2023年债券市场二季度展望 疫情迈入低流行常态，影响基本消退

第一部分 海外市场

全球新冠疫情：迈入低流行常态，影响基本消退

一季度，海外新冠疫情降至低位并延续。始于去年冬季的本轮新冠疫情已呈持续低位状 态，未出新一轮疫情，疫苗接种率较高、感染基数较大已对新冠形成较强免疫屏障，预 计全球将迈入新冠低流行常态。全球最通用的约翰·霍普金斯大学COVID-19数据库已 于3月10日停止实时更新。 美欧日新冠疫情均持续处于低位，疫情对美欧日经济的影响基本结束。

全球需求下滑阶段放缓

一季度，美欧日制造业景气状况底部稍回升。由于美欧天气比预期温暖，全球能 源危机阶段缓解，加之新冠疫情影响消退，美欧日经济下滑放缓，其制造业收缩 幅度较去年四季度均有所降低。 对全球需求有指示作用的韩国出口底部震荡。在经历1月进一步下滑后，2月韩国 出口增速有所反弹，反映全球需求呈现阶段筑底态势。

全球天然气价格大跌，美欧生产端通胀明显降温

一季度，全球天然气价格大跌，石油价格偏高水平震荡。欧洲超预期暖冬令天然气需求整 体不高，在较高储备推动下，全球天然气价格大跌至俄乌战争前水平。全球石油则受欧佩 克减产推进、美国经济韧性和中国经济逐步恢复支撑，在偏高水平震荡。 美欧生产端通胀明显降温，日本生产端通胀降温初显。天然气价格降至低位令美欧地区生 产端通胀继续出现明显降温，日本则由于日元相对贬值较大，进口能源价格较高，生产端 通胀的降温自2月刚刚稍显现。

美欧日终端通胀降温仍在前期

一季度，美欧终端通胀降温幅度不大，且存在反复可能。2月，美国CPI同比增速6%，持 平预期，低于前值6.4%；欧元区CPI同比8.5%，略低于前值8.6%；日本东京CPI同比3.4%， 刚从1月高点下降。1月，美国CPI同比6.4%，略低于前值6.5%；英国CPI同比10.1%，低于 前值10.5%，仍处在很高水平。 整体看，美欧日终端通胀降温仍在前期，且由于美欧经济阶段展现韧性，全球需求下降阶 段放缓，其终端通胀降温的持续性短期面临一定挑战。

美国内需显现一定韧性

美国零售和进口增速有所反弹。1月，美国零售同比6.4%，高于前值5.9%；进口同 比3.5%，高于前一月1.6%。零售和进口的反弹都反映出美国内需仍较强。 美国核心资本品订单增速保持较高水平。1月，美国核心资本品订单同比增速4.3%，低于 前值5%，仍处在历史偏高水平，反映美国企业资本支出意愿仍较好。

美国地产市场触底回升

高利率推动美国房价有所下跌。一季度，美国30年期抵押贷款利率持续处在6%以上，美国 房价从高位有所下跌。1月，美国新建住房销售均价47.4万美元，低于前几个月53万美元 左右的价格。 美国地产景气状况触底回升。在就业和薪资增速较好背景下，抵押贷款利率水平和房价从 高位有所下降令美国地产市场触底回升。2月，美国NAHB住房指数为42，高于前值35，连 续第二个月走升。地产市场的回暖也一定程度支撑了美国内需。

美国就业市场偏紧

美国就业总体偏强。2月，美国非农新增就业31.1万人，高于预期22.5万人，继续保持较强 增长，服务业的向好是推动就业强劲的主因。失业率为3.6%，高于预期和前值3.4%，处在 历史较低水平。 劳动参与率和薪资增速显示就业紧张边际放缓，但就业紧张局面短期难以大幅改善。 2月， 非农时薪环比0.2%，低于预期和前值0.3%；非农时薪同比4.6%，低于预期4.7%，高于前 值4.4%；美国劳动参与率62.5%，高于预期和前值62.4%，显示一定回升迹象。考虑到疫 情导致的提前退休较多，预计美国劳动参与率的回升较缓慢，而职位空缺仍大，就业紧张 局面短期难以大幅改善，这对薪资增速和通胀仍构成较大支撑，美国通胀的韧性仍在。

第二部分 国内宏观

地产投资快速回升，制造业投资小幅下行

1-2月固定资产投资累计同比增速5.5%，较前值提高0.4个百分点。固定资产投资下行趋势逐步 扭转。 从细项看，地产和基建投资增速回升，制造业投资增速小幅下行。具体来看，房地产投资累计 同比增速-5.7%，较前值大幅提高4.3个百分点；基建投资累计同比增速12.18%，较前值提高 0.7个百分点；制造业投资累计同比增速8.1%，较前值降低1个百分点。 从制造业各行业来看，1-2月除有色金属和汽车制造业投资上行之外，其余行业多数增速下行。

地产：销售和新开工明显回升

1-2月，房地产投资累计增速-5.7%，较前值（-10%）上升4.3个百分点。当月同比增速较前 值提高25.7个百分点。 从分项来看，1-2月随着疫后经济复苏以及各地限购政策的放开，房地产销售明显好转，带 动新开工投资增速上行。此外竣工增速在“保交楼”背景下也继续回升，资金来源在地产 “三支箭”政策的支撑下，也继续上行。

地产：后续销售预计保持平稳

30大中城市地产销售数据显示，2月地产销售明显回升，主要与疫情期间积压的需求释放有关。 3月以来成交增速有所回落，其中一线城市增速继续回升，从9.81%上升至18.76%；二、三线 城市增速回落。向后看，随着积压需求的释放，房地产销售增速或有所回落，但疫后居民收 入改善、预期向好，地产销售预计保持平稳。 从土地成交情况来看，2月土地成交增速大幅上升至51.195,较前值提高47个百分点，3月以来 有所下行。

线下和地产相关消费快速回升，药品消费回落

1-2月消费增速低位回升，同比增速3.5%，较前值提高5.3个百分点。 从细项看，1-2月消费呈现以下特点：一是线下消费反弹，餐饮消费较前值提高23.3个百分 点。二是地产相关消费回暖。三是可选消费品走强。四是汽车消费增速下滑，既受到基数 抬升的影响，也与今年以来汽车销售增速整体下滑有关。五是中西药品类消费增速下行。 向后看，随着经济修复、居民收入改善，消费预计能够维持稳定。随着基数的逐步下降， 后续消费增速预计继续上行。

基数较高叠加外需走弱，出口继续下行

从出口来看，1-2月份出口累计同比增速为-6.8%，较前值降低13.8个百分点。在高基数和海 外经济下行的背景下，出口继续下行。 从出口国家和产品来看，向各国出口均下行，海外居民日用品以及电子科技类产品出口降幅 较大。从高频数据来看，欧元区和日本制造业景气度继续下降，美国小幅回升但仍处于荣枯 线下方。出口运价继续下行，显示外需疲弱。预计后续出口增速继续下行，但随着基数逐步 降低，下行速度或将放缓。

进口增速大幅下行，科技类进口降幅显著

进口增速也超预期下行，1-2月进口累计同比增速-10.2%，较前值降低11.3个百分点。 从进口产品类别看，1-2月除铁矿、铜矿、煤炭和飞机之外，其余类产品进口增速均下滑。 主要呈现以下几个特点：一是原油类进口增速下降，二是电子类产品进口大幅下滑，可能受 到来料加工类进口走弱、针对我国部分企业的进口限制的影响。由于电子科技类产品进口下 滑较多，我国从日本和韩国进口累计同比增速大幅下行。

就业：失业率季节性上升，幅度低于往年

2月，全国城镇调查失业率5.6%，较前值上升0.1个百分点。从年龄结构来看，各年龄团体失业 率同步上行。 从以往春节期间失业率来看，一般环比上行幅度为0.2个百分点左右。本次春节环比上升0.1个 百分点，低于均值，显示疫后复苏对就业有一定推动作用。但从绝对值来看，目前失业率5.6% 仍处于较高水平，高于政府工作报告5.5%的目标，显示企业用工仍然略显谨慎。向后看，随着 中小型企业经营预期将回暖，相关用人需求预计继续上升，后续失业率将进一步下行。

第三部分 流动性及货币政策

公开市场操作：资金面波动加大，操作保持弹性

年初由于跨年跨节、地方债发行前置以及信贷投放超预期等因素，资金面波动加大，央行超 量续作MLF，公开市场操作保持弹性，维护流动性合理充裕，整体来看，DR007回归至围绕 政策利率波动。 截至3月15日，一季度MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率未发生变化。 向后看，二季度MLF到期量为4500亿元，低于三季度的12000亿元，到期压力相对较小。

市场利率：非银流动性压力阶段性增加

一季度短期资金价格整体较去年四季度上行，DR007总体围绕政策利率波动。宽货币向宽信用 传导逐渐顺畅，银行间资金面阶段性趋紧，整体持稳。 由于信贷投放较好、春节后现金回流略滞后以及同业存单大量发行等因素，流动性分层增加较 多，非银金融机构流动性压力较大，随着央行增加逆回购投放，资金面回归平稳。

银行主动负债：实体需求增加，负债意愿较强

一季度，银行信贷开门红，实体经济融资需求增加，银行获取中长期资金意愿较强，主动负 债水平上升。 向后看，二季度单月月均同业存单偿还量位于1.9万亿元左右，偿还压力稍大。随着经济逐 步恢复，货币政策回归中性，银行主动负债的动力预计持续偏强。

债市杠杆：银行间质押式回购量处于高位

年初机构配置力量较强，理财赎回潮逐步平息后，债市交易热情恢复，信用利差迅速收窄， 杠杆水平处于高位。 近期金融数据和高频数据显示地产有企稳回升迹象，固定资产投资超预期，但是否能持续仍 有待观察。整体来看，随着经济逐步恢复，货币政策继续持稳，资金利率围绕政策利率波动， 较高的债市杠杆水平预计会逐步回落。

金融数据：社融增速触底回升，M2增速升至新高

最新金融数据显示社会融资规模增量3.16万亿元，同比多增1.95亿元，好于市场预期2.2万亿 元。社融存量同比增速9.9%，较上月上升0.5个百分点。M2同比增长12.9%，高于预期 12.5%。社融超预期，主要由于人民币贷款和政府债券增长较多。 M2增速升至新高，强劲的信贷和财政支出前置继续支撑M2。社融增速从底部回升，M2与 社融剪刀差边际缩小，绝对值仍较高。向后看，随着宏观经济环境逐步改善，社融增速继续 回升，企业活力增强，M2与社融剪刀差均有望缩小。

第四部分 利率债策略

利率债走势回顾：收益率上行后窄幅震荡

一季度以来，收益率先上行后维持窄幅 震荡走势。 1月份以来，受疫情高峰过后经济复苏 预期的提振，收益率快速上行。 春节过后，资金面持续紧张，资金利率 中枢抬升。市场处于经济修复强预期和 弱现实的博弈中，收益率维持窄幅震荡。 3月以来，受通胀不及预期、美国银行 危机降低全球风险偏好等影响，收益率 小幅下行。 截至3月14日，10Y国债收益率为2.87%， 10Y国开债收益率为3.03%。

期限利差缩窄，收益率曲线变平

从期限利差来看，受资金利率中枢整体抬升影响，短端上行幅度较大，期限利差整体缩窄， 收益率曲线走平。 目前国债收益率曲线的期限分位数为40%~50%，国开债收益率曲线相对较为平坦，期限利 差分位数在20%以下。其中国债5Y、国开债10Y较为陡峭。

基本面：稳步修复，喜忧参半

1-2月经济数据基本符合预期。其中生产端恢复较慢，主要受出口走弱拖累。需求端持续修复， 地产投资回升略超预期，消费反弹。企业预期有所改善，但用工仍显谨慎。 对于债券市场，1-2月经济数据喜忧参半，一方面地产的恢复对后续经济形成支撑，另一方面 出口走弱、汽车消费下行也带来一定隐忧。从中国高频经济活动指数来看，3月以来小幅下行 至1.131（与2019年相比），显示经济活跃度略有放缓。整体而言经济修复没有预期中强劲， 收益率大幅上行的风险降低。

第五部分 信用债策略

收益率：震荡下行

2023年一季度，信用债收益率整体震荡 下行。一方面，再经历了去年底的调整后， 信用债配置价值提升。另一方面，一季度 银行冲击“开门红”，低息贷款对信用债 有一定替代效应，高等级主体净融资额明 显下降，而随着理财赎回潮渐止，年初银 行保险等机构配置需求也较为旺盛，信用 债供需关系较前期有所改善，带动信用债 收益率整体下行，短端信用利差再度被压 缩至低位。而2月中下旬以来，随着资金 面边际收敛，短端信用债收益率有所回调。 具体来看，截至2023年3月14日，AAA等 级信用债中，9M品种收益率较去年底上 行9BP，1Y上行9BP，3Y下行5BP，5Y下 行14BP；AA等级信用债中，9M品种下 行41BP，1Y下行49BP，3Y下行30BP， 5Y下行25BP。从绝对收益率来看，AAA 品 种 处 于 2.74%-3.36% ； AA 品种处于 2.89%-4.09%。

信用利差：整体压缩

年初以来，经济修复预期较强，利率债收 益率整体上行，而信用债在配置需求支撑 下演绎修复行情，信用利差整体压缩。 截至3月14日，AAA等级信用债中，1Y品 种信用利差较去年末压缩8BP，3-5Y品种 压缩17-19BP；AA+等级信用债中，1Y压 缩28BP，3Y压缩42BP，5Y压缩32BP。 从历史分位数情况来看，信用利差再度被 压缩至历史低位，各等级各期限品种信用 利差历史分位数水平均不足20%。

一级市场：同比走弱，环比逐步回升

截至3月14日，1-3月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非银企业信用类债券合计发行 规模23,621.52亿元，净融资额5,459.73亿元，与去年同期相比，发行规模和净融资额分别减少1,541.42 亿元和4,754.24亿元。受去年11月理财赎回潮影响，信用债发行成本升至高位，一级市场融资受限。随 着理财负债端逐步稳定，一级市场融资环境有所缓解，2月净融资水平基本恢复到以往水平。 1-3月取消发行信用债规模为839.02亿元，占总发行规模的3.55%，较去年12月占比下降13.26个百分点， 显示发行成本和市场预期逐步改善。

编辑：荣耀2020