2023年资产配置专题报告 美国的板块轮动具有哪些规律？

一、普林格时钟对于美国板块轮动的探究

1.1、美国的板块轮动具有哪些规律？

普林格对于板块轮动主要聚焦于研究 11 个板块。分别是：公用事业板 块、电信板块、金融板块、运输板块、日常消费板块、可选消费板块、 医疗保健板块、技术板块、工业板块、原材料板块和能源板块。 普林格板块分类中选择标准普尔的分类方式。经济板块于行业指数的 主要发布者分别是标准普尔、MSCI、穆迪公司以及道琼斯，普林格在板 块轮动中主要是采用的标准普尔的分组方式，因为其拥有悠久的历史。 但仍然存在回溯时间历史短的问题。即使标普的历史比较悠久，但标普 的 10 个板块只能回溯到 1989 年，这个阶段只包括了两个经济衰退期和 长期通货紧缩期的末端。普林格认为这个时期还不够长，无法判断真实 的表现。

一般而言，对于某一特定板块，其子行业的表现具有一定的趋同性。 例如，如果银行表现得好，那么我们就会期望保险公司、经纪公司以及 其他的金融行业组也会繁荣。但事实上是有例外的，那就是工业板块。 道琼斯公司和标准普尔公司分类中的工业指数中都包括了运输行业类的 股票。然而，工业是个收益驱动型的行业或者经济周期中的后期领导行 业，但是运输业在美国经济周期的开始阶段就会有最佳表现。所以在板 块分类中，普林格选择将运输业单独列出来为一个经济板块。

美国具有一定的板块轮动规律。由以利率敏感型和防御型板块为代表的 经济周期早期的领导行业，逐步过渡到像可选消费品板块、医疗保健板 块和技术板块（主要指计算机）这样的经济周期中期的领导行业，而像 工业板块、原材料板块和能源板块这样的收益驱动型的经济周期后期板 块出现在最后的阶段。同时，普林格也强调，该行业轮动规律只是基于 历史数据，而不是对于未来预测的保证，并且更多是从一个相对视角， 而不是从绝对视角出发的。

美国板块轮动规律的背后逻辑来源于经济周期的波动。经济周期会经 过一系列按时间顺序发展的经济事件，而在不同的经济周期阶段总有适 合于在该阶段投资的不同资产类型。这个过程能够通过将股票市场划分 为 10 个左右这样的板块而得到延伸，每个板块都能从经济周期的特定 阶段受益。举例来说，当经济周期已经成熟，产能紧迫压力最大时，像 能源和原材料这样的商品驱动型股票会发现它们终端产品的价格增长远 远超过其成本的增长速度。不出意外，它们的股票价格也会上涨。总而 言之，如果经济经历了始于房屋建造业，止于资本支出业的一个合理的 演进的话，每个股票板块也会消化经济整体中自己代表的那个板块。

1.2、普林格六阶段的美国市场实证表现如何？

阶段 I：阶段 I 发生于经济周期开端的时候，此时利率和股票价格都在 下行阶段，处于我们说的“债牛股熊”的阶段。然而，利率敏感型和防 御型经济板块的股票在这个阶段会表现出较高的相对收益。公用事业板 块、银行以及房地产板块就属于利率敏感型，而日常消费品就带防御性 质。 在我们上一篇报告《以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置模型》 中，我们提到了公用事业板块在中美定位差异较大，公用事业在美国是 属于流动性驱动型。美国的公用事业板块通常都是资本密集型的，因此 需要借贷大量的货币资金。下降的利率将会降低它们的成本，增加其利 润，公用事业板块的股票也支付大量的股息。而当利率降低时，这些高股息股票与低股息股票相比，就具有更大的竞争力。

银行、保险公司和经纪公司这样的金融行业公司的股票也表现优异。银 行表现得不错，这是因为它们的资产端对于降低利率的反应相对于负债 端对于降低利率的反应来说比较缓慢，这意味着这些金融机构的利润率 得到了改进。在保险公司拥有大量的债券投资组合。当利率下跌时，这 就增加了这些投资组合的价值，使这些公司的股票更具有吸引力。最 后，我们已经提到，券商行业公司在牛市里能赚取更多的钱，因为交易 佣金增加，并且来自首次公开募股（IPO）的发行费用也在增长。房屋 开工数是个对于利率非常敏感的数据，因此以住宅建造业形式表现出来 的房地产板块也是如此。当利率下降时人民购买房屋将会变得更加容 易。住宅建造业公司预期到了这一点，并通过建造房屋来满足这个需 求。

运输行业也常常作为周期初期的引导行业，其主要原因在于能源成本在 经济初期通常比较便宜，所以运输业的利润较多。 在这个阶段，日常消费品板块显现出一定的韧性，包括烟草、饮料、个 人护理用品、超市以及食品生产等行业。这些公司的收益相对来说比较 容易预测，因此就比那些对经济状况敏感的企业更不容易受到经济衰退 的影响。因此，日常消费品行业是投资者的天然避风港。

阶段 II：对于股票市场而言，阶段 II 可谓是个黄金阶段。经济周期中 期的领导行业相比于其他的行业表现得都更为出色。可选消费、技术板 块在该阶段相比阶段 I 有质的飞跃。交易建议而言，交易者应该对该板 块予以更多的关注，在阶段 I 的时候就开始着手准备在该板块上投入高 于平均水平的头寸，直至阶段 II 最终到来。

阶段 III：对于所有行业来说，该阶段是个获利的阶段，但是开始呈现 出收益驱动型板块的表现逐步增强的趋势。技术、工业以及基于资源 的板块被称为经济周期的后期领导板块或者收益驱动板块。 大多数这些公司的终端产品的价格取决于经济中产能紧张的程度。不管 这些公司是生产石油、工业金属、钢材、纸张还是化学用品等，这都是 事实。如果经济系统产能处于紧张状态，产品价格就会急剧上涨，利润 空间随之扩张。随着经济周期走向成熟，产能逐渐变得紧张，客户会愿 意为产品支付更高的价格，价格的上涨会体现在财务报表上。阶段 IV:该阶段收益向经济周期中后期领导行业倾斜。技术、可选消费 品、原材料、能源板块表现也比较突出。

阶段 V:该阶段属于轻指数、重结构的阶段。原材料、能源等上游板块 作为经济周期后期的领导行业能获得较大的超额收益。除了日常消费品 板块之外，对于大多数经济周期早期的领导行业来说，阶段 V 都是个遭 受损失的阶段。阶段 VI:该阶段处于股票熊市，建议整体降低股票仓位。在这个阶段整 体上损失最小的经济板块分别有在经济周期早期领导行业中的公用事业 板块和电信板块以及在经济周期后期的领导行业中的能源板块。

1.3、热门行业在普林格六阶段表现如何？

我们选择了八个热门行业来观察其在六阶段的表现，分别为房地产业、 银行业、医药行业、食品行业、零售业、能源业、计算机行业以及半导 体行业，主要用相对收益指标来进行观察。需要注意的是，只 是平均水平，真实的表现会随着经济周期的不同而不同。 房地产业、银行业、食品行业（日常消费）在阶段一表现优异。而零 售、计算机、半导体则在阶段二三四表现更佳。医药行业在各个阶段相 对表现都比较优异，在普涨的阶段三反而相对表现较为疲弱。能源板块 在阶段一五六的超额收益更大。阶段五六表现较好符合逻辑，但有趣的 是，其在阶段一的相对收益远超预期。虽然能源在阶段一绝对收益为1.42%，但是相对于非常疲弱的大盘而言还是表现优异。

二、基于普林格时钟下，我国行业轮动的实证结果如何？

2.1、我们如何进行行业风格划分？

我们将申万行业分为 7 大板块：周期包括石油石化、有色金 属、建筑装饰、基础化工、建筑材料、钢铁、煤炭以及二级行 业中的造纸与工程机械；稳定包括公用事业、交通运输以及三 家行业电信运营商；TM T 主要包括电子、计算机、通信（不含 电信运营商）、传媒；消费包括社会服务、美容护理、商贸零 售、家用电器、食品饮料农林牧渔、纺织服装以及不含造纸的 轻工行业；先进制造主要包括电力设备、国防军工、汽车、环 保以及 不 含 工 程 机 械 的 机 械 设 备 板 块 ； 金 融 地 产 主 要 包 括 银 行、房地产以及非银金融；医药医疗由于比较特别，且其兼具 成长性与价值性，将其单独划为一块。我们对行业划分的特点 是比较细致，若某些申万一级行业中的子行业分别属于不同的风格的话，我们会将其拆分到合适的风格中。如轻工制造里的 造纸相较于其他子行业具有明显的周期股票的特征，我们便将 其单独拿出来放在周期风格中，而其他子版块仍然属于消费风 格。

2.2、普林格六阶段在我国的时间段划分

在我们上一篇报告《以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置模 型》中，我们根据构造的债券、股票、商品三张晴雨表将我国 2004 以 来的宏观环境划分成了 6 个阶段，对应不同的阶段特征。需要说 明的是，我国阶段 3 经历的时间较短，所以复盘时有样本过少 带来的数据失真问题。阶段 3 是一个股债商三牛的阶段，历史 上该阶段的发生都需要比较特别的宏观背景与流动性环境。

2.3、各阶段收益率最高的行业是哪些？

A 股市场（以沪深 300 为锚）及六大风格板块在普林格时钟的六阶段中 平均年化收益率方向基本一致。其中，阶段 2（复苏初期）、阶段 3（复 苏末期）、阶段 4（过热初期）全板块收益率均为正，阶段 1（衰退期） 全板块收益率均为负，阶段 5（过热末期）除煤炭、通信外全板块收益 率均为负，阶段 6（滞涨期）除电力设备、银行外全板块收益率均为 负。具体分阶段来看： 阶段 1：收益率前五行业为食品饮料（- 7.09%）、农林牧渔（- 7.26%）、社会服务（-7.65%）、美容护理（-12.67%）、医药生 物 （ -1 2 . 7 7 % ）， 多 为 消 费 板 块 ； 后 五 行 业 为 钢 铁 （ - 38.33% ）、电信 运营商（ 三级行业 ）（ -2 8.96% ）、造纸 （二 级 行业）（ - 2 8.08% ）、 有色金属 （ - 2 7.83 % ）、 商贸零售 （ - 26.06 %），多为周期板块。

阶 段 2 ： 收 益 率 前 五 行 业 为 电 信 运 营 商 （ 三 级 行 业 ） （ + 65.98% ）、 建 筑 材 料 （ +64.15% ）、 电 子 （ +55.25 % ）、 工 程机械（二级行业）（+52.88%）、美容护理（52.88%）；后五 行业为煤炭（ +2.06% ）、 非 银 金 融 （ +2.87% ）、 钢 铁 （ +14.45% ）、 银 行 （ + 1 4 . 8 1 % ）、 石 油 石 化 （ +15.03% ）， 规 律上来看多为周期和金融板块。阶段 3：收益率前五行业分别为有色金属（+ 3 7 3 . 0 9 %）、房地 产（+327.69%）、综合（+319.98%）、煤炭（+300.46%）、电 子（+ 29 9 . 3 6 %）。由于该阶段历史时间持续很短，复盘数据或 存在着波动剧烈的现象，但可以明显看出收益驱动型板块有着 逐步增强的趋势。

阶段 4：收益率前五行业为有色金属（ + 5 5 . 6 2 % ）、食品饮料 （ +51.26% ）、 煤 炭 （ + 5 0 . 7 3 % ）、 美 容 护 理 （ +48.58% ）、 社 会服务（ +45.87% ）； 后 五 行 业 为 通 信 （ 不 含 电 信 运 营 商 ） （ +11.31 % ）、 传 媒 （ + 2 1 . 3 8 % ）、 公 用 事 业 （ +24.86% ）、 电 信 运 营商 （三 级行 业 ）（ + 27.61 % ）、 交通 运输 （ +28.08% ）。 该阶段收益向经济周期中后期领导行业倾斜，资源品板块中的有色 金属、煤炭以及可选消费中的美容护理、社会服务表现非常优异。

阶 段 5 ： 收 益 率 前 五 行 业 为 电 信 运 营 商 （ 三 级 行 业 ） （ + 23.18% ）、 通 信 （ 不 含 电 信 运 营 商 ）（ + 9 .15% ）、 煤 炭 （+8.62%）、造纸（二级行业）（- 0.64%）、钢铁（- 1.53%）， 多为周期板块；后 五行业为 轻 工 制 造 （ 不 含 造 纸 ）（ - 36.08%）、社会服务（- 36.08%）、汽车（-3 5 . 4 6 %）、国防军 工 （ - 32.74% ）、 环 保 （ - 31.92% ）， 多 为 先 进 制 造和消费板 块。复盘下来的结果和我们是基本吻合的，本阶段权益整体表 现不佳，沪深 3 0 0 的跌幅在 2 0 %的水平。上游资源股为代表的 煤炭表现十分强势，值得注意的是，申万行业中的石油化工更 偏中下游属性，原材料涨价对其利润反而有侵蚀。

阶 段 6 ： 收 益 率 前 五 行 业 为 电 力 设 备 （ +1.17% ）、 银 行 （+0.12%）、社会服务（- 0.46%）、房地产（- 2.58%）、国防 军工（- 2.93%）；后五行业为煤炭（- 30.94%）、非银金融（- 29.74%）、纺织服饰（- 27.93%）、钢铁（-2 6 . 5 5 %）、交通运 输（- 25.92%）。在本阶段，除了电力设备和银行能取得些许 正收益，其他板块跌幅较深，故我们建议在这一阶段大幅降低 权益的仓位。

2.4、七大板块与热门行业在普林格六阶段里表现如何？

根据上文划分的七大板块，我们以各板块的行业平均收益率来 衡量各板块在六阶段的表现： 周期板块在阶段 4（过热初期）表现最好，排名各板块第一， 超额收益为 4.67 %；在阶段 1（衰退期）表现最差，排名各板 块最后，超额收益为- 1 .6 6 %；阶段 2 排名第六，超额收益为 4.96%；阶段 3 排名第三，超额收益为 9.21 %；阶段 5 排名第 二 ， 超 额 收 益 为 8.37% ； 阶 段 6 排 名 第 五 ， 超 额 收 益 为 - 0 .3 7%。 稳定板块在阶段 5（过热末期）表现最好，排名各板块第一， 超额收益为 14.1 2 %；在阶段 6（滞涨时期）表现最差，排名 各板块最后，超额收益为- 4.92%；阶段 1 排名第六，超额收 益为 1.54%；阶段 2 排名第四，超额收益为 8.95%；阶段 3 排名第六，超额收益为-1 6 . 7 7%；阶段 4 排名第六，超额收益 为- 11.31%。

先进制造板块在阶段 3（复苏末期）表现最好，排名各板块第 一，超额收益为 54.26%；在阶段 5（过热末期）表现最差，排名各板块最后，超额收益为- 6.39 %；阶段 1 排名第五，超 额收益为 4.47%；阶段 2 排名第五，超额收益为 8.59 %；阶 段 4 排名第二，超额收益为 2.31%；阶段 6 排名第三，超额 收益为 5.07%。 科技板块在阶段 2（复苏初期）和阶段 6（滞涨时期）表现较 好，均排名各板块第二，超额收益分别为 17 . 3 6 % / 5 . 8 6 %；在 阶段 4（过热初期）表现最差，排名各板块最后，超额收益为 -1 2. 33 %；阶段 1 排名第四，超额收益为 4 . 6 5%；阶段 3 排名 第 五 ， 超额收益为 - 8 . 2 0 % ；阶段 5 排名第 四 ，超额收益为 2 .8 7%。

消费板块在阶段 1（衰退期）表现最好，排名各板块第二，超 额收益为 8 .8 4 %；在阶段 6（滞涨时期）表现最差，排名各板 块第六，超额收益为- 1 . 1 8%；阶段 2 排名第三，超额收益为 9. 78%；阶段 3 排名第四，超额收益为- 6.86%；阶段 4 排名 第 三 ， 超 额 收 益 为 2 . 2 7 % ； 阶 段 5 排 名 第 五 ， 超 额 收 益 为 0.13%。 医药医疗板块在阶段 1（衰退期）和阶段 2（复苏初期）均排 名各板块第一，超额收益分别为 11.39%/2 3 . 3 1 %；在阶段 3 排名各板块最后，超额收益为- 6 4.28%；阶段 4 排名第四，超 额收益为 2.18%；阶段 5 排名第三，超额收益为 3.02 %；阶 段 6 排名第四，超额收益为 1.43%。

金融地产板块在阶段 6（滞涨时期）表现最好，排名各板块第 一，超额收益为 6.66%；在阶段 2（复苏初期）表现最差，排 名各板块最后，超额收益为 - 12.57%。阶段 1 排名各板块第 二，超额收益为 7.66%；阶段 3 排名各板块第三，超额收益为 52.55%；阶段 4 排名各板块第五，超额收益为 2.18%；阶段 5 排名各板块第六，超额收益为 0.09%。

具体行业来看，其阶段的相对表现也符合普林格模型结论。银行业在 阶段六、阶段一表现相对优异，属于受益于流动性驱动板块。食品饮 料行业在阶段二具有最大的超额收益，需要说明的是，SW 食品饮料行 业具备较强的可选消费属性，尤其是白酒板块，其中贵州茅台、五粮 液、泸州老窖与山西汾酒的市值在 SW 食品饮料行业里位列前茅。电 子、电力设备则在阶段二三四表现更佳，与美国情况相似。医药行业 在各个阶段相对表现都比较优异，在普涨的阶段三反而相对表现较为 疲弱，这一点与美国的医药板块表现完全相同。强周期板块如钢铁在 阶段四、五的超额收益更大，其结论也符合行业轮动规律。

2.5、我国的行业轮动规律如何？和美国有哪些相同与不同？

在我们国家的经济周期运行中，同样存在着一种典型的从下游到上游的 需求逐次传导的现象：经济复苏阶段以利率敏感的先行行业复苏为主要 特征，繁荣阶段以占经济主要比重的中游重化工行业崛起为主要特征， 经济周期的过热和衰退阶段以上游能源原材料行业和其他瓶颈产业的过 热为主要特征，经济萧条阶段以绝大部分行业景气下行和防御类行业的 相对景气为主要特征。与实体经济领域的“行业景气轮动”现象相对应 的，是股票市场上著名的“板块轮动”现象，即随着经济周期阶段的发 展，股票市场上的行业板块相对收益指数呈现出一定的先后轮动次序。

我国板块轮动的基本规律可以概括为：在经济上升阶段，汽车、房地产 等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、 建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原 材料行业，最后传导到偏防御的板块再开始新的一轮周期。 和美国行业轮动规律相比，大体的规律是完全一致的，都是从下游逐渐 传导到中游再到上游。就板块而言，医药板块的表现类似度很大，都是 在各阶段都有一个不错的超额表现，但是在权益普涨的阶段 3 反而相对 收益最低。美国能源板块更加聚焦于上游，而我国板块的定位更偏中下 游如申万石油石化行业。美国的公用事业板块是利率驱动型，而我国公 用事业板块明显更偏向防御特征。另外我国的食品饮料行业更偏可选消 费的特征，美国食品行业偏向日常消费。

三、板块轮动传导机制背后的逻辑如何？

板块轮动有两大传导机制。大部分时期内，行业波动则表现为非同步的梯次性的传递，上下游产业间周期的交替起伏与内部传导，构成产业结 构波动的原因。这种行业景气轮动现象的内在基本原因基本来自于两大 传导机制。

3.1、利率主导的资源产业链传导

商业周期波动的最关键动力之一是利率（资金成本）的变动。利率的下 降，会使可支配收入相对提升，从而刺激对可选消费的需求，这种上升 的趋势会沿着产业链向上不断延伸。由于贷款利率降低，会在一定程度 上刺激汽车、房地产等具有可选消费性质的行业，这些也被称为利率敏 感性行业。这些行业可以带动中游的一些行业如有色、钢铁、化工等原 材料行业，继而又带动上游的采掘、电力、煤炭、石油、交通运输等能 源及运输行业。房地产行业可带动的上游行业则更多。影响产业链最近 的是建筑材料、建筑施工、工程机械、耐用品等行业。进而也可以带动 上游的资源类行业如钢铁、有色、化工、采掘、煤炭等行业。我们在上 文里得到的行业轮动规律主要是基于该逻辑。

3.2、财政货币政策支持下的高科技、基建产业链

财政政策和货币政策的调控是重要的逆周期调节手段，作用到具体的行 业上也是非常强劲的驱动力。政府实施扩张性的财政和货币政策，是调 控经济的重要手段。财政与货币政策对行业发展的直接支持或鼓励手段 包括两方面： 第一，通过增加财政支出与发行专项债，通常在政府想要刺激经济时会 增加财政支出，这部分财政支出一般投向了基建。这种做法的目的是通 过拉动投资直接带动经济回暖。2008 年以来的经济危机中可以看到我 国试图刺激经济回暖，用财政拨出的方式拉动投资带动经济增长。这种 做法会拉动对建材、水泥、钢铁等原材料行业的需求。沿产业链向下延 生，首先受益的是工程建设行业，进而带动工程机械、建筑材料等行 业，钢铁、有色、电力能源等上游资源类行业也会受益。

第二，运用结构性货币政策以及财政贴息的工具鼓励某些领域的发展与 创新。有一些产业符合未来生活和科技发展方向的新兴行业，通常在起 步时缺乏资金支持，这时处于倡导新科技和绿色健康的生活方式，支持 经济持续健康发展的目的，国家的优惠政策往往会向这些产业倾斜。比 如 2022 年 9 月 13 日，国务院常务会议确定以政策贴息、专项再贷款的 方式，来支持高校院所、医院、中小微企业等领域的设备购置和更新改 造，总体规模为 1.7 万亿。

编辑：荣耀2020