2023年基金组合专题系列 整体规模情况，规模与数量齐升

香港市场公募基金概况

整体规模情况：规模与数量齐升

2012 年至 2022 年间，香港市场认可单位信托及公募基金数量上升 18.1%，其中主要 来自在香港注册成立的基金。根据证券及期货事务监察委员会（下文简称 SFC）公布的最 新数据，截至2022年12月份，香港市场认可的单位信托及公募基金共有 2324 只，其中 在香港注册成立的有911只，占比 39.2%，非香港注册的有 1413 只，占比 60.8%。在 2012 至 2022 年的10年间，香港市场认可的单位信托及公募基金总数增长了 356 只，相比 2012 年上升了18.1%，其中在香港注册成立的增长了 479 只，非香港注册成立的减少了 123 只。

2021—2025 年新发数量或将达到 470 只，清偿与合并数量或将大致与 2016-2020 年 持平。认可单位信托及公募基金的总数虽然变化幅度不是很大，但是这一变化过程是在大 幅波动的发行、清偿与合并的过程中产生的。发行情况方面，截至 2020 年，香港市场每 5 年的发行数量整体呈现上升趋势，在 2016-2020 年间，发行数量为 356 只，2021-2022 年的 2 年间已经发行了 189 只，数量已经超过 2016-2020 年的 53%，据此发行速度估算， 2021-2025 年的发行数量将大幅超过 2016-2020 年，或将达到 470 只左右。清偿与合并 方面，历史上在 2006-2010 年达到峰值，清偿 466 只，合并 156 只，之后整体呈现下降 趋势。2021-2022 年的 2 年间清偿 83 只，合并 19 只，据此速度我们预测，2021-2025 年 的清偿与合并数量或将大致与 2016-2020 年持平。

SFC 产品分类及相关规模、费用、收益情况。自 2021 年 12 月 31 日起，在 SFC 的官方统计中，将 FoF 基金（不包括联接基金） 按其投资策略，重新分类为其他种类的基金，并将历史数据按照同样的调整规则，回溯到 了 2020 年 12 月 31 日，以供比较分析之用。我们可以看到，在过去的 2 年中，认可单位 信托与公募基金的类型结构非常稳定，数量占比上，股票基金平均占比 42.7%，债券基金 23.3%，混合基金 11.1%，指数基金 8.3%，货币市场基金、联接基金及其他基金合计占 比 14.5%。

SFC 产品分类及相关规模、费用、收益情况 自 2021 年 12 月 31 日起，在 SFC 的官方统计中，将 FoF 基金（不包括联接基金） 按其投资策略，重新分类为其他种类的基金，并将历史数据按照同样的调整规则，回溯到 了 2020 年 12 月 31 日，以供比较分析之用。我们可以看到，在过去的 2 年中，认可单位 信托与公募基金的类型结构非常稳定，数量占比上，股票基金平均占比 42.7%，债券基金 23.3%，混合基金 11.1%，指数基金 8.3%，货币市场基金、联接基金及其他基金合计占 比 14.5%。

自 2019 年以来，债券基金和指数基金一直是基金净申购的重要组成部分，但是这一 现象在 2022 年底有所改变，自 2022 年 3 季度起，货币基金的净申购量有明显的上升， 挤占了债券基金和指数基金的比重，2022 年 4 季度的净认购规模中，货币基金净认购 27.1 亿美元， 占比 75.9%。为了进一步观察香港市场公募基金的管理费及收益情况，我们通过 Lipper 数据库梳理 了香港市场曾经发行过的 3344 只公募基金的基础数据，其中有 1728 只未到期。基于对 1728 只未到期产品的实际年度管理费用的统计，我们发现主动型产品管理费率主要集中 在 0.5%-2%之间，被动型产品管理费整体上低于 1%。

接下来我们对 3344 只公募基金历史收益情况进行了分析。为了使得统计结果更能体 现所有管理人的整体水平，避免收益情况偏向于规模较大的基金，我们以各类基金历史收 益的算术平均值代表该类基金的历史平均收益。我们的收益区间统计显示，过去 10 年， 除去 2014 年、2015 年和 2021 年以外的 7 年中，香港市场公募基金的盈利状况整体趋同， 几乎每年都有超过 70%以上的基金同时盈利或亏损。在较为极端的 2018、2022 年，甚至 有超过 90%的基金是亏损状态，我们认为盈亏方向趋同，但盈亏幅度分化大的现象凸显了 均衡配置以及基金优选在配置过程中的重要性。

通过对 4 类公募基金历史表现的进一步观察，我们发现过去 10 年中，股票型基金和 指数型基金的收益波动性相对较大，10 年历史收益标准差分别为 15.6%、15.2%；混合基 金和债券基金的收益波动性相对较小，10 年历史收益标准差分别为 10.3%、6.2%。 在此基础上，我们进一步观察到，过去 10 年中，即使按照类型拆分来看，各类基金 的盈亏状况仍然整体趋同。除 2013 年、2016 年、2021 年以外的其余 7 年中，4 类基金 的盈亏状况一致，仅仅在收益额度上有所不同。我们认为这种现象意味着 4 类香港市场公 募基金对于市场有类似的风险暴露，也就是说仅靠股票、债券、指数、混合 4 个基金类别 标签很难达到良好风险分散、基金配置的效果，还需要进一步对基金分类标签进行优化， 并对同类基金进行优选。

香港市场主动型公募基金标签体系

为了帮助投资者更加精准的获得期望的风险暴露，并探索利用香港主动型公募基金进 行分散化投资的思路，我们构建了包含：币种、大类资产、投资地区、投资行业、估值偏 好五种特征的基金标签体系。

为了达到精准配置的效果并探索分散化投资的思路，本篇报告将各类标签细化到每只 具体的证券。我们的标签体系基于 Lipper 数据库的基金持仓明细数据、持仓汇总统计数据， 以及 Eikon 数据库的证券特征数据形成。基于 Lipper 数据库的统计，香港市场主动型公 募基金在过去 10 年中，先后持有了 255000 余只全球各类证券，覆盖与清洗难度极高， 我们通过 CUSIP、ISIN、RIC、SEDOL 四类证券识别编码，结合基于证券名称构建的特 征字典来识别证券特征。为了统一划分标准，我们手工对比了四类证券识别码的特征数据， 按照其覆盖度及分类颗粒度，当四者数据有差异时，按照 ISIN > RIC > CUSIP > SEDOL 的优先级次序确定证券特征数据。

币种标签：提供多种外汇风险暴露

香港市场主动型公募基金可以提供多种币种的外汇风险暴露，其中美元占主要地位。 在过去 10 年中，香港市场主动型公募基金用于证券交易的币种主要为美元，持仓规模占 比长期维持在 75%左右，截至 2023 年 2 月底，有 68.2%的基金使用美元作为投资货币。 紧随其后的是欧元和港元，持仓规模方面，过去 10 年中欧元仓位规模占比 15.7%， 港元占比 5.7%。截至 2023 年 2 月底，有 10.1%的基金使用欧元作为投资货币，15.5%的 基金使用港元作为投资货币。除了以上 3 种主要使用的货币以外，香港主动型公募基金使 用的其他币种还包括英镑、人民币、日元等，仓位规模合计占比 6.2%左右。币种的多样 性可以为投资人提供相应货币的外汇风险暴露。

大类资产标签：股票为主，债券次之

从大类资产的仓位分布来看，股票资产的占比自 202 年起开始上升，2019 年及之前， 股票资产的仓位占比基本维持在平均 52.6%左右，截至 2022 年底上升至 60%。债券资产 的占比也于同一时期开始下降，2019 年及之前，债券资产的仓位占比基本维持在平均 43.7% 左右，截至 2022 年底下跌至 33.4%。

我们以 70%仓位占比为分界线，划定各基金的大类资产属性，如股票基金须最低持有 70%的股票资产。如果任何资产类别占比都没有超过 70%，则被划定为混合基金。前文中 我们提到，各类按大类资产分类的基金盈亏状况整体趋同，只是在盈亏幅度上存在明显差 异，下表中的相关性分析结果也很明显的证明了这一点，我们认为这或许是影响大类资产 收益的风险因子开始趋同导致的现象，但胜在盈亏幅度上有明显差异，因此我们判断，在 当前的市场环境下，如果想实现分散化效果强的组合配置策略，仅靠配置多种大类资产可 能效果不佳，如要追求更好的分散化效果，还需要进一步结合其他特征标签和基金优选策 略。 虽然不能排除单只产品之间，由于其独特的管理能力使得其业绩与其他产品的业绩保 持低相关性的可能性，但是将这些产品挑选出来，需要搭配合理的基金优选策略。

投资地区标签：全球化投资，中美为主要投资对象

投资地区的多样性是香港公募基金的一个重要特色。投资国家主要基于证券所属公司 的总部所在地以及公司注册地来判断，4 类证券识别编码均无法提取以上信息的证券将不 被纳入分析范围。首先从大的投资区域来看，香港主动型公募基金主要投资于美洲、亚洲、欧洲，以上 三个地区在过去 10 年的平均仓位占比分别为 39.6%、28.9%、28.6%。美洲标的的仓位占 比在过去 10 年来上升了 13.4%，亚洲、欧洲标的的仓位占比则分别下降了 3.3%、9.8%。在更加明细的投资国家分布上，虽然过去 10 年的持仓明细涉及 141 个不同的国家， 但是截至 2022 年底，仓位占比排名前 15 的国家占据了 87.6%的仓位。美国、中国标的占 比长期排名前二，截至 2022 年底分别占比 39.9%、14.7%。

在计算出各香港主动型公募基金在各国家与地区的持仓额度占比之后，我们以仓位占 比大于等于 70%为判断标准，为他们打上投资地区标签，并观察其平均收益的相关度。如 在某一国家仓位占比超过 70%，则地区标签判定为该国，如在该国仓位占比低于 70%但 是在该国所在洲仓位占比超过 70%，则地区标签判定为该洲，如在任何大洲仓位占比都低 于 70%且持有 2 个或以上大洲的仓位，则地区标签判定为全球。之后我们通过相关性的强弱来考察各类基金的潜在分散化能力，与其他类别基金收益的相关性低，则被判断具备一 定的分散化能力。我们发现，在细化投资地区标签后，能够在一定程度上提供分散化作用。

在将投资地区标签明细化后，我们明显的观察到，部分基金与其他基金的 10 年历史 收益相关性开始出现明显的低相关性，其中，以主要投资东南亚、南亚、南美洲和东欧国 家的基金最为明显。 但是，也有部分国家与各国都呈现出较为普遍的高相关性，尤其以主要投资爱尔兰、 澳大利亚、欧盟、美国和日本的基金最为明显。

投资行业标签：重点行业配置权重变化明显

行业判断方面，我们以汤森路透业务分类 (下称 TRBC) 为标准，4 类证券识别编码均 无法提取行业信息的证券将不被纳入分析范围。 截至 2022 年底，香港主动型公募基金在行业分布上占比最高的 6 个行业依次为科技 （35.1%）、政府活动（19.5%）、金融（14.1%）、医药卫生（11.8%）、工业品（5.6%） 和基础原材料（4.7%）。科技行业虽然占比仍然排名第一，但是相比 2021 年的峰值 43.8% 而言下降了 8.7%。

政府活动行业占比虽然排名第二，但是 2022 年仓位比重为过去 10 年 来最低，相比 2017 年的峰值 37.6%降低了 18.1%。金融行业的仓位比重在 2016 年之前 排名第一，但是在过去 10 年中仓位占比一直在下降，相比于 2013 年的峰值 40.3%降低了 26.2%。医药卫生行业的仓位比重 10 年来首次突破 10%，工业品、基础原材料行业的仓 位比重也接近其近 10 年来的峰值。在计算出各行业的持仓额度占比之后，我们以仓位占比大于等于 50%为判断标准，为 他们打上投资行业标签，如果没有任何行业的仓位占比超过 50%，则判定为行业均衡，依 然采用平均收益的相关度来观察其分散化投资的效果。如同投资地区标签一样，我们发现， 在细化投资行业标签后，能够在一定程度上提供分散化作用。

部分行业基金的 10 年历史相关性和其他行业相关性明显较低，尤其以基础原材料、 能源、公用事业和医药卫生最为明显。与此同时，也有部分行业基金与其他行业相关性整 体较高，如科技、金融、非周期性消费品、周期性消费品和政府活动。行业均衡型基金从 收益相关性的角度上来说，其分散化投资的效果也并不突出。 需要强调的是，TRBC 行业分类自上而下共有 Economic Sector、Business Sector、 Industry Group、Industry 和 Activity 五层行业分类，而本文所展示的是最上层的 Economic Sector，因此行业标签的分散化投资效果，随着行业标签逐层向下的进一步细化，还存在 进一步提升的空间。

估值偏好标签：整体长期稳定

各基金的整体估值水平基于持仓证券仓位加权的方式进行计算，在统计过程中，我们 发现部分证券在部分时期的估值数据极端异常，为了避免统计误差的影响，本文在计算过 程中采取了百分比去极值的方式，剔除最大和最小的 5%异常值，保留剩下的 90%数据进 行统计分析。 过去 10 年，估值因子的极值主要集中在 2020 年和 2021 年出现，PE 和 PS 的极值 在 2020 年出现，分别为 49.7、6.6；PB 和 PCF 的极值在 2021 年出现，分别为 7.1、20.3。 经过 2020-2021 年的高估值偏好后，香港主动型公募的估值偏好在 2022 年又基本恢复至 接近历史平均水平。

估值偏好标签方面，我们首先将所有基金按照 PB、PCF、PE、PS 四种估值指标降 序排序，分别计算其排名，然后将排名结果，按照 25%等权加权，得到一个最终估值排名， 最后，我们将该最终的估值排名以25%为区间按照估值偏好从高至低的次序，划分为4档： 前 25%，25-50%，50-75%，后 25%。分散化投资效果方面，估值偏好标签的结论和大类 资产标签的结论基本一致，仅靠估值标签很难达到分散化投资的效果，各估值偏好标签下 的基金营收波动情况高度一致，但胜在盈亏额度上有明显的差异。这意味着如要追求更好 的分散化效果，还需要进一步结合其他特征标签，而且为了充分利用单只基金自身管理能 力的优越性在盈亏幅度上达到最佳的配置效果，还需匹配适当的基金优选策略。

以上就是本文介绍的 5 类香港主动型公募基金的标签体系，我们主要展示了各类标签 在本类别下的仓位分布及分散化效果。整体来说，币种标签可以为投资人提供外汇方面的 风险暴露。投资地区、投资行业标签除了可以帮助投资人精准的配比符合自己投资需求的 投资组合以外，还能提供额外的分散化投资的效果。大类资产、估值偏好标签虽然分散化 投资的效果不佳，但是胜在能提供盈亏幅度上的差异，而且由于所有标签都已细化到具体 持仓的证券，并以仓位百分比的形式打到了单只基金上，各类标签都可以结合具体的投资 目标进行灵活调整和排列组合，因此利用该标签体系实现分散化投资的方式还可以进一步 优化。在此基础之上，如果能匹配适当的基金优选策略，相信可以在更多维度上提升配置 的效果。

常规来讲，基金优选最低有两套逻辑，第一是通过权重配比，对有不同风险暴露的基 金的权重进行调整，从而获得对不同风险因子择时带来的收益；第二则是在同类基金中进 行优选，从而在整体风险暴露相似的前提下，获取管理能力带来的 alpha。下一章我们以 香港主动型公募基金为对象，探讨第二种基金优选逻辑的常用评价指标在香港市场的有效 性。

评价指标在香港市场的有效性及优选基金池

本章我们主要评测 3 类评价指标的有效性：风险调整后收益能力、管理能力、业绩持 续性。观测样本采取 2014-2022 年的 9 年时间。具体评测指标如下： 风险调整后收益能力 我们借由风险调整后收益，综合考虑基金最直观也最重要的两点：风险水平与收益水 平。我们主要使用 1 年期、3 年期的滚动夏普比率来测算，不同测算期分别用于衡量管理 人的短期、长期能力。

评价指标测算逻辑：评价指标是否有业绩预测性？

我们的测算过程首先要解决的是市场组合的选取。首先，测算过程中考察的过去 10 年的 2578 只主动型公募基金中，仅有 1484 只在 Lipper 数据库中可以查到基金公布的 基准指数，包含 570 只不同的基准指数。而且经过我们的详细考察，部分基准指数的数据 并不完备、甚至不可得。因此，为了统一评价标准，我们按照第二章划定的大类资产与投 资地区标签对基金进行分类，基于各基金公布的基准指数，统计在该地区投资该大类资产 的基金最常用的基准指数，并使用该基准统一评价同地区同大类资产的所有基金。最终为 2578 只基金选定了 60 个基准。

为了检验经典指标在香港市场的有效性，我们分别统计股票型、债券型、混合型基金 在第 N 年，指标表现排名靠前的基金，在第 N+1 年还能持续表现优秀的概率，并观察该 概率在过去 9 年中的整体趋势，以此来评价指标的有效性。 评价指标测算结论：可提供长期的概率优势。我们首先观察的是风险调整后收益，整体上讲，三年期夏普比率对香港市场基金的优 选相对更有指导性。从过去 9 年的历史表现来看，三年期夏普比率排名前 50%的股票型基 金有 55.6%的概率（9 年中有 5 年）在下一年获得排名前 50%的业绩，债券型基金的概率 则是是 66.7%，混合型基金同样为 55.6%。由此可见，长期来看夏普比率的确能为基金优 选带来一定概率上的优势，尤其是对于债券型基金来说。

基于 TM 模型评价的标的优选能力方面，相对而言也是三年期的标的优选能力更有指 导性，但是这种指导意义主要在于债券型基金的优选上。三年期 TM 模型标的优选能力突 出的基金，有 77.8%的概率（9 年中有 7 年）在下一年获得排名前 50%的业绩。但是该指 标对于股票型和混合型基金的优选作用就弱了很多，仅有 44.4%和 33.3%。择时能力的优选能力在 2017 年及之前相对较为突出，以后有明显的弱化。从 2021 年至 2022 年的情况来看，其优选能力主要体现在对股票型基金的选取上，在这一场景下， 一年期模型和三年期模型的效果差异并不明显，TM 模型标的优选能力突出的基金，两周 期都有 55.6%的概率（9 年中有 5 年）在下一年获得排名前 50%的业绩。

业绩持续性在考察的 9 年中，对三类基金优选都能带来一定的概率上的优势，尤其是 对债券型基金，业绩持续性突出的基金有 88.9%的概率（9 年中有 8 年）在下一年获得排 名前 50%的业绩。该指标对于股票型和混合型基金的优选作用相对较弱，但是也到达了 55.6%。虽然从单周期的角度来看这一概率优势其实并不算特别明显，甚至在有的周期（如 2017 年），经典指标为全产品种类挑选的绩优基金占比都低于 50%，但是总的来说，在一 个较长的投资周期内，经典指标对于香港市场的主动型公募基金来说的确能够带来一些概 率上的优势，可以帮助投资人在较长的投资周期内选择到业绩排名前 50%的产品。

优选基金池建议：风控能力优秀，收益能力可观

基于本文前面章节的基金分类及优选结论，我们在这里提出一个可简单执行、有效降 低下行波动且保持可观收益的配置思路。由于我们的标签体系细化至具体持仓标的，因此 可以多层级自由组合，本节介绍的优选基金池标签筛选策略具体如下：

1、股票基金的选择上，利用地理位置标签、行业标签和风险调整后收益进行分散化 配置，在全球基金、行业均衡基金的基础上，对能提供分散化投资效果且收益表现相对较 好的新兴经济体（越南、印度）保持一定的偏重，并且要求三年期夏普比率排名前 50%。 2、债券基金的选择上，为了降低其与股票基金的收益相关度，我们首先要求基金对 政府债的持仓占比高于 40%，在此基础上要求三年期夏普比率排名前 50%且业绩持续性 排名前 50%。 3、商品基金的选择上，考虑到香港主动型公募主要配置于股票、债券资产，且其收 益表现整体呈现同涨同跌的情况，我们加入 3 只商品 ETF 长期持有，以平衡主动型公募的 大类资产整体收益表现。 4、按年筛选（调整）符合以上标准的基金，在同类基金同一时期等权持有。

我们首先对比一下单年收益，我们发现，优选基金池最突出的特色是非常好的控制住 了下行风险，在 2014-2022 年中，优选基金池单年最大亏损为 9.87%，是下表所有组合中 最低的，风控效果极佳。我们接着看一下优选组合的累计收益情况。下表中的数字为各组合的滚动累计收益率， 如 2016 年的数字，代表的是该组合从 2014 年持有至 2016 年的累计收益率，其他年份同 理。我们可以看到，优选基金池的累计收益仅次于股票型基金平均收益，并且在 2022 年 股票型基金表现不佳的年份，一举超越成为累计收益最靠前的组合，可见优选基金池的收 益能力也非常优秀。

整体来讲，我们认为优选基金池的最大优点是通过分散化投资的方法降低了下行风险， 与此同时也能保证不俗的收益能力，其抗风险能力长期强于债券型基金，收益能力长期强 于混合型基金，并且在 2022 年股票型基金表现不佳时，超越股票型基金的长期收益，具 备长期配置的价值。

编辑：荣耀2020