2023年基金行业专题 养老FOF配置方法概览，头部养老目标日期FOF管理人下滑曲线设计

养老FOF配置方法概览

头部管理人养老FOF的配置方法主要分位六个环节：大类资产配置、基金投资、股票投资、债券投资、多资产投资、风险管理。其中，又以大类资产配置和基金投资为核心。

战略资产配置：基于生命周期假说，设计基金中权益资产配置比例随着时间而变化的下滑曲线。通过经典资产配置模型，如均值方差模型、风险平价模型等，分析得出策略最优配置。战术资产配置：进一步提高组合收益并控制下行风险，根据最新的市场环境及经济发展情况动态调整各类资产的短期配置比例，以从变化的市场环境下最大程度地获利。

基金投资策略：确定资产配置方案后通过定性与定量相结合的方法对基金数据进行分析，得出适合投资目标的备选基金，并通过最优算法得出基金配置比例，构建基金组合。

基金筛选：按照“筛选基金公司一识别基金风格一精选优质基金”的路径，选择核心基金池。力求寻找到投资风格稳定、业绩持续优秀并具有良好风险管理能力的投资品种。

头部养老目标日期FOF管理人下滑曲线设计

截至2022年Q4，我国公募养老目标基金数量208只，规模962.15亿元。养老目标基金中目标风险基金的数量大于目标日期型基金。其中：目标风险型基金数量119只，规模782.10亿元；目标日期型基金数量89只，规模180.05亿元。

目标日期基金头部管理人集中度较高；数量上：前十大管理人产品数量45只，占比50.56%；规模上：前十大管理人产品规模148.96亿元，占比75.57%。综合考虑，我们选择华夏基金、工银瑞信基金、南方基金、中欧基金、汇添富基金、华安基金、富国基金、广发基金、交银施罗德基金等9家头部管理人的下滑曲线设计进行分析。

华夏基金共有7只目标日期型基金，分别覆盖2035、2040、2045、2050、2055共计5个目标日期。其中，对于目标日期2035和2045，华夏基金布局了2只产品，是市场上唯一对同个目标日期布局两只产品的管理人。华夏基金采用单基金经理管理方式：许利明管理产品5只，规模35.69亿元；李晓易管理产品2只，规模4.32亿元。除华夏养老2055五年A和华夏福泽养老目标2035三年持有外，其余产品均入选个人养老金基金名录。

华夏基金下滑曲线的设计思路：采用动态最优化方法，综合考量目标日期、投资标的风险特征、人力资本价值等多种因素，在海外成熟的多时期资产投资理论基础上，运用随机动态规划技术，对跨生命周期的投资、消费进行规划求解，并结合国内法规约束和投资工具范围做了本土化改进。

华夏基金的下滑曲线有两种结构，权益配置比例在目标日期之后仍会继续下降。目标日期2050年前：权益配置比例的范围为11%-60%，当期时点为35%-60%，中枢为50%，中枢于56岁开始下滑。目标日期2050年后：权益配置比例的范围为4%-80%，当前时点为55%-80%，中枢为70%，中枢于51岁开始下滑。整体来看，华夏基金目标日期产品的真实权益资产配置比例均高于当前的时点中枢值。

工银瑞信基金的下滑曲线设计思路：以投资者的风险偏好随年龄变化，需要动态调整金融资产配置方案使得投资者退休时的财富期望效用最大化作为出发点，通过对生成的备选下滑路径做蒙特卡洛模拟，选择退休时点财富期望效应最大的一条路径作为预设下滑曲线。

选择“Target-To”型下滑曲线设计，建立备选曲线库：人力资本假设阶段：结合经济增长预测和国内储蓄习惯，对投资者全生命周期内在不同年龄的收入和储蓄类进行假设；资本市场价格假设阶段：股票和债券在长周期内具有战略配置价值，结合股票和债券历史收益率进行参数估计，通过蒙特卡洛模拟生成上万条资产价格走势；·下滑曲线模拟阶段：结合投资者在一定置信度下能够承受的最大损失幅度假设，将生成的资产价格走势带入计算，在损失不超过风险设定的情况下，从而得到若干条下滑曲线并形成下滑曲线备选库。

获得最优下滑曲线：对下滑曲线备选库进行期望效用的评估，效应函数采用风险厌恶效用函数，通过最大化目标退休日期财富的期望效用得到最优的下滑曲线。

下滑曲线设计思路：投资者应基于整个生命周期的所有财产和收入进行养老规划。中青年时期：年富力强，工资收入大于消费，应开始为养老进行储蓄、投资，以备退休后没有工资收入的养老生活；未来工资收入贴现值较高，此时储备的养老资产占全生命周期总财富的比例偏低，能容忍较大风险，因此可以加大养老资产对高风险资产的配置比例，以期获得更高的收益率；

退休日的临近：养老资产占个人总财富的比例逐渐提高，风险容忍度持续走弱，逐渐降低高风险资产的配置比例；退休时：养老资产成为最后的保障，风险容忍度较小，采取稳妥的投资策略来获取稳健收益，高风险资产比例较低。

中欧基金的下滑曲线权益配置：比率逐年递减，且精确至小数点后2位，曲线较为平滑。目标日期2050年：39岁前，配置中枢等于配置上限；配置上限的下降时点晚于配置下限和配置中枢；权益配置比例的范围为0-80%，当前时点为65%-80%，中枢为80%，中枢自39岁开始下降。到达目标日期时，仅有中欧预见养老2035三年A的权益比率下限不等于0；在目标日期外，三只产品的权益配置比率上下限仍会出现变化，权益比例终点为0-23.88%。

下滑曲线设计思路：基于生命周期假说。核心思想：家庭的金融资产投资决策应当从整个生命周期的角度出发，根据当前财富积累情况以及未来预期收支进行整体规划，以达成生命周期内的最优资产配置。人的财富价值由人力资本和金融资本组成：人力资本是投资者未来劳动收入折现求和，金融资本是投资者通过投资获取的财富积累。人力资本在投资者整体资产中占比越高，最优资产配置方案中权益类资产比例越高。对应到生命周期中，青年阶段的投资者人力资本占比较高，应当在金融资产中配置较高比例的权益类资产；随着投资者年龄的逐渐增加，人力资本在个人投资者的财富比例中逐渐降低，最优配置方案中权益类资产的配置比例也应当逐渐降低

下滑曲线设计和对比解析

人力资本理论：生命周期中人力资本和金融资本平衡。年轻的时候人力资本多，人力资本偏固收类资产，金融资产少，故而可以多配权益资产；随着年龄增长，人力资本越来越少，积累的金融资产越来越多，偏固收的资产在下降，权益配置比例也应该下降。需要参数：需要测算人力资本，而对于个人或社会整体而言估计和测算难度较大。典型管理人代表：汇添富基金、南方基金。

风险承受能力理论：投资者的风险承受能力随年龄变化。随着年龄增长和退休日期的临近，权益市场短期波动造成的损失可能难以有足够的时间回复，故而对收益稳健性的要求越高，而对风险承受能力越弱，对于收益稳健型的偏好趋于上升。需要参数：需要给定风险参数，而指定风险参数较为主观，且不同置信度水平下差异较大。典型管理人代表：工银瑞信基金、广发基金。

阶梯型：华夏基金、南方基金、汇添富基金、工银瑞信基金、博时基金等。下降规律：阶梯型下滑曲线下降颗粒度(2-5年下降一次）、下降坡度（每次下降2-10%）和下降速度（匀速下降或变速下降）等均有较大差别。当前权益中枢：目标日期2040产品当前权益中枢分化较大，目标2050产品当前权益中枢分化较小。

汇添富基金的权益配置比例更为激进：下滑曲线权益上限最大值和最小值均高于同类产品，分别为79%和45%；华安基金下滑曲线的坡度最陡：权益上限的最大最小差值高于同类，为35%；下滑起始时间最晚，坡度大；华夏基金下滑曲线的坡度最缓：权益上限的最大最小差值低于同类，为24%；下滑终止时间最晚，坡度小；从下滑曲线形态来看：华夏基金的阶梯形态比较明显，最小阶梯跨度为5年；广发基金和华安基金则呈直线状，最小阶梯跨度为1年。