2018 年 12 月 OPEC+达成协议，将从 2019 年 1 月起减产 120 万桶/日，超预期的减产规模极大 提振了市场情绪，此外美国对委内瑞拉、伊朗的制裁导致两国原油产量大幅下滑， 主动减产叠加被动减产使得油市供给转变为紧缩。同时，中东局势的紧张，地缘 政治风险升级，也为原油赋予了一定的风险溢价。2019 年 5 月开始油价开始震 荡下行，主要压力来自需求收缩，全球贸易局势不确定性增加，经济前景愈发悲 观，需求疲软的担忧为油价带来持久的下行压力。

黄金方面，本轮黄金价格整体呈现上行趋势，虽然在 2019 年 2 月随着中美经济 企稳而阶段性回调，但随着降息预期的逐步形成和贸易摩擦升温，利率和避险情 绪共同催化金价上涨，6 至 9 月期间金价强势上行。2019 年 Q1 美国经济强于非 美国家，此间黄金价格的上升主要由避险情绪驱动。2019 年 2 月，伴随中美经济 的企稳，黄金价格阶段性回调。5 月中美摩擦再度升级，伴随中东地缘政治冲突、 英国脱欧、日韩贸易摩擦等多重因素，全球避险情绪也急剧提升。同时本轮金价 与 10 年期美债利率高度负相关，5 月利率加速下行反映了市场降息预期的升温， 黄金价格也在利率和避险情绪共同催化下迎来一波强势上涨。

3、 后续大类资产配置观点

3.1、 2023 年美联储货币政策节奏展望

本轮美联储加息的首要任务为遏制通胀，美国通胀形势将是影响政策节奏的主 要因素，从趋势上看，本轮美国“工资-通胀”螺旋的风险已缓释，我们预计 2023 年美国通胀大概率将趋势性回落。“工资-通胀”螺旋是上世纪 70 至 80 年代导致 美国大通胀的主要因素，其形成的核心原因在于不断自我强化的通胀预期心理效 应。2021 年下半年在美联储收紧货币政策之前，美国曾存在“工资-通胀”螺旋的趋势，但 2022 年美国开启加息以来，美国工人薪资增速与通胀的相关性明显 走弱，且居民通胀预期亦于 7 月见顶回落，这表明美联储坚决且激进的加息对通 胀预期形成了较好的抑制效果。因此，我们判断 2023 年伴随加息效用的滞后显 现以及美国经济增长动能的走弱，美国通胀水平将呈下行趋势。

通胀回落节奏方面，2023 年 Q1 至 Q2 美国通胀回落速率有望加快，但由居民消 费支撑的服务业通胀在 2023 年或仍具粘性。2023 年上半年，美国 CPI 构成中的 两大核心支撑分项——住宅与能源同比增速有望加速回落。一方面，若不出现新 的供应冲击，在全球经济增长动能放缓的背景下，2023 年 Q1-Q2 布伦特原油价 格中枢大约为 85 美元/桶，而 2022 年 Q1-Q2 布油价格月均价多处于 100 美元/桶 以上且处于快速上行期，2023 年上半年美国 CPI 能源分项对整体的贡献大概率 将转负。另一方面，美国 Zillow 租金指数领先 CPI 住宅分项两个季度左右，2022 年 3 月 Zillow 租金同比增速见顶回落，CPI 住宅分项同比数值有望于 2023 年 Q1- Q2 加速回落。但值得注意的是，2022 年以来美国居民消费维持韧性，本轮由居 民消费支撑的服务业通胀在 2023 年或仍具粘性。截至 2022 年 12 月，美国居民 疫情后超额储蓄累计约为 1.23 万亿美元，虽然伴随美联储政策的收紧，当前居 民储蓄持续回落，但整体仍较充足。与此同时，受疫情影响，本轮美国职位空缺 率仍然较高，就业市场的强劲表现对居民消费预期亦形成支撑。

由通胀趋势推导，本轮美联储加息周期大概率将于 2023 年上半年收官，Q2 的通 胀水平或将决定本轮加息结束时点，加息结束后美国政策利率或经历较长的高 位平台期。在 2023 年 1 月美国超预期非农就业数据的影响下，当前市场对于本 轮利率终值的预期抬升，根据 CME FedWatch 预测，截至 2 月 10 日，2023 年 3 月美联储加息 25BP 的概率为 90.8%，5 月继续加息的概率为 77.4%，相较 1 月预 期明显提升。但值得注意的是，1 月美国非农薪资环比增速放缓，在当前美国就 业市场存在较大供需缺口的背景下，非农就业的增加或反映了当前美国居民经济 状况逐步转弱，就业意愿回升，因此单次就业数据或暂不足以看清美国经济形势， 后续通胀数据仍是重点。我们预计，在当前美国通胀趋势性回落、经济下行压力 逐步增加的背景下，美联储加息幅度后续再度抬升的可能性较低，2023 年 Q2 的 通胀水平或决定本轮加息的终值（5%或 5.25%）。但若美联储维持长期通胀中枢 回落至 2%的目标不变，由于本轮美国服务业通胀仍具粘性，2023 年美联储转向 降息的难度仍然较大，核心 PCE 预期降至 3%以下或为前提条件。

编辑：荣耀2020