2023年美元指数实用分析方法 从名义利率差值和经常项目差额角度看美元指数

从名义利率差值和经常项目差额角度看美元指数

基准名义利率差值VS美元指数

2 年期国债名义利率同主要美元双边汇率的走势有一定的关联度，但不同币种的关联度存在比较明 显的差异。从两个经济体之间的基准利率的名义利差来解释两个经济体的双边汇率，主要是基于“套 息交易”的原理：买入高息货币而卖出低息货币，从而增加高息货币相对于低息货币的需求，使得 高息货币相对低息货币升值。从 2003 年以来的约 20 年左右的时间来看，美德 2 年期国期债名义利 差同欧元兑美元之间存在较强的关联度，但是在 2003-2004 年以及 2017-2019 年期间，两者存在着比 较显著的背离：两次情况都是美国 2 年期国债名义利率较德国的差值持续走高，但是同时欧元却对 美元持续走强。

尽管英国地理位置和经济关系同欧元区联系紧密，但是从整体趋势上看，美英 2 年 期国期债名义利差同英镑兑美元的关联度却整体上好于美德 2 年期国期债名义利差同欧元兑美元之 间的关联度。在过去的约 20 年左右的时间中，美英 2 年期国期债名义利差同英镑兑美元之间的显著 背离仅仅发生在 2018 年的上半年，2019 年的上半年以及受到疫情冲击的 2020 年的下半年。从美元 和日元的双边汇率来看，美日 2 年期国债名义收益率差值同美元兑日元的关联度整体较强，显著的 背离时间出现在 2000 年左右的“互联网泡沫”期间以及 2018 年上半年。相较于前述双边汇率对， 美加的 2 年期国债名义收益率差值同美元兑加币的汇率之间则呈现出金融危机之前关联度较差，金 融危机之后关联度则较好的特征。

在 2000-2007 年，美国 2 年期国债名义利率较加拿大的差值同美 元兑加币呈现出负相关的特征；2007 年之后，两者的关系回归到正相关这样一种更符合经济逻辑的 特征当中。

经常项目差额VS美元指数

经常项目差额同主要美元双边汇率的走势整体关联度较弱。从经济体的经常项目差额解释经济体同 美元之间的双边汇率主要基于贸易商汇兑需求的视角：由于国际货物和服务贸易大部分仍然以美元 计价，因此当本地出口商通过贸易赚取到美元时，存在将美元兑换成本地货币的动机（具体兑换比 例取决于经济变动，当地外汇政策等多种因素），从而推高本地货币相对于美元的市场需求，使得 本币相对美元升值；进口商的情况则正好相反。

从 2003 年以来的约 20 年的历史来看，欧元区经常 项目滚动 12 个月合计净值同欧元兑美元之间的关联度整体看并不好，但是大约从 2018 年开始，二 者的关联度有了明显的提升：更高的欧元区经常项目净额通常意味着更强劲的欧元，反之亦然。类 似于欧元，英国贸易差额滚动 12 个月合计净值同英镑兑美元之间的关联度也是大约从 2018 年开始 有所加强的。加币同加拿大经常项目差额之间的历史关联度则一直不是很显著。相较于欧元，英镑 和加币，日元同日本经常项目差额变动之间的关联度则相对更高，不过也存在长时间显著背离的时 期，例如 2005-2007 年，2018-2020 年。

美国经济周期VS美元指数

美国经济周期VS美元指数

美国经济周期同美元指数变动存在较好的关联度；美元指数同比增加的高点可能已经出现。正如我们在之 前的涉及经济周期的专题报告中所言，我们统计了美国自 1949 年以来的经济周期，并观察到美国历史上 的平均经济周期时长是 36 个月，金融危机之后(2011 年以来)的历史平均周期长度是 42 个月。在一个完整 的经济周期中，平均历史上行时间和下行时间为 18 个月左右，也即从历史均值观察，美国的经济周期大 致是左右对称的。

类似于美股的同比变动领先于美国经济周期约半年，我们发现美元指数的同比变动也领 先美国经济周期约半年，只不过两者正好是相反的关系（也即美元指数同比变动的负值领先美国经济周期 半年）。由于我们预期本轮美国经济的低点可能出现在 2-4 季度（请参考我们之前的经济周期的专题报告）， 我们因此认为美元指数同比增加的高点可能出现在 2023 年上半年左右。由于从数据走势来看，美元指数 的同比增加的顶点已经于 2022 年末出现，我们因此认为目前美元指数同比增长放缓的趋势有望持续。这 意味着从美元指数的绝对水平来看，未来数月，美元指数从目前的 105 左右的水平重返 114 左右的前高可 能性较低，但是仍存在高位盘整的可能性。

美国经济上行周期时，美元指数通常较弱。从 1990 年以来的美国经济上行周期来看，除了 1996 年 4 月和 2009 年 7 月的上行周期之外，其余历史时间段美元指数都整体呈现出比较明显的震荡走弱的 趋势。从节奏上来看，美国经济上行周期开启之后的 9 个月左右的时间当中，美元指数下降幅度通 常是最快的。

美国经济下行周期时，美元指数整体呈现出震荡走强的趋势。从 1990 年以来的美国经济上行周期 来看，除了 1998 年 3 月和 2006 年 9 月的下行周期之外，其余历史时间段美元指数都整体呈现出震 荡走强的趋势。从节奏上来看，美国经济下行周期开启之后的 3 个月左右的时间当中，美元指数会 出现小幅下行或者横盘震荡，但是之后美元指数则开始持续走强。如果经济周期下行时间较长，那 么美元指数则可能在临近下行周期尾部时出现一定的反弹。从 2021 年 12 月开始美国本轮经济周期 下行阶段截至目前的情况来看，美元指数的上涨幅度已经显著超过了历史范围，但是近期开始有所 回落。

美国经济衰退期间，美元指数通常在衰退结尾时走强。根据 NBER 的统计，1990 年以来美国一共出 现过四次经济衰退。排除疫情造成的 2020 年初的经济衰退，在其余三次经济衰退期间，美元指数尽 管有所波动，但是在经济衰退结束之前都是有所走强的。具体来看，2001 年 3 月开始的经济衰退期 间，美元指数呈现出先上后下再反弹的“N”字型走势；2007 年 12 月和 1990 年 7 月开始的经济衰 退期间，美元指数则均呈现出前 5 个月先走弱，之后再震荡走强的形态。在这三次经济衰退期结束 的时候，美元指数都大致持平或者略高于经济衰退开始时的水平。

最后一次加息前后的美元指数

自 1990 年前后美联储的货币政策中间目标从数量向价格转变以来，美联储总共开启了四次加息周期， 分别发生在 1994 年，2004-2006 年，2016-2019 年，以及当下的 2022-2023 年。在前三次加息周期中， 最后一次加息的时间分别是 1995 年 2 月 1 日，2000 年 5 月 16 日，2006 年 6 月 29 日以及 2018 年 12 月 20 日。我们以这些日期为基准日（T=100），考察了基准日前后美元指数的变动情况。 美元指数在美联储最后加息前后规律性不明显。从加息之前的情况来看，1994 年以及 2018 年美元 指数在加息终点前波动相对较小， 2000 年在加息终点前 30 个自然日内快速冲高，而 2006 年则是 整体有所回落；加息终点之后的 90 天内，美元指数的历史走势也是有所分化的：1994 震荡下行， 2000 年则是震荡的“V”型走势，2018 年和 2006 年则是小幅震荡。

1970 年代滞涨时期的美元走势。美元指数在 1970 年滞涨时呈现震荡/走弱特征。我们统计了 1970 年代的美国制造业 PMI 和 CPI 走 势，并将其中的 PMI 趋势性回落叠加 CPI 趋势性走高的时期定义为滞涨时期。这样的时期主要发生 在：1973 年 1 月至 7 月；1973 年 11 月至 1974 年 12 月；1978 年 7 月至 1980 年 5 月。在这三个时 期里面，美元指数倾向于震动或者走弱。

美元指数的同步和前瞻性指标

基于我们对于美元指数的理解以及我们观察到的市场上实用性较强的衡量和预测美元指数的方法， 我们归纳出下述美元指数的同步和前瞻性指标，以便简洁直观地理解和分析美元指数：美德 10 年期 国债实际利率差值，全球经济政策不确定性指数，欧美经济意外指数差值，美国名义 GDP 占全球比 重。这些因子虽然各异，但是这些不同的方法都是在一定程度上试图衡量美国同其它经济体的相对 表现，或者衡量全球经济风险的水平，而我们认为这两个概念是理解美元指数强弱的核心逻辑。显 然的是，任何模型和预测方法都难以做到完美，尤其是当我们为了方便和实用而舍弃了一定的精准 性和全面性的时候。投资者不难看到历史走势中美元指数同上述因子分离乃至背离的时期。我们因 此提示投资人谨慎理解和使用我们在此呈现的指标。

美德10年期国债实际利率差值VS美元指数

由于欧美长时间实行了非常规货币政策工具，相较国债曲线短端名义利差而言，美德国债曲线长端 名义和实际利差能更好地反应美国和欧元区这两个经济体的货币政策以及经济基本面的区别。从历 史上同美元指数的关联度看，相较名义利率差值，考虑了通胀水平之后的美德国债 10 年实际利率差 值同美元指数的关联度更强。 从逻辑上看，美德实际利差对于欧元兑美元的影响是最直接的，因为基于美德利差的套息交易会自 然而然地影响欧元和美元之间的供需平衡。不过由于欧元在美元指数中的权重非常大，而且从历史 走势来看，美元兑欧元同美元指数的一致性是非常强的。所以为了方便，我们也可以把美德 10 年实 际利差直接同美元指数相比较。

从实用性角度而言，预测美德 10 年期国债实际利率差值大部分时间并不比预测美元指数本身更容易， 而由于两者是较为同步的，因此也很难基于当前的美德 10 年期国债实际利率差值来预测未来一段时 间的美元指数走势。把美德 10 年期国债实际利率差值同美元指数联系在一起来看的好处在于当两者 走势不一致乃至分叉的时候，我们可以得到某种“警示”信号：市场处于某种“不常规”的宏观环 境当中，并且我们确定知道美德 10 年期国债实际利率差值的走势会在一段时间之后同美元指数的走 势回归，这样的观察有助于为相关的宏观交易提供思路。

全球经济政策不确定性指数VS美元指数

全球经济不确定性指数是一个以全球主要经济体的经济情况和营商环境为基础的，以经济体 GDP 现 价占比为权重构建的经济指标。自 2008 年金融危机以来，全球经济不确定性指数的趋势性变动同美 元指数的趋势性变动具有较好的关联度。这种关联度背后的逻辑可能反映出了美元的避险属性。

观察全球经济政策不确定性指数，我们发现几个特征：1）2007年之后该指数呈现出趋势性上升 2） 大致上呈现出3-4年一个周期，其中每个周期中的上行时期大致在2年左右，并且每年都有“小高 潮” 3）我们目前处于 2022 年年初开始的新的周期的上升阶段，简单按照历史规律推算的话本轮 周期的高点可能会出现在2024年年初左右。 如果全球经济政策不确定性指数能够继续按照金融危机以来的历史规律一样继续趋势性走高至2024年初左右，那么这可能也意味着美元指数12个月移动均值的趋势性走势目前仍有一定的上升空间。 由于目前该均值位于105.2的水平，这也意味着美元指数未来数月的月均值仍有可能高于该水平。

欧美经济意外指数差值VS美元指数

花旗经济意外指数是一个基于实际经济数据同市场一致预期值之间的差值而构建的日度经济指标： 正值意味着市场一致预期高于实际值，负值意味着市场一致预期低于实际值。从 2004 年以来的历史 数据来看，美国和欧元区的花旗经济意外指数的差值的趋势性变动（也即美国经济意外指数 - 欧元 区经济意外指数的差值的 12 个月移动均值）大致领先美元指数的同比变动约 3 个月左右的时间。同 前文提及的美德 10 年期国债实际利率差值类似，我们认为欧美经济意外指数的差值的趋势性变动也 在一定程度上反映了美国和欧元区这两个经济体的经济基本面的区别。 该指标显示未来三个月美元指数同比变动将从同比增加 7.7 左右持续收窄，由于 2022 年 3 月的美元 指数月均值为 98，这意味着未来三个月美元指数可能会在 100-105 左右的区间震荡。

美国名义GDP占全球比重VS美元指数

从逻辑上看，美国名义 GDP 占全球名义 GDP 的比重直接衡量了美国经济相对全球经济的强弱，因 而天然同美元指数有者较强的经济逻辑关系。从数据上看，从布雷顿森林体系解体之后（约 1971 年） 至今，美元指数的年度均值同美国名义 GDP 占全球比重展现出了非常良好的同步性。从 1970 年以 来，我们观察到美国名义 GDP 占全球比重的变动大致呈现出了三轮周期：1980-1995，1995-2011 以 及我们目前正在经历的于 2011 年开始的周期。从周期规律来看，周期的底部之间都相隔了约 15 年， 每一轮上升周期（1980-1985，1995-2001，2011-2016）的持续时间也大致都是 5 年左右。

尽管我们 对于上述现象背后的理论基础可能还缺少足够的认识，但是如果简单按照这一朴素的观察来看，美 国名义 GDP 占全球比重有望在未来数年趋势性下滑（下一轮新周期的起点可能出现在 2026 年左右）。 这也意味着美元指数也可能在未来数年追随该指标而趋势性下滑。另一方面，即便是我们不参考历 史的走势规律，而是根据目前彭博统计以及联储调查的经济学家对于关键经济数据的一致预期，我 们也可以大致估算出美国名义 GDP 占全球比重也有望在 2023 年和 2024 年持续小幅走低。而这同样 意味着美元的趋势性走弱（更准确而言，基于历史数据的回归方程以及2023年至今的美元指数均值， 该指标显示美元指数在 2023 年剩余 9 个月的均值大致在 92 左右）。

美元指数同其它大类资产价格的关联度

长期的相关性

长期看，美元指数同铜油以及中国 10 年期国债收益率有明显的负相关性。从金融危机结束以来的 （2011 年以来）的超过 10 年的历史数据来看，美元指数同铜油以及中国 10 年期国债收益率有明显 的负相关性，同标普 500 以及沪深 300 都存在较强正相关性。而在疫情之前的 2017-2019 年这三年 中，美元指数虽然仍然保持了同铜油以及中国 10 年期国债收益率之间的负相关性，但是美元指数同 股指的关联度却由负转正。

从长期的视角来看，美元指数同铜油价格的较强的负相关性同市场的一 般认知是一致的，也即作为全球主要大宗商品的计价货币，一个更强的美元也意味着绝大部分非美 经济体需要支付更高的价格来获取同等量的大宗商品，这显然会在一定程度上削弱大宗商品的需求。 另一方面，美元指数同中国 10 年期国债收益率的长期的负相关性则可能在一定程度上反映了美元指 数同包括中国在内的新兴市场的经济强弱的负相关性：新兴市场经济较好时，美元指数较弱，中国 货币政策偏紧，因此中债长端收益率较高，反之亦然。

中短期的相关性

中短期美元指数同大类资产的关联度存在较大波动。从中短期的半年甚至更短的视角来看，美元指 数同大类资产的关联度存在较大波动。从近期的美元指数同其它各类资产整体的滚动 90 日关联度来 看，我们注意到 2022 年 2 月和 9 月是关联度趋势性回升的时间，大致分别对应了美联储开始加息的 时间以及鲍威尔 Jackson Hole 鹰派讲话的时间。我们认为这可能反映了在 2022 年大部分时间种，美 元指数同其它指数的关联程度主要受市场对于美联储的加息预期所驱动。从美元指数同其它资产的 120 日滚动关联度来看，我们注意到美元指数同金价，铜价保持着持续的强负相关的关系；同美债 10 年收益率和中债 10 年收益率保持着较好的正相关关系。

美元指数观点

美元指数的前瞻性指标显示美元指数继续快速冲高的概率并不大。从报告前述总结的几个美元指数 的前瞻性指标近期的走势来看，“美国经济周期”，“欧美经济意外指数差值”以及“美国 GDP 全 球占比”这三个指标都指向了美元未来一段时间的走势会呈现出同比增速放缓/高位盘整或者趋势性 回落的特征。只有全球经济不确定性指数的趋势变动显示美元指数仍存在一定的持续走高的可能性。 不过，如果我们观察最新的全球不确定性指数的走势，而不是 12 个月的移动平均趋势的话，那么我 们会发现该指标已经开始拐头向下。同时，我们也注意到美元指数相较其过去 12 个月均值的偏离度 目前已经达到了历史波动范围的上沿，并且已经展现出趋势回落的特点。

美元指数目前可能缺少持续快速冲高的宏观逻辑支撑。正如我们在近期的周报中谈到的，我们预计 过去一段时间大宗商品和食品价格的放缓会持续推动美国 CPI 能源和食品项目在未来数月持续同比 走低，而房地产周期的显著回落也会逐渐开始在 CPI 住房租金中开始反应。尽管同薪资水平更为直 接相关的非住房租金服务业价格可能仍有韧性，但是我们不认为通胀统计中的这一细分板块（占比 约 20%）能够逆转整个 CPI 同比回落的趋势。

由于通胀趋势性回落仍是大概率事件，并且考虑到近 期金融风险事件频发所引发的市场对于系统性风险担忧的加剧，我们因此预期美联储本轮加息可能 已经接近尾声。另一方面，即便是短期金融风险有所抬头，但是面对居高不下的通胀压力，欧央行 和英国央行也很难从目前的紧缩模式掉头至宽松模式。另一方面，在薪资增速近期冲高的背景下， 日本央行似乎也缺乏理由进一步扩大 QE 的宽松空间。因此整体来看，在美联储加息可能接近尾声， 同时海外关键央行难以从紧缩转向宽松的背景下，美元指数目前也缺少持续快速冲高的宏观逻辑。

美元有望盘整/回落并为各类资产，尤其是大宗商品，带来回暖空间。综上所述，我们预计未来数月 美元指数大概率维持在目前的约 105 左右的高位或者趋势性回落，继续冲高乃至涨破前高 115 左右 的水平的可能性较低。一个更弱的美元也将为各类资产，尤其是大宗商品，带来回暖的空间。

编辑：荣耀2020