2023年A股投资者行为专题分析 指数产品赛道化对A股市场的长期影响

（报告出品方/作者：中信证券，李世豪、裘翔、史周）

1.我国指数基金呈现“赛道化”和“迷你化”特征

赛道化：行业指数基金发行后份额仍会扩张其存量规模已超过宽基类产品

长期以来，宽基类产品占据我国指数基金发行量的主导地位。从发行份额数来看，剔 除联接 ETF 后，自 2005 年 1 月至 2023 年 2 月，我国公募基金一级市场共发行权益类被 动指数产品 1.1052 万亿份，其中宽基指数类产品共 4157 亿份（占比 35%），行业类产品 共 3134 亿份（占比 28%），政策主题类产品共 2243 亿份（占比 20%），Smartbeta 类产 品共 1518 亿份（占比 14%）。

但存量规模上，行业类指数产品已经超过宽基类指数产品成为我国被动指数基金的主 要形式。在存量规模方面，自 2020 年以来我国行业类被动指数规模已经超过了宽基类 ETF。 截至 2022 年末，权益类被动指数产品总净资产规模达到 1.3622 万亿元，约占 A 股流通市 值的 2.1%左右，其中宽基、行业、政策主题、Smartbeta 类产品规模分别为 5487 亿元、 6162亿元、572亿元和1401亿元，对应占全部被动基金规模的比例分别为40.3%、45.2%、 4.2%和 10.3%。行业类指数产品存量规模及占比的快速上升与供给端基金公司的产品布局 和需求端投资者申赎偏好有关。

从供给端来看，基金公司自 2013 年开始便逐渐发力行业类指数产品。以发行产品只 数而不是发行份额数作为衡量基金公司供给行为的指标，我们发现在 2013 年之后的大多 数年份，国内公募基金公司整体更倾向于提供行业类指数产品，而非宽基类指数产品。具 体来说： 1）2005-2009 年指数产品发展初期，伴随 A 股市场整体进入长达两年的牛市，宽基 指数产品在发行数量上占主导地位。在此期间，宽基类指数基金共成立 18 只，占总发行 产品数的 64%，Smartbeta 策略产品共成立 8 只，约占 29%，其余为少量的政策主题产品。 2）2010-2012 年 A 股进入系统性熊市阶段，基于宽基指数的 Smartbeta 增强策略产 品逐渐进入基金公司的开发序列。熊市阶段的普通宽基指数产品并不能够提供很好的收益 以吸引配置资金，因此公募基金在维持宽基产品的发行节奏的同时，围绕较为熟悉的宽基 指数体系引入量化因子概念，开发出一系列的 Smartbeta 增强策略，这一阶段成立的 Smartbeta 产品达到 38 只，约占总发行产品数的 36%，同期宽基指数产品共发行 47 只， 约占 44%。 3）2013 年开始，A 股宽基指数维持区间震荡，结构性行情频现，行业类指数产品的 发行数量迅速提升。在此期间，行业类指数产品发行数量达到 588 只，占总发行产品数的 49%，而宽基类产品发行数量占比下滑至 24%。在个别行业主题表现较为强势的年份，如 2013-2015 年、2020-2021 年，行业类指数产品发行数量占比超过 50%。

综合来看，2005-2022 年公募基金在被动产品的布局方面大致经历了从“宽基指数 ->Smartbeta 指数->行业主题类指数”的演进过程。期间全行业累计共发行被动指数产品 1331 只，其中宽基类 351 只（占 26.4%），Smartbeta 指增类 273 只（占 20.5%），行业 类 604 只（占 45.4%），政策主题类 103 只（占 7.7%）。 从需求端来看，基金投资人对于存续行业类指数基金的申赎行为与其他公募产品有较 大差异。历史上我国公募基金产品长期处于“赎旧买新”的状态，存续的基金产品一般以 净赎回为主，新增份额数主要来自于源源不断的新发产品。以主动型公募产品为例， 2005-2022 年共 76 个季度，平均的单季度净申赎率为-1.0%，其中 15 个季度为净申赎为 正，其余 61 个季度为负，大多数行情时段主动公募产品整体都是缓慢地被赎回的状态。 类似地，我们统计发现被动产品中的宽基指数、Smartbeta、政策主题指数的最新份额数 同样较新发时有所减少，截至 2022 年末，这三类被动产品分别较各自的总新发份额数变 化-18%、-27%和-73%，但行业类被动指数基金的最新总份额数较其新发时提高 119%， 这说明行业类指数产品的规模增量除了新发产品之外，此类存续的产品会被大量净申购。 由此可见，对于行业类指数产品，基金投资人在其新发阶段并不一定积极参与，但是当股 票市场出现某个行情主题，可能会迅速参与到对应主题的存续指数产品当中，带来行业类 指数产品规模的迅速扩张。

这一特征对于公募行业而言，会使得基金公司在布局行业类指数产品时的“占坑”行 为更加明显，因为即便新发时规模不起眼的产品线依然有可能在之后的结构性行情中迎来 爆发。对于 A 股市场而言，行业类被动指数产品（截至 2022 年末规模 6162 亿元）已成 为新的资金入场渠道，且长期来看预计绝对规模和相对占比仍会不断上涨，研究这一类增量资金与其他资金对 A 股市场影响的异同是本篇专题探讨的另一个方向。

迷你化：“红海市场”头部机构错位竞争 腰尾部机构生存压力较大

同质化的被动基金产品的龙头集中度显著高于有差异化的主动基金产品。不同于主动 产品，其规模取决于基金经理的投资能力和影响力，被动指数基金产品从诞生之初就主打 “低费率”的标签，同质化特征使得产品发行时点、销售渠道布局等多方面非产品因素对 其最终规模起到几乎起到决定性作用。从产品角度看，截至 2022 年前 10 大被动权益产品规模占全部被动产品的 33%，高于同期主动产品的 7%；被动产品规模排名前 10 的基金 公司的 AUM 合计占全部被动基金资产规模的 77%，高于主动产品规模前 10 的基金公司 的 49%。

龙头集中意味着大量产品的规模“迷你化”，仅少数产品目前达到能够维持足够自身 盈亏平衡的规模。截至 2022 年末，被动指数产品整体平均费率为千 6 左右（最大 1.5%， 最小千 1.5），基金公司为了发行和维持产品需要大量费用，例如发行端，除基金公司普遍 需要支付的指数授权费用之外，销售费用是重要支出。对于大型基金公司而言，尚可通过 业务关系成熟的银行、保险渠道发行，而中小型基金通过券商渠道发行可能需要以交易佣 金的形式达到数十倍不等的交易额来满足发行条件。产品运行端，公募基金公司需给 ETF 产品配套相关的 IT 交易系统，对应一定的安装和运维费用。综合来看，单只 ETF 产品若 实现自身盈亏平衡的规模大致要在数十亿人民币级别，而截至 2022 年末行业、宽基、 Smartbeta、政策类被动指数产品的规模中位数分别仅为 1.40 亿元、1.35 亿元、0.99 亿元 和 0.84 亿元，这意味着不仅对于中小型基金公司而言指数产品业务的推行难度较大，头部 基金公司也需要从内部倾斜资源以维持现有的大多数被动产品。

无论宽基还是行业，龙头公司牢牢把握热门细分品种的绝对领先地位。考虑到不同细 分品类的差异，我们分别统计了宽基类指数产品保有量前 10 大公司、行业类指数产品保 有量前 10 大公司在各细分品类的市占率，发现存量规模较大的热门品种中，头部公司的 市占率基本在 90%以上，例如宽基产品中规模前 3 大的指数产品依次为沪深 300（截至 2022 年末 1696 亿元）、中证 500（940 亿元）和科创 50（797 亿元）指数基金，宽基指 数产品前 10 大基金公司的市占率分别为 91.4%、92.5%和 97.7%，而在一些小众宽基赛 道中，例如中证 100、创业 50 中的头部公司市占率不到 4%，非头部的公司尚能获得一定 市场份额，只是小众指数的存量规模不到 40 亿元，与热门指数产品差距较大。行业指数 产品中前 3 大对应的主题分别为食品饮料（1100 亿元）、非银（925 亿元）、创新药&CXO （830 亿元），行业指数产品前 10 大基金公司的市占率分别为 99.0%、82.2%和 90.8%， 除光伏、有色、地产、计算机的集中度相对偏低之外，规模以上行业赛道的头部公司市占 率基本在 80%以上。

头部基金公司之间布局被动指数产品领域时存在一定的错位竞争。若按照大类划分刻 画基金公司的竞争格局，我们发现宽基类指数产品的头部公司列表与行业类指数产品的头 部公司列表并不完全重合。例如行业类指数产品规模居前 3 的基金公司均没有进入宽基类 产品的前 10，甚至其宽基类产品占各自指数产品总规模的比例不超过 6%。这体现了早期 随着宽基指数赛道接近饱和之后，基金公司群体中不少新兴势力从 2012 年开始发力行业 类指数产品，随着时间推移逐渐在总产品规模上占据一席之地。

从各个大类、细分赛道的市占率来看，对于基金公司而言宽基指数产品竞争格局基本 稳定，“Smartbeta”和“行业”这两个大方向上仍有一定竞争的空间。具体来说： 1）宽基类指数中，除传统大盘宽基之外，偏科技成长的“窄基”跨市场产品（如双 创 50，恒生科技）和小盘宽基（中证 500、中证 1000）等集中度相较宽基而言偏低。 2）Smartbeta 中，传统的分红、低波动、成长、价值类的量化因子产品的集中度较高， 但“指增类”产品的前 10 大市占率仅 42%。2023 年初至 2 月末，指增类 ETF 产品已成 立 12 只，累计募集规模 73 亿元，相当于 2022 年全年发行规模的 39%，其中 4 只产品发 行规模超过 10 亿元。 3）行业类中，消费类的产品集中度较高，但新兴科技类和医药类指数产品目前的集 中度相对偏低。消费类指数产品前 5 大市占率已经达到 71%，而新型科技、医药、传统周 期、金融类指数产品的 CR5 分别为 34%、55%、42%、55%。

2.海外同样龙头高度集中 但基本以宽基指数产品为主

根据美国 ICI（Investment Company Institute）统计数据，截至 2021 年末全球 ETF 合计净资产规模约 10.1 万亿美元。按区域分布来看，全球 ETF 产品主要集中在美国，约 占总体的 71%，其次为欧洲（15%）、亚太（11%）和其他地区（3%）。

美国：被动权益类基金规模与主动规模大体相当

在美国国内的基金产品体系中，ETF 类产品占所有基金产品规模的 20%左右。根据 ICI 数据，截至 2021 年末，美国基金市场合计规模为 34.6 万亿美元，其中共同基金为 26.9 万美元（占 78.0%），ETF 为 7.2 万亿美元（占 20.8%），其余为少量的封闭式基金和单位 投资信托。

按照管理模式分类，被动管理的产品在美国股市中的持股占比与主动管理产品基本相 当。根据 ICI 按照产品持仓情况统计的数据，2021 年美国被动管理的 index fund 和 ETF 的总体规模占股票市场的比例达到了 16%，略高于主动管理的基金持股比例的 14%。而 根据 Nasdaq Economic Research 公布的 2021 年美国股市持股和成交结构数据，Index fund 与 ETF 持有市值占比约为 14.5%，略低于主动基金的 16.9%。二者或存在统计口径 上的差异，但基本指出在美国基金市场被动产品与主动产品的规模之比接近 1：1 的事实。

从产品形式来看，美国被动产品中宽基类 ETF 产品占比达 85%。仅考虑对标股票市 场的指数产品，根据 ICI 统计数据，美国权益类 ETF 市场规模自 2013 年以来保持年化 15.0% 的增长，截至 2023 年 1 月的总规模已经达到 54314 亿美元，其中专注美国股市的权益类 产品规模为 42116 亿美元，海外市场权益类产品规模为 12198 亿美元。在专注美国本土 股市的 ETF 中，宽基类 ETF 产品为 35841 亿美元，宽基类占比达到 85.1%，较 2013 年 进一步提高约 13 个 pcts，行业类 ETF 产品为 6276 亿美元，占比为 14.9%。

从发行规模来看，宽基指数依然是近期美国被动产品的主流。2019-2021 年，美国本 土宽基权益类 ETF 累计净发行（新发-退出）规模为 7150 亿美元，占所有 ETF 类别的 40.7%， 而行业类 ETF 为 1260 亿美元，占比仅为 7.2%。

从行业集中度来看，美国前 5 大基金公司的市场占有率为 54%。过去 10 年，美国基 金公司在共同基金和 ETF 的行业集中度不断提升。前 5 大资管公司在管的资产规模占比从 2005 年末的 35%提升至 2021 年末的 54%，前 10 大基金公司在管资产规模占比从 2005 年的 46%提升至 66%。根据 ICI 统计数据，腰部资管公司的市场份额在上述阶段出现了显 著下滑，排名 11-25 的资管公司市占率从 21%下滑至 17%。

欧洲：被动指数产品渗透率落后于美国 基本相当于离岸的美国 ETF 市场

2010-2020 年，欧洲各地区金融监管政策不统一导致被动产品渗透率长期低于美国。 根据 Morningstar 统计数据，截至 2020 年，欧洲地区整体的被动管理 AUM 占全部长期共 同基金 AUM 的比例为 20%，与 2010 年美国的水平相当。在欧洲，主动产品管理人可以 通过支付尾佣（retrocession fee）给基金销售或者投资顾问，鼓励其更多销售主动产品， 导致主动产品依然占据资管市场的主要位置。不同的国家在对待主动产品尾佣的监管政策 并不一致，因此不同国家的被动产品渗透率存在明显差异，例如瑞士（被动产品渗透率 58.7%）、英国（26.0%）等禁止尾佣、或者认定回扣归属于基金持有人而非渠道，这些国 家的被动产品渗透率相对较高；而德国（11.1%）、法国（8.2%）、西班牙（2.0%）、意大 利（0.1%）等对尾佣持有宽容态度的国家渗透率依然偏低。不过随着 2018 年 MiFID II 全 部生效，欧洲被动产品的市占率可能会缓慢上升，因为 MiFID II 要求投资顾问不能既从投 资人处收取咨询管理费，又从基金公司处收取尾佣，这意味着在销售渠道和投顾端，被动 和主动产品处于几乎同等竞争的地位。

欧洲上市的权益类 ETF 主要对标美股而非本地权益资产。欧洲 ETF 市场以权益类资 产为主，权益类产品占全部被动产品规模的 71.16%。根据 Refinitiv 统计数据，按照 Lipper 全球基金分类标准，截至 2022 年 12 月，欧洲市场上存量最大的是对标美国股市的权益类 ETF（2626 亿欧元，占欧洲权益类 ETF 整体的 29.7%）、其次为全球权益类 ETF（1790 亿欧元，占 20.2%），而欧洲权益类 ETF+欧盟权益类 ETF 的合计规模为 1065 亿欧元，占 比仅为 12%。

欧洲 ETF 产品同样呈现“迷你化”特征，92%的产品规模不足 10 亿欧元。根据 Refinitiv 统计数据，截至 2022 年 12 月欧洲共上市的 3484 只 ETF 产品中，仅 282 只产品规模超 过 10 亿欧元，而这些数量占比为 8%的产品对应的规模占比为 63.9%。前 10 大 ETF 产品 的合计规模为 1894 亿欧元，占总体规模的 15.3%。从具体产品来看，前 10 大单一 ETF 产品中，4 只为对标标普 500 的宽基指数产品，4 只为对标全球市场（MSCI ACWI&EM） 的宽基指数产品，剩余 2 只分别为对标英国富时指数的权益类指数产品和对标欧元公司债 的债权类指数产品，由此可见头部产品主要跟踪宽基指数。

前 10 大龙头公司市占率长期超 90%，但以美资公司为主。根据 Refinitiv 统计数据， 自 2016 年至 2020 年，发行至少 1 只被动基金产品的资管公司数量从 36 家增长至 49 家， 但行业龙头集中度几乎没有发生变化，前 10 大发行被动基金的资管公司市占率从 2016 年 的 93.07%微幅下滑至 92.78%。欧洲 ETF 市场份额主要被美资背景的 iShares 占据，虽 然其在前 10 大资管机构的在管规模占比从 2016 年的 59.58%降至 2020 年的 50.71%，但 意味着其余 9 家公司资产规模需要完全合并才能大致与其匹敌，iShares 保持着近似寡头 垄断的地位。因此无论从被动产品布局还是资管公司竞争格局来看，欧洲 ETF 市场相当 于离岸的美国 ETF 市场。

日本：龙头集中度较高 央行穿透信托银行为主要持有人

日本 ETF 市场中权益类宽基指数产占比达 80%。类似于欧美市场，日本 ETF 市场同 样以权益类宽基 ETF 产品为主，根据日本交易所集团（JPX）统计数据，截至 2022 年末， 日本宽基指数、主题指数、行业指数、增强指数产品占 ETF 市场总体规模的比例分别为 80.1%、0.9%、0.1%和 0.001%。

日本 ETF 行业基本被前 3 大资管公司垄断。日本 ETF 市场的行业集中度非常高，基 本被野村资管（Nomura）、日兴资管（Nikko）和大和资管（Daiwa）垄断，三者对应市占 率分别为 38.4%、17.1%和 16.8%。在市场重要宽基指数产品中，三大资管公司的合并市 占率在 79%~91%不等。因此日本指数产品市场基本不存在尾部公司，主要宽基指数对应 的产品数量基本在 10 只以内，日经 400、日经 225、东证指数对应的前三大产品市占率分 别为 79.3%、85.8%和 90.9%。

不同于美国基金市场以个人投资者持有为主，日本 ETF 的主要持有人为日本央行。 根据 JPX 统计数据，以日本央行为受益人的信托银行持有的 ETF 净资产规模占比达到 83.3%，而个人投资者持有比例仅 2.2%。日本央行长期保持量化宽松政策，从 2010 年开 始通过 ETF 和 REITs 来投放基础货币，维持宽松的信贷条件、提高流动性偏好并刺激消 费。日本央行主要通过信托银行来执行交易指令完成对 ETF 的持有。

综上，我们可以看出海外指数基金市场同样呈现龙头集中度高的特征，这说明“赢者 通吃”是指数基金产品的特性。但在产品形式上，海外主流市场均以宽基指数产品为主， 行业类指数产品占比较低，这与国内指数产品“赛道化”的发展方向恰好相反。

3.海内外对比：国内被动指数产品呈现“赛道化”的原因分析

关于我国指数基金“赛道化”的成因，市场已有的分析报告多从中美经济产业周期的 区别入手，其核心观点可大致归纳为：美国无论是金融地产等传统行业，还是信息科技、 医药等新兴产业，在过去二十年基本处于商业模式清晰、龙头地位稳固的相对成熟阶段， 为被动指数产品提供生长的优质“土壤”；相比之下，我国仍然处于产业快速迭代增长的 阶段，尤其是强调供给侧改革的政策大方针之下，经济整体仍处于“新旧动能”转换的关 键期，因此新的商业模式、技术、产品、行业仍在不断涌现，是主动管理不断挖掘并提供 alpha 的主要来源，相应地，被动产品也偏向于行业主题化而不是宽基化。我们认同上述 观点，因为从长期视角来看，资本市场的金融产品形式本身就是宏观经济发展阶段的映射。 但金融产品同样受到监管政策制度、市场资金结构等其他方面的影响。 我们在上述宏观背景的基础上，基于被动指数基金行业“持有人-资管公司-指数编制 行业”产业链逻辑，提出三个新的切入视角供投资者参考。

养老金账户和投顾制度差异

核心观点：与中国类似的是，美国的 ETF 行业主要资金来源是美国家庭，而非主权 基金、养老金等机构投资者，但家庭资产持有基金产品的渠道存在较大区别。美国拥有悠 久的投顾行业历史，承接了美国个人退休金账户的理财需求，过去二十年包括 BGI 在内的 资管公司通过投顾行业引导零售客户向费率更低的 ETF 类产品转移，打通了“个人养老 金账户->投顾->ETF 产品”的商业链路，同时投顾行业转向买方模式也降低了短期频繁申 赎行为。相比之下，中国无论是养老金第三支柱还是投顾行业仍处于发展初期阶段，个人 投资者主要通过直接持有公募基金的方式参与投资，其中伴随着第三方互联网平台销售的 快速发展，满足了大量没有证券账户个人的理财需求。因此从资金端来说，尽管机构持有 占比不高，但美国被动基金产品的资金结构相较于中国而言更具有长钱属性。

无论在中国还是美国，个人投资者均是被动指数产品主要的资方。根据 FT 报道，截 至 2021 年美国 ETF 市场持有人中，资管机构的持有比例大约为 21.1%，较 2017 年下滑 约 3.9 个百分点，整体来看机构持有比例并不高。根据我国 ETF 基金的 2022 年中报，未 穿投联接基金时，整体、行业、政策、宽基、Smartbeta 类指数产品对应的“机构”持有 比例分别为 47.1%、37.5%、75.6%、63.9%和 30.6%，除政策类指数产品的机构持有比 例较高外，其余类别的指数产品基本以个人投资者持有为主，行业类 ETF 的个人投资者持 有比例最高。在资金来源方面，中美被动指数产品市场不存在明显差异。 但美国个人投资者主要通过各类养老金账户间接持有共同基金和 ETF。根据 ICI 和美 联储公布的数据，截至 2021 年，美国家庭约 23%的金融资产投向基金产品，其中个人退 休账户（IRAs）、限定缴费计划（DC），尤其是 401(k)计划对推动居民财富向资管产品转 移做出了显著贡献，在上述 23%的基金产品中，约 12 个百分点来自 IRAs（1991 年为 4 个百分点），DC 计划贡献了 9 个百分点（1991 年为 6 个百分点），二者合计为 21%，说明美国居民持有共同基金的主要方式是通过养老金账户。相较于普通投资账户而言，养老 金账户具备长钱属性。

投资顾问起到联接美国养老金账户和共同基金市场的重要作用。根据 ICI 统计数据， 投资顾问在 IRA 等个人养老金账户中占比达到了 79%；DC 账户使用投资顾问的比例相对 较低，根据 Cerulli Associates 统计数据，“管理账户方案”(managed account solution) 占 DC 计划的比例截至 2020 年大约为 3%，不过目标日期基金（target-date fund）这一过 于标准化的方式并不能完美应对不同公司雇员在年龄、薪水等方面的差异，截至 2020 年 约 87%的 DC 计划簿记者提供了“管理账户方案”作为公司的可选项。这意味着作为养老 金账户的主要管理者，美国投资顾属于长线资金。 过去 10 年投资顾问选择被动管理的比例显著提升，美国家庭金融资产正逐渐从主动 向被动转移，促进了被动指数基金行业的快速发展。根据美国 FPA（Financial Planning Association）访问 413 名投资顾问后得到的样本调研数据，截至 2022 年，约 47%的投资 顾问采用“主动-被动”混合管理的方式打理客户资产，但这一比例较 2017 年的 78%下滑 近 31 个百分点，纯被动管理的投资顾问占比从 2017 年的 18%提升至 2022 年的 31%， 在大多数年份高于纯主动管理。在具体配置产品建议上，约 65%的投资顾问正在配置或者 建议客户配置 ETF，高于共同基金（52%）、个股（38%）及其他投资工具。随着投资顾 问行业引导家庭资产配置的方向发生变化，美国家庭金融资产已经逐渐向被动类产品转移。 根据 ICI 统计数据，美国家庭资产通过不同投资顾问投向的金融产品在 2011-2020 年的 10 年时间内逐渐从主动转向被动，其中在 full-service broker（占全部投顾行业的 20%）中， 投资 ETF 的占比从 2011 年的 6%提升至 2020 年的 24%，在 fee-based advisor（占全部 投顾的 80%）中，投资 ETF 的占比从 2011 年的 10%提升至 2020 年的 35%。

因此在穿透持仓之后，目前美国 ETF 市场持有人结构中投资顾问持有（间接）已经 超过个人直接持有的比例。根据 Financial Times 统计数据，截至 2021 年投资顾问持有的 ETF 规模占比为 40.0%，较 2017 年提升 5 个百分点，超过了个人投资者持有的 38.9%， 同时机构持有规模占比从 2017 年的 25.0%下滑至 2021 年的 21.1%。

美国投顾收费模式的转变降低了频繁申赎行为。美国资管行业费率的不断降低，根据 ICI 统计数据，共同基金平均费率从 1996 年的 1.04%下降至 2021 年的 0.47%，累计下降 了 54.8%，意味着传统经纪业务和投顾从资管方收取佣金的空间越来越小。过去二十年，投资顾问已经从作为卖方渠道收取销售佣金（commission）转为作为买方投顾收取管理费 （fee-based）模式。根据美国投资顾问协会 2021 年统计数据，美国投资顾问中 95.5%按 照在管规模收取费用，44.80%收取固定费用，而佣金收费的占比仅 2.4%。财富管理从卖 方销售转为买方投顾意味着投资顾问能够站在客户财富保值增值的角度，综合管理费用和 市场情况为客户设计投资方案，而不是站在销售产品引导客户反复申赎来完成业务指标。

相较而言，中国个人投资者主要以“直接持有+购买联接基金”的方式持有。在我国 公募基金中报/年报中，联接基金被归类为“机构”。截至 2022 年末，联接基金总体规模 为 3027 亿元，占对应 ETF 规模的 24%左右。联接基金作为场外基金，使得客户能够在没 有注册证券账户的情况下通过银行/券商/第三方渠道进行申赎，因此背后对应的往往是个 人投资者，实际上美国也存在类似的方便客户投资某种基金产品的工具，如 feeder fund 的结构与联接基金较为相似，但监管机构对此类金融产品的持有人制定了较高的入门门槛。 近几年我国以互联网平台为代表的第三方销售渠道兴起，进一步给个人投资者提供了通过 联接基金参与股票市场的便利通道。根据证券投资基金业协会公布的数据，从保有量来看， 第三方渠道在股票+混合类产品中的份额已经达到 26.7%。经穿透后，我国个人投资者持 有 ETF 的占比为 69.1%，较穿透前提高 16 个百分点，其中行业、政策、宽基、Smarbeta 的个人持有比例分别为 78.9%、28.0%、57.7%、73.1%，分别较穿透前提高 16、4、22、 4 个百分点。

主动管理行业竞争格局差异

核心观点：从产品设计的底层逻辑来说，传统的被动指数基金是在对应上市公司的护 城河足够稳定、alpha 被主动管理者充分挖掘之后，通过低费率进行价格竞争，逐渐“蚕 食”主动管理者的地盘。所以，在美国被动基金份额最大的是大盘宽基指数类产品，因为 主动管理行业竞争程度最激烈的是以标普 500 为代表的各行业大盘股，相比之下，美国小 盘宽基被动基金的规模并不高，因为小盘基金经理相较于大盘基金经理而言，跑赢指数的 概率更大。我国的主动管理行业远未达到美国类似的“红海”程度，新兴产业不断涌现， 提供了主动管理继续挖掘 alpha 的方向，这使得我国的被动产品行业并不能够仅凭借低费 率优势来吸引客户，而必须要在行业主题、Smartbeta 等方面提供更多风险暴露，这本质 上也是类似“主动管理”。 美国主动管理行业表现长期弱于指数。根据标普道琼斯统计数据，2001-2021 年美国 大盘主动股基历年跑输标普 500 指数的比例平均为 65%，全部股基跑输标普 1500 综合指 数的比例平均为 61%。若拉长考核周期，超过 70%的基金经理无法战胜对应指数，3 年、 5 年、10 年和 20 年维度来看，跑输标普 1500 综合指数的基金经理占比分别为 72%、75%、 86%和 90%。过去十年，对于无论是美国机构、投顾还是个人投资者，持有主动股基（尤 其是大盘股基）或者通过配置行业类指数产品的效果，都不如直接配置被动宽基指数产品。

主动产品数量激增摊薄 alpha，各产品回报率的差异程度不断缩小。实际上在上世纪 60-70 年代主动股基发轫时期，主动股基仍能够提供超额回报，但随着在管产品数量不断 增多，公募基金经理发掘、研究股票的体系不断成熟且趋同，激烈竞争之下各产品回报率 的差异成都在不断减小。根据Larry E. Swedroe & Andrew L. Berkin所著的《The Incredible Shrinking Alpha》统计数据，美股主动股基产品数量从 1967 年的仅 69 只发展到 2012 年 的 1024 只，而产品回报率的标准差从 16%降至 7%左右，回报率的差异化越小一定程度 反映出主动股基整体正趋同于市场 beta。实际上，美国共同基金换手率自 1980 年以来不 断下滑，“主动管理”的特征越来越不明显，根据 ICI 统计数据，美国共同基金整体年换手 率大致从 1985 年的 70-80%左右下滑至 2021 年的 30%左右。

主动产品中，大小盘主动股基的行为存在明显分化。不是所有主动股基产品都已陷入 “没有 alpha”、“去主动化”的困境，美国小盘主动股基的换手活跃度分布与大盘主动股基存在明显差异。根据 Fideliy 统计数据，1997 年 12 月-2013 年 3 月，将所有主动股基分 按照大小盘分类，计算其“主动持仓比例（Active Share，在 0-1 之间波动）”，发现大盘 股基产品以 75-80%为中轴呈近似正态的对称分布，而小盘股基集中分布在 90-100%的高 换手活跃度区间中。而且在主动持仓比例从 0%-61%的低区间提升到 94%-97%的高区间 过程中，主动股基的年化超额回报率从 0.25%近乎线性增长到 1.8%，尽管主动持仓比例 在 97-100%区间的股基的年化超额回报率骤降至 1.0%（这意味着主动管理程度过高面临 较大回撤风险），但依然高于主动持仓比例在 0%-87%的所有区间的股基所提供的超额回 报率。相较于大盘股基，美国的小盘股基提供超额 alpha 的能力较强。

因此在美国被动产品中大盘宽基类的比例高于中小盘股基。上文提到，在专注美国本 土股市的 ETF 中，宽基类 ETF 产品为 35841 亿美元，宽基类占比达到 85.1%，具体宽基 门类中，从存续规模占比来看，大盘、中盘和小盘宽基分别占宽基指数产品的 59%、9% 和 10%。

我国主动公募产品整体换手活跃、且能够提供超额收益，在强势年份的胜率较高。根 据公募基金年报披露数据，我国主动股票基金年换手率在 2 倍左右，自 2005 年以来基本 维持稳定，虽然产品数量明显增加，但并未出现类似美国主动股基“去主动化”的特征。 从实际回报率来看，2005 年至今，主动股基超额收益率中位数最高为 38.1%（2015）、最 低为-49.6%（2007），没有出现显著持续无法提供正超额收益的情况。从产品胜率来看， 2005 年以来每年跑赢基准的产品比例平均为 59%，高于美国同行平均水平。主动股基产 品回报率分布并没有出现类似美国主动股基收敛的情况，说明主动管理者中能够提供超过 同行 alpha 的优秀管理人依然存在。因此与美国不同，我国被动管理行业比较难通过宽基 产品去替代主动管理的市场份额。

被动指数编制行业的差异

核心观点：“投资者-资管公司-指数公司”共同构成被动指数产品的生态圈，指数公司 编制的指数是否足够有代表性，是影响投资者购买指数基金产品的重要因素。经过近 70 年的发展，海外指数行业以标普、明晟、富时罗素、彭博等公司为代表进行完全市场化的 竞争，指数授权费率不断下滑。单就宽基指数来说，通过与资管公司、投资者的不断沟通 而进行迭代优化，各大龙头公司形成了地域上、大类资产维度的错位竞争，最终呈现出各 自代表性的旗舰指数系列，例如标普的美股核心指数、明晟的全球指数、富时罗素在欧洲 和亚太的旗舰指数、彭博的债券市场指数。目前各大国际指数公司正在宽基旗舰的基础上， 进一步推动定制化指数产品以及 ESG、全球气候相关的主题性指数产品。相比之下，我国的指数行业以交易所、交易所子公司或合资公司为参与主体，当前市场化竞争程度弱于 海外市场，指数编制方法仍处于快速发展阶段。因此在被动产品可以跟踪的指数体系上， 中美资管公司面临的可选性存在较大差异。

指数公司是被动基金产品设计的关键一环。“投资者-资管公司-指数公司”共同构成被 动指数产品的生态圈。指数公司，起源于传媒行业，其商业模式的本质是 IP 授权，即通过 将有市场影响力的指数产品授权给资管公司，成为其主动产品对标或者被动产品跟踪的基 准。指数公司大多依托交易所提供交易数据，通过自身或者所在集团的新闻媒体业务部门 扩大自身产品的影响力。从营收来源来看，以 MSCI 披露的 2021 财报数据为例，MSCI 指数产品相关收入分为：1）定期订阅费（recurring subscription，占 32%），即资管公司 需定期支付授权使用指数的费用，这一收入属于稳定且长期的现金流；2）基于资产费 （asset-based fee，占 23%），即资管公司需依据跟踪指数的产品规模按一定费率支付费 用，这一收入会随着客户在管资产规模变化而波动，二者合计占 MSCI 总营收的 55%。

海外指数公司市场化竞争激烈，各自维持具有代表性的旗舰指数产品，在地域、大类 资产层面形成差异化竞争。由于指数授权费用模式在各大指数公司之间高度同质化，实际 上指数公司的竞争模式与被动基金产品有可比之处，即“先发优势”和“赢者通吃”。各 大指数公司并未公布指数业务的授权费率，但从 MSCI、标普、富时罗素官网公开信息梳 理情况来看，各大公司为了保持客户留存率一直处于低授权费率的状态，我们根据 subscription fee 和 asset-based fee 对应的经营收入和跟踪上述指数公司 ETF 产品的大 致规模，粗略估算出目前海外指数公司在指数授权方面的综合费率已经接近甚至低于千 1。 实际上，从各大指数公司近几年的经营战略来看，对于传统指数业务除了降费策略之外， 指数公司还针对机构客户提供定制化指数服务、大力发展 ESG&Climate 的主题性指数业 务，以及基于自身的数据优势和咨询经验，推出数据分析服务（Data&Analytics），例如截 至 2021 年， MSCI 这一差异化业务收入占总体的比例截至已经达到了 41%。各大指数公 司在不同地域的市占率存在差异，根据 Burton-Taylor 统计数据，截至 2021 年按照全球市 占率排名，MSCI（25%）略领先于标普（24%），但是这主要来自于欧洲市场（31%vs15%）， 而在美国本土市场，标普 500 的市占率是 33%，接近 MSCI 的 3 倍。激烈的竞争导致海外指数公司必须保证自身旗舰指数产品能够足以代表某一市场，即能够动态筛选出足够优 秀的标的纳入股票池。

相比之下，国内的指数公司行业参与主体依然是以交易所主导的业务部门、子公司或 者合资公司，与海外市场化经营主体为主的格局有显著区别。近几年，中证、国证等指数 行业主体与国内资管公司沟通交流愈发频繁，成功推出了不少市场关注度较高的指数产品。 但在宽基指数上，通过对比沪深 300 和标普 500 的编制情况，我们发现如下差异： 1、沪深 300 在样本空间的选取上对新上市的科创企业有限制，不触发快速进入的情 况下，新股入选的速度也比标普 500 更慢。 2、沪深 300 没有行业选择的过程，大市值的传统行业相对占优，标普 500 会考虑 GICS 行业在标普全市场指数里的比重，行业分布更加均匀。 3、从当前指数成分的行业分布上看，金融、信息技术、工业、消费是沪深 300 的主 要构成，合计占比接近七成；相比之下信息技术、医疗保健是标普 500 的主要构成行业， 流通市值占比接近一半。

4.指数产品“赛道化”对 A 股市场的长期影响

ETF 一级市场申赎行为对股票市场的直接流动性冲击较为有限，主要通过其二级市场 成交定价一篮子股票价格造成间接影响。根据 ICI 统计数据，2012-2021 年美国 ETF 一级 市场的申赎额占股票市场成交的比例不到 5%。根据 Wind 统计数据，我国 ETF 一级市场 年申赎额大约占股票市场成交额的比例从 2006 年的 0.1%逐渐提升至 2022 年的 0.8%左 右，同样基本不足以形成直接流动性冲击。而在 ETF 二级市场，其活跃成交虽然不会对股 票造成直接的流动性冲击（因为 ETF 市场交易并不是股票市场任何买卖方的直接对手盘）， 但市场形成的价格会对股票市场定价产生间接影响，出现任何价差都会被做市商套利。理 论上，当 ETF 与对应一篮子股票完全同步不存在折溢价时，ETF 相当于一个股指期货。

参考海外案例，美国 ETF 二级市场承担了一篮子股票日常定价和风险对冲的双重功能。根据 ICI 年报披露数据，美国 ETF 二级市场的日度成交额在 2012-2021 年稳定在对应 股票日成交额 25%左右的水平，虽然这一成交量并没有直接发生于股票市场上，但足以影 响股票定价行为。例如在 2020 年 3 月美股股市发生剧烈调整时，其 ETF 市场便承担了一 部分股票市场的卖压，成为了市场投资者对冲的主要工具之一。根据 Bloomberg 和 Cboe 统计数据，2020 年 2 月 20 日美股陷入快速调整之后，美国 ETF 市场日均成交额从相当 于股票市场成交的 20%迅速提升至 40%，并且在后续的 3 个月内长期保持在 25%以上， 期间标普 500 成分股的平均日度买卖价差从下跌之前的不到 5bps 迅速到 20bps，而标普 500ETF 的买卖价差从下跌之前的不到 3bps 提升至 10bps，始终低于标普 500 成分股的 买卖价差，一定程度上起到了稳定股票市场定价的作用。

目前我国 ETF 二级市场成交额对股票市场影响相对较弱。整体来看，我国 ETF 二级 市场成交对应股票成交的比例从 2006 年的 0.1%逐步提升至 2022 年的 4.0%，低于美国 水平，说明我国指数产品相较于股票市场的定价力较为有限。目前我国被动指数产品的规 模仅相当于 A股流通市值的2.1%，远低于美国的 ETF占比为 7.2%、场外指数基金为7.3%， 我国被动指数产品未来增长的空间广阔，随着规模的不断增长，其对股票市场定价的影响 将逐渐凸显。

展望未来，我国被动指数基金行业可能依然以行业类 ETF 为主，且逐渐替代主动公 募产品过去的重仓行业。由于我国宏观政策背景、产业格局、基金持有人结构等多方面因 素与海外存在较大差异，我国的被动指数基金行业较大概率不会简单复刻海外以宽基指数 为主的发展路径，行业主题类指数基金依然会是主要的被动指数产品形式。但类似于美国 被动宽基指数基金逐渐替代大盘主动产品的发展逻辑，我国行业格局清晰、已经被主动管 理者充分研究挖掘为市场投资者所熟知的行业，有可能逐渐被行业指数基金所替代。实际 上，以在历史上主动公募产品曾经重仓的金融地产行业为例，目前被动产品的规模已经超 过了主动公募产品持仓的规模，如非银类 ETF 的总规模已经超过 900 亿元，是主动股基 重仓非银股票市值的 2 倍，属于被动产品充分替代的板块，一方面这与主动管理者整体调 仓行为有关，另一方面基民可以选择更低费率的非银 ETF，而不再需要重仓金融、但费率 更高的主动股基产品。我们认为如食品饮料、部分新能源等竞争格局清晰、龙头公司已经 脱颖而出的行业有可能成为接下来行业类指数基金“继续”扩张的方向。

随着行业类指数基金持仓比例的提升，对应行业中的非机构重仓股的可能会出现流动 性修复。被动基金逐渐替代主动基金重仓板块，意味着行业内的股票定价可能会发生显著 变化。主动公募基金产品持仓比例提升的行业往往呈现大小盘流动性明显分化格局，这是 因为主动股基一般以持有行业中的重点公司为主，对于腰部尾部公司几乎没有持仓，导致 非重点公司相对缺乏机构资金定价，个别股票甚至可能缺乏流动性。而行业类指数基金持 仓与主动股基最大的差异在于，在相关政策的规定下指数基金必须分散持股，根据证监会 2021 年实施的《指数基金指引》文件，指数基金应当满足成分证券分布广泛、符合分散 投资的要求，目前沪深交易所对于指数基金要求成份证券数量不低于 30 只、单一个股权 重不超过 15%、前 5 大个股合计不超过 60%。当然，指数基金在开发相关时会考虑到股 票本身的流通盘大小、成交活跃度来判断是否纳入基准指数，但整体持仓依然相较于主动 股基更加分散。

我们按照主动股基和被动股基 2022 年中报全部持股的仓位为权重，分别计算主动股 基和被动股基持仓的加权平均市值，发现在主动股基重仓的行业中，被动股基的持仓加权 平均市值要低于主动股基，如主动股基持有的食品饮料股票平均市值为 7384 亿元，而被 动股基为 5102 亿元，电力设备新能源在主动股基持仓中的平均市值为 2944 亿元，而被动 股基为 2356 亿元；相反，在主动股基轻仓的行业中，被动股基的持仓加权平均市值要高于主动股基，如石油石化、银行等，主动股基可能仅持仓了这些传统行业中个别仍具有成 长性的中小盘股票，并不会持有大市值公司，而这些传统行业的头部公司会被动股基则按 照流通市值原则纳入持仓。

编辑：999感冒灵