2023年固收深度研究 REITs在资产组合中的独特作用

REITs的资产配置价值

另类投资是一个相对的概念，在资产类别、投资策略、投资组织形式方面寻求“另类”的 解决方式，以实现多元化、低相关性的资产配置。与传统投资相比，另类投资具有低流动 性、低监管要求、投资者扮演角色更积极等特点。从资产划分上看，另类资产涵盖大宗商 品、房地产、基础设施、外汇、艺术品、知识产权等。

另类投资的优势在于高收益、低相关性，纳入资产组合可以提升回报并增加组合的多样性。 另类投资往往有较传统股债更高的收益率，在投资组合中加入另类投资产品可以提高多元 性、拓展投资组合边界。多数资产间存在一定的相关性，例如股债“跷跷板效应”、房地产 与各类资产的相关系数较低、美元指数与部分资产存在负相关关系。利用资产的相关属性 差异，进行分散化投资，有助于降低投资组合的波动。增加另类产品后，传统投资组合前 沿向左上方移动，起到降低波动率同时提高收益率的效果。

而相应的，另类投资在信息透明度、流动性、估值难度方面也存在着取舍。不同于传统投 资对信息披露的严格要求以及高监管标准，另类投资通常不会将信息公开推广，存在信息 不对称现象。第二多数另类资产存在流动性风险，且部分采取高杠杆模式运作，风险水 平较高。第三由于流动性较低，市场难以及时反馈投资项目的真实价值，可能导致估值 不准确。

一枝独秀：REITs在资产组合中的独特作用

REITs即不动产投资信托基金，是指基金通过特殊目的载体持有基础设施、住宅等项目的 整体架构。REITs为不动产投资退出提供关键路径，也提供了逆周期的投资机遇。REITs 的运作模式包含设立、发行、托管、投资、经营管理、分红、交易等步骤。按照不同的标 准，可分为公募型与私募型、权益型与抵押贷款型、公司型与信托型等。海外方面根据 Nareit 与新交所展示，美国 Reits 和新加坡 REITs 一般要求将 90%以上的利润用来分红， 国内方面，REITs 的大部分应税收入（90％）必须以股 利的形式返还给股东，比一般的股票分红率高，因此许多投资者也依靠 REITs 提供稳定现 金流。

REITs 总回报潜力强大，得益于其不仅提供通胀对冲，还往往提供可预测且不断增长的现 金流的商业模式。历史上，REITs 比风险状况类似的股票产生的投资收益更多，这种收益 率优势源于 REITs 要求将绝大多数应税收入分配给股东。此外，当通胀下租金和现金流增 长时，REITs 也将提供持续的股息增长。

REITs 在历史上一直是有效的分散工具，因为其对市场的反应往往不同于其他资产类别和 业务模式。这种差异是由不同的经济敏感性和潜在不动产市场的供求周期驱动的，其中商 业租赁带来额外的稳定性。但是 REITs 与其他资产的相关性也会受到极端货币政策条件的 影响。在金融危机之前，美国 REITs 与股市的相关性较低，仅为 0.29。接 下来的六年里，在历史低利率和积极的货币刺激下，REITs 的回报与股票趋同，相关性大幅 提高，达到 0.83。2013 年 5 月经历了缩减恐慌（Taper Tantrum），美联储表示计划缩减债 券购买规模，转向紧缩政策。围绕着利率的不确定性，REITs 与债券的相关性更加密切。

虽然我国 REITs 市场起步较晚，但也表现出了作为多样化资产的有效分散特性。采用中证 REITs 指数反映沪深市场上市 REITs 的整体表现，2021 年 10 月至 2023 年 2 月期间的月 收益率计算的相关系数矩阵表明，中国公募 REITs 与其他资产种类相关性较低。整体而言 REITs 与大盘股和债市成正相关，与小盘股、商品和黄金负相关。海外市场方面，美国 REITs 与股市和高收益债的相关性最高，与国债和黄金相关性最低， 与原油的相关性也较低。基于 1999 年 1 月至 2023 年 1 月期间的月收益率计算，REITs 与 小盘股的相关性最高，达到 0.67，其次是大盘股和高收益债，均为 0.65。REITs 与国债、 黄金和原油的相关性不高，在 0-0.2 左右。

从风险收益特征来看，REITs 风险与股票相近，中短期收益率不及股票，但长期持有表现 优于股票。此外，二者风险在中短期和长期相仿。中短期来看（2016-2018 年，左图），除 中国香港和新加坡外的其他市场，股票年化收益率明显高于 REITs，且在澳大利亚、欧洲和 英国市场还观察到了低于 REITs 的波动率。长期来看（2009-2018 年，右图），股票年化收 益率没有明显涨幅，但 REITs 收益率却有明显上扬。除中国香港和美国市场外，REITs 收 益率小幅超过股票，但也表现出了更高的风险，而中国香港市场 REITs 在风险和收益端都 优于股票。各市场 REITs 与股票的波动率从中短期至长期均出现一定的上升，但总体来说 二者波动率区间在中短期与长期相仿。

投资组合中引入 REITs 可以优化风险收益比。根据 Morningstar 测算，利用美国资本市场 1972 年至 2021 年的数据，在假设投资组合中配置 20%比例的 REITs 可以增加有意义的多 元化，使得在不提高风险的情况下提高回报，并优化风险收益比。而根据 Ibbotson Associates、Morningstar 以及 Wilshire Funds Management 的研究发现，REITs 的最优投 资组合配置或在 5%至 15%之间，David F.Swensen 亦建议大多数投资者将 15%的资金分 配给房地产投资信托基金，更优的 REITs 配置比例或将进一步提高组合的有效前沿。

多面开花：底层资产差异造就REITs内部配置

以美国为例，REITs底层资产类型不断丰富，基础设施 REITs 市值规模居首。从最初的商 业购物中心开始，美国 REITs市场覆盖的底层资产逐步扩展至基础设施、住宅、零售、工 业、医疗保健、自助仓储、数据中心、办公楼、特殊资产、住宿/度假村、林业、多元资产 共 12 大板块。美国基础设施 REITs 虽然起步较晚但发展迅速，根据 Nareit，截至2021年 上半年，美国基础设施市值占比最高，为17.3%，其次为住宅（14.8%）和零售（11.7%）。

从风险收益配比来看，美国自助仓储 REITs 起步早、发展成熟，基础设施 REITs 在全球范 围内是较好的底层资产。截至 2023 年 1 月，美国自助仓储和基础设施两类 REITs 自成立 以来的年化收益率分别达到 15.37%和 13.87%，具有高回报性。此外，数据中心 REITs 受 益于数据使用量的迅速增长，近年来增长较快，年化收益率为 13.82%。而酒店类、多样化 类 REITs 的年化收益率较低且波动剧烈。

不同类别美国 REITs 收益特征有所不同，工业产业类 REITs 的总回报要好于服务类 REITs， 股息收益率占总收益率较高的 REITs 类别整体回报率相对较低，差异主要来源于资本利得。 2000 年以来，在美国市场上，自动仓储与工业类 REITs 平均收益率相对较高，而办公、多 样化等服务类 REITs 平均收益率相对较低。股息收益率方面，不同资产类型的 REITs 股息 率差异并不太大，大部分在 4%-5%之间，因而股息收益贡献占比较高的 REITs 类别整体回 报率偏低。2015 年以来，REITs 类别有了扩充，数据中心等 REITs 类别兴起，其也呈现出 资本利得回报率较高的特点。

不同经济周期下美国各类型 REITs 表现亦有所不同，整体而言，数据中心、基础设施和住 宅类（包括公寓、预制房屋和独户住宅）REITs 在衰退期间表现出较强的防御性特征，而 复苏初期零售类（包括购物中心、区域商场和独立式零售）REITs 表现出更好的进攻性。 2008 年金融危机时期，防守型行业代表为多样化和酒店，而在 2020 年疫情期间由于出行 限制，酒店业绩冲击较大。此外，可以看到，在金融危机复苏初期，各类 REITs 均有不错 的收益反弹，而疫情复苏初期，受疫情影响较大的区域商场、酒店和购物中心等服务产业 估值恢复更加明显。

根据 S&P DJI research，历史证据表明 REITs 在利率上升周期中比美国股市表现得更好， 但不同资产类型的 REITs 对利率上升的反应并不相同，这一利率敏感性主要由资产的平均 租赁期所驱动。例如，酒店 REITs 可以每晚重新定价租赁协议，自助仓储和住宅 REITs 也 有不到一年的相对短期的租赁结构，使它们能够随着利率上升迅速调整租金。另一方面， 医疗保健和净租赁 REITs 通常有超过 10 年的长期租赁期限，适应利率变化的能力较弱。

国内方面，我国公募 REITs 市场快速扩容，更多类别底层资产能否纳入 REITs 试点是后续 关注的重点之一。具体来看，大消费类中的特色领域，如社区商业等，有望面临快速增长； 城市更新类资产可通过改造和提升运营等手段实现资产增值；新基建类资产发展更加成熟， 关注现金流稳定的资产机会；产业类资产有望受益于国家扶持，可关注高增长、高附加值 产业布局的新兴产业形式。

REITs的海外投资经验

美国：全球规模、成熟度领先的市场

美国公募REITs的蓬勃发展实现租赁住房行业“投—管—退—融”的全周期循环运作模式， 促进租赁住房与金融的良性循环。2008年美国发布《REITs 投资和多样化法案》，允许 REITs 涉及领域从地产向基建、林场、医疗保健等延伸，进一步分散风险。美国 REITs 市场逐渐 成为规模最大、发展最成熟的市场，截至 2021 年末，市场规模已达 1.74 万亿美元，2022 年受经济和股市下行影响，美国 REITs 市值规模降至 1.27 万亿美元，但仍稳居全球第一。

收入来源看，美国 REITs 以权益型为主。近 50 年美国上市 REITs 中权益型 REITs 占比保 持稳定增长态势，抵押型 REITs 和混合型 REITs 占比逐渐减少，2010 年后已无混合型 REITs。 根据 Nareit 统计，2022 年末，权益型上市 REITs 数量共 162 只，总市值达 1.21 万亿美元， 占 REITs 总市值的 95.60%。 REITs 长期收益最优，风险特征类似于小盘股，属于风险资产。对比大类资产基于 1999 年以来的月度收益率计算的年化收益率和年化波动率，REITs 收益率为 7.32%，优于黄金 （6.76%），波动率为 21%，与小盘股近似（罗素 2000 总回报指数），属于风险资产的范畴。 夏普比率与黄金接近，低于对冲基金和高收益债，高于股债和其他大宗商品。

个人投资者是房地产投资信托基金投资领域的核心组成部分。无论是通过房地产投资信托 基金共同基金或交易所交易基金还是通过退休计划投资于个别公司，越来越多的个人已经 认识到将房地产投资信托基金配置纳入其投资组合的好处。根据 Nareit 估算，2022 年有 1.5 亿美国人通过共同基金、ETF 或目标日期基金直接或间接投资房地产投资信托基金。 机构投资者正在逐步增加对 REITs 的配置比例。1998 年-2020 年期间 12 种资产类别的回 报，美国 REITs 的平均年净回报排名第三，与其他资产类别的相关性相对较低，提供了较 好的多元化收益。根据 Preqin 的数据，DB 养老金计划中使用房地产投资信托基金作为其 房地产战略的一部分的份额从 2016 年的 55%增长到了 2021 年年中的 67%。而根据 Nareit 估计，就房地产而言，2022 年大多数养老基金的配置比例约为 8%，远低于市场权重的 14%。

REITs可一定程度对冲通胀风险

REITs 在通胀时期可以提供一定收益保护，且在温和通胀时期表现最优。由于许多租约与 通货膨胀有关，当物价上涨时，房地产租金和价值往往会上涨，这对 REITs 的股息增长提 供支撑，自 1972 年以来，美国 REITs 的分红收益率也基本高于当月 CPI 同比，为投资者 提供一定的收益保护。通过对比 REITs处于不同通胀时期的收益率发现，当 CPI 处于 2%-4% 时，REITs 表现相对较好，且高通胀时期表现略好于低通胀时期，这是因为当处于温和通胀 时期时，充分的价格转嫁将使得 REITs 同时受益于现金流的增长与资产增值，而低通胀时 期现金流增长有限、高通胀时期资产增值会受到一定侵蚀。

美联储加息周期下，REITs 表现出现分化。我们统计了自 1990 年以来的四次加息周期，结 果发现 REITs 均能取得正收益，但是前 2 次加息表现均低于 REITs 长期回报，而后 2 次加 息收益率均高于其长期年化收益率。根据 Nareit 研究发现，在美债利率上升周期下，REITs 取得正回报的概率为 85%，跑赢标普 500 的胜率仅为 50%。

REITs在不同经济周期中的表现

衰退期 REITs 表现相对较差，经济复苏初期表现相对占优。我们参考 NBER 对美国经济周 期的划分，统计自 1990 年-2020 年期间的四次衰退期间及衰退后不同阶段的各主要资产的 表现，结果发现：1）衰退期 REITs 与股票尤其是小盘股表现较差；2）我们以衰退期结束 后的三个月作为经济复苏初期代表区间，结果发现 REITs 与小盘股表现相对占优。

REITs 在低增长+低通胀组合期间表现最优，在高增长+高通胀期间表现最差。通过结合通 胀与经济增长两个指标分析不同经济周期下的 REITs 与标普 500 指数的表现，结果发现， 宏观经济低增长与低价格通胀相结合是 REITs 的最佳投资环境，并且显著跑赢标普 500 指 数，这也与经济复苏初期的特征相吻合。而宏观经济高速增长之时易催生高通胀问题，虽 然强劲的经济会带来更高的营收，但是受通胀侵蚀会使得整体回报率承压。

REITs的税收优势

根据 Nareit1，REITs 投资者收到的股息可分为普通收入（Ordinary Income）、资本利得 （Capital Gains）和资本返还（Return of Capital），每一项都可能按不同的税率征税。 其中，资本返还是认定为投资者资本回报的部分，提高了投资者纳税调整后的当期分红率， 还可以起到税收递延的作用。Nareit 数据显示，自 1995 年以来，六成至七成的收入被归为 普通收入，其余是资本类收入，2021 年 REITs 支付的年度股息的 65％属于普通收入，18％ 属于长期资本利得，17％属于资本返还。

美国的税收优惠主要集中在持有运营环节，对于符合要求的 REITs，一般对经营所得和资 本利得用于股息分配的部分进行免税处理，只在投资分红阶段征税，从而避免了两端重复 征税。美国对资产转让环节的支持力度相对有限，现实中大多是通过伞状合伙制（Umbrella Partnership REITs，UPREITs）来实现所得税的递延，将资产的收益转变为同等价值的运 营合伙企业的份额，只有在该份额出售或者转化为上市 REITs 份额后，才需要实际纳税。

美国低收入住房税收抵免政策（Low-Income Housing Tax Credit，LIHTC）旨在从供给 端撬动社会资本力量参与美国租赁住房建设，与需求端优惠券等政策共振，结合 REITs 等 金融工具，满足低收入人群租赁住房需求。据 Barron's 统计，LIHTC 政策的实施将美国租 赁住房 REITs 的回报率提升至 7.5%~8.0%，解决了投资建设租赁住房收益率不足的问题， 撬动社会资本参与租赁住房市场建设，对 REITs 在租赁住房领域的应用提供有力保障。

新加坡：亚洲迅速成熟的市场

新加坡 REITs（S-REITs）以多元化底层资产、丰富的投资者群体，以及积极反馈的监管模 式，近年来快速发展成为亚洲较为成熟的 REITs 市场。截至 2022 年 6 月，超过 90%的 S-REITs 和财产信托（按数量和市值计算）在新加坡境外拥有财产。此外，投资于 S-REITs 可以让投资者接触到世界各地的房地产。近年来，越来越多的 REIT 经理开始在新加坡境外 收购资产，探索海外新的增长区域以增厚 REITs 收益。

与其他成熟市场的 REITs 相比，S-REITs 提供了更为稳健的业绩表现。富时新加坡 REIT 指数 5 年（2018-2022 年）总回报率为 10%，表现并不居前，略逊色于美国 REITs 表现， 但 2022 年由于利率上升、通货膨胀、地缘政治等因素，全球宏观经济周期波动放大，S-REITs 相对于其他主要全球 REITs 指数跌幅较小，因而其业绩表现更为稳健。股息收益率方面， 截至 2022 年 12 月 31 日，S-REITs 的平均股息收益率为 7.6%，同期的新加坡 10 年期政 府债券收益率为 3.1%。底层基础资产方面，新加坡 REITs 种类多元化较美国更低，但市值更为集中。多元化 REITs 及工业 REITs占新加坡 REITs市场总市值约七成左右，办公和零售 REITs收益率表现更佳。

S-REITs在运营和扩募方面的先进经验

S-REITs 普遍采用外部管理模式，即委任第三方 REITs 管理公司代表股东来管理不动产资 产。外部的 REITs 经理人在金融资产的管理方面，主要职责是建立并管理好资本架构以方 便为 REITs 进行募、投、管、退的工作；在不动产管理方面则是负责全面的出租规划、资 产的整体运营、维护和改造、还有资产组合的产业及地域类别拓展。 REITs 的销售方式是单位信托产品或基金管理产品，资产管理团队的专业知识和经验是产 品成功与否的主要决定因素。新加坡的大多数 REITs 都由房地产公司发起，因此地产公司 的整体运营模式和REITs募集目的会影响到投资人的选择。新加坡REITs的独特之处在于， 大多数发起人也持有 REITs 的股份，因此发起人和单位持有人之间的利益是高度一致的。 这些背景强大的开发商提供了稳定的房地产资产和其他资本，也推动了 S-REITs 的高速发 展。

外部管理模式提高信息披露水平和决策透明度，使资本市场对 REITs 的反响更好，也有助 于 REITs 的经营和规范管理。由于新加坡 REITs 仅作为一个被动的投资工具，且多数地产 公司并不具备足够的管理人才和维持 REITs 运营的能力，外部管理模式在管理具有庞大资 金和资产的 REITs 方面便发挥了重要作用。外聘的 REITs 经理人有自己独立的董事会，董 事会也会按法律法规履行其董事义务，在公司治理过程中透明度会明显高于内部管理的治 理模式。

S-REITs 扩募规则灵活、流程高效，有利于支持上市 REITs 优化资产结构和开展持续性并 购活动。新交所 REITs 的扩募机制和规则与上市公司基本相同，这也为服务 REITs 扩募的 中介机构带来很大的便利性。根据新交所数据，2021 年新加坡有 24 只 REITs 公布了合计 近 155 亿新币的收购交易。丰树物流信托（SGX: M44U，简称 MLT）是新加坡 REITs 市场 扩募的经典样本，其于 2005 年在新加坡交易所上市，专注于亚太仓储物流设施。丰树物流 信托扩募的具体形式包括公开市场发售（Public Offering）、私募募集（Private Placement） 以及优惠配售（Preferential Offering），这为丰树物流信托的资产扩容提供了重要的资金支 持。

新加坡作为亚洲募资中心的独特优势

富时 EPRA-NAREIT 全球房地产指数中，有 28 只上市的新加坡 REITs 被纳入当中， 扩大了 S-REITs 在全球投资者中的影响力和知名度，并增加交易流动性。 税收优惠方面，在新交所上市的 REITs 通常在新加坡不动产的租金和相关收入方面享有税 收透明待遇。根据 REITAS2，投资于外国房产的 REITs 及其全资新加坡子公司，目前免征 在 2020 年 3 月 31 日或之前获得的与这些房产有关的某些外国收入的税收。新加坡政府推 出了一系列税收优惠政策，目的是将新加坡发展为 REITs 首选的亚洲上市地。为推广 REIT ETF，新加坡政府在 2018 年财政预算案中宣布，S-REIT ETF 将不再缴纳 17%的预扣税， 并获得税收透明待遇，从而保持投资于 S-REIT 和 REIT ETF 的税收待遇对等。此外，对符 合条件的外国公司个人收到的 REIT ETF 分配实行 10%的优惠税率。这些税收优惠提高了 新加坡 REITs 市场的竞争力和成熟度。

资产类型方面，新加坡 REITs 拥有和管理跨行业的物业，多元化资产占据一半左右的 REITs 总市值，此外 S-REITs 还分布于工业、医疗、办公和零售等行业。根据新交所 2023 年 2 月出具的 REITs 报告，目前新加坡市场上大部分 REITs 为工业、零售和多元化资产，数量 占比超过 60%。不同地区和产业类别的资产降低了 S-REITs 与新加坡资本市场的相关性， 并较好地对冲了一部分风险，因此 S-REITs 贝塔系数低于新加坡整体股票市场，这也吸引 了寻求投资组合多样化的投资者投资于新加坡 REITs 市场。

REITs的国内发展启示

国内不同属性的REITs近期表现较好

截至 2023 年 3 月 9 日，我国共有 25 只上市公募 REITs 产品，总发行规模超 800 亿元， 底层基础资产类型包括生态环保（2 只）、交通基础设施（7 只）、保障性租赁住房（4 只）、 园区基础设施（8 只）、能源基础设施（1 只）和仓储物流（3 只）等，其中首批（3 只）保 租房 reits 于 2022 年 8 月 31 日在沪深证券交易所同步上市交易。

换 手 率 是 判 断 REITs 在 二 级 市 场 流 动 性 和 交 易 活 跃 度 的 指 标 之 一 ， 近 三 个 月 （2022/12/09-2023/3/9）已发行的 25 单公募 REITs 日均换手率为 1.41%，远高于港交所 REITs 同期的日均换手率（0.09%），以及美国 REITs 市场同期日均换手率（0.74%），体 现了国内 REITs 二级市场的强流动性。所有上市 REITs 中，除 2 月 8 日上市的京东仓储 REIT 外（日均换手率为 4.34%，上市一周内日均换手率为 10.51%），日均换手率均超过 2%的 REITs 有临港创新产业园（4.67%）、东久新经济（2.99%）和华夏和达高科（2.74%）。 按资产类型来看，园区基础设施 REITs 日均换手率最高（1.89%），其次是保租房（1.41%）， 除京东仓储外，其余两只仓储物流 REITs 流动性较差。

当前，我国公募 REITs 资产整体具有一定的稀缺性，相较于市场资金其规模较小（截至 2023 年 3 月 9 日，公募 REITs 总市值约 869 亿元，仅占沪深两市流通市值（约 71.9 万亿元） 的 0.12%），这是 REITs 产品初上市便引发抢购的直接原因，但“股债兼备”的产品特性 才是核心因素所在： （1）虽然 REITs 是权益类封闭式基金，但其特性更偏向于“固收+”。REITs 作为分红收益 率较高的一类资产，可在低利率环境下作为债券，尤其是高收益债的一种替代。 （2）在经济周期波动较大的情况下，当前交通类、能源类以及保障房类资产还是能获得相 对比较稳定的收益，从而提供 REITs 收益端的现金流。 （3）公募 REITs 处于试点阶段，是审批制不是备案制，合规方面的要求比 IPO 更为严格， 对试点项目试点资产的选择也是优中选优，从而形成目前供不应求的局面。

海外REITs经验对国内市场的启示

我国 REITs 架构采用“公募基金 +ABS”多层结构，与国际上通行的契约型或公司型 REITs 结构有所差异。中国 REITs 架构主要涉及四层结构，首先底层基础资产构成项目公司，由 基础设施资产支持专项计划持有项目公司股权，并以该收益权为底层资产发行资产支持证 券（ABS），由公募基金持有 ABS 产品，最后由投资人购买公募基金份额并获得基金分红， 以此完成底层资产收益从项目公司向投资人的传导。国际上一般的REITs架构相比于国内， 不需要通过 ABS 产品传递收益，而是从 SPV（持有项目公司股权的特殊目的公司）直接到 公司或信托。

我国 REITs 采用该种架构的原因主要在于，我国证券和基金相关法律法规不允许公募基金 直接投资非上市公司股权，因此需要通过 ABS 来间接投资。这种组织结构存在着错综复杂 的法律关系，加大了产品运行、交易和监管的难度，在原始权益人、投资人和市场参与者 等多重主体之间存在委托代理风险，难以建立有效的激励约束机制。进一步完善契约型 REITs，可充分依托我国现行金融监管制度和监管资源，同时我国有信托、银行理财、保险 和养老金等多样化的机构投资者，已经为“受托人＋管理人”架构提供了市场基础。另一 方面，或可考虑并行设计公司型 REITs，为投资者提供多元化选择，并借助市场机制实现 优胜劣汰，推动 REITs 行业和专业管理人的发展。

由于 REITs 的分红机制，现金和利润留成非常少，因此 RETIs 的持续发展依赖于灵活高效 的再融资机制。REITs 主要以能够产生相对稳定收益的不动产为投资标的，具有强制派息 的特点，在利于投资者获得稳定收益的同时，也限制了其通过现金和利润留成来盘活资产 存量，因此 REITs 主要依赖再融资适当负债或者扩大资产规模。

成熟市场中，REITs 普遍具有多元化、低成本的再融资渠道。就债务融资而言，据 Nareit 统计，美国近 20 年权益型 REITs 的资产负债率在 50%-60%之间，无担保债务的比例在逐 年提升；新加坡市场方面，根据新交所 2022 年 8 月中旬摘录的最新企业申报文件，S-REITs 的平均资产负债率在 37%左右，新加坡金融管理局（MAS）规定 S-REITs 的负债率上限为 50%3。目前我国规定公募 REITs 的杠杆率上限为 28.57%，在并购重组阶段杠杆率上限为 16.67%，明显低于国际平均水平。由于在经济衰退时期，较低的资产负债率意味着在未来 收购时需要有更强的债务承担能力，而较高的资产负债率可能导致信贷问题，因而我国 REITs 或具有更好的抗风险能力。

我国公募 REITs 试点从基础设施开始，涉及高速公路、生态环保特许经营权类项目以及产 业园区、仓储物流、保障性租赁住房产权类项目，这些项目经营周期长且相对难以变现， 而相对而言资金周转较为活跃的商业不动产等 REITs 还未引入。根据 Nareit，美国 REITs 起步于 1960 年 9 月艾森豪威尔总统签署的《房地产投资信托法案》立法，随后 1961 年社 区购物中心 REITs 成为美国第一批上市 REITs。1999 年，MAS 颁布了《财产信托指引》， 2002 年第一只公募 REITs 凯德商用信托上市。由此可以看出，海外 REITs 市场往往都从商 业地产起步，随后不断扩展其他资产类别。

REITs 的锚定作用天然适合构建以租金为回报的长期投资模式，建立房价与租金之间的内 在稳定机制，降低房地产的债务融资依赖和杠杆水平。根据 EPRA，2021 年我国商业不动 产存量市值约 35 万亿人民币，按照《REITs 投资指南》中测算美国商业地产 REITs 化率约 4.8%。假设商业不动产的可证券化率在 2%-3%之间，则其市场潜在规模在 7000-10500 亿 元之间。推进中国商业地产 REITs 的发展有助于建设更高质量的商业基础设施，服务土地 要素市场的配置优化，以及推动中国资产经营管理行业的提质增效。

我国尚未对 REITs 税收进行立法，目前只明确了公募基金分红环节不额外征税，而未明确 其他运营和收购等环节的税收减免政策，也没有对特定类型基础设施的税收优待。许多海 外市场都借鉴了美国的税收经验，立法方面，1976 年的税收改革法案推动了权益型 REITs 发展，1986 年的税制改革鼓励 REITs 主动管理并放大其税收优势，此外 1997 年《纳税者 减免法》和 1999 年《REIT 现代化法》都进一步完善了 REITs 税收法制，2017 年特朗普政 府签署的《减税与就业法案》也对 REITs 的税率产生了重大影响。组织形式方面，美国通 过伞状合伙制纳入合伙人结构，方便原始权益人实现资本利得税的递延，大大提高了设立 REITs 的积极性。推进我国 REITs 税制进一步完善有助于 REITs 市场的流动性的提升与市 场容量的扩大，更好地促进我国 REITs 市场的发展与成熟。

国内REITs发展特点及未来展望

我国类 REITs 是在资产支持证券监管框架下的不动产融资产品创新。类 REITs 以收益稳定 的不动产资产实现债务融资，并作为资产建设投资的债务性融资渠道，实现财务目的。相 比于公募 REITs，类 REITs 为私募发行，是推出公募 REITs 前的实践探索。根据 CNABS 统计，2014 年至 2022 年 12 月，国内共有 158 单类 REITs 发行、规模达 3,312.46 亿元。 类 REITs 底层资产范围相对宽泛，仅要求底层资产权属清晰、有稳定现金流，对于业态、 区域均未设置硬性约束。目前其底层资产类型划分为不动产类和基础设施类，范围涵盖发 电类基础设施、写字楼、物流仓储、商业综合体、租赁住房、公路、酒店等。

为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需 求，2023 年 2 月 20 日证监会启动了不动产私募投资基金试点工作。中基协统计数据显示， 截至 2022 年末，存续的私募股权房地产基金 838 只，存续规模 4043 亿元，存续的私募股 权基础设施基金 1424 只，存续规模 1.21 万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物 流仓储、市政工程开发与建设等，市场存续规模已达到较大量级。此次试点工作是证监会 落实党中央和国务院有关“促进房地产业良性循环和健康发展”决策部署，健全资本市场 功能，促进房地产市场盘活存量，支持私募基金行业发挥服务实体经济功能的重要举措。

回顾自 2020 年中国 REITs 试点推出开始，REITs 获得的政策支持力度远超市场预期。2022 年支持 REITs 落地的政策包括财政部和税务总局出台的 REITs 税收优惠政策，国资委对 REITs 产权转让规则做的厘清，交易所对 REITs 扩募规则的规定，以及 5 月份国务院有关 盘活存量的文件，12 月份中共中央、国务院有关扩大内需的战略规划纲要等等。

长期来看，我国公募 REITs 市场前景广阔。我国 REITs 市场坚持服务实体经济，依托基础 设施领域现有的大体量的优质资产，选择以基础设施为切入点，这是中国 REITs 的亮点之 一。固定资产投资是中国拉动经济增长的重要引擎之一，经过多年快速发展，积累了不少 的基础设施投资存量，亟待盘活存量以带动增量和提高发展质量。在中国经济增长模式转 变的大背景下，REITs 盘活存量、降低负债、优化结构、提高效率方面的优点，有助于为实 体经济的高质量发展提供解决方案。

编辑：荣耀2020