2023年债市中期策略 货币将持续宽松

一、预期反转后的债牛——上半年债市回顾

复苏预期提前交易，在稳增长政策力度减弱之后债市走牛。2023 年年初，市场对国内基 本面的主流的判断是弱复苏，而对美国经济的主流判断是衰退，基于此对利率的判断是 会有小幅的抬升，但考虑到内外需不共振，利率的抬升幅度不会太高。但 2023 年上半 年，债市围绕基本面修复不及预期、货币政策持续宽松、稳增长政策有限、资产荒等定 价，长债利率先上后下。具体而言，可以分为四个阶段： 年初-春节，主线是疫后复苏预期。居民生活恢复正常化的速度超过市场预期，市场对经 济复苏的预期较高，而资金面季节性收敛，理财赎回的压力尚未完全解除，同时月内改 善头部优质房企资产负债表的刺激政策加码，多重利空下，利率快速上行。

春节后-2 月底，宏观数据真空期，资金面收敛。基本面数据出现真空，春节期间的出行 的消费数据改善较好，加上地方专项债等发行进度提前，市场对内需复苏的预期较高。 而政策进入相对平稳期，由于疫后恢复好于预期，政策并未进一步加码。这也导致这一 段长端利率震荡，对基本面的强劲反映并不明显。资金面上，信贷开门红对超储消耗较 大，资金利率持续收敛。长债利率震荡，短债利率持续上行。 2 月底-3 月底，稳增长力度不及预期，利率见顶回落。信贷节奏开始放缓，两会将增长 目标设定在 5%左右，在“不大干快上”的要求下，会议未做出特别的安排，市场对增长 预期出现下修。月初开始资金面出现缓和，央行月底超预期降准，长债和短债利率均出 现小幅下行。 3 月底-5 月底，经济修复速度出现明显放缓。经济复苏内需不足的特征开始凸显，1 季 度经济数据出炉显示完成全年 GDP 增速目标的压力不大，而政策在 1 季度靠前发力后边 际放缓，4 月 PMI 重回收缩区间，基本面修复边际放缓确立。同时，4 月底的政治局会 议，对产业政策的提及多余总量政策，预期层面“调结构”优先于“稳增长”。流动性方 面，信贷明显趋缓，部分中小银行下调存款利率，银行间资金面持续宽松。长债利率出 现加速下行。

二、经济内生动力依然不足

2.1 全球经济放缓，出口依然承压

随着紧缩货币政策持续，普遍预期今年全球经济将持续放缓。紧缩的货币政策、地缘政 治不稳定等持续对全球经济形成抑制。IMF 预测 2023 年全球经济增速将从上年的 3.4% 下降至 2.8%。其中美国经济增速将从上年的 2.1%下降至 1.6%。而世界银行和 OECD 更是预测经济全球经济增速将从 3.1%和 3.2%下降至 2.1%和 2.6%。全球经济增长的 放缓意味着我们面临更弱的外部需求。 美国经济依然呈现出相对较强的韧性，短期尚看不到衰退迹象。虽然联储在过去一段时 间经历了史上最快的加息，目前联邦基准利率已经上至 5.25%的水平，这对美国经济形 成负面冲击。但随着时间的推移，经济体对通胀的接纳能力上升，可能形成较为稳定的 通胀预期。而名义利率虽高，但扣除通胀之后真实利率并不高。这导致部分利率敏感行 业并未随着利率上升而走弱，反而在今年房地产、耐用消费品等行业有所走强。美国 4 月个人消费支出增速出现明显回升，其中实际个人消费支出同比增长 2.3%，其中耐用 品、非耐用品、服务消费同比增长 2.6%、0.8%、2.7%，整体消费的韧性较强。从消费 贷数据看，2023 年以来，消费循环贷增速甚至出现大幅上行，并未受高利率环境的影响， 美国居民消费能力仍较强。另外，新房销售也在 2022 年大幅下跌后转正。

通胀回落缓慢，就业市场依然强劲。美国通胀特别是核心通胀回落速度偏慢，其中 4 月 的 CPI、核心 CPI 同比分别为 4.9%、5.5%，且通胀预期存在反复，在偏紧的劳动力市 场和持续高增的非农时薪增速的带动下，核心通胀的黏性仍较强。就业市场来看，目前 仍存在 400 万的劳动力供需缺口，而在 2017-2019 年，该缺口在 50-100 万，目前美国 劳动力参与率距离 2019 年的最高值仍有 0.7 个百分点的提升，这部分大概可以新增 230 万左右的劳动力。在当前的劳动力市场的供需环境下，即使劳动参与率恢复至 2019 年 的水平，仍存在 70-120 万的劳动力人口的缺口，要么通过美联储持续加息来创造衰退， 抑制总需求，要么通过移民来增加劳动力人口，从而增加劳动力人口供给，仅依靠美国 内部提升劳动参与率，历史上看较难达到。就业市场的韧性和薪资收入的高增，也为美 国居民消费创造了有利条件。

下半年联储依然存在继续加息的可能。从目前的通胀和就业看，美联储需要持续维持紧 缩的金融条件，人为制造衰退来降低美国总需求，从而让通胀降温。目前 Fed Watch 预 期美联储在 6 月 Fomc 不加息的概率为 67.9%，且年内仍有一次 25bp 的加息。截止 5 月 31 日，TGA 账户余额为 485 亿美元，2019 年-2022 年 TGA 账户的规模在 7000 亿美 元左右，在债务上限问题解决后，美联储将重新发债以弥补财政的资金缺口，短期内美 债供给增加，美元回流 TGA 账户也使得美元流动性紧张。

下半年出口预计仍持续承压，具体的因素如下：1、出口价格由支撑项转为拖累项。总量 层面，欧美经济体能否软着陆仍存悬念，大宗商品价格尚未见底，出口价格可能将持续 下行。出口贸易伙伴从传统欧美的发达经济体，转向新三大贸易伙伴，这些地区多为发 展中国家，人均收入水平较低，可承受的价格相比欧美等发达经济体也大幅下降，溢价 空间小。2、欧美产业转移，叠加欧美经济体金融条件持续收紧，衰退的尾部风险仍存。 一方面，当前的利率环境下，美国的就业市场韧性仍较强，超级核心通胀下行缓慢，需 要美联储主动制造衰退以抑制总需求，持续高利率，尾部风险仍存。另一方面，在欧美 产业链转移和区域自由贸易加强的情况下，欧美可能将订单转移至其他地区。3、行业视 角看，出口不乐观。纺织服装等劳动力密集型行业面临原材料产地限制，机电产业在欧美产业政策加码的环境，在欧盟的市占率进一步抬升的空间有限。欧美新能源产业政策 持续加码，欧盟于 2023 年 2 月正式提出《绿色协议产业计划》，并提出《净零工业法案》、 《关键原材料法案》等具体的方案，均旨在降低对新能源产品单一进口国的依赖，而欧 盟地区为我国新能源产品的重要出口地，出口企业在“电光锂”领域的竞争持续扩大。 汽车领域，通胀回落后，欧洲地区能源危机解除，行业将面临欧美汽车产业链回归对全 球汽车出口市场份额的挤压。

定量来看，中性场景我国出口增速下行 5.7%。我们以 OECD 综合领先指数、人民币汇 率指数、PMI 出口订单、CRB 综合指数同比作为解释变量，对我国的出口增速进行回归 解释。从回归结果看，出口增速对价格因素 CRB 综合指数同比和人民币汇率指数更为显 著，回归方程的 R2 为 0.65，模型能较好的反应我国出口增速。假设 2023 年未来 3 个季 度的人民币汇率指数与 2023Q1 相同，按照对 2023Q4 的 CRB 综合指数同比增速的预测 分为悲观、中性、乐观情形三种，该情形下的 2023Q4 的 CRB 综合指数同比增速分别为 -30%、-20%、-10%。中性情形下，OECD 综合领先指数和 PMI 参照 4 月的数值，分别 为 98.7 和 47.6，该情景下未来三个季度的出口增速预计为-2.9%、-4.8%和-6.7%。

2.2 内需内生动力不足

2.2.1 全年完成经济增长目标存在挑战

今年 1 季度经济快速修复，GDP 同比增速 4.5%，但更多的是恢复性的，内生动力仍不 足，二季度以来经济环比回落明显，二季度经济表现或低于此前的预期。根据 4-5 月的 工业生产指数和服务生产指数测算，我们预计二季度 GDP 同比增速在 6.9%。如果环比 增速放缓的趋势无法得到改善，3、4 季度经济将继续承压，以 2017-2019 年第三、第四 季度的实际 GDP 环比均值 4.5%、8.9%(非季调)作为基准，按照现在的趋势，今年 3、 4 季度的 GDP 同比增速预计为 4.1%、3.9%，全年经济增长目标面临一定的挑战。因此， 完成全年 5%的同比增长目标，同样需要政策进一步发力。

2.2.2、中长期的约束继续存在

基数效应退出之后，经济增长中枢的下行在下半年或更为清晰。今年下半年基数的波动 将逐渐退出，趋势性的增长中枢将更为清晰。我们将当前的经济增长驱动因素分为三类： 一类是恢复性行业，包括交通运输业、住宿餐饮业、批发零售业以及租赁和商业服务业， 这些行业是 1 季度经济恢复的主要推动力，总体同比增速从上个季度的-0.1%提升至 6.1%，推高今年 1 季度经济增速共 1.6 个百分点。但恢复性的增长存在持续性问题，随 着向此前趋势值的靠拢，环比增速也会回落，难以持续提供经济回升的动力。第二类是 房地产行业，当前房地产行业仍然面临一定的调整压力，如果用房地产销售额代表行业 收入，用房地产投资代表行业指出，可以看到房地产行业收入已经下滑到支出附近，行 业无法实现总体盈亏平衡或现金流转正。再近期地产销售再度走弱的情况下行，房地产 投资面临进一步的下行压力。第三类行业增长较为稳定，2022 年 3、4 季度和 2023 年 1 季度经济增速分别为 4.9%、4.4%和 4.4%，如果没有强有力的政策发力，这类行业可能 在下半年会继续保持此水平左右的增速。而增长中枢在下半年更为清晰的显现，有望为 债市带来更大的机会。

债务未能有效出清，继续约束经济增长。微观层面，在经济快速发展期，潜在经济增速 较高，资本回报率较高，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务的利息成本，全社 会举债投资的意愿较强，社会整体层面的杠杆率也不存在问题。当潜在经济增速下滑后， 资本回报率下滑，如果资本的回报率小于举债的成本，那么企业举债投资的动机下降， 债务成本是刚性的，而收益是不确定甚至下滑的，企业开始由追求利润转为偿债。从宏 观层面，宏观杠杆率=总债务/名义 GDP，高速发展期，债务可以被 GDP 的增长充分消 化，各部门举债的空间大，不受偿付的约束，而随着宏观杠杆率的抬升，经济潜在增速 的下滑，通胀偏弱，名义 GDP 的增长不能消化债务，各部门举债的空间受限。

2.2.3 周期性压力有所上升

地产市场在继续走弱，房地产销售的实质性改善有限。传统的经济复苏，地产销售领先 经济复苏，而这轮经济复苏中，一方面受制于居民收入下滑和预期转弱，居民加杠杆的 空间有限，另一方面，房地产企业风险频发带来的烂尾楼问题，居民对新房销售持谨慎 态度。从商品房销售的高频数据看，在 2-3 月份需求出现脉冲式恢复后，4 月后新房和 二手房销售均显著回落，2-3 月的商品房销售可能源于恢复性需求的集中表达。从拿地 数据看，土地溢价率仍在低位，企业信心仍偏弱。从房价来看，新建商品房价环比和房 价上涨仍在低位。当前房价预期大致相当于历史上的 2016Q1，但当前房地产行业缺少 类似于 2016 年的棚改货币化一样的强力刺激政策，而土地溢价率远低于 2016Q1。如果 下半年没有强力救市政策出台，房地产销售预计仍在低基数下缓慢回升，实质性的改善 可能有限。

销售和企业端信心不足，房地产投资预计仍在低位。过去的房地产周期中，商品房销售 是房地产投资的先行指标，地产销售回升改善房企资金面，房企对商品房的价格的未来 走势几乎从未怀疑，进而直接向拿地和新开工传导，并带动房地产投资增速回升。但这 一轮周期中，一方面商品房销售的实质性改善有限，另一方面“房住不炒”的政策预期 下，市场对房价的未来涨幅预期有限，房企回流现金后加速开工的意愿不强，这一轮民 企房地产开发商集中暴雷后，国企房地产开发商的工程进度是慢于民企的。在新房销售 尚未实质性好转的情况下，房地产投资可能仍需存量的施工面积支撑，新开工面积预计 有限，同时在新开工面积和竣工面积剪刀差持续收窄下，存量施工面积在逐步减小，存 量商品房的建安支出对房地产投资的支撑作用将减弱。

基建保持平稳，后续发力空间需继续观察。预算赤字率为 3.0%，预算赤字规模为 3.88 万亿，较 2022 年的 2.8%的赤字率和 3.37 万亿的预算赤字有所增加，但考虑结余资金 和调入资金后，今年一般财政预算的实际赤字率持平于 2022 年。从财政一般预算收入 来看，2022 年的非税收入的增加对冲了税收收入的下行，主要是矿产资源有关收入的增 加，今年随着经济循环畅通，税收收入料将回升，而伴随着大宗商品价格的回落，非税 收入大概率下行。从财政一般预算支出来看，前 4 月的基建投资（节能环保、城乡社区 事务、农林水事务、交通运输）相关的财政支出的占比低于往年同期，其中 4 月基建投 资占比为 27%，低于 2022 年同期的 2 个百分点，更多的资金投入教育、科技、社会保 障和就业等。 土地出让持续低迷，地方政府可能面临财政预算压力。根据财政预算，2023 年地方性基 金预算本级收入的预期是增长 0.4%，几乎隐含着预期今年的土地出让金收入持平于 2022 年。而实际上，前 4 月土地出让收入为 11761 亿元，同比下行 21.7%，按照目前 的房地产恢复速度来看，土地出让收入金恢复至 2022 年同期水平可能存在一定的难度。 如果土地市场恢复按照今年前 4 月的幅度，那么政府性基金收入相比预算将减少 1.4 万 亿元左右，意味着地方政府在基建投资上可能仍会面临财政预算压力。同时，在城投债 债务压力上升的情况下，城投债的融资规模收缩，而目前尚无将限额空间用以补充发债 的计划。财力约束的情况下，地方政府投入基建投资的动力不足。

工业品价格回落，制造业企业投资意愿不足。2020-2021 年，外需持续高增，工业产能 利率始终维持在高位，制造业投资的内生动力强。20223 年 Q2 以来，工业企业即开始 去库周期，但由于设备更新改造再贷款的贴息、大规模留抵退税等政策支持，制造业投 资韧性较强。2023 年以来，补贴政策滑坡，改建投资增速出现明显下行，同时工业企业 持续处于去库周期，内需不足，外需存在下行风险的背景下，PPI 表征的工业品价格持续 下行，制造业企业扩投资的动力不足。

就业压力上升，对消费形成抑制。目前从社零的修复趋势来看，限额以上消费基本恢复 至 2020 年前的潜在增速水平，限额以下消费仍存在改善空间。目前来看，基建链、地产 链、出口制造业等产业链仍偏弱，对相关就业的拉动仍不足，整体失业率、青年失业率、 外出农民工数量均显示，目前的就业仍不足，仍存在较大改善空间。

收入增速和失业掣肘居民消费。居民消费整体上取决于收入和消费倾向，就业部分的人 群，薪资收入增速放缓，未就业人群消费倾向进一步下降，共同掣肘居民消费倾向和收 入。一方面，当下青年整体失业率偏高，地产、教培、互联网等青年就业较多的行业， 目前尚未完全修复，作为消费倾向偏高的群体，青年薪资增速增长放缓，将进一步拖累 整体消费倾向。另一方面，不同于过去基建或房地产投资拉动的经济复苏，消费自身拉 动的经济复苏，对消费整体的传导要偏慢。年初市场预期在商品房销售降速后，居民超 额存款将进一步释放，带来消费的高增，目前来看居民用于提前还贷的概率可能高于消 费，超额存款并未带来消费倾向提高。

三、政策可能的发力方向

3.1 货币将持续宽松，降息或是趋势

利率的调降是趋势，10bp 的降息可能难以从根本上解决当前的问题。一方面，2020 年 以来，经济出现大幅的波动，可能掩盖了潜在经济增速和资本回报率下降的趋势，在恢 复性需求持续释放后，下半年潜在经济增速中枢下行可能将逐渐明朗，意味着自然利率 的中枢下行。如果利率调整不及时，实际利率过高，将导致融资出现更大幅度的回落。 另一方面，实体利息支出过高，已经对支出形成了相应的挤压。因而降息是趋势，一次 10bps 的降息并不能从根本上解决问题，需要更大幅度的连续降息。

债务约束下，我们预计下半年信用仍难以大幅扩张。目前，居民部门负债率较高，按照 过去的路径，通过居民部门购买商品房加杠杆来驱动实体经济的模式可能难以为继，按 照可支配收入计算的我国居民负债率，可能已经超过美国次贷危机前的水平。实际利率 偏高，而资本回报率回落，企业部门主动举债投资的动力不强。政府部门同样受到债务 的约束，在土地出让金收入存在不及预期的情况下，地方政府继续通过城投平台融资来 发展经济的意愿和能力都不强。我们预计 2023 年全年社融增量为 36.2 万亿元，存量同 比增长 9.5%，较 2022 年回落 0.3 个百分点。

经济中枢下移，结合货币政策的根本逻辑来看，降息或是趋势。根据货币政策执行报告， 我国央行近 20 年来对利率的调控上严格遵循“黄金法则”。“黄金法则”指的是保持真实 利率略低于潜在经济增长，有利于债务可持续，为政策发力空间留有余地1。我国经济增 速近年来呈现趋势性放缓，2023 年 1 季度在总量政策的强刺激下，经济增速恢复超预 期。在总量政策逐步推出后，2 季度经济基本面再度回落。需求端高频数据显示，5 月 30 个大中城市商品房销售已经跌至 2022 年同期水平左右；从生产端来看，5 月制造业与服 务业 PMI 均进一步下行，制造业 PMI 回落至 48.8%，继续处于荣枯线以下，而服务业 PMI 同样有所放缓，较上个月回落 1.3 个百分点至 53.8%。目前经济呈现供需双缩态势、 中枢出现下移，按照“黄金法则”，当经济增速放缓，下半年央行有望实行降息。

各地政府债务压力攀升，需要自上而下的政策支持化解，预期货币政策发力具有其合理 性。过去几年，随着地方财力的走弱和偿债压力的持续，地方债务压力愈发严峻，主要 压力体现在以下四个方面：1）地方政府财政收入下降。随着房地产市场的走弱带动地方 土地出让收入下降，地方财力在过去几年显著下降。大部分省份 2022 年土地出让收入 只有 2020 年的 70%左右，其中云南、天津、以及东北三省更是只有 2022 年的 40%- 50%，收入锐减导致地方偿债能力显著下降。2）债务负担继续上升。地方收入锐减，偿 债能力下降，因而债务偿还更多依赖于再融资，导致债务出现刚性增长。除北京等个别 经济发达地区通过再融资债置换城投债务，以及青海、宁夏等经济体量较小地区显著压 缩债务之外，大部分地区债务均有较为显著的增长。云南、贵州等省份 2022 年城投有息 债务相较于 2020 年普遍增长 30%以上。3）债务短期化导致再融资压力攀升。偿债能力 恶化、债务负担上升导致再融资困难，债务结构短期化，短期债务占比上升。2022 年天 津短期债务占比已经上升至 40.5%，江苏、山东、陕西、江西、新疆等省份短期有息债 务占比也普遍在 25%以上。4）融资成本高企，并与债务环境恶化形成正反馈。债务环 境恶化导致融资成本高企，截止今年 1 季度末，天津、云南、贵州等地城投债平均利率 为 7.3%、7.6%和 7.0%，而当地政府性基金收入占城投有息债务比例仅为 2.9%、3.6% 和 11.5%，也就说对天津、云南等地来说，如果城投偿债资金来源来自政府性基金收入， 那么偿还利息都存在困难。

结构性工具是我国货币政策的一大特色，扮演了越来越重要的基础货币投放功能，从总 量看下半年年再贷款等结构性货币政策工具可能进一步发力。央行的结构性货币政策工 具兼具总量和结构双重功能，我国经济运行目前具有结构性问题，因而需要一系列结构 性政策工具发力。具体看，我们预计：1）2023 年支农支小再贷款实际使用额度略微增 长，年度新增规模在 1500 亿元左右。2）2022 年新创立的保交楼、设备更新、科技创 新、普惠养老将继续发力，其中科技创新再贷款和设备更新工具预计将持续支撑信贷， 而保交楼等可能阶段性工具可能逐渐退出，预计科技创新再贷款和设备更新工具年度新 增规模在 2000 亿元和 1100 亿元。预计从总量上看，再贷款工具的使用较 2022 年可能 略有下行，更多的依靠总量工具来实现宽松的货币政策。

3.2 财政有待继续发力

通过盘活限额 5000 亿和投放政策性开发性金融工具 7399 亿，2022 年基建投资基数 较高，2023 年有待财政继续发力。2022 年下半年，由于上半年专项债发行进度较快， 在继续发挥稳增长效率的要求下，为避免下半年重大项目出现资本金到位难的问题，政 策盘活限额与余额之间的 5000 多亿元专项债额度，并分两批次投放政策性开发性金融 工具合计 7399 亿元，两者相结合，支持基础设施建设和稳定宏观经济大盘。这使得 2022 年整体基数较高，2022 年基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增 速达 9.4%，较 2021 年增速高 9 个百分点，且高于整体投资增速，对宏观经济起到拉动 作用。2023 年 3 月以来，基建投资增速开始高位回落，下半年有待财政继续通过基建发 力，保持经济稳增长。

新增专项债发行继续前置，预计三季度集中发力。2023 年新增专项债发行节奏继续前置， 4 月以来发行放缓，截至 2023 年 6 月 4 日，新增专项债发行约 18,970 亿元，发行进度 为 49.9%，低于 2022 年和 2020 年同期的 50.8%和 59.7%。2023 年发行的新增专项债 中约 62%投向基建领域，相比 2022 年同期上升一个百分点。参考 2022 年新增专项债 发行节奏，预计 2023 年新增专项债可能在三季度集中发力，在九月前基本完成。2023 年地方政府专项债新增限额为 3.8 亿元，较 2022 年实际发行量有所下滑，对基建投资 的支持相应减弱，猜测下半年或将通过政策性开发性金融工具进一步支持基建投资。

一般财政发力空间有限。2023 年 1-5 月，财政支出进度与往年大致持平，一般公共预算 支出中民生类支出增速较高，其中卫生健康支出增速一季度增速保持高位；基建类支出 增速放缓，有待财政发力进一步支持。2023 年 1-5 月政府性基金收支增速均为负，中指 数据显示 2023 年 5 月土地出让收入累计同比仍未走出负增长区间，推测未来国有土地 使用权收入将进一步降低，改善还需等待土地市场回暖。在“以收定支”的原则下，政 府性基金支出发力空间有限。

2023 年下半年，稳基建仍有较大需求，在财政支持受限、地方政府受制于债务管控情 况下，现实可能更多通过政策性开发性金融工具和政策性银行贷款等泛财政工具来发力。 政策性开发性金融工具由三大政策行发行金融债券建立基础设施基金，基金按照市场化 原则投资，以股权投资、股东借款两种方式投入兼具社会效益和经济效益的项目，用于 补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，后以市场化方式退出项目。2022 年 6 月国务院常务会议首次提出运用政策性、开发性金融工具，与之类似的工具为 2015 年 国家推出的专项建设基金。该基金同样被用作重大项目资本金，由国家开发银行和农业 发展银行向邮政储蓄银行定向发债成立基金，以股权投资、股东借款等方式投入，通过 股权转让、回购、收回借款等方式退出。相比于专项建设基金，政策性开发性金融工具 有以下不同点：（1）可为专项债项目资本金搭桥；（2）投向领域扩展至“新基建”等更 广领域；（3）无须地方政府出具还款承诺或承担兜底责任。

从政策引导来看，2023 年增大基建项目储备和继续使用政策性开发性金融工具是趋势。 项目储备和前期工作早在 2022 年年底开始着手。2022 年 11 月，国家发改委召开重点 省份基金项目视频调度工作会，要求各地进一步做好项目储备和项目前期工作，为 2023 年扩大有效投资打好基础，抓投资促发展紧迫性凸显。2023 年 4 月 7 日中国人民银行 2023 年第一季度例会中明确指出，用好政策性开发性金融工具和长期贷款等措施，重点发力支持和带动基础设施建设。国家发改委在 2023 年 1 月例行新闻发布会上指出将综 合运用政策性开发性金融工具、制造业中长期贷款等措施，引导支持社会资本加大新型 基础设施建设投入。2022 年四季度和 2023 年一季度货币政策执行报告中均提到“持续 发挥政策性开发性金融工具的作用”，由此可见政策性开发性金融工具将持续发力，通过 政策性开发性金融工具+政策性银行贷款/商业银行贷款融资模式，对宏观经济起到杠杆 撬动作用。

四、债市将继续走强，利率有望创新低

4.1 供给有限而需求力量较强，市场欠配加深

赤字规模抬升下，下半年国债与地方一般债净融资同比多增 5300 亿元左右。国债与地 方一般债方面，今年赤字率 3.0%，对应的赤字规模在 3.88 万亿元，较 2022 年新增限 额高出约 5100 亿元。今年上半年国债+地方一般债净融资预计 1.4 万亿，较上年同期多 增 0.15 万亿，其中国债发行进度快于 2022 年同期，而地方一般债的融资进度慢于 2022 年。总体上预计下半年国债与地方一般债的净融资在2.5万亿左右，较上年同期多增5300 万亿元。

下半年政金债供给压力预计将有所回落，我们预计下半年政金债同比少增 5000 亿元左 右。2022 年，政策性银行的金融工具是政策主要的发力重点之一，明确要求增加 8000 亿元的信贷额度，并发行 3000 亿元用于补充基建项目资本金的债券，对应的 2021、2022 年全年的政策性金融债分别净增 2.2 万亿、2.1 万亿元左右。今年政策性银行对基建的支 持力度弱于 2022 年，我们预计今年政金债的净融资规模不超过 2022 年，全年净融资大 概在 2.0 万亿左右，而今年上半年融资在 1.0 万亿左右，发行节奏快于 2022 年，预计下 半年融资在 1.0 万亿左右，同比少增 5000 亿元左右。 下半年地方专项债供给将略微上升。政策推动专项债发行提速以支持基建投资，2022 年 3 月 30 日的国常会中，提到要在 9 月底前发行完当年下达的专项债额度，2022 年 5 月 23 日，国常会提出专项债 8 月底前基本使用到位。实际情况来看，地方债专项债在 6 月 底前完成大部分发行工作，2022 年 9 月 7 日国常会提出要依法盘活地方 2019 年以来结 存的 5000 多亿元的专项债额度，2022 年下半年地方专项债实际净融资 4895 亿元。相 较而言，今年二季度以来地方专项债发行的进度偏慢，今年上半年地方专项债净融资较 上年同期少增 8500 亿元左右。结合地方债的发行节奏，我们预计下半年地方专项债净 融资较 2022 年同比多增约 6900 亿元。

利率债下半年供给将略微扩张，整体供给压力有限。我们预计 2023 年下半年利率债净 增规模或在 4.6 万亿元左右，较 2022 年的 3.9 万亿，小幅抬升 7400 亿元左右，资产荒 有所缓解，但我们预计下半年仍有相应的货币政策配合，整体上利率债的供给压力有限。

信用尚不具备趋势性扩张动力，债券供给相对有限。供给端来看，今年信用债净融资同 比大幅缩量，是资产荒的重要原因。今年以来社融同比增速低位运行，而且社融结构仍 需改善，信用扩张动力不足。今年以来，信用债月度净融资都低于 2022 年同期规模， 1-5 月，信用债净融资累计少增已到达 8359 亿元，而除 1 月外，今年城投债净融资规模 较 2022 年并无明显下滑，表明信用债整体融资下滑是本轮资产荒的重要原因。

今年以来全社会融资成本趋势性下行，贷款利率已经创下历史新低，同样导致了债券供 给不足。经济内生动力不足，实体经济回报率下降，而货币政策维持平稳宽松，社会融 资成本整体趋势性下降。今年 1 季度，一般贷款平均利率已经下降至 4.53 %，继续创下 历史新低。贷款融资成本的降低，导致企业发债的性价比降低，这也是信用债供需失衡 的原因之一。

需求端来看，今年以来推动债市走强的机构力量经历由农商行和保险转为基金和理财的 转变。年初农商行在信贷资源被挤压和收益率考核压力之下大幅增持利率债和存单，保 险机构出于配置收益考虑大幅增持二永债。4 月以来推动债市走强的主要力量转为基金 和理财，基金对二永债增持规模明显上升，受益于理财规模回升，其对信用债的增配规 模也随之上行，对二永需求在 5 月转为净增持。

需求力量较强而供给不足，市场依然欠配，预计债市将继续走强。今年以来资金价格整 体围绕政策利率波动，银行间资金面宽松，债市配置力量强化，特别是农商行成为配置 主力。而基金承接来自银行表内和理财的资金，二级市场增持规模增加。受益于理财收 益率回升和存款搬家现象，理财规模回升。理财和基金大幅度增持债券，但却并未伴随 着信用债融资的扩张，我们构造的欠配指数持续下行，显示欠配程度加深。

4.2 债市策略

下半年债市的风险不大，基本面看，长期视角看潜在经济增速中枢和资本回报率下行， 短期视角看，下半年内需不足和外需承压，同时当前债务问题和通胀持续制约我国经济 修复，央行不具备紧缩的基础。长期来看，2020 年以来，人口老龄化、城市化率放缓、 全球化红利放缓等因素下，潜在经济增速中枢在持续下行，资本回报率在下行，在恢复 性需求持续释放后，潜在经济增速中速下行的长期问题将逐步显现，长期来看 10 年期国 债突破 2.6%只是时间问题。短期来看，内需不足，各部门扩张杠杆率的意愿有限。本轮 复苏为消费而不是投资驱动，传导效率弱于过往的复苏周期，资本回报率相比资金成本 较低，企业投资的动力不足，而居民杠杆率制约地销售和地产投资的进一步扩张，地方 政府债务压力仍较大，同时调结构和稳增长并重下，中央政府的刺激的意愿有限，基建 投资难以持续发力。外需方面，伴随高利率环境对海外需求的限制，以及逆全球化趋势 的明朗化，价格开始拖累出口，外需或持续承压。同时，伴随潜在经济增速放缓和持续 低位的通胀环境，城投债务约束凸显，货币政策不具备收紧的基础，但预计央行仍保持 定力，在美联储等海外主流央行持续加息和全球通胀环境下，央行大幅度降准降息的概 率不高，约束了长债利率的下行空间。

下半年 10 年国债利率有望下行至 2.4%-2.5%。2.6%是 2022 年 10 年期国债利率 的低点，出现在 2022 年 8 月，当时的环境是衰退+央行降息+地产保交楼压力凸显+外 需仍处高位+政策性金融工具等准财政政策发力，当前经济环境为弱复苏，但潜在增速 出现系统性下行，同时在外需、地产、城投暴雷等共振下，同时下半年海外央行可能停 止加下，汇率的约束解除，央行有望进一步打开利率下调的空间，10 年利率有望突破 2.6% 的下限。2.9%是今年 1 月调整的高点，当时的环境是物流恢复超预期+经济复苏斜率 最高+政策靠前发力+资金季节性收敛。下半年基本面缓慢恢复至潜在经济增速，而在恢 复性需求后，潜在经济增速开始出现下行，在信贷节奏平稳下，资金利率难以高于今年 1 月，利率大概率难以突破 2.9%的高点。

五、继续看好二永债

5.1 今年行情回顾

2023 年 1 月以来，资产荒行情继续，二级资本债利差整体来看单边下行。2023 年 1 月 市场担忧基本面后续修复超出预期，二永收益率随之回调。但是随着经济数据公布以及 高频数据表现不好，市场逐步修正预期，叠加资金面保持平稳宽松，信用债市场持续处 于资产荒环境，基金大幅增配二级资本债，理财随着规模回升对二级资本债需求修复， 2 月以来二永债收益率呈下行走势。截至 6 月 9 日，5 年 AAA-二级资本债利差收窄至 66bp，5 年 AAA-银行永续债利差收窄至 78bp。

5.2 供需分析

供给端方面，今年 1-5 月来看，二级资本债发行 2907 亿元，净融资 2182 亿元，净融资 大幅高于 2022 年同期 1128 亿元；银行永续债发行 135 亿元，大幅低于 2022 年同期 1335 亿元。

供给方面，我们在《二级资本债供给压力如何？影响如何？》报告中测算过 2023 年二 级资本债全年预计发行 1.1 万亿元。如果减去今年前 5 个月的发行量，那么 6 月-12 月 预计发行 8000 亿元。这一规模略高于往年同期，2022 年 6-12 月二级资本债发行 6635 亿元。而 2023 年 6-12 月二级资本债待赎回规模为 3288 亿元，那么净融资规模可能约 4700 亿元，同样高于 2022 年同期。因此如果今年二级资本债发行明显后置，下半年净 融资规模可能较往年增多。但是根据我们在《二级资本债如何定价？——定量的分析》 报告中的分析结论，供给对利差影响不显著，因此无需过度担忧供给冲击。值得注意的 是，9、10 月待赎回规模分别为 1678 亿元和 1006 亿元，届时可能要注意供给扰动，但 无需过度担忧供给冲击。

需求来看，根据普益标准数据，5 月以来理财规模继续回升，理财对二永债已经转为净 增持。5 月理财对二永净增持 387 亿元，基金净增持二永债 1106 亿元。6 月以来理财和 基金对二永债净增持分别为 115 亿元、503 亿元。往后看，随着理财不断新发产品募集 资金，理财规模可能继续回升，对二级资本债需求力量可能继续增强，而资金面宽松之 下，基金配置力量也将维持。

5.3 二永债投资策略

资金面维持平稳宽松情况下，供给冲击有限而需求力量较强，二永债仍有投资价值，3- 5 年所处历史分位数更高。截至 2023 年 6 月 9 日，1 年期、3 年期、5 年期 AAA-级二级 资本债收益率分别为 2.48%、2.96%、3.22%，与同期限国开债的信用利差分别为 43BP、 54BP、66BP，信用利差均处于 50%历史分位数以上，利差压降空间更高。

债券兑付来看，农商行二级资本债不赎回的情况渐多，不宜过度下沉。二级资本债一般 均设有赎回权，但不得形成赎回预期，行使赎回权须银保监会批准，并需满足使用同等 或更高质量的资本工具替换被赎回的工具、或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于监 管规定的资本要求。从未赎回只数看，2023 年以来有 7 只，2022 年有 24 只，2021 年 有 17 只，2020 年有 5 只未赎回。在未赎回案例中，农商行占大部分，需要关注银行资 产质量下降对资本充足率的影响，不宜过度下沉。

六、政策变化关键期，信用投资保持审慎

6.1 城投债

过去几年，随着地方财力的走弱和偿债压力的持续，地方债务压力愈发严峻，主要压力 体现在以下四个方面：

1）地方政府财政收入下降。随着房地产市场的走弱带动地方土地出让收入下降，地方财 力在过去几年显著下降。大部分省份 2022 年土地出让收入只有 2020 年的 70%左右， 其中云南、天津、以及东北三省更是只有 2022 年的 40%-50%，收入锐减导致地方偿债 能力显著下降。

2）债务负担继续上升。地方收入锐减，偿债能力下降，因而债务偿还更多依赖于再融资， 导致债务出现刚性增长。除北京等个别经济发达地区通过再融资债置换城投债务，以及 青海、宁夏等经济体量较小地区显著压缩债务之外，大部分地区债务均有较为显著的增 长。云南、贵州等省份 2022 年城投有息债务相较于 2020 年普遍增长 30%以上。

3）债务短期化导致再融资压力攀升。偿债能力恶化、债务负担上升导致再融资困难，债 务结构短期化，短期债务占比上升。2022 年天津短期债务占比已经上升至 40.5%，江 苏、山东、陕西、江西、新疆等省份短期有息债务占比也普遍在 25%以上。

4）融资成本高企，并与债务环境恶化形成正反馈。债务环境恶化导致融资成本高企，截 止今年 1 季度末，天津、云南、贵州等地城投债平均利率为 7.3%、7.6%和 7.0%，而当 地政府性基金收入占城投有息债务比例仅为 2.9%、3.6%和 11.5%，也就说对天津、云 南等地来说，如果城投偿债资金来源来自政府性基金收入，那么偿还利息都存在困难。

此前地方力保城投债刚兑，但随着地方财力愈发捉襟见肘，地方保刚兑能力下降，导致 部分弱资质地区越来越多的游走在风险边缘。地方政府隐性背书是城投信仰的核心逻辑， 此前地方以保公开债作为底线，但在经济下行压力和土地市场遇冷下，各地一般预算收 入普遍下滑，政府性基金收入更是大幅下降，地方保刚兑的能力有所下降，这导致部分 弱资质区域的债务风险加剧，近期潍坊、柳州、昆明、贵州等区域的风险事件频发，弱 资质区域的尾部风险需要警惕。

虽然目前各地依然在力保公开债的刚兑，但从地方财力恶化、融资成本上升以及再融资 困难相互加强，导致地方凭自身力量保障公开债兑付愈发困难。因此，市场对城投能否 继续保持刚兑产生怀疑。我们也无法确定未来城投是否会一定打破刚兑，但从现在部分 地区城投债务难以为继的情况来看，如果不打破刚兑，则需要自上而下的救助措施，否 则，城投债的偿付风险将进一步加剧。 当前城投处于相对较为关键时期，建议继续观察，持有流动性较高的强资质区域城投， 不建议下沉资质。近期弱资质区域城投风险事件频发，相关区域的舆情受到高度关注， 区域再融资渠道或将收缩，其他弱区域城投融资可能也将受到波及。2022 年年底以来， 城投债收益率普遍下行。当前时点，建议继续观察，持有高流动性、强资质区域的城投， 尾部区域回调风险较大，不建议采取下沉策略。

6.2 产业债

截止到 2023 年 6 月 6 日，2023 年上半年产业债违约中国有企业违约情况进一步好 转。2023 年违约（或展期）的产业债主体共 34 家，其中民营企业（68%）、公众企业 （24%）仍是主要的违约（或展期）主体，而 2023 年国有企业违约数明显下降，仅 3 家 地方国企违约（或展期），分别为当代明诚、天津市房地产信托集团、永煤集团。无中央 国企违约（或展期）。

2023 年房地产行业大面积暴雷，截止 6 月 6 日，已有共 20 家主体违约（或展期）。 2023 年，违约主体主要集中在房地产（20 家）、资本货物（6 家）等行业，地产行业遭 遇寒冬，违约潮继续延续，且今年 20 家违约地产主体中，无国有企业，全部为民营背 景。其中，荣盛和世茂，出现了公开债的首次违约/展期。

2023 年以来，产业债利差持续下行。截止 6 月 2 日，分等级看，与年初相比，AAA 级、 AA+级以及 AA 级产业债利差分别下行 23.72BP、57.04BP、92.87BP。目前产业债整体处 于较低的历史分位，AAA 级、AA+级以及 AA 级产业债分别位于 33.70%、19.60%以及 0.50%的历史分位。

具体到周期性产业上，上半年煤炭债利差处于下行区间，钢铁债利差走势分化。基于 2022 年的债市回调，煤炭债利差于年初时处于高位，而在上半年不断下行，目前已基本回落 至 2022 年回调前的正常水平。钢铁债利差在年初时处于高历史分位，受整体资产荒的 影响，上半年 AAA 级钢铁债利差下行，而 AA+级先上行再缓慢下行，目前仍然处在高历 史分位。

6.3 2023 下半年投资展望

从基本面来看，煤炭价格明显下行，但绝对价格仍有支撑。2023 年上半年，由于煤炭内 产与进口的持续上升，而国内对煤炭的需求却持续偏弱，导致动力煤库存维持高位，煤 价持续下跌。以秦皇岛港 Q5500 动力煤平仓价走势为例，2023 年以来，其价格不断下 跌，目前已经回落至 2021 年初的水平，但绝对价格对基本面仍有支撑，信用基本面仍较 稳定。

上半年钢价由升转降。年初，在较高的需求预期下，钢价一度上行，而此后由于成本端 的下滑，以及海外衰退、地产需求端的钢铁需求较弱，最终多方面因素导致钢价由升转 降。

目前，产业债利差已处于历史低位，下行空间有限。从大方向上来看，地方国央企出现 违约或展期的情况显著减少，各地对信用风险事件的发生都更加重视，偿债意愿较强， 因此大方向上建议下半年继续关注国央企产业债的投资机会。 具体从分行业景气度来看，上游煤炭信用基本面仍较好，而有色金属、钢铁、基础化工 受制于海外衰退压力及国内经济弱复苏的盈利能力双重制约难有明显改善。中游行业， 建议关注受到物流修复带动的汽车行业（商用车为主）。除此之外，电力得益于煤价的稳 定盈利明显增长，可关注电力主体的投资机会。下表我们列示了各行业最新的利差水平、 相较年初的变动及所处的分位数水平，可根据性价比进行选择。

编辑：ABC旺旺旺