2023年跨资产FOF设计系列之一 资产配置模型在国内投资应用的困境

1. 国内跨资产配置的现状及难点

多元化是投资中唯一的免费午餐，跨资产配置通过在多个资产间合理的 分配资金，能够适应不同的宏观经济环境和市场变化，从而为投资者平 滑风险，提升风险收益比。然而，当前国内跨资产配置存在明显的不足 与难点：（1）国内跨资产组合产品较为稀缺。以单资产的产品占据主导， 跨资产的产品较少。（2）资产配置模型在国内应用上存在一定的困境。 例如，风险平价模型在美国获得成功，而在国内却水土不服。

1.1. 跨资产组合产品稀缺

公募基金中真正意义上的跨资产组合产品主要有两类：（1）“固收+”基 金。而固收+基金主要投资股票、债券两类资产，且以偏债混合型基金为 主。（2）FOF 基金。国内 FOF 基金主要以投资于股票型与债券型基金为 主，小部分 FOF 基金投资黄金 ETF、QDII 基金，极少数 FOF 基金投资 商品型基金。 我们以 2022 年半年报中 274 只国内 FOF 基金为样本分析（只考虑主份 额 FOF 基金，同时考虑建仓期，剔除成立未满 3 个月的 FOF 基金），发 现：

（1）持有黄金资产的 FOF 基金比例为 17.15%，FOF 基金的黄金资产 仓位仅为 0.94% 我们以 FOF 持基明细中的黄金 ETF 代表黄金资产，发现持有黄金 ETF 的 FOF 基金有 47 只，占比为 17.15%。同时在这 47 只持有黄金 ETF 的 FOF 中，以 FOF 基金净资产加权汇总，黄金 ETF 占 FOF 净资产比仅为 0.94%。 此外，在 FOF 基金投资的黄金 ETF 品种中，FOF 基金投资华安黄金 ETF 的比例最高，其次为国泰黄金 ETF、博时黄金 ETF、易方达黄金 ETF。 （2）持有商品资产的 FOF基金占比仅为 1.09%，FOF基金的商品资产 仓位低至 0.25% 我们以商品型基金（不包括黄金 ETF）代表商品资产，发现持有商品型 基金的 FOF 基金数量仅有 3 只，占比仅为 1.09%。在这 3 只持有商品型 基金的 FOF 中，商品型基金的仓位平均为 0.25%。 FOF 基金涉及的商品型资产种类相对较少，主要包括有色金属期货ETF、 饲料豆粕期货 ETF、能源化工期货 ETF。

（3）投资 QDII 型基金的 FOF 基金占比为 36.86%，FOF 基金的 QDII 基金平均仓位为 2.49% 我们以 QDII 型基金代表国际资产，发现持有 QDII 基金的 FOF 基金数量有 101 只，占比相对较高，为 36.86%。在这 101 只持有 QDII 基金的 FOF 中，FOF 基金的 QDII 基金仓位平均为 2.49%。 FOF 基金投资涉及的 QDII 型基金主要有，博时标普 500ETF、华夏恒生 互联网科技业 ETF、华夏恒生 ETF、易方达中证海外互联 ETF、易方达 恒生 H 股 ETF 等等。

（4）国内 FOF 基金整体上是采用股票:债券≈40:60 的资产配置比。我们通过穿透 FOF 基金持基明细，得到 FOF 基金穿透后的底层资产分 布情况。然后根据 FOF 基金的净资产进行加权汇总。我们发现，整体上 国内 FOF 基金的底层股票资产占基金净资产比为 37.53%，底层债券资 产占净资产比为 61.70%，现金资产占为 7.07%。归纳来看，国内 FOF 基 金整体上是采用股票:债券≈40:60 的资产配置比。因此，从国内资管产品现状看，偏工具属性的单资产产品较多，跨资产 组合的配置型产品相对稀缺。

1.2. 资产配置模型在国内投资应用的困境

跨资产组合管理有两套经典的方法，一类是均值-方差最优化（MeanVariance Optimization，MVO）及其衍生模型（如 BL 模型），另一类是基 于风险预算的模型（Risk Budgeting, RB），典型代表如风险平价模型（Risk Parity，RP）。在国内投资应用中，这两类模型都存在各自的局限型。首 先，MVO 确定的有效前沿组合，对收益与风险都高度敏感，任何微小的 变化都会导致投资组合权重发生大幅变化。其次，风险平价模型放弃对 收益率的预测，从风险的维度，提供了更具鲁棒性的次优解。但是在国 内投资应用中，由于 A 股的中长期夏普比率远低于债券资产，导致直接 运用风险平价模型，投资组合中权益资产的占比过低，组合收益水平不 尽人意。

1.2.1. 配置理念——对风险平价模型的再思考

虽然以风险而非资产为目标的配置理念由来已久，但风险平价（这一术 语却出现得很晚：直到 2005 年 Edward Qian 发表 Risk Parity Portfolio: Efficient Portfolios Through True Diversification 一文后，风险平价这一概 念才逐渐被市场认知。

a、实施风险平价模型容易忽视的重要前提条件 风险平价模型的思想很简单，与“风险平价”的字面意思一致，即各类 资产的风险贡献相同。这种认知固然没错，但严格说来却忽视了该模型能够有效实施的一个重要前提。在 Qian（2005）的开篇处，Qian 本人对 风险平价做了一个精彩的总结：“风险平价组合（Risk Parity Portfolio， RPP）是一组包含股票、债券、商品等有效 beta 投资组合（Efficient Beta Portfolio，EBP），并且在不同资产类别上拥有相等的市场风险配置的投 资组合。”1换句话说，风险平价本质上是一个两阶段的策略：在第一阶 段，投资者需要找到有效 beta 投资组合（EBP），在第二阶段，然后才是 在各个有效 beta投资组合之间做出风险均等的配置。从实证的角度来看， 第一阶段的缺失，即缺乏有效的 beta 投资组合，往往是风险平价后效果 不及预期的根本原因。

b、“直观地”思考均值方差最优化（MVO）与风险平价（RP）之间的 关系 人们在第一感知上往往会认为均值方差最优化（MVO）与风险平价（RP） 是两套互不隶属的方法。因为两者的差异是显而易见的，风险平价模型 不需要考虑收益，仅基于风险进行资产配置决策，而 MVO 是需要同时 考虑风险与收益的。但是，需要注意的是，风险平价模型在一定条件下 与 MVO 是等价的，此时需要满足两个条件：其一，各资产的夏普比率 相等；其二，各类资产之间的相关性相等。

现在，我们从资产的均值-方差平面上，“直观地”思考两种配置模型之 间的关系。图 3 展示了，MVO 最优解是资本市场线（Capital Market Line， CML）与有效前沿的切点，而等 Sharpe 资产池是以无风险利率为起点， 与 MVO 有效前沿有两个交点的次优市场线（Suboptimal Market Line， SML）。因此在均值-方差平面中，MVO 是沿着 CML 的配置方法，而风 险平价则是沿着 SML 的配置方法。

1.2.2. 为何风险平价在美国获得成功，而在国内水土不服？

风险平价在美国之所以效果好，是因为美股与美债的长期夏普比非常接 近，满足风险平价关于等夏普池有效性的判据，美国风险平价的结果可 以近似的被认为是市场中的MVO最优解而已。从美国近四十年的股票、 债券的夏普比率不难看出，美国的股基和债基指数确实构成了一个等 Sharpe 资产池。与美国截然不同的是：国内 A 股资产的长期夏普比，远低于债券资产的 夏普比。导致用构建风险平价之后，配置的主要是债券，股票资产占比 过低，收益率不尽人意。

2. 跨资产组合方案新思路

由于国内 A 股资产的长期夏普比率，远低于债券资产的夏普比，导致直 接应用风险平价策略会过度配置债券资产，从而实现的收益效果不佳。 本报告基于对风险平价模型机理的再思考，提出了一个跨资产组合设计 的新思路（CPPI+RP）：先通过 CPPI（债券资产、风险资产）搭配方式， 构建各类风险资产的“有效策略组合”，再对各“有效策略组合”用风险 平价方法构建投资组合方案。具体而言，我们采用 CPPI（类保本策略） 的思想，将单个风险资产通过 CPPI（债券资产+风险资产）组合的形式， 提高组合夏普比，使得风险资产变得“有效”，同时保留部分该风险资产 自身的波动属性；然后在此基础上构建投资组合。需要说明的是，本文 的方法 CPPI+RP 的方法仍然是基于风险的决策，并不需要对风险资产的 收益率进行预测，故仍具有很强的稳定性。

2.1. 资产选择

选择合适的底层资产是我们构建跨资产组合的第一步。我们根据大类资 产的可投资型以及代表性，选取 A 股、债券、黄金、美股四大类资产。 由于商品资产在国内较难以找到合适的投资工具，本报告暂不纳入分析。 为了说明本文方法的适用性，我们先以代表性的资产指数替代相应的大 类资产进行分析。

2.1.1. 资产间的长期相关性较低，满足分散化要求

从 2009 年至 2022 年看，主要大类资产间的相关性相对较低，如 A 股资 产与债券资产收益率的相关性为-0.050；A 股与美股的相关性为 0.149， 也相对较低。长期来看，大类资产相对满足分散化的要求。

2.1.2. 资产间风险收益特征差异较大

从 2009 年至 2022 年看，国内大类资产间的风险收益特征差异较大： （1）国内风险资产的波动大、夏普比低。风险资产中，A 股资产的最大 回撤为-50.91%，夏普为 0.38；黄金资产的最大回撤为-44.88%，夏普比 未 0.46%。而低风险资产的债券夏普比率高达 3.25。 （2）美股资产的风险收益比优于 A 股。A 股资产的年化收益率、夏普 比低于美股；年化波动率与最大回撤高于美股。相对而言，可以通过全 球化投资进一步优化组合收益。

2.2. CPPI 策略简介

Black & Jones (1987) 提出了可以应用于股票投资市场的 CPPI 策略。 CPPI 策略的目标是双重的，一方面，通过投资风险资产，从而获取风险 资产的上涨潜力；另一方面，通过投资必要比例的无风险资产，以确保 组合的在到期日的价值高于要保本金额（ ≥ ）。保本金额等于 组合初始净值0乘以保本比例。要实现这两个目标，需要在风险资产以 及无风险资产之间进行动态分配。

2.3. 利用 CPPI 技术优化风险资产

利用 CPPI 优化风险资产是我们跨资产组合方案新思路的第二步。本小 节中，我们利用 CPPI 技术分别将 A 股、黄金以及美股三类风险资产与 低风险的债券资产构建 CPPI 组合，分别形成 A 股/债券 CPPI 组合，黄 金/债券 CPPI 组合、美股/债券 CPPI 组合。 特别需要注意的是，此处优化风险资产的目标也是两个方面的权衡：一 方面，将单个风险资产通过 CPPI（风险资产+债券资产）组合的形式， 适度提高组合夏普比，让风险资产变得“有效”；另一方面，同时也需要 适度保留该风险资产自身的波动属性，避免构建的三个 CPPI 组合之间 存在较高的相关性。

2.3.1. 参数选取

回测区间：回测区间为 2007 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31。其中 2007 年为第一期保本期的窗口期。 风险资产预期收益率：选取保本期前一年债券资产的年化收益率。 调仓方法：首先，在每个季度末根据安全垫和风险乘数对投资组合再平 衡；其次，在每个交易日监测风险资产的仓位（风险资产净值占组合净 值比），如果风险资产达到仓位上限则进行调整。

2.3.2. 优化结果分析

（1）CPPI 组合的风险收益比获得提升 相对初始的风险资产，我们构建的 A 股/债券 CPPI 组合，黄金/债券 CPPI组合、美股/债券 CPPI 三种组合的最大回撤降低，夏普比获得提升。同 时，三者的夏普比率的差异降低。（2）CPPI 组合间的相关性维持较低的水平 从相关性方面看，我们构建的三个 CPPI 组合间的相关性维持较低水平。 其中，A 股/债券 CPPI 组合与黄金/债券 CPPI 组合的相关系数为 0.057， A 股/债券 CPPI 组合与美股/债券 CPPI 组合的相关系数为 0.145，也相对 较低。（3）CPPI 组合的资产配比相对合适。从风险资产占比角度来看，三个 CPPI 组合中的风险资产平均仓位分别 为 36.56%、56.78%、68.61%，配比相对合适。

2.4. 组合方案设计

我们跨资产组合方案新思路的最后一步，在构建的CPPI组合的基础上 实施风险平价策略。由上文可知，我们构建的三个 CPPI 组合的夏普比 获得提升同时也相对接近，相关性也相对较低，能较好的满足风险平价 策略有效性的基本要求。

2.4.1. 参数选取

资产选择：上文构建 A 股/债券 CPPI 组合，黄金/债券 CPPI 组合、美股 /债券 CPPI 组合。然后在此基础上构建的风险平价组合（CPPI_RP）。 我们也考虑两种基准组合：（1）A 股、债券、黄金、美股资产的等权组 合。（2）基于 A 股、债券、黄金、美股构建的标准风险平价组合（RP）。 回测区间：回测区间为 2008 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31。其中 2008 年为窗口期。 调仓时间：每个季度末最后一个交易日。 样本窗口：每个调仓时间，利用该时点前 252 个交易日计算资产波动率 （半衰期设置为 60 个交易日）。

2.4.2. 业绩分析

（1）CPPI_RP 与等权组合相比： CPPI_RP 组合的年化收益率为 8.39%，年化波动率为 6.44%，最大回撤 为-9.86%，夏普比例为 1.28，卡玛比率 0.85，均优于等权基准组合。 （2）CPPI_RP 与 RP 组合相比： CPPI_RP 组合的年化收益率 8.39%高于 RP 组合的 5.05%，但夏普比率 低于标准的风险平价组合。原因在于，风险平价组合中债券占比相对较 高，而我们的 CPPI_RP 组合并未单独加入债券资产。实际上，基于三类 CPPI 子组合+债券的风险平价组合，无论是夏普比率还是年化收益率都 小幅优于标准风险组合，但在不加杠杆的情况下，收益吸引力仍不佳。 我们的目标是，在夏普比率可接受的范围内，尽可能获得较好的业绩。 综合而言，CPPI+RP 组合比 RP 更有优势。

2.4.3. 历史权重分布

从组合的资产分布来看，CPPI_RP与 RP组合相比，大幅降低了债券的 仓位水平，同时提高了风险资产的仓位水平。其中，CPPI_RP 组合的历 史平均债券仓位为 45.93%，大幅低于 RP 组合中债券的历史平均仓位 83.16%。

3. 跨资产 FOF 配置

上文我们基于主要大类资产指数首先对我们的稳健性跨资产组合设计 思路进行了实证论证。本部分，我们利用基金工具，结合上文的 CPPI+RP 方法，构建 FOF 组合。

3.1. 基金选择

我们选用中证主动式股票型基金指数作为 A 股资产；中证纯债债券型基 金指数作为债券资产，选用华安黄金 ETF 跟踪现货黄金，最后选用博时 标普 500ETF 代表美股资产。

编辑：荣耀2020