2023年大类资产配置专题报告 控风险、防通胀，合意的利率水平预估

核心结论：

密集金融市场风险事件： 成因：快速加息+缩表、倒挂的收益率曲线。 2022年以来，强美元和美债利率大幅抬升，除美元、黄金，债券市场和非美货币大幅下跌。美债收益曲线在2022年下半年逐步倒挂。 逻辑：资产负债表的收缩风险，盈利能力和流动性恶化。 资产端：利率上升，长久期资产端净值缩水；收益率曲线2022年下半年倒挂，借短买长收益模式盈利转负，倒逼去杠杆压力增加，金 融机构盈利能力下降。 负债端：负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升，加大流动性压力。

关联逻辑：日本央行、英国养老金、黑石集团、硅谷银行、瑞信等。 资产端：持有资产久期长（债券、MBS、不动产等），资产缩水，被动抛售资产。 压力的不同体现： 日本央行：汇率冲击大，YCC维持负债端低利率，买入国债，卖出美债和贷款，资产负债被动收缩，加剧美债上行压力和汇率贬值压 力，加剧经济下行风险和通胀上行风险，YCC难度加大。 英国养老金：抵押物不足值，被动抛售资产去杠杆； 金融机构：黑石、硅谷银行、瑞信等额外面临负债端产品赎回压力及存款流失等问题。

美联储货币政策：控风险、防通胀，合意的利率水平预估

美联储货币政策预期：大幅波动 。美东时间3月7日，美联储主席鲍威尔讲话鹰派超预期。称或加快加息步伐。市场加息预期抬升，3月加息50bps的概率升至70.5%。 市场认为最终加息将到5.5-5.75%，加息周期基本仍将在上半年结束。 3月10日，硅谷银行破产使市场陷入恐慌；3月13日，美国财政部及美联储出手救市后金融市场重新定价美联储未来的货币政策路径。 CME显示3月加息25bps概率飙升至95.2%，同时年底降息的预期上升。 3月16日，瑞士信贷股价暴跌，市场预期加息概率再降低。美联储在3月22日政策会议上继续加息的概率已经低于50%，而市场预期 降息时间大幅提前可能出现在6月。

美联储接近货币政策拐点： 美联储政策利率预期曲线处于顶部区域：通胀缓和，美薪资增速放缓，但就业市场由于供给短缺，降温仍需时间，但目前劳动参与率 在提升。相对于欧元区，美联储货币政策更接近拐点。

中国受影响较小，中国金融环境合宜不存在信用收缩和流动性冲击，但整体风险偏好仍受影响。全球ETF基金国际 资本流动中国流入，美国流出。国际债市：银行系统风险加大经济下行风险，加大降息预期，债券市场迎来明确配置价值。 黄金的货币属性、避险属性以及美降息预期均使其配置价值明显。 权益市场：利率高位，信用收缩不利于经济和权益市场表现，拐点依赖美联储货币政策后续何时进入降息周期，经 济触底同时权益市场有超额收益。

一、密集金融市场风险事件：成因，逻辑

成因：快速加息+缩表、倒挂的收益率曲线

美快速加息+缩表、倒挂的收益率曲线。 2022年以来，强美元和美债利率大幅抬升，除美元、黄金，债券 市场和非美货币大幅下跌。 美债收益曲线在2022年下半年逐步倒挂。

逻辑：资产负债表的收缩风险

金融机构盈利能力和流动性： 资产端：利率上升，长久期资产端净值缩水；收益率曲线2022年下半年倒挂，借短买长收益模式盈利转负，倒逼去杠杆压力增加，金 融机构盈利能力下降。 负债端：负债端融资成本过高及不稳定性大幅抬升，加大流动性压力。 密集事件关联逻辑： 日本央行、英国养老金、黑石集团、硅谷银行、瑞信等，资产端持有资产久期长（债券、MBS、不动产等），资产缩水，被动抛售资 产。英国养老金抵押物不足值，被动抛售资产去杠杆，黑石、硅谷银行、瑞信等额外面临负债端产品赎回压力及存款流失等问题。 日本央行，汇率冲击大，维持负债端低利率，买入国债，卖出美债和贷款，资产负债被动收缩，加剧经济下行压力、通胀上行压力以 及汇率贬值压力。

二、广泛的资产负债表收缩：不仅是商业银行

央行：G3央行资产负债表收缩

2022年下半年以来G3总体缩表，10月底略缓解。 其中美国在2022年下半年持续缩表，幅度较大； 日央行在10月底救市以及汇率压力缓和以来缩表压力 缓解。 欧央行在11月份以来缩表幅度大。

央行：汇率冲击决定各国央行抛售美债力度

美联储持续抛售美债缩表：截止2023年3月10日（当周）， 从6月开始缩表以来美联储持有美债规模变化-4334.7亿美 元，美联储的缩表计划下美债抛售压力大。 外国央行：汇率冲击下不得不抛售美债以支撑本国汇率。 2022年10月非美货币汇率压力加大，外国央行抛售美债 达到峰值；11月以后汇率冲击缓解，美债抛售压力缓解， 近期各国央行持有美债量有所波动。

美国商业银行体系流动性压力大

流动性压力体现：资产端扩张受制于负债端萎缩，贷款增速下滑平缓，存款增 速下滑加速，流动性压力巨大。 贷款-存款同比增速差，我们一定程度认为可以反应流动性的紧张程度。高点 一般对应美债利差倒挂的位置。会随着美债利差倒挂程度缓解而缓解。影响：取决于利率高位维持的时间和收益率曲线倒挂的时间，或将向实体经济 传导。资产负债表的收缩目前对商业银行流动性冲击明显，金融机构目前自救 采取抛售金融资产的方式，若时间持续，资产端被动收缩，后续或加剧对实体 经济信用收缩幅度，经济下行风险体现，涉及不仅是金融机构。 利差倒挂的缓解：依赖于短端利率的下行或是长端利率的上行。信用收缩周期， 长端利率倾向下行，因此主要依赖加息周期结束，甚至是降息周期开启。

美国银行流动性压力大：呈现结构特征

美国银行业流动性压力增大。小型银行压力尤其大。 逆回购占比这个指标，侧面反应银行体系流动性。 一方面，一定程度体现存量流动性，依旧充裕。 但随着美联储缩表，这个值还在高位，意味着资产配置久期，市场倾向 于短期，且存到美联储，一定程度反应商业银行体系承受更大的流动性 压力。 最近这个值还在上升，与银行现金资产具有一定反向关系。 美联储的银行融资工具BTFP:缓解银行结构性流动性压力。但不解决风 险生产的原因，即利率高位及倒挂的收益率曲线。因此不能避免资产负 债表收缩、信用收缩后续的风险传传导。

三、美联储货币政策：防风险、控通胀如何抉择

市场对美联储加息预期波动剧烈

美东时间3月7日，美联储主席鲍威尔讲话鹰派超预期。鲍威尔表示，最 新的经济数据强于预期，最终的利率水平可能会高于之前的预期，如果 整体数据表明有必要加快收紧政策，将准备加快加息步伐。随后CME美 联储观察显示市场加息预期抬升，3月加息50bps的概率升至70.5%（2 月底时概率为不到30%），5、6月分别加息25bps，概率超过50%。市 场认为最终加息将到5.5-5.75%，之后再加息的概率小于31.5%，加息周 期基本仍将在上半年结束。 3月10日，硅谷银行破产使市场陷入恐慌；3月13日，美国财政部及美联 储出手救市后金融市场重新定价美联储未来的货币政策路径。CME显示3 月加息25bps概率飙升至95.2%，按兵不动的加息概率为4.8%，而加息 50bps概率已降至0，而出手之前的概率分别为59.8%、0%、40.2%；同 时年底美联储降息的预期上升。

3月16日，瑞士信贷股价暴跌，受银行业风波带来的市场不确定性影响， 市场预期加息概率再降低。美联储在3月22日政策会议上继续加息的概率 已经低于50%，保持利率不变的概率为62.4%，加息25bps至4.75%- 5.00%区间的概率为37.6%，加息50bps至5.00%-5.25%区间的概率继续 保持为0%，而市场预期降息时间大幅提前可能出现在6月。

美联储接近货币政策拐点：后续转向的条件

美联储政策利率预期曲线处于顶部区域：通胀缓和，美薪资增速放缓，但就业 市场由于供给短缺，降温仍需时间。相对于欧元区：美联储货币政策更接近拐 点。 从长期利率与通胀的关系来看，2025年R=3.1%,PCE=2%,二者差值1%左 右。 我们认为1-1.5%的实际利率水平是控风险同时抑制通胀的大致合理水平。当前 长期实际利率水平在1.5%左右，2003年以来长期平均是1.2%，2003-2007年 平均值是2.2%。长期实际利率在1.5%以上对房价等已够成明显抑制作用。 短期，政策利率-PCE，1月数据为4.5-5.4=-0.9%，仍有大幅收敛空间。所以 我们预期后续美联储仍会加息25bps到4.75-5%区间，然后待PCE回落至4% 以下才会讨论后续收紧边际改善的可能。彭博预测PCE在6月降到3.6%.

四、资产表现与投资机会

债市明确配置机会，黄金具有配置价值

中国受影响较小，因为中国金融环境合宜，不存在信用收缩和流动性冲击，但 整体风险偏好仍受影响。从国际资本流动看，全球ETF基金中国正流入，美国流 出。 国际债市：银行系统风险加大经济下行风险，加大美债降息预期，债券市场迎 来明确配置价值。 黄金的货币属性、避险属性以及美债利率下行，均使其配置价值明显。 权益市场：依赖美联储货币政策后续何时金融降息周期，经济触底同时权益市 场有超额收益。

编辑：荣耀2020