2023年春季投资展望 防控政策放开对经济短期提振作用显著

核心观点：

疫后经济复苏路径：亮点、重点与关注点。本轮疫后经济复苏的亮点是制造业升级与新基建，1月份，制造 业景气水平明显回升，预计一季度制造业投资有望实现8%左右的增长，2023年数字经济规模或达54.1万亿 元左右，2025年我国数字经济占GDP的比重有望在50%左右，2023年新基建投资或达2.6-3.0万亿元，到 2025年累计投资规模有望达到20万亿元。本轮复苏的重点是消费和房地产，一季度服务消费占比有1.5个 百分点左右的上升空间，整体消费回升仍需收入端发力，乐观估计可回升至4%左右，房地产利好政策仍将 持续推出，购房者信心逐步修复，上半年房地产投资增速降幅有望收窄至-3%左右。后续需要重点关注的 是就业压力的缓释周期、超储转化为消费的难度，以及通胀的阶段性上升。

“两会”政策发力点：固本拓新与攻坚克难。2023年积极的财政政策将加力提效，优化组合财政赤字、专 项债、贴息等工具，适度扩大财政支出规模，新增专项债限额增幅约为5%左右，总量3.8万亿元，财政赤 字率升至3%。专项债的支持领域和可作项目资本金的领域均有扩大。2023年随着美联储加息节奏放缓，中 国货币政策仍稳中有松，中美货币政策分化程度将有所减弱。货币政策仍定调“稳健”，“精准加力”实 体经济，创新性、结构性货币政策工具持续推出，民营经济、乡村振兴、住房租赁等也有望或更多支持。

开启双期切换下的投资：人口转型与“产业链长” 。2022年我国人口负增长，养老服务、适老化产品迎来 快速发展期，预计2025年，我国老年用品产业总体规模超过5万亿元，2030年养老产业规模将达到13万亿 元。历史经验表明老龄化加速将倒逼产业发展效率提升，综合“二十大”及近期重要会议部署，2023年我 国产业现代化发展重点有：制造业数字化转型、人工智能、国防科技、新材料等。打造现代产业链“链长 ”是实现中国式现代化较为有效的方式，未来专业化整合将呈现出国有资本向主业企业、优势企业和链长 企业集中的特点，央企“链长”的估值有望提升，并将对A股市场起到提振作用。

重庆未来投资机遇：特色产业与消费&双城经济圈。重庆市拥有较好的电子、汽车等产业基础，未来的产 业发展方向有先进制造业、现代服务业、数字经济以及现代高效特色农业等；同时，还将打造巴渝特色消 费目的地，文旅、体育、康养、购物、夜间经济等有望持续释放吸引力；成渝双城经济圈建设有望带来新 的产业机遇，现代基础设施、现代产业、科技创新中心等项目投资需求加大；打造西部金融中心，关键在 于成渝形成发展合力，共同开拓增量金融市场。

1.疫后经济复苏路径：亮点、重点与关注点

疫后经济复苏路径：亮点、重点与关注点—整体趋势

防控政策放开对经济短期提振作用显著，之后逐渐向常态化回归。2021年3月，欧美渐进式放开疫情防控 限制，2021年2季度，美国与欧元区GDP同比增速均快速上行，低基数叠加回升幅度均超过10个百分点； 2022年3月，日本全面放开疫情管控，2022年2季度，日本GDP当季同比上升1.2个百分点至1.6%。美欧 日在疫情防控放开后的三个月内经济增速都有了明显加快，之后逐渐向疫情前的常态化增速回归。我国在 2022年12月初快速放开防疫限制，感染人数短期激增。目前，前瞻数据显示，国内经济已进入复苏阶段， 受节日效应、政策周期及基数效应影响，一季度将处于持续复苏期，二季度经济增速有望迎来高增长，有 望突破8%，全年增速5%以上。

疫后经济复苏路径：亮点、重点与关注点—结构对比

疫情期间，中、美、欧、日消费对经济的拉动力均下降显著，疫情管控放开后，美、欧、日在一个季度内 消费端出现明显修复，对GDP拉动作用最大，其次是投资。我国2022年12月防疫措施优化后，国内消费 有望加快修复，财政等政策前置对投资也有一定支撑，部分对冲海外主要经济体衰退下出口面临的压力。

疫后经济复苏路径：亮点、重点与关注点—亮点

生产端前瞻指标与高频数据双回升。2月份，制造业采购经理指数（PMI）为52.6%，比前月上升2.5个百 分点，连续2个月明显上升，创2012年5月来最高水平。1月以来高炉开工率持续回升，截至3月初已较去 年12月末回升2.4个百分点，石油沥青装置开工率目前也已高于去年同期水平，汽车轮胎开工率2月第一周 即大幅回升至62.27%，3月初继续升至69.33%，比去年同期高11.9个百分点。前瞻指标显示制造业投资 已经进入了疫后的加速修复期，预计一季度制造业投资有望实现8%左右的增长。

数字经济赋能制造业高质量发展。数据要素驱动、底层技术推动、新型商业模式和产业组织变革带动及跨 产业联动等均是数字经济发展赋能制造业产业创新的基础路径。通过“产业数字化”，从要素、价值、技 术、资源等全方位赋能制造业，推动制造业智能化、信息化水平提升。2021年我国数字经济规模约45.5万 亿元，预计2023年达到54.1万亿元左右，到2025年我国数字经济年均复合增长9%左右，规模将达到66万 亿元，占GDP的比重或在50%左右。其中，大数据平台、云计算、工业互联网、人工智能、网络安全等领 域的需求有望延续高增长。

疫后经济复苏路径：亮点、重点与关注点—重点

近年来，居民人均可支配收入与社消总额增速上呈现出较强的一致性，居民短贷2021年以来与社消增速的 趋势较为一致。消费意愿（更多消费占比）上升阶段，对社消总额的影响有限，但消费意愿下降时对社消 总额的影响更为显著。2023年1月，疫情放开后消费意愿回升显著，居民新增短贷341亿元，较前值回升 454亿元，但同比仍减少665亿元，2022年四季度全国居民人均可支配收入增长4.17%，仍在减速。综合 来看，一季度消费回升仍需收入端发力，乐观估计可回升至4%左右。

就业感受指数与青年失业率成反向变动，2020年以来疫情确诊高峰的季度对应的青年失业率也快速上行， 同期就业感受指数下滑，2022年四季度，新增确诊人数达到峰值，当期就业感受降至2010年以来的最低 值33.1%，青年失业率17.23%，处于历史高位，但较前两个季度有所回落。2023年疫情冲击逐渐减退， 就业或迎来较快恢复。

2022年，社会消费品零售总额实现43.97万亿元，同比下降0.2%。其中商品零售同比增长0.5%。结构上 ，2020-2022年，粮油食品饮料烟酒、日用品、文化办公用品等必选消费的占比较疫情前提升，化妆品、 通讯器材和汽车等占比也有升高，而服装鞋帽、针、纺织品、金银珠宝、石油及制品以及与地产相关度高 的家用电器和音响器材、家具、建筑及装潢材料等占比回落。 地方政策助力稳住汽车消费，服装鞋帽、化妆品及石油及制品等可选消费有望较快恢复，地产相关消费或 逐步企稳。2023年，虽然新能源汽车国补退坡，但地方陆续推出促新能源车消费的政策，或对汽车消费有 一定支撑。线下消费场景打开有望带动餐饮、服装鞋帽、化妆品、金银珠宝等较快增长，人流物流恢复有 望带动石油及制品类消费回升。

房地产投资增速与开发资金增速走势一致性较强，去年11月”三支箭”出台后，12月开发资金来源同比增 速降幅收窄6.7个百分点，房地产投资增速单月增速降幅也有所收窄至-12.21%，100大中城市成交土地面 积去年11、12月持续回升，对今年二季度房地产投资也有所带动。上半年房地产投资增速降幅有望收窄至 -3%左右。2022年，商品房销售额同比下降26.7%，12月单月销售额同比降幅较前月有所收窄。居民长期贷款变动与 房地产销售额同比增速有着很强的一致性走势，2023年1月受假日因素影响，居民中长期贷款同比少增 5139亿元，降幅扩大，对年初的房地产销售形成拖累。放松限购、限贷、税费补贴、买房送消费券、及试 点现房销售等举措，购房者信心有所修复，2月70大中城市二手住宅均价环比降幅1月已收窄0.1个百分点 ，30大中城市新房成交面积同比大幅转正。

疫后经济复苏路径：亮点、重点与关注点—关注点

2022年城镇就业状况严峻，建筑业就业景气下滑 较显著。2022年城镇新增就业1206万人，比上年 多增61万人，新增就业人数持续三年低于疫情前 水平。12月城镇调查失业率为5.5% 。PMI数据显 示，2020年以来就业景气度下降程度：建筑业> 服务业>制造业。从行业来看，2021年卫生社会 保障、信息传输、教育等行业在疫情爆发后的城 镇就业人员增长较为明显，而建筑业、农林牧渔 、批发零售等行业就业人员减少较多。

消费复苏需要提振收入预期以及居民财产价格。根据永久收入假说，消费者所能预期到的长期收入才是决 定其消费支出的关键，而不是现期收入，同时消费还取决于居民所拥有的财产，例如房地产、股票、债券 等。2022年地产下行、疫情冲击及资产价格波动加大的背景下，居民资产负债表受较大冲击。其中，居民 部门新增人民币存款同比增速攀升至80.2%，储蓄意愿高增，从而对消费和投资的倾向有所抑制。

国内超额储蓄转化为消费刺激的作用或相对有限。截至2021年末，美国超额储蓄约2.2万亿美元，占GDP 的8.6%，日本家庭强制储蓄约50万亿日元，占GDP的9%。结构上，美国居民的超额储蓄大多来自于财政 补贴，日本居民的强制储蓄则是由于疫情期间服务消费的减少以及财政补贴。若按照2022年我国居民新增 人民币存款较2019年增加的8.14万亿元作为中国累计超额储蓄计算，占2022年GDP的比重约6.7%。因 为我国并未大规模实施财政刺激，超额储蓄主要由预防性储蓄、消费减少和投资理财转换等形成，转化为 消费的难度较大。

2.“两会”政策发力点：固本拓新与攻坚克难

2022年第一本帐少收少支，第二本帐下降明显。2022年，全国一般公共财政收支略低于年初预算，收入 20.4万亿元，较去年同比增长0.6%，扣除留抵退税后同比增长9.1%；支出26.1万亿元，同比增长6.1%。 受土地收入大幅减少的影响，政府性基金预算收支下降较多，显著低于年初预算目标，其中，收入下降 20.6%，完成预算的78.96%，支出下降2.5%，完成预算的79.56%。狭义赤字率约为2.8%，持平于年初目 标，而广义财政收支差额约9万亿元，创历史新高。2023年财政政策延续积极宽松定调，赤字率升至3%。2023年积极的财政政策要加力提效，优化组合财政 赤字、专项债、贴息等工具，适度扩大财政支出规模。2023年留抵退税规模预计有所降低，收入端有望呈 恢复性增长，但结余与调入资金、特殊利润上缴或减少，加之财政稳增长任务依然较重，2023年财政赤字 率升至3%。

全国一般公共预算支出结构：2022年教育、社会保障和就业、农林水和卫生健康支出占比靠前，与2021 年相比，受疫情多次脉冲影响，卫生健康、社会保障和就业、债务付息占比上升，其余分项占比均有不同 程度下降。与疫情前（2019年）相比，这三项的占比也是上升最快的，而节能环保、城乡社会事务、农林 水事务占比下降最快，降幅分别为-3.3、-1.05、-0.76个百分点。2023年回归常态化后，城乡社区事务、 农林水、科学技术、节能环保等领域的支出占比有望回升。

2023年专项债总量增、范围扩。 2022年，地方 新增专项债限额目标3.65万亿元，全年实际发行 40384亿元。截至2023年2月，31个省份披露的 预算报告中，获得的提前批专项债限额2.19万亿 元，占上年新增限额的60%，截至2月10日，新 增专项债发行规模为5780亿，完成提前批限额的 26.4% 。2023年宽财政基调延续，基建投资对稳 增长的作用仍将继续发挥，预计2023年新增专项 债限额较2022年将继续保持增长，增幅约为5% 左右，总量3.8万亿元。2023年专项债的支持领 域从9个扩大至11个，专项债可作项目资本金的 领域由10个扩大到13个。

2023年中美货币政策分化有望逐渐减弱。2000年以来，美国货币政策紧缩而中国宽松的时期为： 2015.12-2017.1、2018.4-2019.8、2022.3至今，分化周期时长约12-15个月。中美货币政策从分化走向 趋同的过程中，中美利差均出现了上行走势。中国放松防疫限制后，市场对中美经济周期逆转的预期增强 ，中美10年期利差于2022.11开始回升，但仍处于倒挂区间，人民币汇率也同时步入升值通道。随着美联 储加息节奏放缓，中国货币政策仍稳中有松，中美货币政策分化程度将有所减弱。

创新性、结构性货币政策工具持续推出，精准滴灌重点领域、薄弱环节。2022年，创新性结构性货币政策 工具运用加快，针对房地产行业的供给侧问题，四季度民企债券融资支持工具、保交楼贷款支持计划等实 施。截至2022年末，我国结构性货币政策工具余额6.4万亿元，较三季度末新增9004亿元。 2023年将继续加大四大领域支持力度，民营经济、乡村振兴、住房租赁等也有望获更多支持。2023年结 构性货币政策将继续加大对普惠、绿色、科技、基建等领域的支持力度，这四大领域中或有更多创新性工 具出台，部分于今年到期的政策工具将得到接续。除以上领域外，预计结构性货币政策还将结合扩大内需 战略，在民营经济、乡村振兴、住房租赁等领域或将有所发力。

3.开启双期切换下的投资：人口转型与“产业链长”

人口负增长转折已至，老龄化程度持续深化。1960S后，我国人口经历了加速增长、增速减缓、低速增长 时期，2020年后我国人口自然增长率降至1.45‰，2022年末，全国人口141175万人，较2021年减少85 万人，人口自然增长率为-0.60‰，是近60多年来人口规模首次出现负增长。同时也伴随着劳动年龄人口 数量的减少，老龄化程度进一步加深。16-59岁劳动年龄人口比重下降0.4个百分点至62.0%，而65岁及以 上人口比重上升0.7个百分点至14.9%，已进入中度老龄化社会。

养老服务、适老化产品等迎来快速发展期。年初以来高层会议对养老相关产业进行部署，养老服务消费、适 老化家居产品和生活用品、公共服务设施建设等是目前政策关注重点。工信部预测，到2025年，中国老年 用品产业总体规模超过5万亿元 ，中国社科院《中国养老产业发展白皮书》预计，至2030年中国养老产业 的规模将达到13万亿元。

美国和日本由进入老龄化向中度老龄化的过程中，消费（含个人消费和政府消费）占比都有所上升，投资和 净出口占比下降，体现出消费型经济的特点。我国于1999年进入老龄化社会，2021年进入中度老龄化社会 （65岁以上人口占比14.2%），与1999年相比，投资占GDP的比重上升8.67个百分点，消费下降7.96个百 分点。中国与美、日国情不同，央行工作论文《关于我国人口转型的认识和应对之策》认为，消费并非增长 源泉，应对老龄化社会要重视投资，中西部机器换人仍大有可为，同时还要扩大“走出去”的投资。

从全要素生产率来看，德国1970-1979年全要素生产率保持较快增长，1980年代初增长放缓，而在1988- 1991年进入加速增长期；日本全要素生产率于1990-1999年也呈现出放缓的态势，2000-2007年的增长 有所回升；美国2005-2009年全要素生产率保持平稳，2010年至今呈上行态势。2021年我国进入中度老 龄化，2022年党的二十大提出建设现代化产业战略，老龄化程度加深之下，科技创新投入增加，产业效率 提升是必然趋势。

从资源的流向上看，后续专业化整合将呈现出国有资本向主业企业、优势企业和链长企业集中的特点，除 装备制造、医疗健康、钢铁、物流等是国有资产整合的传统重点领域外，人工智能、新能源、云计算等领 域也是后续加力布局的方向。资本市场是国有企业混合所有制改革的重要平台，后续国企混改将从“量” 向“质”进行转变，进一步促进“二次混改”，混改的重心放在“改机制”层面，不仅包括国企引入非公 有制资本，也可以通过国企参股民营企业来促进国有和民间资本的共同发展。

国有上市公司提升估值的三条路径：一是通过专业化整合推动优质资源向上市公司集中，例如进行同业整 合、产业链上下游整合等，领域上或集中于检验检测、医疗健康、装备制造、人工智能、新能源、云计算 、钢铁、物流等行业；二是引入高匹配度、高认同感、高协同性的战略投资者作为积极股东；三是提高科 技创新能力，加大对科技研发的投入，加快传统行业创新升级改造，加强对员工尤其是科研人员的中长期 激励。此外，加强上市国企与市场的沟通，加强投资者关系的管理也很重要。

4.重庆未来投资机遇：特色产业与消费&双城经济圈

重庆市具有坚实的工业基础，电子信息、汽车等是支柱性产业，战略性新兴制造业、高技术制造业增加值 分别占规上工业的31.1%和19.3%；第三产业迅速发展，近十年来占GDP比重上升超过13个百分点，跃居 第二产业之上，数字经济增加值占GDP比重超过30%。未来发展方向包括建设先进制造业中心、现代服务 业高地、加快数字经济发展以及推动都市现代高效特色农业发展等，其中电子信息、汽车、数字经济、特 色农产品等领域优势将进一步得到强化。

重庆消费市场主要支撑点是汽车消费，消费结构逐渐从商品转向服务、从生存型消费转向发展和享受型消 费。未来重庆将打造富有巴渝特色的消费目的地，坚持高端化与大众化并重、快节奏与慢生活兼具，建设 具有中国味、巴渝韵的国际消费中心城市、世界知名都市旅游目的地。文旅、体育、康养、购物、夜间经 济等领域消费有望持续散发吸引力。

成渝双城经济圈范围包括重庆市27个区、县及四川省15个市等，将合力建设现代基础设施、现代产业体系 、科技创新中心、国际消费目的地、长江上游生态屏障、内陆改革开放高地等。产业发展的关键词包括先 进制造业、数字经济、现代服务业和现代高效特色农业等。 2023年，共建成渝地区双城经济圈重大项目清单共纳入标志性重大项目248个，总投资3.25万亿元，计划 投资3395.3亿元。项目涵盖现代基础设施、现代产业、科技创新、文化旅游、生态屏障、对外开放、公共 服务7大重点领域，其中现代基础设施网络项目占比最大。

编辑：999感冒灵