2023年债券市场专题研究 如何理解库存周期及其研究价值

1、周期定位：驱动本质、前瞻指标、中美共振及数据视角看库存

1.1、如何理解库存周期及其研究价值？

库存周期，也称基钦周期，是指四年左右的库存变化短周期，可以划分成“被动去库主动补库-被动补库-主动去库”四个阶段。宏观角度看，库存是 GDP 支出法衡量下资本形 成总额中的一项，库存周期内生于经济周期；微观角度看，库存是链接企业生产和市场需 求的枢纽和缓冲带，微观角度看由于生产厂商根据需求变动来调整生产行为，因此生产滞 后于需求的错位就产生了库存的周期波动。

关于口径：（1）由于 GDP 统计的是当期国内生产总值，而存货属于当期生产的一部分， 因此应当统计进当期 GDP 中，但是 GDP 中提到的存货概念其实是当期存货变动，而非当 期库存存量。但是市场一般不纠结这个点，因为同比处理后的两者的区别弱化，工业企业产成品存货变同比和 GDP 存货增加同比的方向和拐点基本一致。

（2）由于 统计局只公布工业企业财务数据，因此市场上用到的工业企业产成品存货并不是所有部门 的存货，因此工业企业产成品存货虽然近年来第三产业占比逐渐提高，但工业增加值变动 仍然和 GDP 走势高度相关，且不同部门的生产关系是传导的，因此分析工业企业存货尤其 代表意义。（3）月频公布的工业企业产成品存货的统计范围是规模以上工业企业，我国规 上口径出现过多次调整，且名单会根据每年企业的规模动态调整1，因此累计值前后可比性 偏弱2，建议直接使用统计局公布数据；且该数据是名义指标而非实际指标，包含价格影响。

库销比、产成品存货、产能利用率、PPI，用哪个指标分析库存周期？（1）库销比反 映的是库存相对于营收的相对关系，严格来说，只能明显反映被动去库和被动累库阶段， 而在主动累库和主动去库阶段，两者基本是同频变化，因此该指标包含的周期类信息量较 少，更多的反映的是企业库存管理情况；且大部分时间库销比变动较小，指示意义较弱。 此外，我国销售数据不披露 1 月当月值，当做销售平滑处理时 1-2 月处理难度较大。（2） 美国产能利用率提前于库存和 ppi 反应，可以作为库存周期分析的代理变量，但是我国产 能利用率是季度数据，数据滞后、效果不佳。（3）PPI，也即工业品价格，和工业产成品库 存其实是反映工业供需一体两面的指标，但是无论是我国还是美国，价格和需求的变动基本不存在时滞（也即价格非粘性），因此 PPI 的变动是领先于产成品存货的变动的。因此， 当前市场分析还是以工业企业产成品存货分析为主，PPI 可以作为领先指标。

要理解库存周期，就要先理解其和经济周期的关系。库存周期究竟是经济周期的动力 还是结果？——我们认为，库存周期更多是经济周期的结果，库存周期滞后于经济周期， 但是其“长鞭效应”会放大经济波动的幅度。从下图可以看出，GDP 现价同比同步于工业 企业营收同比（=工业增加值同比+PPI 同比），并领先于工业企业存货同比。因此，从库存 周期出发判断经济的拐点和经济修复的幅度其实是“无源之水，无本之木”，很难立住脚。 那么库存周期有什么用？类似于美林始终，库存周期可以简单快速地定位经济，并指 导大类资产配置。

1.2、我国库存周期驱动因素是什么？

1.2.1、驱动本质是投资亦或消费？——中美的差异

美国库存周期呈现终端消费需求驱动的特征，美国厂商的生产和累库行为是从下游往 上游传导的，而我国这一特征并不明显，消费需求是否回暖和企业是否累库并不具备强相关性。中美两国经济结构存在明显差异。美国个人消费支出占到 GDP 的比重的约 68%3， 而我国消费支出占 GDP 比重仅约 54%，而投资和出口占比高达 43%和 36%。根据下图可 以明显看出，美国制造业存货量和居民可支配收入、尤其是消费支出高度相关；相比来看， 我国工业产成品存货走势和人均收入及个人消费支出相关性明显较弱。

从价格印证看，美国 CPI 走势和工业品库存走势相关性更高。要理解库存周期是经济 周期的结果，消费驱动库存的经济体中，消费品价格的变动应该是小幅领先于库存指标走 势的，PPI 和工业存货走势高度一致已是共识，那 CPI 呢？从下图可以看出，美国核心 PCE 指数的变动和制造业存货量走势高度相关且变动领先大约一个季度左右，说明美国的 累库链基本遵循从下游向上游传导的过程。2012 年之前，我国 CPI 变动其实也和 PPI 及库 存走势高度相关，但是 2012 年至今却存在明显的走势分歧，我们认为主要原因有两点：1） 以 2016 年为例，输入性大通胀，原材料价格上涨，PPI 承压，但压力并未顺利向下游传导； 2）对应地产加杠杆的两轮周期，投资需求波动更大，和消费需求背离。

中美制造商不同环节库存周期拐点的先后性也对这一结论做出了印证。 库存周期拐点上，美国整体呈现“非耐用消费品→耐用消费品→资本品”的顺序传导链， 也即在拐点出现时，非耐用消费品厂商的行为变化是最早的；而我国则呈现“原材料/采矿 业→装备制造业→消费品”的传导顺序。这很好地印证了，我国每轮库存周期启动时，基 本都是有中上游启动的，而非由下游消费启动的。

综上，可以明显看到，区别于欧美等发达国家消费驱动生产的逻辑，我国是投资驱动 生产。我国库存周期明显更多受房地产投资周期和出口周期带动，具有“资产规模扩张→ 销售增长→存货增长”的特征，地产投资和出口金额与工业产成品存货走势的相关性显著 更高。 一方面，从产能周期和资产规模扩张的视角看，开发商土储扩张情况是判断后续工业 企业库存走势的关键指标。由于我国经济周期长期受到地产周期主导，当地产土储规模开 始扩张时，往往意味着后续地产开发投资需求会走强，带动地产前周期的上游黑色金属冶 炼、金属制品、非金属矿物制品、煤炭开采等行业，以及地产后周期的家具生产等行业开始加快生产并累计库存，2005 年至今开发商拿地情况基本领先于我国工业库存周期变动半 年左右。

另一方面，我国存货规模较高部分行业出口交货占比相对较高，因此海外经济和出口 情况对库存行为影响明显。我国存货占比最高的几个行业分别是计算机、电机、化学原料 及制品、汽车制造、专用设备等行业，其中计算机出口交货占营收比高达 38%5，电机、专 用设备的出口占比也超过了 10%。由于我国出口结构以中间品和资本品为主，而中间品和 资本品又是我国工业库存的“主力”，消费品制造业库存占比仅仅占 25%左右，因此出口 和库存走势相关性较高。

1.2.2、我国补库周期核心驱动因素复盘

1998 年至今，我国已经经历了完整的 6 轮库存周期，目前正处于第 7 轮库存周期的主 动去库阶段。由于工业行业众多，统计局划分的工业大类有 41 个，因此每轮工业企业即 使总量上补库，行业结构上的驱动也大有不同。因此，我们按照每轮补库周期（含主动补 库阶段和被动补库阶段）不同行业对于库存规模增速的贡献率来判断每一轮补库周期的行 业驱动究竟为何。根据复盘我们发现：

第一轮补库周期是由两轮小周期叠加，核心驱动因素分别是国有企业改革和中国正式 加入 WTO。第一次是 1998 年底至 1999 年年中，本质是由 1998 年开始的三年国有企业改 革推动的供给侧出清，一方面国有中小企业推动出清，另一方面国有大中型企业脱困，企 业营收下降伴随着库存增加，像国企重点分布的能源行业、金属冶炼行业等行业库存变动 明显。第二次是 2001 年上半年，中国于年初加入 WTO，对外开放进一步扩大，以纺织品 为代表的劳动密集型行业和以计算机电子设备、电机为代表的装备制造业成为累库重点。

第二轮补库周期相比第一轮更加强势，一方面是加入 WTO 后出口贸易旺盛，另一方 面是中国房地产周期开始逐渐登上历史舞台；很明显第二轮补库周期也是由两轮叠加的， 分别对应 2002 年和 2004 年地产两轮小周期；此外，以汽车制造为代表的制造业也开始加 杠杆。从行业贡献率可以看出，以黑色冶金为代表的地产前周期行业库存迅速堆积，累库期间黑色金属冶炼行业库存增幅高达 143.85%，对整体库存增速的贡献率达 10.8%。我们 认为第二轮开始，出口贸易的扩张其实带动了 21 世纪初我国制造业加杠杆的过程，我国以 计算机及电子设备、电机为代表的工业品出口贸易影响较大的制造业行业的增幅分别高达 88.77%和 58.25%，对整体库存的贡献率分别有 5.38%和 2.46%，出口影响较小的汽车制造 业也随着汽车渗透率提高的行业进程开始迅速累库。

第三轮补库周期在开启时的周期特征并不明显，在第二轮和第三轮库存周期交叠中间， 其实并没有明显的周期回落，2002 年至 2008 年在出口贸易旺盛、制造业崛起、地产扩张 等多重需求叠加的情况下，这段时间的库存增速其实没有出现过明显的回落，周期属性不 明显。第二轮和第三轮库存周期的行业驱动结构是类似的，是以黑金冶炼、燃料加工为代 表的地产相关工业、以汽车制造为代表的中高端制造工业、以电机为代表的出口带动行业， 此外化学原料及化学制品行业也累库明显。 第四轮补库周期始于金融危机后的全球宽松且积极的财政和货币政策带动的需求恢复， 尤其是我国“四万亿”计划对投资需求的拉动。受到四万亿计划的推动，基建和地产再度 强势，带动黑金冶炼、运输设备制造累库；“汽车摩托下乡”活动带动汽车制造旺盛。

第五轮补库周期的特点是需求并不强烈，基建投资、农副大宗商品价格拉动以及出口 小周期补库周期，工业企业营收和产成品增速走势出现小幅背离。在我们前提报告《中国 房地产投资周期的新视角》中也提到过，地产投资周期并不景气，但是本阶段在棚户区改 造和城市建设推动下，基建投资相对较强，黑金冶炼、燃料化工等地产前周期行业小幅累 库。此外，2012-2013 年大豆、玉米等农产品价格走高，主要是受罕见的“拉尼娜气候”影 响，南北美大豆等产区大量减产，农副大宗商品价格走高，从行业数据也可以看出，这一 阶段工业企业存货增速主要由农副食品加工业贡献。同时，14 年出口景气度较高，出口相 关的计算机和电机累库相对明显；汽车保有量也逐渐提高，汽车制造业持续景气。

第六轮补库周期同样受出口驱动明显，同时汽车再出购置税政策，明显刺激了一轮需 求，这一轮补库高能耗、落后产能行业明显受到供给侧结构性改革影响，补库幅度其实是 不及预期的。从行业数据可以看出，虽然地产投资相对较强，但以黑金冶炼为代表的工业 对库存的贡献率较低；相反，电机和计算机补库程度相对较高，汽车制造也相对景气，主 因是 2015 年出台汽车支持政策，自 2015 年 10 月 1 日起至 2016 年 12 月 31 日止,对购置 1.6 升及以下排量乘用车减按 5%的税率征收车辆购置税。

历史不会简单地重复，但总是押着相同的韵脚。总结六轮周期来看，我们有几个结论 再做补充： 1）地产对工业企业库存的影响主要通过黑色金属冶炼累库来体现，第二轮到第四轮库 存周期刚好对应了地产行业黄金发展的十年，彼时库存的周期性主要由地产的周期性带动； 2）出口对工业库存的影响业体现了我国出口结构的升级，在 21 世纪初期，以纺织业 为代表的劳动密集型行业是出口的重点，而随着我国中高端制造业的发展，计算机及电子 设备和电机等行业出口比重大幅提升，海外经济景气度高、出口需求旺盛时，这两大行业 累库需求一般不弱； 3）库存周期在结构层面分化较为明显，产业政策、产业渗透、产业升级都是影响不同 行业库存规模的关键，结构数据的重要性高于总量数据。

1.3、如何看中美库存周期的共振与影响？

上文提到，我国出口结构以资本品为主，中美库存周期在绝大多数情况下是一致的。 美国补库需求会通过进出口贸易传导至我国。从价格视角看，中美PPI走势也是高度联动 的，而PPI 正式库存周期的一体两面指标。因此分析美国美国库存周期有助于从全球视角 建立认知。

用于分析美国库存周期的指标主要是美国商务部普查局（U.S. Census Bureau）每月 初公布的美国制造业存货量和每月中公布的制造商、批发商、零售商三大库存。前者不仅 包含制造业的存货量，还包含出货量、新增订单和未完成订单等指标，以及按 NAICS 行业 分类的详细数据，便于深入分析美国制造商的产需及库存情况；后者则还包括三大类厂商 的销售和库销比数据，从制造业以外的批发和零售视角看库存，方便观察美国整体库存水 平以及最终需求自供应链由下而上的传导过程；此外，两次公布的美国制造业存货量和美 国制造商存货数据口径基本一致。

本轮美国名义库存周期已经历了 “被动去库→主动补库→被动补库” 完整的三个阶 段，当前处于主动去库阶段。1993 年至今，美国经历了 9 轮库存周期，目前正处于第 10 轮库存周期中。本轮库存周期自 2020 年 5 月疫情缓解后开启(以销售总额季调同比反弹开 始计算起点)，在经历了 3 个月被动去库存周期后，叠加疫情后多国采取宽松的货币政策， 美国进入了长达约 1 年半的主动补库阶段；随着 2022 年一季度美国加息周期开启，美国销 售逐渐回落，被动补库约 4-6 个月，于 2022 年三季度开始库存水平开始大幅回落。

疫情后，三大厂商的名义库存和实际库存行为都存在明显分化。从下两图，我们可以 看到：1）名义库存方面，疫情初期零售商和批发商库存回落都非常明显，制造商库存回落 幅度相对较小；后续补库最明显的也是批发商，其次是零售商，当前批发商名义库存占比 已经从疫情前的 33%左右上升到了 37%左右(2023 年 1 月)；2）实际库存方面，如果用各行 业的 PPI 指数缩减名义库存得到实际库存，目前批发商和零售商环节的实际库存规模增速 自 2022 年三季度开始同步下行，但制造商实际库存却处于累库过程中，供应链上下环节库 存行为出现一定分化；三大厂商库存数量规模还未完全回到疫情前中枢水平，尤其是制造 商库存。

那么，三大厂商库存行为缘何分化？主因有两点：（1）疫情扰动下供应链不确定性提 高，为应付上游交付的不确定性和下游需求的确定性，零售端和批发端厂商有“囤货性累 库”的需要；（2）各国防疫政策调整的阶段不一致、疫情扰动的高峰期也不一致，产成品 可以通过进口补充供给，但制造环节受制于劳动力供给等因素难以快速累库。从下图可以 看出，疫情后，美国进口规模都迅速抬升，贸易逆差走阔到历史最高水平；虽然中间品-消 费品-资本品抬升幅度基本一致，但中间制造商还受到劳动力短缺等“本土问题”限制，疫 情后非农职位空缺人数和空缺率急速抬升，对应的劳动需求（=16 岁及以上就业人数+非农 职位空缺人数）也急速抬升。

因此，疫情导致的暂时的供应链和供给短缺问题其实是需求之外的美国本轮疫后累库 的一个重要原因；目前供应链确定性大幅抬升、劳动力供给逐渐补充，供给端对累库的诉 求弱化，需求端对厂商库存行为构成最主要影响。

通胀走势既反映库存也推动库存，美国当前处于疫后大通胀回落阶段，去库确定性较 高。从经济运行逻辑上看，库存和价格并不是互相决定的关系，相反两者都是由供需决定 的，价格和库存是反映供需变动的一体两面，两者是反映经济运行结果的同步指标；此外， 由于市场常用的库存分析指标为名义库存，因此价格会进一步放大和库存的正相关关系， 美国供应链库存和价格的走势也符合这一关系。3 月份联储预期内加息 25BP，加息节奏放 缓的确定性进一步提升，预计后续通胀会进一步回落，名义库存大概率继续下行。

先行指标看，短期美国制造业去库周期也还未结束。美国需求增加到制造业补库存基 本遵循“需求增加→新订单增加→企业库存消耗→产能利用率提高→库存增加”的数量传 导链；而根据美国新订单 PMI 指数和制造业产能利用率最新走势看，当前美国去库周期还 在进行中。

1.4、主动去库周期末的“岔路口”怎么走？——等待拐点

1.4.1、前瞻指标看库存周期我们从企业盈利、产出缺口、金融数据三个角度为短期内库存走势的预判提供参考

1.4.1.1、企业盈利和资产视角看库存周期

美国产能利用率可以作为库存周期的先行指标，但是这在我国并不 适用，主要原因是我国产能利用率是季频指标，数据公布具有滞后性，如需判断可从中观 不同行业产能利用率情况进行推测。 从微观角度分析，为什么企业会累库？归根到底还是因为对未来生产经营的预期好转， 而这种预期本质上可以通过企业经营业绩反馈的，可以很明显的看到工业企业营收和利润 是领先于存货变动 1 个季度左右的，但是这一相关性也并非完全得到验证，以 13 年 14 年 的累库周期为例，企业营收和利润其实没有出现明显的变动。 价格角度，PPI 也可以作为企业库存变动的前瞻性指标，我们前文已经指出实践中， 价格和需求的变动基本不存在时滞（也即价格非粘性），因此 PPI 也可以作为库存周期定位 的辅助指标。

根据工业企业营收、利润、以及 PPI 变动指示，短期内去库周期可能还在持续。此外，前文我们提到，我国库存周期和土地周期走势高度相关，一定程度上企业规模 扩张的意愿可能驱动了库存周期。2005 年至今开发商拿地情况基本领先于我国工业库存周 期变动半年左右。从土地本身看，本轮地产周期深度下行，开发商资产负债表缓慢修复， 目前土地成交拐点未现，预计后续土储周期缓慢弱修复，企业规模扩张的意愿对于工业补 库的贡献可能有限，拖累会逐渐降低。

1.4.1.2、产出缺口视角看库存周期

产出缺口=实际产出-潜在产出，其中潜在产出一国在一定时期内可供利用的经济资源 在充分利用的条件下所能生产的最大产量，也就是该国在充分就业状态下的最大产量。如 果从微观角度理解，实际产出可以理解为产量，潜在产出可以理解为产能，而产出缺口就 是产能利用率的概念。产出缺口的产生主要有两个原因：1）需求过饱和，经济超负荷生产； 反过来，需求疲弱，产能闲置；2）供给端出现冲击，例如技术进步导致潜在产出扩大，疫 情限制工业生产场景，这些都会导致产出出现负缺口。

为什么工业产出缺口能用于前瞻库存周期的变动？本质上，无论是库存、价格、还是 产出缺口，都是供给和需求两股力量博弈的结果，但无论是产出缺口还是价格都领先于库 存的变动，因为企业生产和库存调整思路是之后于需求的。此外，理论上，假设价格粘性 时，产出缺口会优先于价格变动，但是现实生活中，价格并不完全粘性，需求变动时价格 基本会出现同期变动。因此，在三者调整的先后顺序上，“产出缺口 = 价格 —> 库存”。

在此，我们也检验了工业产出缺口和工业营收及产成品库存的相关性。我们定义工业 产出缺口=实际工业增加值增速-潜在工业增加值增速，并通过 HP 滤波法6和小波降噪法7两 种方法来推算潜在工业增加值增速，两种计量方法得出的潜在增速在大部分情况下是一致 的，但小波降噪法推算的工业产出缺口结果对工业企业存货的拟合程度和领先性较 HP 滤 波法相对更好。 结果显示，工业产出缺口对工业企业库存确实有领先的指示意义，领先时间在一个季 度到两个季度不等。最新数据显示，当前工业产出缺口已经触底回升，这个指标辅助判断 了补库周期可能即将到来。

1.4.1.3、金融数据视角看库存周期

存款视角：我国 M1 同比以及 M1-M2 剪刀差基本同步于利润周期变动，领先库存周 期约一个季度。M1=现金+企业活期存款，M2=M1+ M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款 +其它存款）；M1 同比增速反映了企业活钱的有多少，能体现企业当下生产经营活动的积 极性以及经营活动转化为现金流的即期性；而 M1-M2 剪刀差主要反映了存款结构特征，存 款活期化还是存款定期化，更能反映企业对于未来生产和经营活动的预期。 从历史走势看，M1 同比和 M1-M2 剪刀差与工业企业利润总额的走势相关性较高，尤 其是 M1-M2 剪刀差更与工业企业利润走势高度一致。当前 M1 同比与 M1-M2 剪刀差出现 背离，一定程度上反映，虽然企业活期存款增多，但是活期存款也在向定期存款转化，对 于未来生产经营活动预期的乐观程度并不高。

贷款视角：票据融资或能反映工业企业融资需求的活跃程度，和工业企业利润总额走 势反相关，拐点高度一致，同样领先于库存周期约一个季度。企业中长期贷款其实是反映 企业部门向金融部门加杠杆的能力，但是该指标难以按拆分出地产、基建、制造业分别的 融资需求，企业中长贷对工业企业利润的相关性也相对较低。相比而言，票据融资更能充 当反映工业部门融资需求的晴雨表，一方面由于票据融资统计进贷款，因此当企业贷款需 求不足时，商业银行就会用票据冲量，调节信贷规模；另一方面，票据出票人会缴纳保证 金，因此当银行风险偏好较低时，也会倾向通过票据的方式给予企业融资支持。

从数据看，如果我们将票据融资同比增速做负值处理，我们可以发现两者负相关性明 显，票据融资可以作为实体经济尤其是工业企业拐点判断的指标，但从幅度上看，两者相 关性相对较弱。目前票据融资（负值处理）已经出现可连续回升，信用视角支持后续企业 开启补库周期的判断。总结来看，企业盈利、工业产出缺口、以及金融数据等多个视角对于本轮去库周期是 否结束这一问题并没有得出一致性的结论。但是，经济拐点附近，指标指示的背离程度往 往会提升，当指标不能互相印证时，我们要清晰地认知到现在是“左侧定价”时刻。

2、交叉印证：杠杆周期、制造业投资与库存周期关系如何解读？

理论上，工业企业加杠杆周期、制造业投资周期和工业库存周期三者应该呈现较高的 相关性；而且，市场业也经常将库存周期和盈利周期视为制造业投资的前瞻性指标。但是， 实践上制造业投资和企业加杠杆行为相关性较高，而和库存及利润周期相关性并不高。从 下图走势我们也可以，在 2011 年之后库存周期的多轮波动中，制造业一直处于去杠杆的过 程中。

首先，我们要明确用什么杠杆指标来看工业企业杠杆。目前市场常用的社科院和 BIS 口径的实体部门杠杆率是包含建筑业以及房地产业等高杠杆行业的影响的，从下图可以看 出，2008 年之后非金融部门杠杆率走高，但是来自房地产杠杆率和工业企业负债率的影响 是截然相反的。由于地产及建筑业债券权重较高，因此带动实体部门杠杆率上行。目前，每月发布的工业企业和制造业企业资产负债率是较为合适的衡量制造业加杠杆过程的指标。 从该指标可以看出，2007 年后工业负债率中枢持续走低，中间其实只有 2017 年及 2021 年 小幅加过两波杠杆，分为对应 2016 年落后产能去化后的技术更新需求以及 2021 年疫情疫 情下财政减税降费支持制造业史提需求，这也和制造业投资走势基本吻合。

3、资产定价：怎么从库存周期看资产定价？

（1）商品和债券：商品和债券的周期性都非常明显，无论联系机制如何，最终呈现 的特征都与库存周期高度相关。对于商品而言，供需决定了价格的变动，商品价格以及 PPI 都是存货一体两面的指标。对于债券而言，经济增长和通胀是长端国债收益率的决定 因素，两方面叠加，我们可以看国债不仅呈现顺周期性，而且相比与总收入(和 GDP 现价 走势高度接近)的相关性，其与库存周期的相关性更加明显。

（3）权益：周期性质弱化，成长股、赛道类标的与总量周期的关系较弱，周期股与 总量相关性更强。具体定价特征总结如下：①拐点附近被动补库或被动去库阶段，市场预期不一致，库存周期并不是定价关键。 以沪深 300 走势为例，再明显的主动补库周期以及主动去库周期，经济方向明确，但是在 被动补库或被动去库阶段，股价表现不一，以企业营收作为前瞻性指标做左侧布局目前仍 有参考价值。

②小盘股顺库存周期属性更强，在补库阶段沪深 300 相比中证 50 的收益更高。我们定 义小盘大盘比=沪深 300/中证 50，可以发现比值具有明显的顺周期性。我们判断，主要原 因是大盘股中“茅”、“宁”为代表的股票具有一定康周期性；且科技类大盘股受其自身政 策周期影响，库存并不是主要定价因素，来自估值端的影响占据主导；而小盘股中多数是 普通的工业企业，基本面业绩变动和股价相关性较强，因此以沪深 300 为代表的小盘股受 库存周期影响较明显。③分行业看，库存规模越大，对经济的影响越大，总量数据变动与行业变动相关性较 高，此时库存周期的影响较为显著。以库存占比排名靠前的计算机、通信和其他电子设备制造 业、汽车制造、黑色金属冶炼及压延加工业的指数与库存走势相关性都较高，建议增加对此类行业 库存周期变动的关注。

编辑：荣耀2020