2023年固收专题研究 从估值和经营业绩详解REITs年报

22年基金业绩表现分化，产权类收入和净利润完成率相对较高

高速公路 22 年度基金收入、净利润多不及预期，产权类收入和净利润完成率相对较高。20 只公募 REITs22 年年报出炉，全年来看，中航首钢绿能、红土创新深圳安居、中金厦门安 居、华夏北京保障房、鹏华深圳能源、华夏合肥高新、国泰君安临港、和红土盐田港 REITs 的基金收入、净利润、经营净现金流和 EBITDA 均超过 22 年预期，表现突出。与其相对， 受疫情影响，高速公路类 REITs 业绩较为惨淡，部分盈利不达预期，甚至出现亏损。

两只环保类 REITs22 年度基金收入和净利润表现分化。从全年来看，富国首创水务污水处 理项目全年基金收入尚可，但由于四季度合肥项目公司发生水质异常事件，净利润承压， 全年净利润未达预期。中航首钢绿能 22 年基金收入和净利润分别完成预计的 109%和 196%， 全年完成情况较好。高速公路类 REITs 受全国疫情影响，22 年度各收入利润指标均不及预 期，甚至出现亏损。但随着疫后出行修复，23 年一季度有望迎来好转。高速类项目 22 年 收入完成率基本在全年预期的 80%左右；浙商沪杭甬、国金中国铁建高速全年净利润为负， 其它项目最高也未达到预期的 50%。但随着疫情防控政策的放松，各地产能恢复、居民出 行热情上涨，高速公路类 REITs23 年一季度的表现值得期待。

保租房类 REITs 经营稳中向好，22 年完成情况较优。红土深圳安居、中金厦门安居和华夏 北京保障房收入和净利润均超预期。仓储物流 REITs 经营情况相对平稳，两只指标均完成 全年预期的 94%以上，红土创新盐田港超预期完成，表现亮眼。

部分产业园受租金减免期 影响，收入不及预期，博时蛇口产园、东吴苏园和建信中关村 22 年收入和净利润完成全年 预期的 80%-95%之间，华安张江光大收入和净利润也相对平稳，重要现金流提供方租户之 一到期后不予续租，后期需关注新租户入驻情况，目前管理机构已完成替代租赁合同签署 面积约占大租户解约面积的三分之一。鹏华能源深圳的营业收入受电力供需影响，随季节 性温度变化及全社会生产用电调整，收入和费用不在一年内平均发生，四季度处于淡季， 同时四季度对机组进行计划内检修并预提 22 年全年运营管理机构的服务费，使得四季度净 利润为负。但从全年来看，业绩表现优秀，主要财务指标均大幅超预期完成。

从经营活动现金流量净额和 EBITDA 来看，产权类 REITs 完成情况好于特许经营权类。多 只 REITs 22 年总体表现较好，经营活动现金流量净额和 EBITDA 均超过全年预期，包括中 航首钢绿能、红土创新深圳安居、中金厦门安居、华夏北京保障房、东吴苏园产业、华安 张江光大、鹏华深圳能源、华夏合肥高新、国泰君安临港、中金普洛斯和红土盐田港。富 国首创水务和中航首钢绿能 REIT 全年整体完成情况较好，尽管四季度 EBITDA 仅完成全年 的 10%-15%，但中航首钢绿能 REIT 前三季度表现较好，全年超额完成预期，四季度其经 营活动现金流量净额大幅提升，主要系收回历史期间国补电费 0.99 亿元。

高速公路类 REITs 受疫情影响，经营活动现金流净额和 EBITDA 完成情况整体不及预期，全年完成率在 80% 左右。产业园类 REITs 全年完成情况接近甚至超出预期，表现较为亮眼。东吴苏园产业经 营活动现金流净额和 EBITDA 均超额完成预期，华安张江光大虽面临大客户不续租问题， 但从全年来看表现仍好于预期。建信中关村受疫情扰动，续租不及预期，因而经营活动现 金流净额未完成指标。鹏华深圳能源因营业收入的季节性及机组检修、计提运营管理服务 费等原因，四季度现金流量和 EBITDA 有较大幅度下降，但从整体来看表现仍超预期。物 流园类项目表现稳定，均完成 22 年预期。保租房类 REITs22 年表现较优，红土创新深圳安 居、中金厦门安居和华夏北京保障房经营活动现金流净额和 EBITDA 均接近或超过 22 年预 期。

22年累计可供分配比率基本高于4%，产权类完成情况较好

22 年已有 11 只 REITs 公告分红，富国首创、中国交建、厦门安居、蛇口产园和中金普洛斯 兑现收益较及时。22 年已有 11 只公募 REITs 公告分红，当前已公告分红披露的分红比率均 超过该分红基准的 90%。若用 22 年已公告分红金额/22 年累计可供分配金额计算 22 年分红 比率，富国首创水务、越秀高速、华夏中国交建、中金厦门安居、博时蛇口产业园、中金普 洛斯分红比率在 70%以上，为投资人及时兑现了收益，首批上市的沪杭甬、东吴苏园、红土 盐田 22 年尚未公告分红，其余项目分红比率在 40%附近。

特许经营权类公募 REITs22 年累计可供分派比率较高。特许经营权类 REITs 22 年累计可供 分派比率多高于 5.2%。其中，高速公路类项目派息比率与 21 年相比多数有所下降。高速公 路类自 21 年四季度以来经营持续受到疫情影响，虽然从 22 年四季度开始疫情防控政策发生 变化，但由于感染人数增加出行意愿未得到恢复，短期内疫情影响仍较强，一季度或将有所 改善。中航首钢绿能本年分派率达 10.27%，主要系四季度收到国补近 1 亿元。

产权类公募 REITs 22 年累计派息比率多在 4%-5%之间。保租房类 REITs 经营平稳，简单年 化后派息比率在 4.5%左右。21 年上市的产业园区 REITs 22 年派息比率多在 4%-4.5%之间， 华夏合肥高新、国泰君安临港创新产业园和国泰君安东久新经济等 22 年新上市的产业园 REITs 单季度派息比率较高，表现亮眼。其中东吴苏园 22 年四季度可供分配金额同比环比均 大幅增加，主要系租金减免政策在前三季度结束，四季度可供分配金额较三季度有所回升。 鹏华深圳能源虽电价及收益受季节性温度变化和全社会生产用电情况等电力供需情况的影响， 四季度可供分配比例有所下降，但就全年来看派息率仍大幅高于其他产权类 REITs。仓储物 流类 REITs 可供分配情况较为稳定，22 年累计派息比率在 4.5%-5%之间。

综合来看，22 年全年区间累计的可供分派比率基本高于 4%，能够满足净现金流分派率的要 求，特许经营权类公募 REITs 的累计派息比率明显高于产权类公募 REITs。一方面是因为特 许经营权类项目到期价值归 0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目因底层 资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同，应 关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。

就可供分配金额完成率角度而言，22 年产权类 REITs 可供分配金额完成情况优于特许经营 权类 REITs，环保类和仓储物流类 REITs 完成情况较好，高速公路类 REITs 受基本面拖累完 成不及预期。产权类 REITs 22 年累计可供分配/预期可供分配多在 100%以上，其中保租房、 仓储物流、22 年下半年新上市产业园表现突出，蛇口产园受租金减免影响，完成情况略不及 预期。特许经营权类REITs 22年完成率不及产权类REITs，环保类REITs完成率均超过100%， 高速公路完成率多不足预期的 90%，主要系高速类自 21 年四季度以来经营持续受到疫情影 响，通行量和通行费收入显著下滑，业绩承压。

产权类估值多上调，特许经营权类估值多下降

产权类 REITs 估值多数有所上调，特许经营权类 REITs 估值多数有所下降。在已公布年报 的 20 只 REITs 中，13 只产权类 REITs 中有 11 只估值较首发或 2021 年小幅上升，博时蛇 口产园 REIT 与华安张江光大 REIT 估值分别下降 0.91%与 0.59%。已公布年报的 7 只特许 经营权 REITs 中，有 5 只估值有所下调，其中，中航首钢绿能 REIT 估值下调幅度最大， 较 21 年年末下降 8.13%，鹏华深圳能源估值涨幅最大，为 11.13%。产权类因底层资产是 不动产，因此资产存在一定的增值空间，而特许经营权项目随着期限逐渐减少使特许经营 权项目的账面价值和公允价值都逐渐下降，最终残值为零，其天然属性决定了项目估值随 着时间推移而逐步下降。

产业园类 REITs 估值涨跌出现分化，主要系项目租金或出租率发生变动。已公布 2022 年 年报的产业园类 REITs 共 7 只，其中，东吴苏园产业 REIT 估值较 21 年未发生改变，博时 蛇口产园 REIT 与华安张江光大 REIT 估值较 2021 年分别下降 0.91%、0.59%至 25.11 亿 元、14.71 亿元，建信中关村 REIT、华夏合肥高新 REIT、国泰君安临港创新产业园 REIT 及国泰君安东久新经济 REIT 较首发分别上升 0.10%、1.18%、1.23%及 0.87%至 30.76 亿 元、13.67 亿元、7.39 亿元、13.88 亿元。估值发生下降的两只 REITs 与出租率下降有关， 其中，博时蛇口产园 REIT 底层项目 2022 年末平均出租率为 85%，较 2021 年末下降 3%； 华安张江光大 REIT 实际出租率由 100%大幅下降至 92.60%。

仓储物流类 REITs 22年估值普遍上升，主要与租金假设上调有关。已披露 21、22 年年报 的 2 只仓储物流类 REITs 估值呈逐年上升的态势，其中，中金普洛斯 REIT 22 年估值为 54.2 亿元，较21年上升 0.41%，项目平均月租金有所上调，由 24-73 元/平方米/月上涨至 25-73 元/平方米/月。红土盐田港 REIT 22 年估值为 17.61 亿元，较 21 年上升 1.9%，仓储物流市 场租金由 39.3 涨至 40.55 元/平方米/月，预测租金收入由此增加，估值上升。

保租房类 REITs 上市时间较短，估值均上调，估值与估值假设均变动不大。已公布 2022 年年报的保租房 REITs 共 3 只，分别为红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北 京保障房 REIT，其估值较首发分别上升 0.18%、0.74%及 0.26%至 11.60 亿元、12.23 亿 元、11.54 亿元，估值变动幅度不大。从三只 REITs 的估值假设看，因上市时间较短，折现 率、租金增长率未发生变化，租金与出租率较募集说明书中假设变动不大。

能源类中，鹏华深圳能源 REIT 主要受预测发电收入上升影响，估值上调。鹏华深圳能源 REIT 22 年估值为 36.27 亿元，较首发估值上升约 11.13%，主要系预测发电收入有所上升。 年度评估报告中对于发电收入（售电单价×售电量）的预测分为两个阶段，第一段为《天 然气销售合同》及其中约定的各项长期协议合同期内（2023-2031 年），第二段为 2031-2038 年。

相较招募说明书，22 年年度评估报告对发电收入的假设主要有以下变动：电价方面， 售电单价利用历史数据加权平均所得，加权平均区间由 21 年 12 月拓宽至 22 年 12 月，而 22 年报告期内平均单价为 0.5543 元/千瓦时，较 21 年有大幅提升，加权平均后的预测电价 也会因此上升；售电量方面，第一阶段的售电量=天然气采购量×用气量系数，22 年年度 评估报告将用气量系数由 0.0131 上调至 0.0135，反映了项目需求端趋于旺盛的态势。因此， 尽管鹏华深圳能源 REIT 各阶段估值折现率有所上调，同时受特许经营权期限缩短的影响， 预测发电收入增加仍发挥主导作用，推动估值上升。

环保类的两只 REITs 收益期限随着时间推移逐渐缩短，估值均有所下降。富国首创水务 REIT 收益期限基于特许经营权的到期期限，收益期限逐年缩减，估值也随之逐渐下降，项 目 22 年估值为 15.87 亿元，较 21 年下降 2.16%，较发行时估值调低 9.11%。中航首钢绿 估值下行较多，项目 22 年估值为 8.38 亿元，较 21 年下降 8.13%，较募集说明书中估值 预测数下降 11.2%。

高速类 REITs 随着期限减少，估值多下降，部分 REITs 受折现率、车流量等假设变动影响 估值有所上升。整体来看，披露 22 年年报的 5 只高速类 REITs 中，平安广州广河、浙商沪 杭甬、国金铁建高速 3 只 REITs 22 年估值下降，与特许经营权期限变动的方向一致；华夏 越秀高速和华夏中国交建 2 只 REITs 的估值则出现上升，主要与折现率、车流量等估值假 设的变动有关。华夏越秀高速 REIT 22 年估值为 23.39 亿元，较首发估值上升约 2.32%， 其预测期内各年车流量及通行费收入和招募说明书中的预测假设相同，但多数年份折现率 出现下降，由年度评估报告披露的计算过程，原因主要在于同行业公司的 beta 及市场风险 溢价有所下降，从而带动估值提升。

华夏中国交建 REIT 22 年估值为 101.51 亿元，较首发 估值上升 1.69%，可能主要与车流量测算的假设变动有关。项目招募说明书中车流量测算 基于 22 年和 23 年仍存在区域性出现新增病例并影响区域交通和经济发展的可能、24 年后 疫情得到良好控制，预测相对比较谨慎，而 22 年年度评估报告则根据疫情实际情况进行调 整，假设 23 年疫情基本结束、交通量全面恢复，各特征年份车流量假设较首发时预测数略 有上升。

机构投资者集中度不断提高

我国公募 REITs 的机构投资者占比较高，且自上市以来机构投资者集中度不断提高，2022 年底已有 15 只公募 REITs 的机构投资者占比超过 90%。根据已披露 2022 年年报的 20 只公 募REITs数据，我国目前现有公募REITs的机构投资者占比多在85%以上，有15只公募REITs 机构投资者占比超过 90%，仅 2 只公募 REITs 机构投资者占比在 80%以下。其中，机构投 资者占比最高的是华夏合肥高新 REITs，占比达到 97.79%；机构投资者占比最低的是中航首 钢绿能 REITs，占比为 76.72%。相较 2022 年中报，11 只 2021 年上市的 REITs 机构投资者 占比均有上升，其中红土创新盐田仓储物流 REIT 机构投资者占比提升幅度最大，提升了 3.95 个百分点；相较 2021 年底，富国首创水务和沪杭甬 REITs 的机构投资者占比分别降低 6.37 和 1.51 个百分点，其余均有提升。总体来看，公募 REITs 机构投资者集中度不断提高。

22年度高速受疫情影响较大，多数产业园未及预期

受疫情影响，高速类业绩表现下行明显，产业园经营受疫情租金减免扰动较大，多数不及 预期，部分仍面临续签难题，环保类整体平稳，不同项目表现有所分化，能源类表现突出， 保租房和物流园基本维持稳定。我们将 2022 年报数据与 2022 年预期相比较，其中，22 年新上市项目进行简单年化处理得到 2022 年全年数据。其中，高速公路 22 年项目受到沿 途地区疫情、叠加四季度国常会要求下调货车收费标准等因素的影响，车流量与通行费收 入有所下降，经营普遍不及预期，随着疫后出行复苏，运营将有望逐步好转；环保类项目 首创水务经营未达预期，主要系合肥项目发生进水水质异常事件，对产能利用率产生影响， 而深圳项目表现相对较优，首钢绿能项目表现亮眼，超出 2022 年预期；能源类项目表现突 出，营业收入大幅高于预期，收益情况较好；

受疫情租金减免影响，部分产业园 22 年经营 业绩大幅下滑，东吴苏园、博时招商蛇口、华安张江光大和建信中关村收入未达预期，其 中，东吴苏园通过通过降本增效带动净收入超额完成预期，新上市的三只产业园 REITs 业 绩表现良好，预计随着疫情放开，部分产业园项目经营有望回暖，仍需关注建信中关村、 华安张江租户新签约情况；保租房项目整体表现稳中向好，出租率稳定，经简单年化得到 的 2022 年营业收入估计值均高于预期；物流园经营状况相对稳定，22 年经营业绩均接近 或超过全年预期，普洛斯出租率略有下滑，关注续租情况。

高速REITs：2022年经营业绩受区域疫情显著影响

高速类项目 22 年受区域疫情影响明显，叠加四季度交通运输部、财政部出台通行费减免优 惠政策，车流量和收入下行较大，普遍较 21 年同期出现下降且不及预期，预计随着疫情防 控政策优化，一季度出行有望边际好转。

平安广州广河 REIT 的项目公司 22 年混合车流量总计 4251.94 万车次，同比下降 9.69%； 实现总营收 6.61 亿元，较 21 年年化值同比下降 12.75%，较 2022E 下降 22.53%，仍有一 定差距，其中通行费收入 6.59 亿元，同比下降 11.63%，较预期完成率不足 80%。22 年净 利率为-48.22%，EBITDA 净利率和毛利率较 21 年均出现下降。收入不及预期的主要原因 为 22 年受疫情影响，国内经济增长低于制定的经济发展目标，客货运输量、社会消费品零 售总额等指标均出现下降，同时，四季度交通运输部、财政部出台通行费减免优惠政策， 在货车通行费用 9 折优惠政策实行期间，项目累计对货车减免通行费金额 592.90 万元。

浙商沪杭甬项目受疫情扰动多季度出现了不同程度的车流量下降，营业总收入不及预期。 项目 22 年总车流量 4588.48 万辆，同比下降 3.3%，除了三季度略有好转之外，22 年各季 度出现不同程度的车流量下降，其中一、二季度车流量下降明显，主要受 22 年上半年上海 疫情影响。项目 22 年实现总营收 6.01 亿元，同比下降 7.3%，较募集说明书预测数下降 14.75%，实现收费道口通行费收入 7.36 亿元，基本完成预期，但较 21 年同比下降 7.94%。 项目 22 年实现净利润 1.36 亿元、EBITDA 4.22 亿元，净利率和毛利率较 21 年出现下降。 项目营收总体不及预期，主要系受疫情扰动，各季度出现不同程度的车流量下降， 同时引 起收费金额下降。

华夏越秀高速项目受疫情扰动，经营业绩同比下降，仅完成预期 85%左右。华夏越秀高速 项目 22 年路段收费车流量为 987.08 万车次，实现总营收 2.05 亿元，较 21 年年化值同比 下降 8.22%，仅完成预期的 85%，实现通行费收入 1.99 亿元，同比下降 11.99%，较募集 说明书预测数下降 18.02%。项目 22 年净利润、毛利分别为 0.53、0.72 亿元，较 21 年均 出现下降， 实现 EBITDA 1.74 亿元，EBITDA 利润率为 85.15%。项目经营业绩未达预期， 主要系 2022 年出行需求受宏观环境影响较大，作为项目主营业务收入的通行费收入受到不 利影响。

华夏中国交建项目车流量较同期有所下降，经营业绩完成不及预期。华夏中国交建项目 22 年交通量为 10250 veh/d，较 21 年同比下降 12.98%。项目报告期内（2022.4.13-12.31）实 现总营收 3.02 亿元，其中，实现通行费收入 2.99 亿元，较 2021 年同期下降了 18.6%，主要 受沿途疫情反复、22 年四季度下调货车收费标准、周边道路维修和差异化收费等多重不利因 素影响。项目总营收经年化后较 21 年年化值下降约 18.8%，仅完成预期的 78%左右。项目 报告期内实现净利润 1.01 亿元，EBITDA 利润率为 82.88%，毛利率为 44.82%，低于 21 年 1-9 月的毛利率水平。

国金中国铁建项目车流量和经营业绩较同期有所下降，完成预期的 90%以上。国金中国铁建 项目 22 年全年基础设施收费道口通行车辆总数为 3454.11 万辆，较 21 年下降 25.42%，全 年实现通行费收入及其他收入合计 6.5 亿元，较 21 年同比下降 27.78%，完成 22 年预测值 的 93.82%，其中，22 年全年实现通行费收入 6.19 亿元，较 21 年下降 21.98%，完成预测值 的 91.27%。车流量和收入不及预期与 22 年重庆和成都地区出现高温、山火等情况，以及四 季度货车通行费减免政策等因素有关，项目四季度累计对货车减免金额 835.57 万元。项目报 告期内（2022.6.27-2022.12.31）净利润为 0.43 亿元，EBITDA 净利率和毛利率分别为 62.39%、 13.32%。

环保REITs：易受季节性影响，不同项目表现有所分化

首创水务污水处理项目年内污水处理负荷率呈现季节性变化，一般而言，冬季的进水量减 少，负荷率较低。项目 2022 年总营业收入 2.9 亿元，毛利率达到 30.47%。分项目来看， 深圳项目整体经营情况要优于合肥项目。两项目报告期内污水处理服务费回收率均为 100%。 深圳项目包含福永、松岗、公明三个水厂，污水处理服务费含税单价 分别为 1.3713 元/ 吨、1.3267 元/吨、1.5068 元/吨，抽样出水水质达标率均达到 100%。合肥项目于 2022 年 5 月审批通过调价事项，污水处理服务费含税单价由 1.260 元/吨调整为 1.261 元/吨。 2022 年 10 月 14 日，合肥项目发生进水水质异常事件，尽管后续及时处理，但仍导致四季 度产能利用率较低，处理水量受到一定影响。

首钢绿能项目整体运营平稳。22 年度处理生活垃圾 116.34 万吨，同比增长 4.6%；实现上 网电量 35030.16 万千瓦时，同比增长 7.93%；收运厨余垃圾 4.16 万吨，同比减少 15.6%， 处置厨余垃圾 6.08 万吨，同比减少 12.4%。受北京市新冠疫情影响，厨余垃圾收运处置量 同比有所下降。项目 2022 年收入 4.28 亿元，毛利润 0.9 亿元，毛利率为 21.06%。考虑利 息支出后净利率为-15.56%，不考虑利息支出则为 18.8%。

产业园类REITs：受疫情影响项目经营情况出现分化

受疫情及租金减免影响，部分产业园收入不及预期，续租存在压力，22 年新上市产业园运 营较为平稳。22 年受疫情反复的持续影响，整体租赁市场表现出一定程度的滞后性，呈现 出新租户租赁单价小幅下降或免租期延长、园区部分客户续租情况不及预期、租金催缴难 度加大等情况，一定程度上影响了产业园项目的正常经营。为响应政策号召，服务微小企 业、个体户等，东吴苏园、蛇口产园、中关村都进行了一定程度的租金减免。基金管理人 通过放弃部分基金管理费，运营管理机构通过放弃部分运营管理费，同时通过补贴申请等 方式全额化解了本次租金减免的影响。

东吴苏州工业园 22 年实现营业收入 22326.95 万元，较预期下降 9.40%，主要系租金减免 影响。分项目看，国际科技园五期 B 区、2.5 产业园项目全年平均出租率分别为 95.59%、 85.18%，较 21 年分别上升 2.37 个百分点、10.99 个百分点，项目整体出租率大幅上升且 好于预期；租金方面，由于在 2022 年前三季度东吴苏园实行租金减免政策，因此两项目平 均月租金较 2021 年均有所下降，国际科技园五期 B 区、2.5 产业园项目平均月租金较 21 年分别下降 29.42%、17.84%，若不考虑租金减免情况，国际科技园五期 B 区平均月项目 租金为 40.45 元/平方米，较 21 年提升 4.01%，2.5 产业园项目平均月租金为 57.94 元/平方 米，较 21 下降 1.35%。

博时招商蛇口 REIT 收入未达预期，主要受租金减免、出租率与租金下降所致。2022 年项 目公司实现营业收入 11015.64 万元，较预期下降 24.20%，其中，租金收入为 9540.30 万 元，较预期下降 26.27%。2022 年博时招商蛇口累计减免租金 2039.43 万元，平均出租率 较 21 年下降 2.26 个百分点至 85%，但根据戴德梁行公布的年度评估报告，截止 2022 年 末，万融大厦出租率为 83%，万海大厦出租率为 81%，均已低于全年平均水平，需关注租 户退租及后续新签约情况。此外，底层项目 2022 年平均月租金为 120.29 元/平方米，较 2021 年下降 2.08%，主要系疫情影响，新租户租赁单价小幅下降所致。

张江光大园整体运营表现有所下滑，后续需重点关注租户续约情况。张江光大园 2022 年末 出租率为 92.60%，较 2021 年末下降 7.4 个百分点，平均合同租金为 5.47 元/平/天，较 2021 年末上涨 2.24%，整体空置率 8.5%。2022 年营业收入为 8290.75 万元，同比下降 6.85%； EBITDA 为 6767.79 万元，同比下降 5.89%。其中，项目重要现金流提供方租户之一（租 赁面积合计为 12,302.25 平方米，占项目可租赁面积比例约 28%）其全部租赁合同于本年 末到期，到期后该租户不予续租，外部管理机构积极寻找替代方案，并已完成签署 4,039 平方米的租赁合同，后续仍需重点关注租户签约情况。

建信中关村整体运营情况受疫情负面影响，营业收入、出租率等运营指标明显下降。建信 中关村 2022 年实现营业收入 19199.54 万元，低于预期 13.48%。2022 年受整体经济形势 及疫情影响，项目的部分租户经营情况出现压力，客户承租能力下降，续租情况不及预期， 平均出租率为 81.29%。分项目来看，互联网创新中心、协同中心、孵化加速器项目出租率 分别为 78%、100%和 49%，孵化加速器项目的主要承租客户为互联网等高科技企业，受 疫情防控和互联网行业转型导致办公需求有所萎缩等因素共同影响，孵化加速器项目出租 率下降幅度较大。租金水平方面，三个项目的地上研发用房租金水平分别上调至 177.15 元/平方米/月、184.63 元/平方米/月和 172.85 元/平方米/月，相较 2022 年预期上调 了 5-8 个百分点。

新上市国君临港、国君东久整体运营情况良好。国君临港报告期内平均出租率为 98.74%， 高于 22 年预期的 95%，其中智造园一期项目和三期项目的出租率分别为 100%和 98.05%， 平均租金水平分别为 33.23 元/平方米/月和 32.56 元/平方米/月。国君临港目前拥有租户 22 家，主要集中在汽车装备、精密机械、高新材料、生物医药等领域。国君临港重要现金流 提供方业务经营情况稳定，且剩余租赁期限均在 4 年以上，租户结构稳定。报告期内营业 收入 1499.33 万元，EBITDA 为 1128.05 万元，息税折旧摊销前净利率为 75.24%，远高于 22 年预期。

国君东久报告期内平均出租率为 98.81%，高于 22 年预期的 95%，其中金山、昆山、无锡、 常州四个项目的出租率分别为 100%，100%，100%和 91%，平均租金水平分别为 30.72 元/平方米/月，29.62 元/平方米/月，29.02 元/平方米/月和 18.85 元/平方米/月。国君东久目 前拥有 46 家租户，集中在信息产业、精密机械、高新材料和汽车装备等行业，且基金重要 现金流提供方能保持持续性经营，平均剩余租赁期限在 3 年以上。报告期内营业收入 2750.48 万元，其中租金收入占比超过 90%；EBITDA 为 2042.53 万元，息税折旧摊销前 净利率为 74.26%，均高于 22 年预期。

华夏合肥高新整体运营状况超出预期，利润指标表现良好。华夏合肥高新的高新睿成和高 新君道项目在 2022 年末的出租率分别为 85.40%和 94.63%，总体出租率为 90.26%，高于 22 年预期的 88.08%。报告期内租金水平维持不变，办公房产租金价格为 35 元/平方米/月， 商业配套用房租金价格为 55 元/平方米/月，公寓配套用房租金价格为 600 元/月/间，均未发 生调整。报告期内营业收入为 2705.07 万元，EBITDA 为 2082.36 万元，息税折旧摊销前 净利率为 76.98%，净利润为 1600.05 万元，净利率为 59.15%，报告期内利润指标表现良 好，超出 22 年预期。

保租房REITs：项目运营状况良好

红土创新深圳安居 REIT 上市以来运营状况良好。上市以来，红土创新深圳安居 REIT 实现 收入 1923.45 万元，2022 年末项目毛利率达到 64.25%，较上市前提升 12.33 个百分点， 不扣除基金层面提取部分的净利率达到 63.20%。截止 2022 年 12 月 31 日，项目持有的安 居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆项目保障性租赁住房的出租率分别达 98.16%、 99.06%、99.51%与 98.79%，平均签约租金分别为 60.73、45.04、14.77 与 17.39 元/平方 米/月，较首发时分别提升 0.99、0.66、0.25 与 0.16 元/平方米/月，项目运营较为稳定。

中金厦门安居 REIT 租金小幅提升，出租率基本保持稳定。中金厦门安居保障房上市以来实 现营业收入 2583.80 万元，其中，租金收入占比 100%，较 21 年同比提升 71.39%。项目 毛利率为 89.62%，较 2022 年 3 月末提升 22.06 个百分点，项目 EBITDA 利润率为 83.66%， 收入状况稳定。项目整体出租率为 99.15%，与 2022 年 3 月末基本一致，分底层项目看， 截止 2022 年末，园博公寓出租率为 99.37%，较 2022 年 3 月末下降 0.05 个百分点，平均 月租金为 32.87 元/平方米，较 2022 年 3 月末提升 1.61%；珩琦公寓出租率为 98.86%，较 2022 年 3 月末下降 0.25 个百分点，平均月租金为 31 元/平方米，较 2022 年 3 月末提升 1.57%，项目整体运营稳定。

华夏北京保障房 REIT 上市以来实现营业收入 2523.11 万元，其中，租金收入占比 100%， 同比提升 1.64%，项目公司报告期内实现 EBITDA 为 2019.77 万元，EBITDA 利润率 80.08%。 自上市以来，两个底层项目运营较为稳定，项目平均租金在运营期内未发生变化，截至 2022 年 12 月 31 日，文龙家园出租率为 97.7%，较上市前上升 2.9 个百分点；熙悦尚郡出租率 为 92%，较上市前下降 2.3 个百分点，两项目整体租金收缴率为 98.42%，租金拖欠情况较 少，项目运营情况稳定。

物流园REITs：整体出租率较高，关注部分项目续租情况

红土盐田港整体运营平稳效益较好。2022 年末项目出租率为 99%，实现营业收入 1.16 亿 元，EBITDA 利润率和毛利率分别为 86.92%、73.98%，与 21 年基本持平，租赁面积占比 最大的为深圳市盐田港集团有限公司，租赁面积 116,328 平方米，占仓储及配套部分 总可租赁面积的 44%，平均租金为 40.86 元/月/平方米，同比小幅上升。

普洛斯物流园表现略不及预期，租金有所上涨，出租率有所下滑，但仍维持较高水平，关 注通州项目新签约情况。普洛斯 22 年度收入合计为 3.49 亿元，达到预期的 90%以上；毛 利率为 94.54%（低于 21 年基金合同生效后 0.1 个百分点），息税折旧摊销前净利率为 69.27% （低于 21 年基金合同生效后 3.92 个百分点）。本报告期末平均出租率为 94.18%，较上 年末下降 4.60 个百分点，项目由七个物流园组成，其中六个出租率都在 93%以上，普洛斯 通州光机电物流园出租率仅为 36.95%，主要原因是本年主力租户租约到期调整，招租 进度受市场环境等因素影响有所放缓。合同租金及物业管理服务费（不含税）有效平均单 价为 44.43 元/平方米/月，较上年增幅 3.52%。

能源REITs：业绩表现较为突出

鹏华深圳能源业绩表现突出。年报期 2022.7.13-2022.12.31 实现发电收入 10.68 亿元，上 网电量 22.11 亿千瓦时，消耗 LNG 约 38,899.14 万立方米，全年实现售电收入 18.40 亿 元，完成预期售电收入的 109.24%，全年总上网电量 37.51 亿千瓦时。就项目平均电价而 言，22 年最终平均电价能达到 0.5543 元/千瓦时（含税），高于广东电力市场发电侧总电量 均价 0.5356 元/千瓦时和募集说明书中预测的电价 0.5105 元/千瓦时。报告期内其他主营 业务成本相比全年平均水平偏高主要系基础设施项目财务费用、大修费用、2022 年全年固 定及浮动运营管理服务费等主要成本均在基金成立后计提。报告期内实现净利率 5.02%， EBITDA 利润率 32.70%。

公募REITs投资分析

存续REITs关注二级交易及低估值、高分红的投资机会

存续 REITs 可把握波段交易的机会，主要关注经济修复、市场情绪变化等对二级市场价格 的影响。22 年 11 月中-12 月中随着疫情防控政策优化，交运量修复、经济修复预期好转等， 高速、产业园等 REITs 迎来一波价格上涨，12 月中-1 月初受各地疫情增加市场情绪反复， 价格转而下跌；1 月-2 月随着疫情消散、春节后经济修复预期改善等 REITs 价格普遍上行。

而 2 月底以来市场再次出现调整，可能与经济修复初期预期反复、权益类资产价格承压等 相关。后续展望来看，今年经济修复仍在途中，市场情绪反复过程中二级市场波段交易机 会将出现。整体而言，消费、地产等修复有利于 REITs 底层项目经营修复，重点关注如产 业园、物流园续租及租金变动情况、高速车流恢复情况等。分结构来看，布局一线核心区 域、经济活力较强的城市圈的 REITs 项目修复动力较强，价格弹性预计也较大，关注基本 面超预期修复、政策利好等带来增量资金等机会。

存续部分 REITs 估值仍偏高，关注低估值、高分红的投资机会。对长期投资者来说，低估 值、高分红项目的投资吸引力将有所提升。按最新市值计算，特许经营权类分派率显著高 于产权类。产权类上市以来已累积一定涨幅，按市值计算的可供分配比率低于以初始募集 金额计算，且产业园和物流园分派率均低于 3.8%，特许经营权类 REITs22 年累计可供分配 /市值多高于 6%，可供分派比率相对可观。当前高速公路类项目估值较低且分红比率较高， 可关注，保租房类项目当前估值也不高，但受限于保租房本身的特点，增长空间可能相对 有限；相对而言，环保类、物流园类受疫情冲击较小，但整体估值较贵，其中估值相对合 适、业绩有较强增长预期的也可关注。

编辑：999感冒灵