2023年一季度信用债市场回顾与展望 一季度债市表现超出市场预期

一季度信用债市场回顾与展望

1 发行融资情况

一季度以来伴随银行理财赎回潮渐退、信用债估值加速下行，一级发行融资重回正轨。2023年一 季度非金融企业信用债分别发行 7579 亿元、8843 亿元和 15275 亿元，对应实现净融资 524 亿 元、3368 亿元和 986 亿元；一季度发行总规模环比增长 23%、同比仅小幅缩减 3%，但受同期到 期规模大增 25%影响，最终合计净融入 4878 亿元，同比仍为大幅腰斩，信用债一级净融资供给 仍有限。分月发行节奏上看，1 月受春节假期影响发行缩量，2 月环比恢复，3 月进入偿债高峰后 债券滚续需求提升、发行明显放量，单月发行量占全季度近一半。未来 4 月份依然为传统到期高 峰，预计发行仍较密集。

一季度信用债取消或推迟发行规模环比减半。今年以来一级融资环境边际好转，1~3 月分别取消 或推迟发行 489 亿元、178 亿元和 508 亿元，一季度合计 1174 亿元，环比减半。但受短端收益 率再度上行、中长端收益率波动较大等不利因素影响，取消或推迟发行规模仍然不低，高出去年 同期水平近七成。

1.1 城投债融资

一季度城投债供给放量，发行规模占全部信用债比例创新高。一季度城投债共发行 1.67 万亿元， 环比/同比分别增加 57%/19%，但同期到期规模也显著增长 39%至 1.12 万亿元，最终实现净融入 5555 亿元，同比小幅下滑 7%。分月看，1~3 月城投净融资规模分别为 559 亿元、2333 亿元和 2663 亿元，各月均实现净融入，1 月规模偏小主因春节假期因素。同时，一季度城投债发行占全 部信用债的比例升至 53%，为自 2019 年以来的最高值，反映出在债市持续修复背景下，去年末 被抑制的城投融资需求快速释放。

分省份看，整体滚续压力缓释，一季度仅有 7 省城投债净融资为负。从一级发行看，一季度江苏 省城投债新发 4068 亿元居首位，同比增长 13%，浙江和山东次之，分别募集 2385 亿元、1363 亿元，分别增长 56%和 43%，增速明显加快；融资规模在 500~1000 亿之间的共有 10 个省，仅 重庆和安徽同比录得小幅缩量，湖北最多增长 38%；融资规模在 500 亿以内的有 18 个省，北京 同比增长 53%而上海缩减 41%，在其余资质偏弱的省份中，贵州、甘肃同比缩量 20%左右，广 西、云南、宁夏均有不同程度增长，吉林发行规模同比最高翻两番。从净融资看，一季度江苏、 浙江净融入超千亿元，山东 682 亿元，其余省市均在 400 亿元以下，天津净融资规模同比翻倍至 288 亿元，主要系短债发行活跃，同比增幅较大的还有河北（51%）、河南（40%）广西（27%） 和陕西（25%）；一季度仅 7 个省城投融资体现为净融出，其中，甘肃最多净融出 97 亿元，云 南、贵州约 30 亿元，广东也小幅净融出 55 亿元。

发行成本方面，一季度城投债发行利率环比普遍抬升，天津云南高等级发行成本高企。去年年末 新债票面利率高企但发行规模较小，今年以来融资成本虽有下行但距债市调整前水平仍有差距， 叠加发行频率加快带来的供给压力，导致计算后的一季度平均发行成本环比去年四季度仍呈现普 遍抬升态势，提升中枢在50bp左右，个别省份、个别等级城投债融资成本小幅下行。具体而言， 天津、云南 AAA 级城投债融资成本环比提升超 100bp，陕西 AAA 级、湖北 AA 级、河南 AAA 级 也出现明显上行；优质区域的高等级债票息提升相对有限；河北 AA 级、湖北 AAA 级和广西 AA+ 级票息收窄较多，幅度在 20bp 以上。

1.2 产业债融资

一季度产业债合计发行 1.50 万亿元，同比缩减 19%、环比基本持平，到期 1.56 万亿元同比增长 16%，最终体现为净融出 677 亿元，债券发行热度不及城投。从发行节奏看，截至 2 月末仍有净 融入 1000 亿元，但 3 月以来发行热度提升有限，加之到期规模同比增长 29%，单月净融出规模 高达 1677 亿元。具体看各行业，一季度公用事业行业融资 2382 亿元稳居榜首，非银金融和交通 运输次之，但该三个行业募集规模同比均有缩减，交通运输行业大幅减少 43%，房地产行业融资 1634 亿元同比小幅增长 2%，位列第四；在其余行业中钢铁、有色金属、石油石化等大宗领域融 资额同比接近腰斩，煤炭也大幅缩减 25%，增速较快的为计算机、通信和环保。净融资方面，净 融入和净融出行业数量对半，建筑装饰和公用事业行业净融入最多超 300 亿元，但相比去年同期 接近减半，环保和机械设备净融资同比增长较多；交通运输、基础化工和非银金融行业净融出 300 亿元以上，而去年同期为净融入，类似行业还有钢铁、煤炭、商贸零售，汽车行业净融出规 模同比进一步扩大。

2 收益率&利差走势

一季度信用债收益率整体修复，高等级、短久期已基本下修到位，低等级、长久期仍处下行趋势 中。1 月，银行赎回潮刚平息，市场配置意愿相对谨慎，收益率开始企稳但下行动力不足，中旬 以来 1年期 AA+级和 AA级收益率呈现小幅下行趋势，但各等级 3年期收益率均有一定上行压力； 2 月，春节后理财资金开始增配信用债，信用利差启动收窄行情，但在资金面偏紧、经济持续改 善环境下无风险利率上行，AAA 级和 AA+级短久期收益率也随之小幅走高，期限利差快速收窄； 3 月，在高等级、短久期债利差以基本修复到位之后，中低等级、中长期限信用债收益率继续下 行，期限利差呈进一步收窄态势。经历一季度的修复行情后，当前各等级、各期限信用债收益率 历史分位数已重回 30%左右的偏低区间，特别是低等级、长久期下行幅度偏大、历史分位数偏低， 具体而言，隐含 AAA 级 1 年期小幅上行 6bp、5 年期最多下行 20bp；隐含 AA+级 3 年期、5 年期 下行近 40bp，1 年期下行 13bp；隐含 AA 级 1 年期最多下行 50bp，3 年期、5 年期降幅也超 30bp。

信用利差方面，一季度信用债利差全面收窄，城投债收窄更为显著。具体而言，尽管高等级、短 久期债收益率下行力度不足，但受无风险利率震荡上行影响，信用利差走势震荡并最终小幅收窄； 隐含评级 AA+级和 AA 级利差收窄幅度基本在 30bp 以上，其中 AA+级 3 年期大幅收窄 50bp，恢复到 29%历史分位数，AA 级 1 年期最多收窄 66bp，分位数低至 12%。对比各等级、各期限城投 债与中短票信用利差表现，城投债利差收窄幅度普遍偏强，特别是短久期或高等级债利差已接近 修复至去年 11 月债市回调前水平，目前仅剩 AA 级 5 年期、AA(2)级 3 年期和 5 年期利差分位数 停留在历史中位水平以上。

期限利差方面，1 月初到 2 月末高等级、短久期债利差先行修复带来期限利差短期走阔，但在其 利差收窄至低位后，市场开始挖掘低等级短久期和高等级长久期债收益，因此体现为中高等级期 限利差收窄而低等级期限利差走阔。最终，隐含评级 AAA 级和 AA+级债 3Y-1Y、5Y-1Y 期限利差 收窄 20bp 左右，历史分位数已降至 20%以下，而 AA 级则走阔约 15bp。 等级利差方面，一季度 1 年期各等级利差均出现明显收窄，AA 级减 AAA 级最多收窄 56bp，已非 常接近历史最低值，AA+级减 AAA 级分位数也降至 13%；3 年期、5 年期 AA 级和 AA+级利差收 窄基本保持同步，两者间等级利差基本持平。

城投分省利差表现方面，一季度各省利差全面收窄，收窄幅度中枢在 100bp 左右。天津短债估值 有较大修复但总体利差收窄幅度仅 31bp，优质区域上海、北京、广东收窄 50bp 左右，甘肃兰州 因城投债陆续兑付、存量趋于压降而估值下行明显，利差最多收窄约 300bp，宁夏、吉林、广西 等地利差收窄幅度也较大。截至 3 月末，各省利差排序格局基本不变，利差最高的两省为青海和 贵州，云南、天津和广西次之，甘肃排名显著降低。分月看，2 月为各省城投利差收窄最多的月 份，甘肃的修复行情也自 2 月起启动，除甘肃外，3 月下修较多的省份还包括吉林、辽宁和云南 等地。

产业债利差方面，多数行业产业债利差已基本修复到位，个别行业或其中细分板块利差压降难度 偏大。截至一季度末主要产业行业最新利差，从绝对水平看，央企除建筑行业外利差依然为最低， 地方国企中地产和建筑行业明显偏高，煤炭、钢铁和商租也不低，民企在各行业中均显著偏高； 从历史分位数看，当前利差历史分位数偏高的行业主要为建筑和地产，交运、租赁板块个别主体 利差也压降较慢，电力行业历史分位数中等，主因其绝对水平偏低且波动较小。

一季度产业行业板块利差变化方面，利差收窄幅度居前的为民营地产、混合所有制地产和AMC系 金租，其中AMC系金租主要受样本变化影响，此外钢铁地方国企、建筑地方国企、山西煤炭国企 估值下行幅度领先，包括小金属、水泥和地方平台系商租在内的估值中高水平细分板块利差也收 窄较多。3 月以来各板块利差以小幅波动为主，低估值主体利差普遍小幅走阔，个别中高估值主 体收窄幅度较大，建筑、钢铁、煤炭地方国企估值下行幅度居前，化工和地产民企有所改善。

3 信用风险

3.1 新增违约

一季度新增三家实质违约主体，均为前期展望风险主体。荣盛、金科和恒大因未能履行前期通过 的展期或利息延期支付安排而构成实质违约，具体而言：“20 荣盛地产 MTN001”于去年 7 月成 功展期，但 1 月 23 日荣盛发展未能如期兑付展期方案中第二期本金及相应利息，构成境内债首次 违约，1 月 31 日首次尝试二次展期未获通过，2 月 16 日在增加 1%面额本金兑付安排后展期方案终获通过，展期方案整体延后 1.5 年；“20 金科地产 MTN001”于去年 11 月通过一次展期方案， 1 月起再度寻求调整展期方案，1 月 30 日未能履行一次展期方案中的兑付安排，构成实质违约， 当前金科仍在与持有人讨论后续处置方案；“20恒大04”曾通过延期支付利息方案但未提出过本 金展期，3 月 23 日未能如约兑付利息构成实质违约。今年以来房地产市场明显回暖、房企利好政 策也在推进落实中，但出险房企融资环境仍未见好转，未来展期难度可能将进一步增大并发生更 多实质违约案例。

3.2 城投非标违约&商票逾期

一季度发债城投作为融资方/担保人的非标违约事件新增 19 起，环比去年四季度有明显上升。新 增非标违约事件主要集中于贵州遵义、六盘水以及山东潍坊，此外河南郑州、河南许昌、陕西渭 南也均统计到新增区县级平台非标违约。 截至目前，我们统计到的发债城投非标违约事件累计已近 200 起。贵州省长期为高发地区，四川、 河南、山东、内蒙古、云南、湖南等地也陆续出现多起，其他区域普遍涉及 1-2 起或尚未出现过 非标违约。

商票逾期方面，1 月票据持续逾期城投数量显著增多，2 月有所回落。2023 年 1 月票交所披露的 持续逾期城投数量多达 24 家，单月新增主体 19 家，逾期主体数量和新增规模均有统计数据以来 新高；2 月份城投涉及商票逾期事件频次降低，共披露 14 家平台，其中 4 家属首次披露。以上平 台区域分布较散，共涉及 12 省，山东、贵州和江苏发生频次较高，从行政层级看多为区县级或园 区级平台，但也不发昆明、柳州、遵义、周口、西宁等地地市级平台。 自 2021 年 11 月首次出现城投票据持续逾期以来，截至 2023 年 2 月末城投已有累计 190 次票据 逾期记录，山东、贵州、江苏、广西、河南和湖南票据逾期城投数量较多、逾期频次较高，其中 山东逾期平台数量多达 28 家、累计被披露 65 次远超其他省份，贵州和江苏则分别有 14 家、12 家。逾期平台以区县级为主、地市级平台次之，开发区和国家级新区平台偶有发生，省级平台暂 无逾期记录。

3.3 评级下调

一季度共有 5 家发行人境内评级/展望被下调，3 家产业主体和 2 家保险公司。其中，步步高投资 集团核心子公司出表触发评级下调；江西正邦科技和江苏南通二建均因行业景气周期因素经营持 续恶化且存在商票或贷款逾期现象，江苏南通二建资金回流也不达预期，目前两者已无存续境内 信用债；长安责任保险和百年人寿保险均存在保险主业盈利不佳、投资资产浮亏或计提大量减值、 资本充足率偏低等问题。本季度未统计到房企、城投境内评级或展望被下调事件。

一季度房企海外评级/展望下调数量环比小幅波动，青岛等地城投国企被普遍下调负面。一季度除 金融行业外共有 27 家主体评级或展望被下调，其中包括 8 家房企、8 家城投以及钢铁、计算机、 汽车、商业贸易等行业个别主体。房企方面，被下调的主体以民企为主，近期舆情偏多的远洋也 被下调；城投方面，青岛市下属城投被惠誉普遍下调评级展望至“负面”或“负面观察”，包括 青岛华通和青岛国信 2 家偏产业控股型国企，调整均基于对青岛市层面的展望而非主体自身因素， 此外昆明、莆田和天津 3 家市级平台也被下调，以上所有企业境内评级均保持稳定；其余产业主 体行业分布分散，包括连云港港口集团、广汇汽车、神州租车和唯品会等主体均有所调降。

3.4 折价成交统计

二级异常成交跟踪来看，我们继续以信用债（包括企业债、公司债、中票、短融和定向工具）成 交加权平均净价与前一交易日中债估值净价偏离度来计算折价率，筛选出折价率超过-5%、债券 剩余期限（考虑行权后）在 0.5 年及以上的成交，将这部分成交定义为高折价成交。一季度高折 价成交次数和成交量逐月提升，3 月最多折价成交 361 笔、成交金额 83 亿元，占总成交量的比例 也最高升至 0.17%，但加权平均折价幅度环比上季度明显收窄，总体维持在-10%左右。

一季度高折价成交依旧高度集中于房地产行业，高折价成交主要集中于旭辉、远洋、龙湖、碧桂 园、时代控股和世贸等，高折价成交地产主体数量、频次和幅度环比四季度均大幅减少。

城投高折价成交数量仅次于地产排第二且有逐渐增加的趋势，是近期折价成交愈加频繁的主要推 手。城投高折价成交次数从 1 月的 146 次逐渐增至 3 月的 247 次，平均折价度在 8%-9%仅小幅 提升。区域分布上，一季度贵州 39 家城投共高折价成交 252 次居第一，山东 28 家城投共高折价 成交 127 次排第二，云南以 11 家高折价成交 56 次位列第三；其余省份涉及高折价成交平台数量 均在 5 家以内，涉及范围较小但存在个别主体高折价成交频繁的情形，如天津高折价成交主要集 中在 3 家平台。 地产和城投之外，其余行业高折价成交现象普遍偏少，交通运输行业高折价成交日趋频繁，主要 高折价主体为普洛斯中国，其余如综合、建筑装饰、商业贸易和非银金融行业也仅涉及个别主体， 综合行业高折价主体主要是平安不动产和远洋资本，建筑装饰行业涉及碧桂园系的腾越建筑、潍 坊峡山绿色科技发展和西安建工。

4 重点区域/行业梳理展望

一季度债市表现超出市场预期。年初市场普遍对 23 年债市持谨慎态度，但信用债市场绝对收益率 偏高，配置价值凸显。伴随理财赎回潮告一段落，信用债收益率也随之出现修复。随后，由于市 场对利率走势判断缺乏方向，投资者更加关注债券资产的票息价值，越来越多投资者根据自身资 金特点，选择静态收益率最高的债券品种加以配置，导致各类利差均有所收敛，这在城投债市场 表现得尤为明显。

4.1 城投重点区域梳理展望

（1）天津

开年以来天津市政府与金融机构频繁接触并签署一系列战略合作协议，合作对象包括中国长城资 管、中信集团、出口信保和工行等国有大行，协议普遍提及机构将加大金融支持力度、提供综合 金融服务，支持包括供给侧改革、产业转型、城市更新、乡村振兴等方面金融需求，从对接规格、 合作层次、支持方向等方面看有一定政治引导意味，反映出对于天津转型发展和债务化解的支持， 市场对天津城投的情绪也逐渐转暖。

3 月前半月津城建演绎短债利差快速收窄行情，中长端估值平稳。回顾一季度津城建市场表现，1 月上旬津城建利差平稳开局，中旬开始至 2 月末中短期限利差随市场同步走阔，3 月初开始剩余 期限 1 年以内（考虑行权，下同）存续债利差显著收窄，在半个月的时间内剩余期限在 0.5 年以 内、0.5~1 年收益率分别大幅下行近 150bp、100bp，直至 3 月中下旬以来利差收窄行情告一段 落，估值分别稳定在 4.8%和 6.8%附近，而与此同时 3 月剩余期限 1 年以上债券估值平稳，并未 出现明显下行趋势。此外，交易层面数据也可印证市场对津城建短债认可度的提升，从第 7 周开 始剩余期限 0.5 年内债券交易明显活跃，第 11 周周成交破 60 亿元到达高点，从第 12 周开始交易 重心开始移向期限 0.5~1 年之间债券，直至上周环比前一周仍呈现快速增长态势，1~1.5 年期债 也有零星成交，反映出市场有一定拉长久期的意愿。

除津城建外，天津市内主要平台短债利差也都有所收窄。仅考虑剩余期限在 0.5 年内的存续债， 滨海建投和武清经开利差收窄约 60bp，略少于津城建，津保税收窄 82bp 幅度与津城建接近，认 可度一贯偏高、估值较低的天津轨交利差仅小幅收窄 27bp，高估值主体天津泰达最多收窄 184bp。 因此总体而言，尽管天津市内其他主要存续主体未如津城建一般于 3 月初走出估值快速下行行情， 但一季度总体向下趋势较为一致，从最终利差结果看基本呈现出估值越高、收窄幅度越大的特性。

同时，天津市城投债高折价成交频率也明显减少。今年一季度天津市城投累计高折价成交（偏离 估值 5%以上）次数 39 次、金额 3.83 亿元，回落至日常正常水平，3 月高折价成交规模占比降至 0.04%，加权平均折价幅度约 7%，环比去年四季度有明显改善。

新发融资方面，一季度津城建融资规模放量，但票面利率下行幅度不及二级估值。一季度津城建 累计债券融资 319 亿元，其中 3 月募集 162 亿元占比过半，加之到期节奏平缓，3 月净融资规模 高达 110 亿元，为 2021 年以来最大值，一定程度上为二季度即将到来的到期高峰做准备。观察 近 5 个月津城建新发债期限和票面利率情况，发行期限仍集中在半年左右，但每月也都保持了发 行几单 1 年期新债的节奏；融资成本方面，3 月二级收益率下行趋势并未很好传导至一级市场，1 年期融资成本约为 7.7%环比继续抬升，半年期限票面利率稍回落至 6.5%左右水平，下行幅度远 不及二级估值。

近年来天津为化解债务、扭转市场信心作出了积极努力，2021 年 6 月、2022 年 3 月两次举办投 资人恳谈会，会后均走出了短端利差压缩的行情，但与中长期限的结构性分化严重，这也反映出 市场对于基本面长效改善的信心不足，往往是情绪阶段性好转为主。从基本面看，天津尽管受新 旧动能转换不利、GDP 缩水、债务负担突出、国企信用风险频发等问题困扰，但从行政等级、经 济底蕴、地理位置等方面相比其他弱资质区域仍有比较优势，且城投债务问题主要集中于津城建 等几家主要平台，因此在当前高等级短久期债利差重回低位之时，天津高层级注平台标的在弱资 质区域中排序较前，叠加偏宽松的资金面和情绪上的利好刺激，共同推动短债走出 3 月初的利差 快速压缩行情。 展望后市，随着赎回潮退去、机构负债端企稳，信用债配置需求重回，结构性资产荒初现，预计 二季度城投债供需格局仍相对稳固，天津区域主平台短久期债券仍有票息吸引力，短债配置交易 预计仍将活跃，但中长期看机构负债端仍存不稳定性，高收益城投债供需格局极易反转，叠加考 虑到津城建即将迎来到期高峰、积极信号落地尚需时日、基本面未见明显改善等因素，拉久期具 有风险和难度，需保持谨慎。

（2）云南

开年以来云南主要省级平台频繁与金融机构座谈以争取信贷支持。2022 年云南省政府重点推动了 金融机构支持云南康旅完成提前兑付，对维护区域信用环境具有重要意义，但受制于经济偏弱、 政府实力偏弱、支持力度不足、高风险区域偏多等诸类影响，机构对云南地区城投认可度依旧不 高。近期云南政府层面表态不多，但自年初以来云南能投、云南建投、云南交投等主要省级平台 频频与金融机构展开交流座谈，主要为谋求银行信贷资源支持，这或许是云南康旅化债思路的延 续，但具体支持政策落地还有待观望。

市场重点关注省级及昆明市级平台，当前云投集团存续债规模高达 440 亿元，显著超出其他平台， 云南交投、昆明交投、昆明公住开及云南建投在 100~150 亿元之间。从到期节奏看，2023 年云 南主要平台总兑付规模与去年接近，3 月和 4 月是到期高峰，4 月云投集团偿付规模最高达 88 亿 元，对平台再融资能力提出较高要求。一季度云南主要平台利差走势分化——昆明交通和云南交 投利差最多收窄约 100bp，云投集团、云投铁路等接近 70bp，其余平台利差收窄幅度均在 50bp 以内，昆明公住开、昆明土地开投和昆明开投利差甚至小幅走阔。总的来说，相比于其他省份， 云南省级和省会城市城投债务问题较为明显，全省经济和政府财力偏弱但金融资源不算匮乏，因 此化债方式更多依靠金融机构优先解决偿债矛盾突出的主要平台，后续重点关注信贷资源落地情 况，可适当博弈省级和昆明市级主要平台的短债。

（3）山东

山东经济给市场的印象主要是“大而不强”，结构性债务问题较为突出。2022 年山东全省 GDP 排名全国第二但人均指标一般，产业结构以钢铁、石油、化工等“旧动能”为主，2018 年启动新 旧动能转换后经济增长有所放缓，淄博、东营、济宁等地级市一二产业占比依然偏高。此外， 2017 年起逐渐爆发的民企互保危机对山东省信用环境冲击较大，特别是还涉及国企城投为民企提 供担保的现象，但伴随弱资质民企逐渐退出债券市场以及与国企之间出现明显信用分层，民企大 量违约的历史包袱正逐渐卸下。当前对山东城投信用造成扰动的因素主要是几个重点区域的结构 性风险，例如青岛和潍坊的宽口径债务率较高，市本级和下属区县层面偿债压力均较大，东营、 淄博等地也普遍存在债务与经济在总量和增速上不匹配的现象，近两年山东城投非标和商票舆情 频出更是引发市场担忧，2023年以来潍坊、淄博等地还不断发生定融产品延期兑付等舆情事件， 均对市场信心造成负面影响，区域融资形象明显恶化。

中央高规格文件频出，但后续有待观察政策落地情况以及省内“自救”效果。2022 年 9 月 2 日国 务院发布《关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（国发〔2022〕18 号）推动绿色低碳转型发展；同年 10 月 27 日财政部印发配套文件（财预〔2022〕137 号），指 导山东逐步降低高风险地区债务水平；2023 年 2 月 20 日银保监会印发实施配套文件（银保监办发〔2023〕11 号），要求防范化解重大金融风险，并提及鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处 置政策资源，加快工作节奏和处置进程。除贵州外中央极少针对某一省份出台经济转型和债务管 控政策支持文件，因此这三份文件对山东省而言意义重大，类比去年支持贵州省债务化解的国发 〔2022〕2 号文和财预〔2022〕114 号文，山东部分高偿债风险地区可能存在与金融机构协调进 行债务展期、重组的机会。今年 3 月潍坊为代表的区域再开恳谈会加强与投资者的沟通，潍坊市 领导也开始带队对接金融接管机构、活络金融资源，极力扭转融资环境。但就当前而言，信用资 质整体改善和机构风险偏好扭转并非一朝一夕可实现，多数机构对于山东仍持偏规避态度，后续 仍需进一步观察利好政策落地及更多省内“自救”情况。

全省到期压力整体可控但潍坊等地存在较大集中兑付风险。从未来到期压力看，山东城投债 2023 年全年到期集中度 29%，在全国都排名中下，处较为合理水平，但结构上则不然。考虑 2023 年 剩余的 9 个月，潍坊市到期集中度达 28%居全省最高，市本级和高密、寿光等下辖区县均有城投 债密集到期，且即将到来的 4 月、6 月为年内到期高峰，偿债压力值得关注；威海和济南以 26% 的到期集中度排名第二，济南市 4 月有超 200 亿元城投债到期；其余地市均在 20%左右，集中兑 付风险相对可控。

从今年以来山东各主要地级市利差走势来看，济宁最多收窄 220bp，潍坊收窄 167bp 排第二，威 海和临沂收窄约 80bp 左右，济南和青岛压缩不足 50bp，总体而言依旧是由高估值主体修复主导。 展望未来，山东在多空交织格局下利差走势尚不明朗，潍坊、青岛等高债务率区域仍是市场关注 焦点，后续仍待进一步债务管控措施出台落地，否则区县层面偿债风险值得警惕。

（4）甘肃

近期甘肃不断积极释放保证刚兑信号，去年 11月在《关于全省金融工作情况的报告》中提及“确 保所有债券均按期足额兑付”并特别点名兰州建投，兰州城投通过转让核心子公司甘肃中石油昆 仑燃气 50%股权换取流动性并提前兑付债券本息，以实际行动表明刚兑意愿，近期省金融领导也 在不断对接多方资源、在重要场合表态以重塑市场信心。

甘肃省城投数量少、存续债规模低，今年兑付压力小于去年，市场担忧情绪缓解。当前甘肃全省 仅有 12 家平台合计存续 485 亿元，且其中大多数集中于省公航旅，兰州建投和兰州城投在公开债 市融资暂停并持续兑付，目前存量债仅剩不到 60 亿元，但其非标债务负担依然较重。测算今年各 月甘肃城投到期规模，刚过去的 3 月为年中到期最为密集的月份，全省城投合计兑付约 88 亿元， 4 月是年内的次高月，共有约 57 亿元到期，此后各月到期规模均不大。省公航旅 2024 年待偿规 模仍有百亿级，而兰州城投和兰州建投存续债将在年内基本兑付完毕。今年以来甘肃省各主要平 台利差均大幅收窄，兰州建投和兰州城投收窄幅度多达 700bp 左右，甘肃铁投和平凉城投压缩也 超 100bp，存续规模偏大的甘肃交建和省公航旅收窄约 60bp幅度较小。总体而言，甘肃省城投存 续债券体量不大，在经历2021年以来风险密集爆发后，市场环境最困难的时期已经过去，债券刚 性兑付规模逐步压减，违约风险明显低于去年水平，市场担忧情绪也有所缓解。

（5）广西柳州

柳州市城投近期舆情频发，市场形象受挫。除非标违约、商票逾期外，自 2022 年 12 月以来柳州 东通、柳州投资、柳州龙建、柳州轨交、柳州东投陆续受到交易商协会自律处分，缘由包括募集 资金未按约定用途使用、未提前披露募集资金用途变更公告、定期报告信息披露不真实等，其中 柳州东投被要求公开致歉较为罕见，此外市场还有技术性违约风险担忧。另一方面，柳州市政府 也正多措并举重塑市场信心，2 月 21 日举办国有企业债券推介会，会上提出将成立市级偿债准备 基金等举措确保国企债券兑付，但从利差走势看并未起到立竿见影的效果，如此前贵州、甘肃等 地召开投资人恳谈会后估值也未给予积极反馈，仅天津恳谈会对短债有一定提振作用。3 月 3 日 柳州市属国企 2023 年首笔 40 亿银团贷款业务成功落地，助力柳州市投控集团旗下主要子公司北 城集团升级转型和债券兑付。但就目前看来，柳州存量债务压降面临较大阻力，城投现金流处于 紧平衡状态，在缺乏基本面实质性改善的刺激下，市场信心短期内难以扭转。

今年以来柳州市主要平台利差也迎来一波收窄行情，但各主体间分化。其中柳州轨交、柳州城发 和柳州东投利差收窄 100bp 以上，柳州建投、柳州城投和柳州文旅投资收窄 50bp 左右，柳州东 通小幅收窄 13bp，柳州龙建和柳州投控则分别走阔 35bp、21bp。本轮利差收窄更多是在债市风 险阶段性缓解之后跟随市场整体趋势的修复，主体自身或区域改善因素不强，除当前仅剩 1.3 亿元存续债的柳州文投利差最低为 208bp 外，估值次高的柳州轨交和柳州城发利差都在 400bp 左右， 其余主体也未脱离高收益区间。

柳州主要平台存量债务不小，今年到期压力较去年明显提升。当前柳州市有债券存续的城投共有 9 个，柳州投控存量规模最多，为 192 亿元，柳州东投以 160 亿元次之，百亿以上还有柳州东通 和柳州城投，债务总量偏大且主要平台偿债压力偏重。2023 年柳州市城投整体压力较去年明显提 升，3 月为到期最高峰，此后每月偿债规模保持在 20~30 亿元左右，对债务滚续提出更高要求。 从主体层面看，今年剩余 9 个月柳州投控、柳州东通、柳州城投和柳州东投待偿绝对规模较大， 考虑债券存量后除存续规模较小的几家平台外，柳州东投到期集中度最高为 54%，柳州城投为 41% 位列第二，柳州投控和柳州东通均在 33%左右，当前再融资环境对柳州市平台形成较大考验，后 续估值表现仍待观察。

4.2 产业重点行业梳理展望

（1）地产

今年前两个月房地产数据略超预期，房地产开发投资、销售面积分别同比下降 5.73%和 3.63%， 降幅均明显收窄，需求端的持续宽松政策刺激购房热情上涨。观察重点大型城市销售数据，春节 后一线城市中除深圳外商品房成交面积快速上涨，截至 3 月 26 日的前 13 周北京成交面积同比增 长 11%，深圳同比收缩 25%，上海和广州小幅下滑，其他重点城市中武汉和青岛增幅较大，南京、 福州等地同比依然下滑；二手房交易热度则普遍明显提升，深圳、成都、南京等地同比增幅超过 五成。价格方面，2 月份 70 城新房和二手房价环比环比上涨 0.3%，新房一二三线分别环比上涨 0.2%、0.4%、0.3%，环比上涨的城市增多 27 个，二手房一线城市以 0.7%领涨，环比上涨的城 市增多 19 个，重点城市房价已开始企稳。从今年以来土地出让情况看，房企参与重点城市土拍积 极性较高，部分地块竞争激烈，但郑州、昆明等地土拍热度不高，民营房企在杭州等地拿地较为 活跃。总体而言，近期房地产市场不断释放积极信号，但市场对于行业复苏强度的信心仍不足， 信用风险缓释还需销售端未来持续发力，国企身份的主体更有望穿越周期保持偿债安全边际。

（2）钢铁

钢铁行业供给方面，今年以来钢厂高炉开工率和高炉炼铁产能利用率持续上行，均高于往年同期 水平，1-2 月粗钢产量 1.69 万吨同比增长 5.6%，供给较为强劲。需求方面，今年前两个月房地产 投资同比缩减幅度出现改善，但汽车、造船、工程机械等行业产量下行，春节后钢材市场逐渐转 向旺季，钢材持续去库存，当前钢厂库存与去年持平、建材仓库库存低于往年同期水平。整体而 言，在当前经济复苏基础尚不牢固环境下，钢材供给释放速度快于需求，短期看供需格局一般， “金三”下旬市场交易情绪回落、钢价下跌较快主要是对前期预期差的修正，“银四”期待地产 投资进一步企稳和较强的基建支持力度提振需求。此外，2023 年钢铁供给侧限产政策可能延续， 前期产能释放较快不排除抑制后续供给，具体管控措施和对供给的影响有待观察。 主体资质方面，2022 年需求明显走弱致使钢企普遍亏损，但自去年 10 月以来钢价触底回升、钢 企盈利艰难修复。近期铁矿石价格紧跟钢价同步抬升，焦炭和废钢价格也有小幅上行，钢厂毛利 在盈亏平衡边缘波动，考虑其他综合费用后可能仍然存在亏损，预计全年盈利可能也难有大幅改 善。因此，建议对未来钢价走势不宜过于乐观，钢企信用资质迎来边际修复但难言根本性改善， 过度下沉或拉久期都应谨慎。

一季度钢铁地方国企利差大幅修复 77bp，2 月起估值开始快速下行，3 月稍有放缓，当前利差收 窄至 98bp，历史分位数降至 20%；央企整体收窄 43bp，分位数低至 9%；民企利差虽收窄 55bp 但相对其高估值而言压降程度有限，利差分位数仍在 90%以上。主体层面，央企利差收窄主要依 靠攀钢和鞍钢拉动，收窄幅度大约有 70bp，其中鞍钢集团利差已接近历史最低点；地方国企中 河钢最多压缩 95bp，山钢以 82bp 位列第二，湖钢和昆钢也收窄 70bp 以上，但估值偏高的包钢、 柳钢利差收窄幅度并不突出。钢铁的利差收窄行情主要集中在 2 月，3 月估值走势并未明显超过 其他行业，低估值主体利差小幅上行，中高估值主体利差收窄但幅度有限，河钢集团是唯一收窄 幅度偏大的主体。

（3）煤炭

供给方面，2023 年前两月原煤合计产量 7.34 亿吨，同比增长 6%，强于往年同期但增速略有放 缓，主要受两会期间安全检查和内蒙古煤炭安全事故影响，未来短期供给能力有望边际修复，固 定资产投资维持较高增速。需求方面，3 月以来煤炭需求逐渐进入季节性淡季，市场补库需求偏 低，具体分品种看，当前动力煤供给稍显充足，主因北方陆续停暖、电厂采购需求偏弱，港口库 存保持中等偏高规模，存在一定去库存压力，四月大秦线启动检修后可能加速环渤海港口去库存 速度；炼焦煤下游钢铁、化工、水泥等恢复性增长但仍不强，平均可用天数一般，以按需采购为 主。展望未来，内蒙煤炭安全事故对供给冲击的影响逐渐消退，保供背景下煤炭产能可能继续维 持偏高水平，同时当前终端采购较为谨慎、需求对现货价格的支撑不足、环渤海港口去库存偏慢， 短期看煤价有下行压力，未来重点跟踪经济复苏带来的非电煤需求转强以弥补供暖需求缺口。 主体资质方面，受益于近两年煤价高位运行，煤企现金流充裕、偿债能力提升，近期上市煤企陆 续公布高分红计划。2023 年政府工作报告提及“发挥煤炭主体能源作用，增加煤炭先进产能”， 体现对煤炭保供稳价的重视，但受制于前些年严格的产能审批，未来供给释放相对有限，中长期 看供需可能保持“紧平衡”状态，煤企信用资质大概率向好。

一季度煤炭行业利差呈“V”型，各类主体利差走势趋势接近，央企整体收窄 25bp，国家能源集 团利差压缩至 41bp；地方国企利差收窄幅度集中在 50~70bp，山西国企估值下行偏多，板块整体 利差大幅压缩 79bp。受益于高煤价下充沛的现金流和偏强的业绩预期，当前煤炭地方国企利差已 基本修复至去年 11 月债市回调前水平，历史分位数回落至 10%以内。

主体层面，一季度央企利差因估值偏低而收窄幅度较小，中煤集团最多收窄 56bp，当前大唐煤业 和华电煤业利差接近 70bp，绝对值偏高但也处历史低位；地方国企中晋能系利差收窄幅度领先， 冀中能源集团、兰花集团估值明显下行，部分得益于新发多只短债，开滦集团、华阳新材、皖北 煤电等利差收窄幅度也相对偏大，平煤股份 3 月利差有小幅走阔，总体而言中低估值主体利差收 窄趋势较为稳健。

（4）有色

黄金方面，美联储 3 月 FOMC 宣布加息 25bp 并释放鸽派信号，点阵图显示今年将再加息一次并 于 2024 年开始降息，加息周期临近尾声，美元指数已开始走弱。同时，美联储还将 2023 年经济 增速预期从 0.5%下调至 0.4%，银行风波也可能使信贷条件收紧并降低经济软着陆可能性，经济 衰退预期犹存。在以上两股力量作用下近期金价快速抬升，预期未来仍有上行空间。

铝供给端，今年以来电解铝开工率保持在 90%以上，四川、贵州产能重启但速度不快，前两月产 量同比增长 6%，尚不产生明显供给压力，原铝进口规模同比大幅增加；下游铝需求回暖，铝板 带、线缆等加工企业开工率上行，电解铝进入季节性降库存阶段；今年以来铝价窄幅震荡，电解 铝厂维持千元每吨左右正毛利。展望后市，传统消费旺季来临、地产竣工预期向好叠加铝持续去 库存，短期走势预期偏强，后续关注复产、限电等供给端扰动因素影响。

主体资质方面，黄金板块企业将持续受益于金价高位运行，业绩确定性最强；铜中游冶炼业务预 计维持较好盈利能力，矿端边际扩张对加工费形成支撑，主要风险来自原产地罢工等扰动；电解 铝厂成本端压力减轻但复产可能使得供需偏松，盈利表现波动或相对较大。 一季度有色行业各板块利差走势显现一定分化，黄金、铝、铜、小金属分别收窄 38bp、45bp、 48bp 和 59bp，幅度依次增大，当前各板块利差历史分位数也全部降至 20%以下，小金属板块最 低为 8%，从绝对水平看最低依然为基本面最优的黄金板块。

主体层面，铜板块估值偏高的洛阳钼业和铜陵有色最多收窄 71bp，其余主体走势接近，当前洛阳 钼业利差仍然处于历史高位；铝板块广西投资和民企收窄幅度偏大，广西投资 3 月份利差继续收 窄 15bp 领先行业内其他主体；黄金板块中恒邦冶炼大幅收窄 78bp 至 83bp，历史分位数降至 4% 的低位，绝对估值水平已经非常接近山东黄金；小金属板块利差收窄主要依靠陕西有色和北方稀 土拉动，陕西有色历史分位数已降至 9%。

（5）港口

2023 年 1-2 月我国出口金额同比缩减 6.8%（以美元计），降幅较去年四季度有所收窄，外贸形 势依旧偏弱，外需走弱的趋势短期内难以扭转，去年前高后低的形态也使得今年上半年外贸表现 可能继续承压。港口及航运高频数据方面，前两个月出口集装箱用量仅高于 2020 年疫情初期， CCFI 运价指数有企稳迹象但未见明确反弹趋势，从上市港口披露数据看，上港集团母港货物和集 装箱吞吐量同比小幅缩减，宁波港、广州港和北部湾港录得正增长。此前大量空箱在港口堆积现 象引发较多关注，除出口偏弱外，另一重要原因是2021年空箱回流困难期间投入较多新箱致使总 量超出正常流转需求，仅观测空箱数据并不能准确反映航运市场全貌。展望未来，海外需求走弱 大概率将持续，国内港口业绩存在不确定因素，但影响幅度预计有限，干线港韧性仍强。

一季度港口行业利差收窄 47bp 至 95bp，当前历史分位数 24%，3 月中下旬以来利差反弹趋势明 显，3月全月利差仅小幅收窄2bp。主体层面，利差收窄幅度偏大的多为高估值主体，其中珠海港 和苏州港最多收窄 90bp 以上，连云港港达 80bp，烟台港、营口港也在 70bp 以上，而中低估值 主体利差收窄中枢约为 30bp。3 月以来多数主体利差小幅波动，但苏州港、天津港和珠海港仍在 持续收窄中。

编辑：999感冒灵