2023年海外市场下半年投资策略 外资再度大幅流出港股市场

港、美股走势分化，主题性投资主导市场方向

年初以来，港、美股走势显著分化。尽管春节前，基本面复苏预期带动港股显著走强； 但 2 月以来，受外围中美关系、海外银行体系风险、美国债务上限僵局；国内基本面复苏 进度不及预期，“通缩”担忧等因素影响，港股再度呈下跌趋势。整体看，截至 5 月 23 日， 恒生指数、国企指数、恒生科技指数分别下跌 1.8%/1.5%/6.7%。 而美股则在 3 月初的银行体系风险后，显著受益于对美联储加息终点的重新定价及经 济数据超预期；叠加今年以来 AIGC 主题性投资热度高涨，相关板块涨幅均十分亮眼。截 至 5 月 23 日，标普 500 和纳斯达克指数分别上涨 9.2%和 21.5%。

分行业来看，年初以来港股“中特估”主题涨幅居前，而受基本面预期渐进修正影响 的消费板块则相对表现较弱。如能源、电信服务、资本货物、银行等“中特估”主题相关 板块涨幅分别达到 31.0%/26.6%/9.6%/7.7%；而消费及地产等此前（2022 年 11 月-春节 前）涨幅较高的板块在春节后表现则相对较弱，商业和专业服务、零售业、房地产、消费 者服务板块分别下跌 20.9%/15.3%/12.9%/11.6%。而对于美股市场，受益流动性预期边际宽松的成长板块，特别是 AI 相关的科网股龙头 涨幅较高，电信服务、信息技术、可选消费涨幅分别达到 20.5%/17.4%/9.8%。而偏防御 性的板块及受油价走弱影响的能源、受银行体系风险冲击的金融板块跌幅较大，能源、公 用事业、金融板块分别下跌 10.5%/6.3%/5.3%。

港股展望：多重资金博弈，波动行情延续

基本面已计入悲观预期，业绩与估值仍具吸引力

今年 1 月底以来港股震荡下行，港股主要指数的估值水平持续下探，而前期业绩预期 的持续下修已较为充分的反映了当前投资者对于国内经济复苏不及预期的悲观情绪。目前来看，恒生综指未来十二个月动态市盈率在全球范围内仍处于极低的水平，仅 9.3 倍，指 数本身的估值水平也在历史一倍标准差以下的位置。同时，我们测算的恒生综指 2023 年 净利润增速达到 18.8%，港股市场的相对配置价值仍然显著。

从港股主要指数估值来看，恒生指数与恒生科技指数的未来十二个月动态市盈率分别 为 9.1 倍与 22.8 倍。前者处于接近均值两倍以下标准差的水平，而后者又重新回到均值一 倍标准差以下的位置。从 2023 年业绩增速预期变化角度看，3 月（2022 年报披露期间） 主要受 2022 年业绩不及预期的影响，恒生指数 2023 年盈利及营收增速预期显著提升。但 4 月以来其 2023 年业绩预期持续下修，充分反映了投资者对国内经济复苏进程不及预期 的悲观情绪。而恒生科技指数的业绩预期则始终呈下修趋势。我们也观察到，5 月中上旬， 无论恒生指数还是恒生科技指数的盈利预期均出现触底反弹趋势，这一定程度上反映了 2023 年一季报部分个股业绩超预期带动投资者情绪有所转暖。

对比 2022 年年报期结束时点（3 月 31 日）及当前（5 月 19 日）的港股业绩预期变 化情况，恒生综指 2023 年净利润及营收增速预期分别从 20.1%/9.3%下修 1.3/1.0 个百分 点至 18.8%/8.3%，超过半数的细分板块盈利预期均有下调。具体看： 盈利预期方面，细分板块中以软件、医疗器械、运输、互联网服务、烟草等 2023 年 盈利增速预期下调最多，分别达 124.4%（亏损更多）/43.5%/26.4%/21.5%/14.4%；而社 会服务、互联网医疗、影视传媒、教育、美妆护肤等板块盈利增速预期则有所上调，不过 主要是行业个别权重股驱动，并非整体呈预期上修的趋势。 营收预期方面，以运输、券商资管、消费电子、公用事业、互联网服务板块的营收增 速预期下调最多，分别达 6.0%/4.9%/4.8%/4.4%/3.8%；而营收增速预期上修的细分板块 有美妆护肤、金属、教育、新能源汽车、机械等。

另一方面，从实际盈利增速变动的角度看，恒生指数 EPS 增速也已于 2022 年 3-4 季 度筑底。根据彭博一致预期，未来 EPS 增速将呈趋势性向上，港股基本面亦有支撑。4 月 中下旬以来的负面情绪导致市场与业绩趋势出现背离，我们判断未来基本面的持续向好也 会逐步扭转投资者的负面情绪。

外资流出已至历史高点，多重资金博弈趋势或持续

春节以来，外资再度大幅流出港股市场，当前外资的流出规模已至历史高点。经测算， 2019 年以来，港股市场外资累计流出规模超 1.6 万亿港元。特别是 2021 年以来，外资加 速流出，截至今年 5 月 23 日流出高达 1.05 万亿港元；而南向资金则呈持续流入趋势。往 后看，考虑下半年美国银行体系及商业地产风险、以及国债市场风险均可能再度对市场情 绪（尤其外资情绪）造成冲击，资金间的博弈或将持续。细分板块来看，本轮外资尽管整体显著流出，但仍增配地产产业链中如建筑建材、物 管等板块。而南向资金则显著增配“中特估”相关板块，如煤炭、金属、电信服务等板块 均获南向资金青睐。另外，南向资金亦大幅增配硬科技及医药相关板块，如半导体、技术 硬件、生物科技等。

由于外资长线资金的持续流出，当前港股市场情绪亦较为低迷。春节以来港股市场情 绪承压，市场缩量下跌，月均成交额已经从此前的 1360 亿港元回落至 970 亿港元，更是 远低于 2021 年初 2500 亿港元左右的水平。从做空情况看，近期港股卖空比例再度回升， 当前已反弹至 24.4%，接近均值以上两倍标准差的水平。从卖空占比的趋势来看，也是从 2021 年初后出现持续性的抬升，反映了在缺少外资长线资金的背景下，各类偏交易型资 金，包括对冲基金持续博弈的环境。

港股配置建议：业绩支撑和政策催化的长期方向，关注三大主线

展望下半年，虽然港股的估值和业绩优势依旧显著，但在缺少外资长线资金的环境下， 各类偏交易型资金的博弈预计仍将延续。因此，我们建议投资者关注有业绩支撑以及政策 催化的长期方向，建议三条主线：1）内需驱动：下半年乃至 2024 年国内基本面延续复苏， 短期相对利好出行产业链；中长期居民资产负债表修复，消费者信心反弹，利好大件耐用 品消费的反弹；2）利率敏感行业：下半年海外潜在的金融体系风险或倒逼美联储提早逆 转货币紧缩，流动性预期差利好利率敏感行业的估值修复，包括互联网、生物科技、EV； 3）“中特估”交易将贯穿全年，后关注低估值、有政策催化、经营指标优异的行业。

1. 在经济修复从分化走向均衡的过程中，内需驱动的板块仍将受益于消费复苏的高确定 性。短期建议关注出行产业链场景回补类板块，如航空、酒店等；中长期关注耐用品 消费如家电家居、汽车等。 当前经济修复过程中的确存在阶段性分化，但并不代表经济存在失速风险，而是经济 在传统产业优化升级、现代产业体系培育、“就业、收入、消费”循环再启动中的正常情 况，后续各方面分化将走向均衡状态，形成更高水平更有质量的新经济均衡。考虑到宏观 经济复苏节奏，消费当前总体呈现弱复苏态势符合预期。针对市场对消费整体复苏动能及 可持续性的担忧，我们认为目前仍然处于宏观经济修复早期，建议继续观察。6 月以后暑 期旺季，叠加 9 月亚运会、十一小长假陆续到来，出行产业链将进入为期 4 个月的数据强 兑现阶段，这一阶段建议重点配置场景回补类板块，如航空、酒店等。

而中长期看，随着服务需求积压效应的逐步释放，可支配收入也将更多侧重在商品消 费上。商品消费中，受益于高增长的竣工以及年初以来较高的二手房消费增速的带动，地 产链的消费增速将逐步好转；此外，国六 B 新标确定实行之后，此前持币观望的消费需求 将进一步兑现，汽车消费也将逐步改善；建议关注家电家居、汽车等耐用品消费板块。

2. 若外围系统性风险倒逼美联储货币政策转向，对利率更为敏感的成长板块更将受益。 考虑未来美国仍存在银行体系及商业地产风险、债务上限僵局、及国债市场风险等问 题，若系统性风险爆发或倒逼美联储重新调整货币政策，从而带来外资的重新流入。在此 情况下，此前外资流出占比较高、且历史上外资配置偏好更强的、成长性更为明显的板块 更有望受益于外资的再度流入，如互联网、生物医药、新能源汽车等。

3. “中特估”后续重点关注低估值、有政策催化、经营指标优异的行业 年初以来，国企改革与“中特估”交易持续提升市场对央国企的关注度，2 月中旬开 始无论是港股还是 A 股的央企指数均开始跑赢大盘。3 月初至 5 月 23 日，恒生中国国有 企业指数与中证国新央企股东回报指数分别上涨 3.6%与 2.4%，分别跑赢恒生综指与沪深 300 指数 5.7 个和 6.2 个百分点。而从年初以来维度观察，恒生中国国有企业指数与中证 央企指数分别上涨 4.1%与 9.6%，同期恒生综指与沪深 300 分别下跌 3.4%与 0.3%。

虽然年初以来港股与 A 股的央企指数走势及涨幅相当接近，但分行业看仍有分化的走 势。港股中行业涨幅前列的行业为能源、电信服务、医疗保健、工业、信息技术等，而 A 股以信息技术、电信服务、医疗保健、能源、工业等涨幅居前。两地市场涨跌幅差距最大 的为信息技术、可选消费、能源等行业，其中信息技术的涨幅差异或受到 A 股 AI 主题行 情的催化；可选消费主要是港股在该行业央国企较少，而权重较大的汽车产业链及中国中 免的股价大幅回调导致港股央国企该板块整体表现不佳；而能源港股表现较好主要是由于 石油股涨幅较 A 股大。

从相对估值的角度看，PE 和 PB 估值的维度，当前港股的医疗保健、信息技术工业和 可选消费板块相较 A 股的折价最大。从股息率看，港股央国企在日常消费外的行业股息率 都高于 A 股，差异最大的行业分别为信息技术、房地产、工业、电信服务、可选消费等。 从当前估值与股息率的角度看，港股央国企的金融、电信服务、工业、医疗保健、可选消 费、信息技术等行业的估值折价程度较大，值得关注。

对比 AH 央国企行业加权估值自去年 11 月初以来的变化，港股的房地产、材料、工业 等行业相较 A 股的折价缩窄的幅度最大，折价分别缩窄了 52.3%/21.9%/20.9%；而仅可 选消费、电信服务、信息技术的溢价率在扩大，分别上升 9.4%/6.5%/1.2%，从折价扩张 的角度来看，这些行业或有较大的折价回归空间。

而从港股的细分行业股价变动来看，在 3 月中下旬以前整体同涨同跌的情况较为明显， 而此后除了个别周度有共同的上涨或调整，其余时间段出现明显的板块轮动迹象。在年初 以来涨幅较高的细分行业中，保险、医疗服务、电信服务、制药、银行、建筑、机械等板 块有较为一致的涨跌趋势，反映“中特估”的走势在这些板块中或有相同的逻辑，皆为基 本面较为稳定；石油石化、金属、公用事业、汽车等细分行业则在特定周度的涨跌与其余 细分行业出现相反的趋势，整体来看股价涨跌与其他板块的相关性较低，主要石油石化与 金属受原料上游商品价格变动的影响较大，而汽车与公用事业（主要为环保与水务）板块 的行业基本面仍承压；而消费电子与煤炭与其他板块多呈负相关的趋势。

从港股央国企行业年初至今股价涨跌幅以及行业加权估值分位来看，以 PB 估值为主 的行业中，公用事业、建材及地产的市值加权市净率仍处于较低位置，而且年初以来的加 权股价下跌较明显；以 PE 估值为主的行业中，烟草、汽车与零部件、食品饮料、物业管 理、技术硬件、社会服务等行业的动态 PE 处于历史较低分位，同时年初至今的股价表现 较差，在后续“中特估”行情扩散下市场关注度或许会轮动至对应板块。

我们根据四大指标系对港股央国企进行筛选，包含资本配置、经营效率、现金流与盈 利能力，取过去五年的财务数据，并按照各细分指标在整体港股央国企中排名，最终取排 名前 30%的个股。在资本配置方面，我们选用分红率、资本开支与研发费用在主营收入的 占比，而三项数据中超过两项排名前 30%的个股中，以能源、公用事业与工业的个股占比 最高。经营效率方面，我们选用净资产收益率、经营性支出与其他支出在主营收入的占比， 而三项数据中超过两项排名前 30%的个股中，以房地产、能源与金融的个股占比最高。

现 金流方面，我们取经营性现金流占净利润比例，以及自由现金流收益率两个指标，至少其 中一项排名前 30%的个股比例最高的分别为金融（非银行）、能源、电信服务等行业。最 后盈利能力方面，采用非经营性损益在税前利润的占比，以及 2023 年净利润预期增速与 2022 年至 2024 年的净利润复合增速预期为指标，至少两项排名前 30%的个股中，以信息 技术、材料、可选消费占比最高。

美股展望：衰退或导致业绩再度下修，流动性环境难以支撑估值

美国经济或在四季度陷入衰退，导致企业盈利再度下修

年初至今的美国宏观数据显示美国就业市场维持强劲增长，前四个月月均非农新增就 业达 32.9 万人，4 月的薪资同比增速也再次反弹。在失业率触及上世纪 60 年代以来最低 点的同时，劳动力参与率也自去年年中的低点反弹至当前的 62.6%，显示居民的就业意愿 持续上行。此外，在经历了连续 16 个月的同比负增长之后，美国的实际人均可支配收入 也从年初开始同比转正，意味着消费能力的增强。但在今年 3 月的银行体系流动性危机爆 发后，美国商业银行已大幅收紧信贷，导致衰退风险加大。参考纽约联储经济衰退模型的 预测，美国或从今年四季度起陷入实质性衰退。

从美股主要指数盈利预期角度看，纳斯达克指数的未来 12 个月的滚动 EPS 预期已经 于 2022 年 11 月触底并开始反弹，但依旧处于同步负增长区间。受益于业绩超预期，标普 500 的未来 12 个月滚动 EPS 增速预期虽在一季报开启后出现企稳，但 5 月中旬以来又出 现拐头向下的趋势。历史上看，美股通常提前一个季度左右开始反映衰退预期，因此我们 判断三季度起，美股的业绩预期或面临进一步下修的风险。

按照可比口径对比业绩，截至 5 月 18 日，标普 500 指数中总计有 469 只个股披露一 季报(或同等/相近日历年财报)，市值占比达 93%。整体看指数盈利同比增速为-3.4%，仍 处于盈利下行阶段。其中工业、可选消费、能源等行业同比增速最高，分别达 19.0%/17.3%/13.5%，以原材料、医疗保健、房地产等行业同比增速最低，分别为 -27.2%/-17.4%/-16.3%。 虽然整体看美股盈利能力仍承压，但指数整体盈利额较预期高 5.7%，将近半数企业 盈利超预期，其中原材料、工业、日常消费等行业超预期个股比例最高，均超过 60%；而 原材料、可选消费、工业等行业的整体盈利值高于预测值最多，分别高出 16.0%/9.7%/9.4%。 其中仅公用事业整体盈利略不及预期。

美股流动性环境料难支撑过高的估值水平

当前美股仍处于较高的估值水平。2022 年 10 月以来，美股主要指数估值持续抬升，当前标普 500、纳斯达克指数动态 PE 分别为 18.3 倍（历史分位：70.9%）和 25.6 倍（历 史分位：73.3%），均高于 2015 年以来的历史均值。另外，上一轮美联储货币紧缩周期期 间，标普 500 及纳斯达克动态 PE 均值分别为 17.0 倍和 21.2 倍，亦显著低于当前的估值 水平。美股当前估值较高，也反映出市场对于“美国经济浅衰退及年内降息”的预期。

而从流动性维度看，2022 年一季度以来标普 500 回购金额持续下滑，今年一季度仅 1874 亿美元，相对去年同期同比下滑 30.4%。机构资金整体亦呈流出趋势，我们测算的 美国共同基金及 ETF 合计流入股票市场的规模亦从去年年初以来显著回落，截至今年 3 月的一年中累计流出超 900 亿美元。另外，美国的融资余额及可提取保证金余额去年四季 度以来亦在 8000 亿美元附近波动，显示出散户加杠杆的意愿并不强烈。整体看，若美股 市场整体流动性流出趋势延续，料难以支撑当前相对较高的估值水平。

美股配置建议：再平衡下的“衰退交易”和AI催化的科技蓝筹

年初至今美股围绕 AI 赋能的科技板块持续反弹，但在逐步提升的衰退预期下美股预计 进入“再平衡”调整。年初至 5 月 25 日，标普 500 上涨 8.3%。同期，美股的八家科技蓝 筹企业 Meta，Apple，Amazon，Microsoft，Nvidia，Netflix，Alphabet，Tesla（FAAMNNGT） 占标普 500 的市值比重已从 2022 年年底的 20%上升至 27%，与美股走势一致性较高。若 剔除这八家科技股，标普 500 年初至今的回报为-1.6%。由于下半年投资者对美联储货币 紧缩的路径仍存在预期差，叠加衰退的临近，美股将面临再平衡。

短期来看，在投资者进一步 price in 美国衰退预期的情况下，往往在衰退周期中较为 稳定的行业或将受益，鉴于此，我们相对看好拥有一定防御属性的必选消费、医疗保健及 公用事业板块。美联储自去年起持续、激进的货币紧缩造成了今年 3 月以来美国银行体系 流动性危机的局面，市场恐慌情绪不断走高，在美联储货币政策转向的预期形成前，美股 预计难迎来持续高频的反弹。我们预计“衰退交易”将是贯穿美股市场下半年的主题，而 历史上看，衰退交易下具备较强防御性的板块往往获得超额收益。

2008 年金融危机爆发后，美国曾进入一年左右的衰退期。早在 2007 年 9 月起，美国 PMI 和个人消费支出即持续回落。另外，GDP 增速亦在 2007 年三季度开始持续下滑，市 场开始担忧信贷条件恶化对基本面的损伤。但美联储超预期降息且陆续出台救市政策托底 市场信心，直至 2008 年 5 月持续上涨的油价带动通胀预期抬升，美联储降息空间开始缩 减。2008 年 6-9 月，美联储政策进入空窗期，而基本面并未出现好转趋势，市场持续下跌。 2008 年 10 月，美国国会通过 7000 亿美元救市方案，且全球央行纷纷降息，但美国经济 已陷入衰退，GDP 从三季度的零增长下滑到四季度的-2.5%。

回顾 2008 年美国经济衰退期间各板块表现，无论是在 5 月下旬至 9 月底的基本面下 滑叠加政策空窗期，还是在 10-11 月间的经济衰退和货币宽松时期，美股必选消费及医药 板块均有相对较高的超额收益。整体看，两个板块在 5-11 月间分别跑赢标普 500 指数 21.7 和 14.8 个百分点。另外，我们将金融危机期间跑赢标普 500 指数超过 10 个百分点的个股划分为“相对 收益较高组”，计算其盈利增速相对其他个股的表现。可以看到，具备较高相对收益的企 业也同样具有较为稳定的盈利增速。即便在基本面显著恶化、企业盈利大幅下滑的 2008 年，前三个季度的盈利增速均保持了正增长，Q4 仅同比小幅下滑 19.6%。

中长期来看，若美国陷入衰退后，市场逐步开始对美联储货币宽松政策产生预期，流 动性预期转暖有望带动成长性板块的估值修复，彼时科技板块或再度迎来配置机会，尤其 以半导体产业和 AI 为代表的相关行业。 半导体产业短期虽复苏力度偏弱，但中长期维度产业形态及周期拐点或将维持。当前 股价已经充分 price in 半导体产业周期触底反转预期。SIA 数据显示，2023Q1 全球半导体 销售额约 1200 亿美元（同比-20%），反映了前期半导体行业需求整体承压，但市场预期 2023H2 需求将迎来复苏回暖，2024 年行业总体销售额增速有望保持在 10%以上。

此外， 美国费城半导体指数整体 PE（TTM）自 2022 年 10 月起不断上修，当前已达到 22 倍， 与其自 2012 年以来的中位数水平持平。若下半年美国宏观层面流动性预期开始转向，叠 加半导体行业一季报实现业绩预期的derisk等都将可能推动美股半导体板块实现趋势性向 上行情，历史数据亦显示，触底反转阶段的收益将显著高于此前的市场累计跌幅。

除半导体以外，AI 赋能互联网科技公司核心业务，有望带来收入、成本以及费用的同 时改善。下半年随着市场对美联储过度紧缩的预期开始减弱，具备短期业绩韧性及长期成 长性的优质科技企业预计将重获青睐。随着 ChatGPT 在全球市场的成功，美国互联网巨 头纷纷入局，因此整个 AI 产业的发展十分迅速。主要来看，AI 大模型的使用有助于互联 网企业提升效率，美国科技企业将大量人力资源成本消耗在研发工程师、市场营销等人员 上，AI 产业的发展与成熟能在极大程度上为互联网企业降本增效。

此外，自 2022 年第四季度起美国科技企业再度开始大量裁员，截至今年第一季度亚 马逊累计裁员超过 2.7 万人，同时期 Meta 也裁员 1.2 万人，因此美国科技企业已逐步开 启员工结构的优化，降本增效持续推进。另一方面，除亚马逊以外的美国龙头科技企业海 外收入占比例都在 50%以上。自 2022 年 9 月起美元指数从 114.2 的高点开始下跌，美元 贬值也会给海外收入占比高的企业带来汇兑上的利好。因此，美股优质科技企业仍是投资 者最为关注的核心资产，尤其在流动性预期边际改善后。

关注美国金融体系的“灰犀牛”和“黑天鹅”

“灰犀牛”1：商业地产危机或再度冲击美国银行体系

虽然美国区域性银行的流动性危机看似已告一段落，但在 5 月 3 日美联储加息后隔夜 逆回购利率已升至 5.05%，而近期对美国债务上限的担忧导致 4 月下旬以来短久期国债收 益率进一步飙升。在货基收益率相较银行存款利率的利差进一步扩大的情况下，美国银行 体系存款延续流出趋势。自 2022 年美联储开启加息周期以来，美国银行存款已流失超过 1 万亿美元，占其当前存款总额比例达到 5.9%。在美联储进入新一轮降息周期前，我们判 断美国“存款搬家”的趋势仍会延续，持续压制美国银行体系整体放贷的能力。另外，美 国证监会主席 Gary Gensler 于 5 月 15 日表示当前不考虑暂时性禁止卖空区域性银行股。 因此，不排除个别银行再次遭到对冲基金大幅做空，引发储户恐慌性挤兑的案例发生。

除负债端存款流失的问题以外，投资者对美国商业地产市场的担忧也在加剧，特别是 办公楼和商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）的再融资风险。2020 年初新冠疫情蔓延 至美国后，居家办公的趋势导致美国办公楼的空置率大幅攀升。截至 2023 Q1，全美办公 楼空置率攀升至 18.6%，远超自 2016 年以来的均值。此外，租金要价自 2022 年二季度 以来持续走平，维持在每平方英尺 37 美元左右的水平。

由于美国东北部拥有较多的商业 地产，所以该地区受冲击较为明显。同时，疫情爆发以来，美国科技企业累计裁员已达 30.6 万人，美国西部办公室空置率同期也从 10.7%飙升至 18.0%。2022 年底，全球性商业地 产服务和投资公司世邦魏理仕调研了房地产投资者对全球主要地区未来三年办公楼需求 的看法，其中 49%的投资者认为美国商业地产的需求将下降，远高于其它区域。考虑到当 前美国商业地产需求走弱的趋势，我们判断美国商业地产空置率尚未触及峰值。

不断升高的美国商业地产空置率所带来的物业持有人租金流失以及潜在的物业价值 贬值风险或导致商业地产贷款到期再融资压力激增。而美国商业房地产（CRE）贷款中以 CMBS 为代表的贷款工具由于其特殊的分级分档模式，叠加无追索权的特性，因此风险系 数更高；此外美国中小型商业银行及非银金融机构作为拥有 CMBS 体量较多的持有人，其 风险敞口相对较大。

仅从 CMBS 到期体量而言，今年商业地产危机集中爆发时点或是四季度初，但 6 月大 额到期的 CMBS 仍是观察点位。2023 年 5 月至年底，美国到期 CMBS 总额为 1091 亿美 元，其中 CMBS 主要集中于第二及第四季度到期，2023 年 6 月 CMBS 到期额为上半年之 最，随后是 10 月到来的 274 亿美元 CMBS 兑现，第四季度到期的 CMBS 占整年 43%的 体量。因此，我们判断 2023 年第一个集中的 CMBS 风险点位或在 6 月来临，但更大的违 约风险将会在今年的四季度到来。若美国 CMBS 风险爆发晚于预期，则 2024 年将会迎来 新一轮违约风险，2024 年美国到期的 CMBS 总量（2517.9 亿美元）将超过今年，且违约 风险集中于下半年爆发。

最后，由于存款持续的流失，美国银行体系的贷款相对存款比例从 2022 年年初近 1.7 倍的水平骤降至当前的 1.4 倍。历史上来看美国每一轮衰退周期发生前存贷款比都会出现 持续回落。此外，2022 年年底以来美国商业银行的贷款同比增速也快速拐头向下，存款 流失叠加信贷收紧预计也会导致此趋势延续。上世纪 80 年代以来，历次贷款同比增速快 速回落、转为负增长的过程中都伴随着系统性的金融危机，包括 80 年代中至 90 年代初的 “储贷危机”，2001-02 年的“科网股泡沫”破裂以及 2008 年的全球金融危机等。整体看， 若今年四季度 CMBS 集中到期时点前美联储依旧维持极至紧缩的货币政策，不排除四季度 起 CMBS 再融资过程中带来的大规模违约进而再度冲击美国银行体系稳定性的可能。

“灰犀牛”2：债务上限僵局冲击投资者情绪

美国债务上限问题自今年 1 月以来持续发酵，迄今为止，提高或暂停债务上限已迫在 眉睫。美国财政部长耶伦日前警告，称美国政府最快可能在 6 月 1 日无法支付账单，而该 期限极大可能是美债 X-Date 的“硬期限”，若彼时美国债务问题不得已解决，全球金融体 系或将迎来灾难。美国两党经过几轮谈判后仍未能在债务上限问题上达成一致，因此美国 债务上限问题仍面临诸多不确定性。截至 2023 年 5 月 24 日，美国 TGA余额已骤降至 494.7 亿美元，较 5 月初下降 1388.4 亿美元，当前余额已创下自 2017 年 10 月以来的最低值。 若 TGA 余额持续流出且无增量资金流入，美国财政部最早或在五月底耗尽可用资金。

今年 4 月 26 日，美国众议院共和党以微弱优势促使《限制、节约、增长法案》通过， 但该法案至今未进入参议院审核，叠加 4 月美国税收不及预期，当前美债 X-Date 具体日 期仍难以预料。据美国财政部最新统计，截至 2023 年 5 月 17 日，非常规措施中公务员退 休和残疾基金（CSRDF）以及邮政服务退休人员健康福利基金（ PSRHBF）已无资金可释放，仅剩 G Fund 以及外汇稳定基金（ESF）累计可释放 920 亿美元的资金供美国政府 运转；因此，美国财政部现可支配资金极有可能在 6 月初之前消耗殆尽。

若美国财政部能在预期外筹措到足够资金支撑美国政府在不违约的情况下运转至 6 月 15 日，则第二季度企业缴税将补充美国 TGA 余额；此外 6 月底美国公务员退休和残疾基 金（CSRDF）以及邮政服务退休人员健康福利基金（PSRHBF）有 1330 亿美元到期，在 非常规措施期间，CSRDF 和 PSRHBF 的再投资以及利息支付计划将被暂停，因此约有额 外 120 亿美元的利息支出将被节省，整体而言，6 月底美国财政部预计能从非常规措施中 获得约 1450 亿美元的资金；所以美国政府若顺利度过 6 月 15 日，则留给美国两党间磋商 的时间或将延长至今年 7 月底或 8 月初。我们预计美国债务上限问题最终演变结果都会以 上调结尾，但当前美债 X-Date 不断逼近的情况下，两党极大可能会选择暂停债务上限， 最终通过预算法案解决债务支出的矛盾。

回顾 2011 年美国债务触及 14.3 万亿美元的法定借贷限额时市场表现，我们判断今年 市场仅在临近 X-Date 时产生较大的冲击。复盘 2011 年美债危机期间港股以及美股市场表 现来看，两大市场均在 X-Date 前 10 个交易日左右开始出现较为明显的震荡下行，其中标 普指数振幅略高于恒生综指。由于投资者的“学习效应”，假设由于两党之间的政治博弈 导致债务上限迟迟无法上调，我们判断投资者的避险情绪或提前反映。

“黑天鹅”：债务上限上调后的美国国债市场潜在的流动性危机

虽然美国两党政治博弈持续，参众两院各持己见，共和党控制的众议院坚持联邦政府 需要拿出削减开支的方案，随后才能同意提高债务上限，被民主党控制的参议院则希望不带有附加件条件的直接调整债务上限，因此，在债务上限问题被解决前，美国财政部都没 有办法进行新增债务融资。但是回顾历史，债务上限问题最终会得以解决。一旦债务上限 上调，美国财政部自去年年底以来囤积的发债需求或得到快速释放。

此轮美联储开始缩表以来，其减持的国债已高达 5770 亿美元。同时，除美国银行体 系持有美国国债占其整体证券资产比例已处于历史最高点以外，历史上看，不论是美国的 债券型共同基金还是养老金对债券型资产的资金流向都与美联储的货币政策方向以及长 端利率高度相关。另外，自三年前的新冠疫情爆发以来，海外投资者仍在趋势性减持美国 国债。因此，在投资者对于美联储的货币政策转向预期形成以前，预计不论是美国的金融 机构还是海外投资者大概率均不会有意愿增持美债。

因此，X-Date 到来后，届时如若美联储仍维持极端的量化紧缩行为，美国国债市场预 计面临进一步的减持压力。同时，债务上限上调后，美国国债的供给预计开始大幅上行， 供需格局的恶化或导致美国国债市场爆发流动性危机。此外，在非常规措施期间动用的TGA 资金亦会在债务上限提高后重新回笼，随着 TGA 余额的上升，银行准备金快速收缩， 叠加美联储的持续缩表，美国国债市场供需格局的恶化或导致新一轮的流动性危机。

回顾 2011 年、2019 年以及 2021 年债务上限时期美国 TGA 余额的变化，2011 年 TGA 余额回升至 5 月 16 日的未偿还水平耗时 5 个月，回升总金额为 743 亿美元；2019 年 TGA 余额的回升耗时 2 个月，而 2021 年的 TGA 总回笼资金高达 4658 亿美元，回升时间近 4 个月。美国财政部均会在债务上限上调或暂停决策达成之后回笼 TGA 余额以达到暂停债 务融资时期的水平，整体来看平均回笼时间介于 3 至 4 个月之间。

当前 TGA余额已降至 494亿美元，而今年 1月 19 日触及债务上限时 TGA余额为 3775 亿美元，若美国两党于 6 月初达成协议，则今年下半年美国国债的发债需求上升以及大额 TGA 账户的回笼将会导致市场流动性进一步收紧；此外，不可忽视的是当前市场仍处在美 联储持续、激进的货币紧缩笼罩中。美国财政部借款咨询委员会于五月初致信耶伦，称在 解决债务上限问题后美国财政部的现金储备或在 6 月底升至 5500 亿美元，且 9 月底 TGA 账户将达到 6000 亿美元；截至 5 月 24 日美国 TGA 余额仅剩 494 亿美元，若按美国财政 部预期，则在不到一个月时间内其现金储备将回充超过 5000 亿美元。

我们预测美国国债 市场流动性危机第一个观察时点将在6月来临；若 6月初美国债务危机解除，且美联储现 金储备回笼速度低于预期，美国流动性危机或在美国债务上限协议达成后的 3-4 个月内来 临，那么今年四季度初或是美国国债市场潜在的流动性危机的又一观察时点。

若此次美国债务上限提高导致流动性危机实质发生，为维护金融体系稳定，美联储或 被迫扭转其量化紧缩政策。我们判断此次美联储应对危机的解决方式与 2019 年类似，2019 年 9 月 17 日，在连续近两年加息缩表后，美国回购市场爆发流动性危机，美国有担保隔 夜融资利率（ SOFR）单日上行 282bps，报收 5.25%，联邦基金有效利率（EFFR）也 突破目标区间上限的 2.3%。2019 年 3 季度美联储持续降息三次以抵抗回购市场危机带来 的负面影响，同时 9 月份停止缩表，10 月起美联储开启有机扩表，截至 12 月底，美联储 通过购买 T-Bill 向市场注入 1695 亿美元的流动性。

编辑：ABC旺旺旺