2023年德意志银行复盘 股价低迷经营承压，ROA低位震荡

核心观点：

1、股价低迷经营承压。市场表现：与同业的分化加剧 2012年以来，德意志银行股价表现与同业分化加剧，背后归因经营表现承压。①股价表现差：2008年以来，德意志银行（下称 德银）股价累计下跌91%，而标普500金融指数上涨36%。②基本面承压：2012年以来，德银ROE回落至对标行平均以下，且 在2015-2017年、2019年均出现亏损，整体基本面表现承压。 盈利分析：去杠杆+ROA承压 （1）杠杆水平下行。巴塞尔协议III落地之后，银行业的杠杆监管大幅收紧。德银压降杠杆水平，导致盈利能力承压。

（2）ROA低位震荡。2009-2019年，德银ROA持续低于0.50%，盈利能力承压，主要归因欧债危机冲击+业务转型影响。① 2010-2012年：欧债危机爆发，欧洲快速降息，导致息差承压，拖累盈利能力。②2013-2014年：德银成立NCOU部门，希望在 2016年前加速完成非核心资产的去风险进程。存量资产去化导致营收减少、诉讼等成本上升，拖累盈利。③2015年：2015年德 银大幅亏损，归因业务调整导致的商誉减值，叠加大额监管罚款拖累。④2016-2017年：2016年NCOU部门大力压降存量问题 资产，导致营收减少、成本上升，全年仍然亏损；2017年NCOU存量资产消化基本结束，税前利润扭亏为盈。⑤2018-2019年： 2018年盈利基本平稳。2019年再起开启业务转型，成立CRU部门处置问题资产，导致全年大幅亏损。

2、历史包袱消化情况。2012-2016年：（1）整体资产结构来看：根据德银披露的处置案例，2012-2016年间德银出售了部分股权、商业地产及非金融资产如酒店、集装箱码头等，资产更加聚焦金融主业。（2）金融资产结构来看：投行业务相关资产、金融机构相关资产占比下降，信贷资产占比上升。其中衍生品敞口大幅压降，名义金额由2012年末的56万亿下降至2016年的43万亿。2019-2022年：（1）转型力度更大：2012年末NCOU部门资产占总资产比例仅5%，2018年末CRU部门资产占总资产的27%。（2）资产结构优化：①出售部分投行资产：2021年德银将其Prime Finance（主要经纪）、Electronic Equities（电子股票）出售给法巴。②资产结构小幅优化：贷款占比小幅提升、衍生品敞口小幅下降。

3、 重点风险压力分析 静态视角，德银目前出现大规模风险暴露的概率不大。但仍需密切关注其衍生品敞口的风险演绎，以及存款流失压力。 存款：①静态视角，德银存款流失压力可控。22Q4末德银存款较22Q3末微降2.6%，而瑞信22Q4存款环比大幅下降37%。 ②动态视角，3月硅谷银行暴雷后，美国小银行存款加速流失，后续需密切关注德银面临的存款流失压力。 盈利：①静态视角，2020年以来德银ROE持续回升，而瑞信2021-2022年大幅亏损；②动态视角，关注衍生品风险演绎。

01、股价低迷经营承压

市场表现：与同业的分化加剧

2012年以来，德意志银行股价表现与同业分化加剧，背后归因经营表现承压。 股价表现差：2008年以来，德意志银行（下称德银）股价累计下跌91%，而标普500金融指数上涨36%。尤其是2012年以来， 德银股价表现与行业出现显著分化：德银持续下跌，而标普金融指数则震荡上行。 基本面承压：2012年以来，德银ROE回落至对标行平均以下，且在2015-2017年、2019年均出现亏损。

盈利分析：去杠杆+ROA承压

（1）杠杆水平下行。巴塞尔协议III落地之后，银行业的杠杆监管大幅收紧。而根据2012年年报披露，德银2011年的核心一级资 本充足率不到6%，面临的合规转型压力巨大，被迫调整业务结构、压降杠杆水平，导致规模持续收缩、盈利能力承压。 （2）ROA低位震荡。2009-2019年，德银ROA持续低于0.50%，盈利能力承压，主要归因欧债危机冲击+业务转型影响。我们根 据不同业务发展阶段，重点分析2009-2019年ROA背后核心驱动因素。

2010-2012年：欧债危机冲击

2010-2012年，欧债危机爆发，欧洲快速降息，导致德银息差承压，盈利能力下行。 （1）分部拆解：CB&S盈利能力收窄，拖累整体盈利表现。①业务拆分：德银业务主要分为：CB&S（公司银行和证券，主要经 营投行业务）、GTB（全球交易银行，主要经营交易银行业务）、AWM（资产和财富管理）、PBC（私人和商业客户，主要经营 零售客户、中小企业客户）、其他部门。其中CB&S（主要经营投行业务）是主要的利润中心，2010年贡献了80%以上的税前利 润。②盈利拆解：根据分部利润情况，2010-2012年，最大利润中心CB&S的盈利能力持续收窄，拖累整体盈利表现。

2010-2012年，欧债危机爆发，欧洲快速降息，导致德银息差承压，盈利能力下行。 （2）息差拖累：对CB&S的分部盈利进行杜邦分析，发现2010-2012年CB&S盈利能力的下行，主要归因息差收窄，导致利息净 收入贡献下降。2010年欧债危机全面爆发，并在2011年蔓延至意大利、西班牙等经济体，为应对危机，2011年11月开始，欧洲央 行连续降息。受此影响，德银2010-2012年息差水平持续收窄，由2010年的1.57%，收窄29bp至2012年的1.28%。

2013-2014年：业务转型冲击

2013-2014年，德银推进业务转型，拖累盈利表现。 （1）业务分部：2012年四季度，德银成立NCOU部门（非核心业务部门），希望能加速非核心资产去风险，提振整体资本水平。 根据分部利润情况，2013-2014年，CB&S的盈利已经边际企稳回升，其余业务板块盈利能力也基本保持平稳，但新成立的NCOU 大幅亏损，拖累整理盈利表现。（2）转型影响：NCOU部门的亏损，主要归因在处置、消化存量资产的过程中，相关资产带来的 营收减少，同时处置资产相关的诉讼等成本上升。

2015-2019年：罚款叠加转型

2015-2019年，德银业务调整，叠加遭到监管大额处罚，导致亏损。 （1）业务分部调整：2015-2019年，德银多次调整业务结构，以求改善经营动能。我们根据业务结构调整进展、经营表现情况， 将2015-2019年细分为2015、2016-2017、2018-2019年，分析不同时间段盈利动能的变化。（2）盈利驱动分析： 2015年：业务调整导致的商誉减值计提，叠加大额监管罚款拖累盈利。拆解分部利润后，2015年亏损，主要归因CR&S、 PBC、NCOU三条业务线的盈利能力大幅走弱，核心原因在于成本端，尤其是商誉减值、诉讼费用的拖累。①商誉损失方面， 2015年针对德国邮政银行，计提了近36亿欧元的商誉减值，同时CB&S也计提了近22亿欧元的商誉减值损失；②综合成本方面， 主要归因诉讼费用拖累。2015年德银支付了52亿欧元的法务费用，而当年扣除税+一次性支出的收入仅66亿欧元。

（2）盈利驱动分析： 2016-2017年：盈利边际修复，但仍受业务转型阵痛拖累。因业务分部结构变更，我们使用2017年的业务分部，拆解德银经营 情况。其中：①2016年：延续亏损。主要归因NCOU部门大力压降存量问题资产，导致投资损失和处置成本上升、息差下降， 大幅拖累盈利。同时，注意到2016年资管部门亏损，主要归因2016年德银出售Abbey Life，一次性计提商誉减值。②2017年： 税前利润扭亏为盈。背后主要归因NCOU存量资产消化基本结束，对盈利的拖累消退。税后利润仍然亏损，归因美国税务改革 带来的一次性税务支出。其中，2017年CIB、PCB盈利能力均小幅下滑，CIB归因美国加息，导致S&T（销售和交易）业务承 压、负债成本上行；PCB归因出售波兰地区的零售业务影响，根据财报，如还原出售影响，PCB盈利基本平稳。

（2）盈利驱动分析： 2018-2019年：2019年再次开启转型，导致盈利承压。2018年德银盈利基本保持平稳，重点关注2019年变化。2019年，德银 再次开启业务转型，成立资产处置部门Capital Release Unit（CRU），处置低收益业务和资产。类似2015年，存量资产、业 务的处置，带来的商誉减值、诉讼成本，导致2019年盈利再次全面走弱。 2020-2022年：盈利能力逐步修复。根据2019年财报，2019年已消化2019-2022年转型预计成本的70%。2020年开始，德银 业务盈利能力逐步恢复。

02、历史包袱消化情况

消化了多少包袱：2012-2016年

如前分析，2012-2019年德银经营承压，主要原因是其业务转型、消化历史包袱导致的。具体消化了什么包袱？ （1）2012-2016年消化了什么包袱？从金融资产来看，德银资产结构回归传统。经过2012-2016年压降和调整，德银资产结构发生较大变化：较高风险的交易性投 行类资产、金融机构相关资产占比下降，传统的信贷资产占比上升。①从主体来看，与银行等金融机构相关的资产占比大幅压 降，与零售、制造业相关的资产占比大幅提升。②从类型来看，回购和回购式交易、债券资产的占比大幅下降，而信贷、不可 撤销贷款承诺相关资产占比提升，整体资产结构，向传统银行靠拢，高风险的投行类资产占比下降。贷款中，商业地产相关的 贷款占比下降，而零售贷款占比提升。

（1）2012-2016年消化了什么包袱？从金融资产来看，德银资产结构回归传统。③重点关注衍生品相关敞口。2012-2016年，德银衍生品敞口下降。衍生品名义金 额规模由2012年的56万亿欧元，压降至2016年的43万亿欧元，名义金额/股东权益由2012年超1000倍，收窄至2016年662倍。 从整体资产来看，德银重新聚焦金融主业。根据德银披露的处置案例，2012-2016年间，德银出售了部分股权及非金融资产， 如酒店、集装箱码头等，资产更加聚焦金融主业。

（2）2019-2022年消化了什么包袱？ 转型力度更大：2019年，德银再次成立问题资产处置部门（Capital Release Unit），希望处置低收益、非核心业务。与2012 年相比，2019年的资产处置力度更大，2012年末NCOU部门资产占总资产比例仅5%，2018年末CRU部门资产占总资产的 27%。从结果来看，2019-2022年转型成效显著，根据年报披露，截至2022年末，CRU已经完成了91%非战略业务的压降。 资产结构优化：①出售部分投行资产：2021年，德银将其Prime Finance（主要经纪）、Electronic Equities（电子股票）出售 给法巴。②资产结构小幅优化：2018-2022年，德银资产结构小幅优化，贷款占比小幅提升、衍生品敞口小幅下降。注意到表 外项目占比提升，但考虑到表外主要为贷款承诺为主，业务本质类信贷。