2023年汇率专题报告 物价稳定是金融稳定和 充分就业的前提

一、2023Q1：定价逻辑的快速切换

回顾 2023Q1 的人民币走势，以 2 月 3 日和和 3 月 9 日作为两条分界线，市 场经历了牛熊的快速切换：2022 年 11 月 11 日 - 2023 年 2 月 2 日，人民币由 7.12 升至 6.72；2023 年 2 月 3 日至 3 月 9 日，人民币由 6.72 贬至 6.97；2023 年 3 月 9 日至今，人民币由 6.97 升至 6.87。驱动因素来自市场定价逻辑的快速 切换：

2022 年 11 月 11 日 – 2023 年 2 月 2 日，人民币受到了内部疫情防控优化 + 外部美联储放缓加息幅度的双重利好。 11 月 2 日，美联储主席鲍威尔在 FOMC 后的新闻发布会上表示“考虑货币政 策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况， FOMC 将在 12 月或 1 月的会议讨论放缓加息步伐”。 11 月 11 日，国务院公布进一步优化疫情防控工作二十条措施。重点内容包 括：1）对于不再判定密接的密接；3）将风险区由“高、中、低”三类调整为 “高、低”两类；4）取消入境航班熔断机制；5）有序推进新冠病毒疫苗接种、 加快新冠肺炎治疗相关药物储备；6）加大“一刀切”、层层加码问题整治力度 等。 11 月 11 日，中国人民银行、银保监会出台六大项十六条措施支持房地产市 场平稳健康发展。六大项措施分别为：1）保持房地产融资平稳有序；2）积极做好“保交楼”金融服务；3）积极配合做好受困房地产企业风险处置；4）依 法保障住房金融消费者合法权益；5）阶段性调整部分金融管理政策；6）加大 住房租赁金融支持力度。

2023 年 2 月 3 日至 3 月 9 日，人民币受到了内部经济目标制定谨慎 + 外部 市场修正对美联储鸽派定价的双重利空。 美国 2023 年 1 月新增非农 51.7 万人，显著超市场预期的 18.8 万人；2022 年 12 月数据由增 22.3 万人上修至 26 万人，11 月数据由增 25.6 万人上修至 29 万人。 美国 1 月 CPI 同比增速录得 6.4%（前值 6.5%、预期 6.2%、下同）；季调后 CPI 环比增速录得 0.5%（0.1%、0.5%）。核心 CPI 同比增速录得 5.6%（5.7%、 5.5%）；季调后核心 CPI 环比增速录得 0.4%（0.4%、0.4%）。其中主要贡献项 是能源、食品、服装、休闲服务、运输服务；主要拖累项是二手车、医疗服务。 美国 1 月 PCE 同比增速录得 5.4%（前值 5%、预期 4.9%、下同）；季调后 PCE 环比增速录得 0.6%（0.1%、0.4%）。核心 PCE 同比增速录得 4.7%（4.4%、 4.3%）；季调后核心 PCE 环比增速录得 0.6%（0.3%、0.4%）。其中主要贡献项 是能源、食品、服装、休闲服务、运输服务；主要拖累项是二手车、医疗服务。 中国“两会”设定 GDP 目标增速 5%、赤字率 3%、专项债规模 3.8 万亿。 “两会”前，市场曾一度预期 GDP 目标设定为 6%。因此“两会”结果被市场解 读为谨慎。

2023 年 3 月 9 日至今，美国硅谷银行事件暴露美国金融稳定风险，市场押 注美联储完全停止加息，并在下半年降息 70bp。美元指数暴跌，人民币升值。 3 月 8 日，硅谷银行宣布出售总金额达 210 亿美元的可供出售金融资产 （AFS），造成约 18 亿美元税后亏损，同时计划股权筹资 22.5 亿美元，引发市 场恐慌，投资者抛售 SVB 股票，储户竞相提取存款。 3 月 10 日，SVB 股价暴跌 60%，晚间 SVB 宣布筹集资金失败，开始寻求买家。 3 月 11 日，SVB 倒闭，由美国联邦存款保险机构（FDIC）接管。 市场借机认为金融稳定将倒逼美联储放弃既有加息节奏，押注美联储完全 停止加息，并在下半年降息 70bp。美元指数暴跌，人民币升值。

展望 2023 二季度，人民币很难走出独立行情，主因一则出口下行周期，经 常项对人民币的支撑不再；二则中国人民银行货币政策重回中性：既不宽松、 也不紧缩，以稳为主。人民币汇率和美元指数的联动性将增强，分析的侧重点 在海外央行。 以美元计价的中国名义出口增速和大宗商品价格周期、美国制造业库存周期显示出较高一致性。参考 CRB 价格同比和美国名义制造业库存同比增速均有 6 – 8 个季度的下行周期，中国出口周期应在今年下半年触底回升。因此整个二 季度，出口仍处于下行周期，经常项对人民币的支撑不再。

2022Q4 的《中国货币政策执行报告》重提“引导市场利率围绕政策利率波 动”、“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。

2022 年 3 月 3 日，易纲行长出席国新办“权威部门话开局”系列主题新闻 发布会，指出“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际 利率的水平也是比较合适的”。

二、美联储货币政策锚点：物价稳定是金融稳定和 充分就业的前提

（一）美国通胀失控的风险正在逐渐暴露

我们曾在年报《先升后贬，警惕美联储二轮紧缩》中提出，美联储放缓加 息幅度意味着美国通胀失控的概率增加，主因一则实际利率上行放缓，不利于 持续遏制以汽车为代表的耐用品价格；二则金融条件转松不利于遏制核心服务 通胀。 通胀增速下行放缓 + 美联储降低加息幅度 = 实际政策利率上行速率放缓， 不利于持续遏制以汽车为代表的耐用品价格，未来两个月，二手车涨价将逐渐 向 CPI 传导。

我们曾在报告《从 10 月美国 CPI 看后续美联储加息路径选择》中指出，以 汽车为代表的耐用品价格属于可贸易部门价格，其变动对美国实际政策利率基 本不存在滞后关系，可体现在当期的价格和贸易收支上。

去年以来，美联储逐渐将单次加息幅度从 75bp 降至 25bp，这一策略在通胀 增速快速下行时相对有效，因为可以保证实际政策利率的上行斜率不受影响。 然而，目前随着通胀增速下行放缓，加息幅度仍保持在 25bp，将造成实际政策 利率上行斜率放缓，不利于持续遏制以汽车为代表的耐用品价格。 对应到数据上，Manheim 二手车价格指数在 1、2 月反弹，考虑到该指数和 CPI 二手车分项的领先滞后关系，未来两个月，二手车涨价将逐渐向 CPI 传导。

金融条件过快转松，无法对核心服务价格形成持续压制，未来运输服务、 休闲服务项的薪资增速将持续向 CPI 传导。 我们曾在报告《从 10 月美国 CPI 看后续美联储加息路径选择》中指出核心 服务价格对非信贷类金融条件指数相对敏感，市场情绪较为亢奋、金融条件转 松，会给核心服务通胀更大的上行压力。 观测美国金融条件，芝加哥联储 FCI 回到 2022 年 2 月水平，对应 450bp 的 加息在金融条件上的作用消褪；高盛 FCI 回到 2022 年 12 月水平，对应 75bp 的 加息在金融条件上的作用消褪。

对应到服务业薪资上，根据纽约联储的研究，2022 年四季度以来，美国薪 资中韧性项未能延续 2022 年初的下行趋势，近 4 个月接近走平，其中运输服务 业的贡献提升；进一步将薪资韧性项分拆为共同项和行业专有项，行业专有项 的贡献在不断抬升。

上述商品价格和服务薪资映射到上美国通胀上，就是核心商品和除住房外的核心服务通胀趋势反弹，带动整体的核心通胀趋势连续两个月反弹。

向后看，职位空缺仍在向薪资通胀传导，服务价格粘性将显著放缓通胀增 速的下行斜率。 2 月美国整体时薪季调环比增 0.2%，其中生产与非管理类工人季调环比增 0.5%，高于前值 0.3%，增速为近一年次高；贸易运输业时薪季调环比增 0.6%， 前值增 0.6%；休闲与餐饮业时薪季调环比增 0.3%，前值增 0.0%。 上述行业是 2 月美国除住房外核心服务 CPI 增速的主要贡献项，暗示核心服 务通胀居高不下。

（二）类似硅谷银行的金融稳定事件不会影响美联储紧缩节奏：通 胀稳定是金融稳定和充分就业的前提

当地时间 3 月 10 日，根据美国联邦存款保险公司(FDIC)发布的一份声明， 美国加州金融保护和创新部(DFPI)当日宣布关闭美国硅谷银行，并任命 FDIC 为 破产管理人。 硅谷银行并非经营不善的“坏银行”，资产负债表基本仅进行了期限错配，经营稳健。 市场上关于硅谷银行事件的来龙去脉已有较多讨论，我们再次不再赘述， 仅陈述核心观点。 银行利润来自三个方面：期限错配、流动性错配、信用错配。

观测硅谷银行的资产负债表，总资产为 2120 亿美元，其中 7%为现金，35% 为净贷款、55%为固定收益证券。55%的固定收益证券中，绝大部分都是有美国 主权信用背书的国债和 MBS，久期在 5 以上。 负债端中，45%为有息存款，40%为无息存款，剩余项为股东权益和其他借 入资金等。 也即，硅谷银行的资产负债表基本仅进行了期限错配，基本未进行流动性 错配和信用错配：资产端的主要组成部分是没有信用风险且极具流动性的国债 和 MBS。 观测硅谷银行的资本情况，一级资本充足率为 13.9%，比最低监管要求高出 5.4%，总资本充足率为 14.7%，比最低监管要求高出 4.2%。 整体来看，硅谷银行并非经营不善的“坏银行”，资产负债表仅进行了期 限错配，经营稳健。

一家经营稳健的银行为何破产？美联储控制通胀不力的结果。 如上所述，硅谷银行的问题表面来看是资负久期不匹配的结果，但归根到 底是美联储货币政策失误、抗通胀不利在金融体系的映射：

疫情爆发初期，美联储释放大量流动性，资金流向科创领域，科技公司向 硅谷银行存入巨额存款，硅谷银行进而配置高流动性资产； 2021 年，美联储无视通胀压力，践行“平均通胀目标制”，要求看到就业 市场“进一步实质性进展”，推迟收紧货币政策，造成实际政策利率跌至-5%的 极低水平，诱发房地产通胀和输入性耐用品通胀； 2022 年 11 月，美联储以金融条件收紧为由，忽略尚未转正的实际政策利率， 将加息步伐从 75bp 放缓至 25bp，实际政策利率上行速率放缓，金融条件重回宽 松，通胀开始酝酿越来越大的反弹风险。 正是美联储抗通胀不力、加息曲线拉的平且长，造成硅谷银行存款流动大 开大合，加大资产摆布压力，最后酿成破产结局。

对美联储货币政策节奏有何影响？流动性、金融风险传染、通胀前景都不 足以扭转美联储紧缩节奏。 美国金融系统流动性总体充裕、结构短缺，ONRRP、BTFP 等一系列流动性工 具可以对冲挤兑带来的超额储备金需求。 目前美国商业银行储备金约 3 万亿，高于“充裕准备金”临界值约 4000 亿 （美联储官员 Waller 曾表示，“充裕准备金”临界值约为名义 GDP 的 10%左右， 对应 2022Q4 的名义 GDP，约 2.6 万亿）；ONRRP 2.54 万亿，整体流动性非常充 裕。

以 99th quantile EFFR 和联邦基金目标利率上限差值表征储备金结构性短 缺程度，最新数据为 15bp，高于 2019 年缩表末期的 10bp，暗示流动性确实存在 结构性短缺。

这本质上是商业银行存款利率抬升幅度慢于美联储加息幅度的结果：根据FDIC 数据，2022 年以来商业银行存款利率仅上升 90bp，远低于美联储的加息幅 度，造成大量资金流出银行体系流入 MMF，推高 ONRRP 用量，自 2022 年下半年 以来 ONRRP 维持在 2.5 万亿以上。 因此，只需商业银行提高存款利率，便可吸引这部分资金回流，满足储备 金需求。 此外，美联储于 3 月 13 日推出 Bank Term Funding Program, BTFP 的紧急 融资工具，将向抵押美国国债、机构债务、抵押贷款支持证券 (MBS) 和其他合 格资产的银行提供最长一年的贷款。 还要看到，美联储的货币政策工具中仍有贴现窗口（Discount Window）和 Standing Repo Facility,SRF 向金融机构开放，以满足短期流动性需求。 美国商业银行系统经营稳健，收益率曲线倒挂尚未侵蚀其 NIM，资本和拨备 情况都不指向大规模的风险传染。

虽然美债收益率曲线（10s2s）自去年 7 月陷入倒挂，但尚未转化为商业银 行的净息差（NIM）压力，主要是因为商业银行存款利率上行慢于贷款利率上行。 根据 FDIC 数据，2022 年，美国各规模银行净息差（NIM）均在向上攀升，盈利 能力可观。

根据 FDIC 数据，美国资产规模高于 2500 亿的大型银行，受保存款占总存款 比例为 80.5%；资产规模低于 2500 亿的中小型银行中，受保存款占总存款比例 为也至少为 56.7%。远高于硅谷银行的 5%。

根据 FDIC 数据，截至 2022 年底，美国商业银行目前拨备覆盖率约 220%，为 有统计数据以来最高。问题银行数量 36 家，资产规模仅 475 亿美元（硅谷银行 资产规模 2120 亿美元），为有统计数据以来最低。

根据 FDIC 数据，截至 2022 年底，大型、中型和小型银行的核心资本充足率为 8.3%、9.4%、10.4%，一级资本充足率为 14%、13.1%、13.4%，资本充足率为 15.3%，14.3%、14.4%。均高于监管要求。

以现金资产/非定期存款表征美国商业银行的流动性储备充裕程度，截至 2023 年 3 月 1 日，大型商业银行的该比例为 12.2%、高于疫情前水平，小银行为 8.4%、低于疫情前水平。因此，小银行确实有流动性储备不足问题，但正如上 所述，美联储的一系列流动性工具可以解决此类问题。

（三）高通胀环境下，货币政策重心在治理通胀，通胀稳定是金融稳定和 充分就业的前提。反而是越快的紧缩节奏压低通胀，对金融机构的伤害越小。

鲍威尔在 2022 年 3 月开启首次加息后的记者发布会上称“价格稳定是充分 就业的前提”（price stability is an essential goal. In fact, it’s a precondition, really, for achieving the kind of labor market that we want, which is a strong and sustained labor market）。 美联储前副主席 Lael Brainard 在 2022 年 9 月 30 发表名为“Global Financial Stability Considerations for Monetary Policy in a HighInflation Environment”的演讲：“在宏观审慎政策本身无法消除金融脆弱性 造成的冲击放大的情况下，低通胀时，货币政策相对于传统货币政策规则所规 定的更为宽松，以降低不利产出和就业结果的可能性。但高通胀时，货币政策 需保持限制性，以恢复价格稳定并维持锚定的通胀预期”（in circumstances in which macroprudential policy cannot on its own eliminate the amplification of shocks through financial vulnerabilities, in a lowinflation environment, monetary policy has been relatively more accommodative than would be prescribed by a conventional monetary policy rule in order to reduce the likelihood of adverse output and employment outcomes.But in a high-inflation environment, monetary policy is restrictive to restore price stability and maintain anchored inflation expectations.）。

三、加息幅度再次抬升所表征的二次紧缩逻辑有兑现概率

我们曾在年报《先升后贬，警惕美联储二轮紧缩》中提出，美国通胀失控 意味着美联储第二轮紧缩来袭，具体策略是再次抬升单次加息幅度，目前来看 这一逻辑有兑现概率。 对于目前的美联储来说，其致力于一方面有效遏制通胀、另一方面避免经 济衰退。如何实现这一目标？ 根据实际政策利率抬升 -> 经济衰退的两阶段框架，硅谷银行事件造成的暂 时性恐慌缓解后，50bp 的加息幅度可以一则快速抬升实际政策利率以压制商品 通胀、抬高实际薪资水平；二则实际政策利率绝对水平不超过 3%，从而避免暴露私人部门信用风险和触发衰弱；三则维持足够限制性水平相当长一段时间， 使实际利率对实际薪资的抬升作用逐渐消散，进而冷却需求和就业市场。

（一）实际政策利率抬升 -> 经济衰退的两阶段框架

以 3%作为分界线，实际利率抬升对美国经济的影响分为两个阶段： 阶段一，3%以下，实际利率抬升带动实际薪资增速抬升，消费者信心改善， 美国居民消费前景改善。 阶段一得以成立的逻辑依赖于通胀构成中，商品价格和服务价格对实际政 策利率的敏感性不同：商品价格更为敏感，实际政策利率抬升带动商品价格下 行、名义通胀下行；核心服务价格对实际政策利率的反应较为惰性，本质上是 服务业薪资粘性的结果。商品价格带动名义通胀走低 + 薪资粘性，实际薪资增 速抬升，消费者信心改善，美国居民消费前景改善。 这一逻辑可从实际政策利率对居民实际收入和居民消费信心的领先滞后关 系得到印证：1984 年、1994 年、2022 年 6 月至今，皆是如此。

阶段二，3%以上，实际利率抬升诱发私人部门信用风险暴露，美国经济衰 退。 阶段二得以成立的逻辑在于，实际政策利率抬升至 3%后，一则对抬升实际 薪资增速的效用消耗殆尽；二则此时美债收益率曲线往往扁平甚至倒挂，造成 金融部门减少信贷供给；三则如此之高的实际政策利率暴露私人部门信用风险， 引发金融机构进一步顺周期缩表，并由此形成螺旋。以上合计，信用紧缩压垮 总需求，美国经济陷入衰退。 这一逻辑可以从实际政策利率高于 3%后，往往和消费者信心负相关得到印 证：1979、1981、1984、1989、1995、1998、2000、2006，皆是如此。

（二）居民部门低杠杆 + 实际政策利率水平为 0%，快速拉升实际 政策利率不会触发信用风险型衰退，反而提高了软着陆概率

我们目前处在两阶段框架中的阶段一：快速拉升实际政策利率并不会暴露 私人部门信用风险、诱发衰退，反而会加速抬升实际薪资增速水平，巩固居民 消费向好前景。 目前，美国居民部门杠杆率 73%，上次达到这一水平要回溯至 2001 年三季 度，也即目前美国居民部门杠杆率为近 20 年以来最低。 历史经验来看，美联储加息诱发美国经济衰退的实际政策利率经验阈值为 3%：1973 – 1975、1976 – 1980、1980 – 1981、1987 – 1989、1999 – 2000、2004 – 2006 皆是如此。目前实际政策利率刚刚转正、录得 0.04%。 因此，我们目前处在两阶段框架中的阶段一：快速拉升实际政策利率并不 会暴露私人部门信用风险、诱发衰退，反而会加速抬升实际薪资增速水平，巩 固居民消费向好前景。

收益率曲线倒挂并不会是一个问题，因为历史经验来看，名义政策利率抬 升、实际政策利率达到 3%、收益率曲线倒挂三者基本重合，进而引发私人部门 信用风险暴露和金融机构顺周期缩表，触发经济衰退。而目前，虽然美债收益 率曲线已倒挂半年以上，但实际政策利率刚刚转正，难以触发私人部门信用风险暴露，美国经济难以衰退。

（三）硅谷银行事件造成的暂时性恐慌缓解后，50bp 的加息节奏可 以实现上述目标，对市场来说这是二次紧缩风险，将显著拉高美元 指数

50bp 的加息节奏可以将名义政策利率推升至 6%的水平。 2022 年 12 月，美联储 SEP 预测 2023 年核心 PCE 同比增速为 3.5%，假设这 一预测依然成立，则实际政策利率水平的高点为 2.5%，距能够触发衰退的经验 阈值仍有 50bp 的差距，难以诱发信用风险型衰退。 加息幅度再次加速不仅不会触发衰退，还会持续压低商品通胀水平、推高 实际薪资增速，以实现一方面有效遏制通胀、另一方面避免经济衰退的目标。 这一货币政策策略对市场来说，是二次紧缩的风险，实际利率的抬升一则 进一步压缩美国贸易逆差；二则吸引资金回流美国；三则遏制风险偏好。三渠 道共振将显著提振美元指数。

四、美联储二次紧缩将降低欧央行、日本银行货币 收紧必要性

（一）美联储二次紧缩带动欧元区商品通胀下行，缓解欧央行紧缩 必要性，欧央行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力。

2 月 2 日以来，市场定价的欧央行加息终点从 3.3%逐渐走高至 4%以上，背 后的驱动因素是欧元区核心通胀频繁超预期 + 以 PMI 为代表的景气指数反弹， 市场定价愈发鹰派的欧央行。 欧元区核心 HICP 同比增速由 2022 年 11 月的 6.6%抬升至 2023 年 2 月的 7.4%。 欧元区制造业 PMI 由 2022 年 11 月的 47.1 抬升至 2023 年 2 月的 48.5。 欧元区非制造业 PMI 由 2022 年 11 月的 48.5 抬升至 2023 年 2 月的 52.7。 欧元区经济景气指数由 2022 年 11 月的 95.1 抬升至 2023 年 2 月的 99.7。 欧元区消费信心指数由 2022 年 11 月的-23.7 抬升至 2023 年 2 月的-19。

观测欧元区核心通胀构成，其上行驱动因素一是以服装、家具和家用设备 为代表的非能源工业产品价格；二是以餐饮住宿和个人护理服务为代表的核心 服务价格。 非能源工业产品价格同比增速由 2022 年 11 月的 6.1%抬升至 2023 年 2 月的 6.8%。其中： 服装与鞋袜价格同比增速由2022年11月的3.4%抬升至2023年1月的4.9%； 家具和家用设备价格同比增速由 2022 年 11 月的 8.6%抬升至 2023 年 1 月的 9.1%。 核心服务价格同比增速由 2022 年 11 月的 4.2%抬升至 2023 年 2 月的 4.8%。 其中： 餐饮服务价格同比增速由 2022 年 11 月的 7.6%抬升至 2023 年 2 月的 8.1%； 个人护理服务价格由 2022 年 11 月的 6.8%抬升至 2023 年 2 月的 8.0%。

历史经验来看，真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而 非欧央行：这是美元作为全球贸易主要计价货币、全球金融体系主要融资货币 的必然结果。美联储二次紧缩、再度快速拉升实际政策利率，将更高效抑制欧 元区商品通胀。 观测欧元区非能源工业产品价格同比增速与美联储实际政策利率/欧央行实 际政策利率的经验关系，真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联 储而非欧央行： 2011 年，美联储实际政策利率下降 80bp，欧央行实际政策利率上行 50bp， 欧元区非能源工业产品价格同比增速抬升 1.2%； 2012 – 2014 年，美联储实际政策利率抬升 70bp，欧央行实际政策利率基 本不变，欧元区非能源工业产品价格同比增速下降 1.5%； 2020 - 2021 年，美联储实际政策利率下降 472bp，欧央行实际政策利率上 行 43bp，欧元区非能源工业产品价格同比增速抬升 2.87%。

因此，即便对于非能源工业商品价格，欧央行的货币政策效力依旧十分受 限，这几乎是美元作为全球贸易主要计价货币和全球金融体系主要融资货币的 一种必然结果，纽约联储的一篇文章“The Dollar’s Imperial Circle”对这 背后的传导机制有过详细的论述： 美联储加息 -> 美元升值 -> 贸易品价格变得昂贵（大部门贸易品用美元标 价） + 全球金融环境紧缩（美元是全球主要融资货币） -> 全球制造活动收缩 -> 可贸易商品价格降低 -> 美国受全球贸易环境的影响更小 -> 美元进一步升 值，并重复上述循环。

欧元区核心服务通胀压力远不及美国，背后原因一则欧元区没有房价过高 压力；二则欧元区虽有劳动力短缺问题，但其薪资上涨幅度远不及美国；三则 欧元区服务通胀中 50%以上的贡献其实来自能源敏感型项目；四则欧元区核心通 胀中，薪资敏感型项目仅贡献了 20%。 第一，疫情以来，欧元区核心服务通胀最高增速为 2023 年 2 月的 4.8%，美 国核心服务通胀最高增速为 2023 年 2 月的 7.3%。 欧元区最新的的房租价格同比增速为 2.3%，美国为 8.6%。

第二，截至 2022Q4，欧元区职位空缺率为 3.1%，比长期趋势值高 0.7%；美 国职位空缺率为 6.7%，比长期趋势值高 1.1%。

欧央行预计，欧元区居民薪酬同比增速为 5.2%（2023 年）、4.5%（2024 年）、3.9%（2025年）；欧元区单位劳动成本同比增速为5.0%（2023年）、3.1% （2024 年）、2.6%（2025 年）。美国 2022 年居民薪酬同比增速一度高达 5.3%； 单位劳动成本同比增速全年维持在 6.3%以上。

第三，根据欧央行的研究，欧元区服务通胀中 50%以上的贡献来自能源敏感 型项目；

第四，根据欧央行计算，服务项通胀动量已经下行，仅有商品项通胀动量 仍在高位；

第五，核心通胀中，薪资敏感型项目仅贡献了 20%。也即能源价格下行能有 效压低服务通胀，薪资即便有上行压力，但对核心通胀的贡献偏低。

此外，欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产 + 天然气价格下行 的一个“畸形”的结果，并不具备良性和可持续性。 自 2022 年天然气价格大涨以来，以化工为代表的高耗能行业生产指数一路 下行，由年初的 102 降至年底的 83。即便 2022Q3 天然气价格快速回落也未见其 反弹。 因此，欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产 + 天然气价格下行 的一个“畸形”的结果：牺牲化工行业产出换来其他行业景气度回升。 后续来看，若高耗能行业持续减产，虽换来其他行业景气抬升，但能源问 题带来的产业缺陷问题逐渐深化；若高耗能行业重启生产，则积压其他行业能 源需求，景气回落。

综上，考虑到真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非 欧央行，欧元区薪资通胀压力远不及美国。美联储二次紧缩、再度快速拉升实 际政策利率，自然会带动欧元区核心通胀进入下行通道，进而缓解欧央行紧缩 必要性。 通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧，欧元区尚未进入到流畅的 金融周期上行阶段，难以趋势性加息并维持高利率，欧央行可能需要重新放松 货币政策进行对冲。

（二）日元贬值压低日本商品通胀，薪资–通胀良性循环难以形成。 无论调整“YCC”与否，日本银行都需加大扩表力度。

2022 年 11 月至 2023 年 1 月，日本通胀同比增速由 3.8%抬升至 4.3%，日本 通胀（除生鲜食品和能源）同比增速由 2.8%抬升至 3.2%。驱动因素来自于能源 和家庭耐用消费品价格。 能源价格同比增速由 13.3%抬升至 14.6%； 家庭耐用消费品价格同比增速由 10.7%抬升至 11.1%。 家庭耐用消费品价格上涨本质上是能源涨价的滞后体现，并非需求拉动， 因此日本通胀的核心仍是能源。 疫后的日本家庭耐用消费品价格经历了三个阶段： 阶段一，2020 年 5 月 – 2021 年 8 月，家庭耐用消费品价格同比增速由1.3%抬升至 5.3%，背后是日本居民耐用品实际消费指数从 2020 年 5 月的 84.6 快 速反弹至 2021 年 4 月的 112.8； 阶段二，2021 年 8 月 – 2022 年 2 月，家庭耐用消费品价格同比增速由 5.3% 跌至-3.4%，背后是日本居民耐用品实际消费指数进入下行通道，由 2021 年 4 月 的 112.8 趋势下滑至 2022 年 12 月的 94.22。 阶段三，2022 年 3 月 – 至今，家庭耐用消费品价格同比增速由 5.3%跌至-0.4%抬升至 11.1%。

阶段三的家庭耐用消费品价格同比增速反弹并非需求驱动，因为日本居民 耐用品实际消费在 2021 年 4 月趋势下行后，本已带动耐用消费品价格增速于 2021年8月回落。背后驱动价格反弹的真实因素应是能源价格上涨的滞后效应。

历史经验来看，日本银行货币紧缩 -> 日元升值 -> 能源通胀缓解 这一逻 辑链条基本无效，日本能源通胀下行往往由日元兑美元贬值来实现。因此，随 着美联储拉升实际政策利率推升美元指数、压低能源价格，日本能源通胀自然 得到缓解。 背后逻辑在于日本作为对外能源高依赖度国家，输入性通胀的根源在能源 价格过高而非日元贬值，日元贬值只是高能源价格带来贸易逆差的一个结果。 日本银行通过日元贬值吸引大量低息资金推升美元指数，紧缩全球贸易和 金融条件，压制大宗商品需求，才能从根本上解决日本的输入性通胀问题。

能源通胀缓解后，日本银行的通胀超调承诺在 2024 年之前（含）无法完成。 BOJ 在 2023 年 1 月 19 日发布的经济展望报告中，预测 2023 年实际 GDP 增 速为 1.7%（2022 年 10 月预测为 1.9%，下同），2024 年实际 GDP 增速为 1.1% （1.5%）； 预测2023年CPI（除生鲜食品）同比增速为1.6%（1.6%），2024年CPI（除 生鲜食品）同比增速为 1.8%（1.6%）； 预测 2023 年 CPI（除生鲜食品和能源）同比增速为 1.8%（1.6%），2024 年 CPI（除生鲜食品）同比增速为 1.6%（1.6%）。 即日银的通胀超调承诺在 2024 年之前（含）无法完成。

从产出缺口来看，3%的名义薪资增速达成难度较大。 我们曾在报告《见微知著：寻找日银调整货币政策的真实原因及后续展望》 指出，日银认为后续通胀有三个驱动因素：产出缺口转正 + 通胀预期抬升 + 企 业涨价和薪资上涨的良性循环。 从最新的数据来看，调查的通胀预期已在磨顶，市场交易的通胀预期已经 回落，上述通胀预期指标均未超过 2%，亦低于 2014 年底的前高，通胀预期推升 通胀的动能将十分有限。

逻辑上来说，通胀压力可以有效传导至薪资增速的前提，是需求旺盛带动 产出缺口转正，企业必须提高实际薪资水平以吸引更多的劳动力供给，实际薪 资水平走高和通胀上行带动名义薪资走高，企业通过成本转嫁进一步推升通胀， 并重新进入上述抬升实际薪资的循环。 2022 年底，日银估计的产出缺口接近 0%，历史经验上这一产出缺口对应的 薪资增速约 1%。 日本上次经历 3%的薪资增速要回溯到 1991 年，彼时日银和 IMF 估计的产出 缺口均在 3%左右。根据 IMF 的估计，2023 年日本的产出缺口为-1.15%，无法和 能够达到 3%薪资增速的经验水平相提并论。

即便“春斗”结果获得 3%以上的名义薪资增速，考虑到较低的实际薪资水 平和并不火热的劳动力市场，实际薪资上升 – 通胀上升的良性循环能否达成依 旧存疑。 日本劳动组合总联盟的调查显示，各大公会在今年“春斗”中要求的平均 名义加薪幅度为 4.5%。经验来看，最终实际结果将低于这一诉求，即名义薪资 增速仍有可能达成 3%。 名义薪资增速达到 3%的 1991 年，实际薪资增速约 1.6%，对应劳动力市场中 职位空缺/求职人数最高为 1.5、平均为 1.4；日银短观就业调查最低为-46（越 低就业市场越紧俏）、平均为-40；日银的就业缺口最高为 0.62、平均为 0.6； 消费者信心最高为 49.4、平均为 48.5。 面临 4%以上的通胀增速，3%的名义薪资依旧对应负的实际薪资增速。对应 到目前的劳动力市场，职位空缺/求职人数为 1.35；日银短观就业调查为-31； 日银的就业缺口为 0.14；消费者信心为 31。劳动市场火热程度远不及 1991 年。 因此，即便“春斗”可以达成 3%的名义薪资增速，依旧对应的是负的实际 薪资增速，结合与之匹配的并不火热的劳动力市场，实际薪资上升 – 通胀上升 的良性循环能否达成依旧存疑。

结合植田和男近期表态和上述分析，无论调整“YCC”与否，日本银行都需 重新加大扩表力度，日元面临贬值压力。 2023 年 2 月 24 日，日本银行行长候选人在日本众议院接受听证，表达的主 要观点： 一则目前主要是短期因素推升通胀高于 2%，仍需时日才能将通胀长期维持 在 2%； 二则即便通胀前景没有改善，也许考虑“YCC”的负面效果； 三则通胀可以长期维持在 2%的水平后，才会考虑货币政策正常化并结束国 债购买； 四则实际薪资的上涨取决于生产力提升，并不在央行的能力范围内； 五则现有的货币宽松是合适的，将继续宽松以营造一个企业可以涨薪的环 境； 六则后续的货币政策将取决于经济和通胀前景。 因此，结合上述我们质疑日本通胀前景达标的可能性，日本银行即便退出 “YCC”，也是基于其副作用的考虑，体现在目前依旧扭曲的收益率曲线和进一 步恶化的债市功能，而并非标志着货币政策收紧。

综上，无论无论调整“YCC”与否，日本银行都需重新加大扩表力度，日元 面临贬值压力。

五、汇率展望

（一）市场展望：美联储二轮紧缩或进入兑现期

展望 2023 二季度，人民币很难走出独立行情，主因一则出口下行周期，经 常项对人民币的支撑不再；二则中国人民银行货币政策重回中性：既不宽松、 也不紧缩，以稳为主。人民币汇率和美元指数的联动性将增强，分析人民币的 侧重点在海外央行。 美国通胀失控风险逐渐暴露。一则随着美联储调低加息幅度，实际利率上 行放缓，不利于持续遏制以汽车为代表的耐用品价格；二则金融条件转松不利 于遏制核心服务通胀；三则劳动力市场和服务业薪资将持续向核心服务通胀传 导。

类似硅谷银行的金融稳定事件不会影响美联储紧缩节奏：通胀稳定是金融 稳定和充分就业的前提。一则美国金融系统流动性总体充裕、结构短缺，ONRRP、 BTFP 等一系列流动性工具可以对冲挤兑带来的超额储备金需求；二则美国商业 银行系统经营稳健，收益率曲线倒挂尚未侵蚀其 NIM，资本和拨备情况都不指向 大规模的风险传染；三则高通胀环境下，货币政策重心在治理通胀，通胀稳定 是金融稳定和充分就业的前提。反而是越快的紧缩节奏压低通胀，对金融机构 的伤害越小。 加息幅度再次抬升所表征的二次紧缩逻辑有兑现概率。对于目前的美联储 来说，其致力于一方面有效遏制通胀、另一方面避免经济衰退。如何实现这一 目标？根据实际政策利率抬升 -> 经济衰退的两阶段框架，硅谷银行事件造成的 暂时性恐慌缓解后，50bp 的加息幅度可以一则快速抬升实际政策利率以压制商 品通胀、抬高实际薪资水平；二则实际政策利率绝对水平不超过 3%，从而避免 暴露私人部门信用风险和触发衰弱；三则维持足够限制性水平相当长一段时间， 使实际利率对实际薪资的抬升作用逐渐消散，进而冷却需求和就业市场。

美联储二次紧缩带动欧元区商品通胀下行，缓解欧央行紧缩必要性，欧央 行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力。一则历史经验来看，真正能影响欧 元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行；二则欧元区核心服务通 胀压力远不及美国；三则欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产 + 天 然气价格下行的一个“畸形”的结果，并不具备良性和可持续性；四则美联储 二次紧缩、再度快速拉升实际政策利率，自然会带动欧元区核心通胀进入下行 通道，通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧，欧元区尚未进入到流畅 的金融周期上行阶段，难以趋势性加息并维持高利率，欧央行可能需要重新放 松货币政策进行对冲。

日元贬值压低日本商品通胀，薪资–通胀良性循环难以形成。无论调整 “YCC”与否，日本银行都需加大扩表力度。一则历史经验来看，日本能源通胀下行往往由日元兑美元贬值来实现，随着美联储拉升实际政策利率推升美元指 数、压低能源价格，日本能源通胀自然得到缓解；二则能源通胀缓解后，日本 银行的通胀超调承诺在 2024 年之前（含）无法完成；三则从产出缺口来看，3% 的名义薪资增速达成难度较大；四则即便“春斗”结果获得 3%以上的名义薪资 增速，考虑到较低的实际薪资水平和并不火热的劳动力市场，实际薪资上升 – 通胀上升的良性循环能否达成依旧存疑；五则结合植田和男近期表态和上述分 析，无论调整“YCC”与否，日本银行都需重新加大扩表力度，日元面临贬值压 力。

综上，随着去年美联储放缓加息步伐、实际政策利率上行放缓，美国通胀 正在积累越来越大的反弹压力。以加息幅度再次抬升所表征的二次紧缩逻辑有 兑现概率。类似硅谷银行的金融稳定事件不会影响美联储紧缩节奏：通胀稳定 是金融稳定和充分就业的前提。美联储二次紧缩带动欧元区商品通胀下行，缓 解欧央行紧缩必要性，欧央行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力。日元贬 值压低日本商品通胀，薪资–通胀良性循环难以形成。无论调整“YCC”与否， 日本银行都需加大扩表力度。上述货币政策路径利多美元、利空非美。 美元指数目标位 106.4，支撑位 101.3；欧元兑美元目标位 1.02，阻力位 1.07；美元兑日元目标位 139，阻力位 133；美元兑人民币目标位 7，支撑位 6.8。

（二）风险因子

1、美联储加息节奏过缓，进一步放大通胀反弹风险。若美联储被金融市场 裹挟，被迫放缓加息节奏甚至转为降息，实际政策利率将转向，带来更大的通 胀反弹风险。 2、大型金融机构倒闭引发信贷紧缩，带来通缩风险。若美国财政当局没有 妥当处理硅谷银行事件，挤兑恐慌进一步蔓延至大型金融机构，会产生较大力 度的信贷紧缩压力，冲击美国居民资产负债表，使金融机构开始担忧居民部门 信用风险，进而形成信贷收缩和信用风险恶化的螺旋负反馈。 3、欧元区银行业危机。收益率上行和曲线倒挂造成的固收资产估值损益和 净息差收窄亦会影响欧元区银行业盈利能力，考虑到银行机构占欧元区金融体 系比重更高，上述问题对欧元区的冲击也会更大。

编辑：荣耀2020