2023年金融工程专题：行业维度的拥挤度指标应用

一、引言

结构性行情是近几年A股市场的明显特征之一。回顾A股权益市场2023年上半年 的市场表现，市场整体表现出现分化，同样呈现结构性行情。宽基指数方面，中小盘 总体表现强于大盘股相对而言。行业维度，观察申万一级行业指数，契合ChatGPT 概念的通信、传媒和计算机等TMT板块行业年初至今涨幅明显高于其他行业。

结构性行情下，市场投资者的关注方向相对集中，资金快速涌入易导致交易“拥 挤”和板块价格的快速上升，存在过热风险，进一步提高潜在的下跌风险。 以储能行业为例，回顾储能行业2019年末以来的行情表现，该指数的成交额和 价格表现总体趋于一致，价格上涨的同时成交额也会放大。而当成交额位于相对高 点时，往往伴随着行业指数价格也位于相对高点，储能指数在2021年8月和2022年8 月的成交额分别触及相对高点，相应时点之后便是价格的下跌和成交量的缩减。

而在量化因子投资当中，当过往比较有效的Alpha因子被广泛使用之后，筛选的 股票趋于一致则可能导致交易的相对拥挤，进而稀释利润导致因子失效，因此量化 和主观的投资方式均可能由于板块的拥挤状态受到负面影响。 因此，构建适宜的拥挤度指标，能对投资起到一定的辅助判断作用。 本篇报告主要针对“拥挤度指标”展开研究，以申万一级和申万二级行业为行业基 准，从价量等信息角度切入构建拥挤度指标，同时探究指标应用于不同行业是否存 在差异，以及市场状况等因素的潜在影响。

二、拥挤度指标说明

（一）拥挤度代理变量

关于拥挤度指标的构建，我们从相对广义的视角切入。 拥挤度指标是为了反馈市场交易拥挤过热导致的潜在下跌风险，市场波动率增 大、量价变化趋势不匹配等异常现象均有可能是拥挤信号。 常规的拥挤度指标主要将成交价格信息作为代理，结合波动率等数据分布特征 构建。除了常规的指数层面的价格成交信息以外，我们也考虑了行业内个股的数据 特征、资金的流入情况，以及结合技术指标进行构建。

1.基本价量数据

常规价量指标方面，本报告囊括了成交量、成交额、换手率、自由换手率和涨跌 幅等价量信息。价格指标，通常认为过去一段时间市场表现突出的板块未来的表现 存在一定趋势性，但是当股价位于相对高位时也可能出现反转。成交指标方面，大 量的资金入场也可能导致股价的快速上涨，达到短期高位的相对拥挤状态。 参数方面，我们结合常用的数据分布特征等构建细化指标，如均值、求和、波动 率、偏度、峰度和乖离率等。 乖离率是用代理变量与移动平均线的比值关系，描述偏离程度。以股价作为代 理变量为例，正乖离率值越大，说明股价向上偏离移动平均线的程度越大，有可能 回档下调；反之负乖离值越小，表明股价向下偏离移动平均线的程度越大，可能反 弹。 偏度反馈的是数据的不对称性。小于0的偏度意味着数据呈现左侧长尾分布，收 益率偏度较小则意味着该板块近期出现了极低收益率，可能存在下跌风险。 峰度是反馈数据陡峭平坦程度。数据越小，意味着数据分布相对分散，即波动 较大，存在下跌风险。

2.估值信息

市盈率和市净率是常规的估值指标，从广义拥挤度的角度观察，当板块或者个 股位于估值的相对高位时，一定程度上反馈股价位于高位，在其他因素没有明显变 化的情况下继续上涨的空间有限，存在一定的下跌风险，因此通过估值角度构建拥 挤度指标也是一个角度。 参数方面，同样结合适宜的数据分布特征构建细化指标。

3.成交占比信息

我们将行业成交额相对市场总体成交额的占比作为成交占比数据，当成交占比 位于历史相对高位时，意味着相应行业总体的成交额较历史较高，有潜在下跌风险。 另一方面，进一步引入市值因素，即行业成交额的全市场占比相比于行业流通 市值的全市场占比的相对变化，反馈行业的成交额的的相对集中程度。

4.价量一致性

通常情况下，价格信息和成交信息趋于一致，即权益市场的流动性和价格走势呈现正相关，但同样也有价量相悖的情况，比如股价上涨的同时成交量成交额却下 降，说明投资者的市场观点存在较大分歧。当该指标处于历史的相对低位时，则需 要警惕潜在的下跌风险。

5.配对相关性

配对相关性反馈的是板块内个股的一致程度。以收益率为例，配对相关性反馈 板块内个股之间相关系数均值，指标越高，个股走势越接近，拥挤度越高。本报告对 于配对相关性的衡量，从涨跌幅、成交额、成交量、换手率和自由换手率角度入手。

6.成分股新高新低和均线强弱

我们在《金融工程：A股量化择时研究报告》系列报告中定期跟踪市场整体的个 股创新高新低比例，以及市场总体的均线强弱数据，本报告将该指标下沉到行业层 级。 新高反馈指定日期最近N天最高价是否高于指定日期之前指定周期的历史最高 价，新高比例则反馈对应行业的成分股个股创阶段新高的数量占比。均线强弱指标 即均线多空头排列看涨看跌比例，反馈指定时间收盘价算术平均值的走势线。

7.资金流

在新增资金相对有限的存量环境中，当资金短时间内快速流入一个板块，对应 板块上涨的同时也可能导致板块承载资金容量过大，存在潜在的下跌风险。 本报告主要关注资金总体净流入、机构净流入和机构主动净流入等指标。

（二）拥挤度指标构建

对于上述的7类代理变量，我们统一采取追溯历史分位数的方式统一构建指标， 当某指标的相对分位触发某一阈值时，即判断该行业处于拥挤状态。 关于参数的设置，主要包括原始指标计算回溯时间n天、分位数滚动回溯N年和 阈值设置等3方面。 对于原始指标的构建，我们采取平滑n天的方式处理，n的参数本报告涉及1、5、 10、20、40、60、120，对应的是当天、过去1周、过去2周、过去1个月、过去2个 月等周期。 关于历史分位数，本报告采取滚动过去1-5年等不同的周期。 关于阈值的设置，需要基于排序是从大到小还是从小到大来设置。对于从小到 大排序的指标，则阈值设置为80%、85%、90%、95%和99%分位，相反，对于从大 到小排序的指标，则阈值设置为20%、15%、10%、5%和1%分位。 最终，基于指标的代理变量和参数等差异，我们构建了千余个细化的指标。以 “volume_sum_10_5year_80%”为例介绍，该指标代表以成交量作为代理变量，滚动 计算行业过去10个交易日的成交量之和作为原始指标，回溯该指标过去5年的相对分 位数，以80%作为触发拥挤度的阈值。

（三）指标有效性校验方法

本报告采取事件化的方法构建拥挤度指标，即信号触发时，主要从以下3方面考 虑指标的有效性。 （1）收益测算：触发信号之后，计算板块未来如20、40和60天等不同交易日周 期的收益率，统计总体收益分布。 （2）胜率检验：汇总触发信号后收益率为负的次数相对于总信号次数的数量占 比，用于衡量信号的相对准确性。 （3）显著性检验：采取单样本t检验的方法，比较触发信号后的p值和t值，作为 收益是否显著小于0的判断，往往通过稳健性校验的指标解释力度相对更高。 行业层面，我们采取申万行业分类，分别对一级和二级行业进行测算。 我们采取日度观察的方式。

三、拥挤度指标有效性测算

（一）测算结果

我们首先汇总拥挤度指标在全市场所有行业的测试结果，我们主要观察触发信 号后未来20个交易日的收益情况。 总体来看，合适的代理变量影响比较关键。一级行业维度，如果将同一代理变 量不同参数的拥挤度指标区分，以触发拥挤信号后的平均收益作倒序排序，总体而 言，基于涨跌幅波动率构建的拥挤度指标总体效果较好，触发信号后未来20个交易 日收益率显著为负且胜率相对较高。 其他指标方面，换手率、估值也是相对效果较好的代理变量。

我们进一步考虑参数影响，剔除重复值。如“pctchange_vol_40_5year_99%”和 “pctchange_vol_40_3year_99%”只是参数不同，但均是基于“pctchange_vol”构建的 拥挤度指标。结果显示，同样是收益率、估值、换手等信息作为代理效果较好，进一 步验证了代理变量选取的重要。 参数方面，阈值主要是“99%”、“1%”和“95%”等较极端的设置，说明相对严格的 阈值下，信号触发后的收益影响更加显著，较容易触及的阈值门槛可能导致拥挤信 号频繁误发。

基于申万二级行业区分的测算结果和基于一级行业的测算结果基本一致，同样 是收益率、估值、换手等信息作为代理效果较好，参数设置更严格后的效果较好。 差异点在于，二级行业相对较多，基于二级行业汇总后的触发次数相对较高。

（二）参数敏感性

本小节主要观察参数的设置对测算结果是否存在规律，我们以涨跌幅的波动率 为例进行观察。 首先是原始指标构建时回溯的天数n，和计算历史分位数滚动回溯过去N年两个 参数的影响。 基于指标构建时回溯天数和历史分位数滚动年数的差异，分别观察对收益率、 胜率、触发次数的影响。 触发次数方面，计算历史分位数滚动回溯过去N年越长，信号触发次数越低；原 始指标构建时回溯的天数n越长，信号触发次数越高。

触发信号后的收益方面，当原始指标构建时回溯的天数n取值为40到60时，拥挤 行业的平均收益为负。 触发信号后的收益胜率方面，同样是原始指标构建时回溯的天数n取值为40到 60时测算结果相对较好。一定程度上说明拥挤度指标除了选取合适的代理变量以外， 也需要考虑合理的参数设置。

关于阈值设置，我们分别测算阈值取为滚动80%、85%、90%、95%和99%的影 响，测算结果显示，分位数取值相对较低，触发次数明显增加，进一步影响胜率和收 益情况。当阈值设置极端时，触发次数明显较小的同时，胜率提升较高。上述结果验 证了严格的阈值设置更利于板块是否拥挤的判断。

关 于 拥 挤 度 信 号 触 发 后 对 收 益 影 响 的 时 间 方 面 ， 总 体 来 看 ， pctchange_vol_40_3year_99%信号触发后，对未来5、10到40等多个交易日都有显 著影响，但是对未来120个交易日，即半年周期的影响并不显著，一定程度上说明拉 长周期后，收益率的影响因素增多后，拥挤度信号的作用下降。

（三）综合筛选指标

参考上述测算结果，我们构建综合的指标筛选方案。 一方面，结合测算结果，要求相应的拥挤度指标满足触发后的收益为负、胜率 高于50%、t值小于0，以及p值小于0.1，筛选并保留满足对应条件的拥挤度指标。 另一方面，基于参数和指标构建的计算方式做进一步筛选。如果只考虑基于参 数因素剔除重复值，结果显示，无论是一级还是二级行业维度，符合条件的指标均 有30余类，但是内部来看，如基于涨跌幅计算的，就有波动率、偏度和峰度等细分 指标，相关性总体仍旧相对较高。

因此进一步基于代理变量筛选，即同一代理变量只保留一个拥挤度因子，而不 同类别的拥挤度代理变量采取区分对待的模式，如区分对待“价量一致性”的 close_volume_corr和“基本价量数据”构建的volume。 结果显示，一级和二级行业维度，均有9个符合条件的拥挤度指标，且代理变量 基本一致。

四、进一步测算

对于拥挤度指标的应用，我们进一步检测“是否首次触发”、“相对市场的超额收 益”等因素的影响，以观察拥挤度指标在不同环境下的适应性。

（一）是否首次触发

拥挤度信号触发后，往往会持续一段时间，而首次触发信号时即能提示潜在的 下跌风险，则能反馈相应指标的即时性。 因此本小节对信号触发做进一步筛选，仅保留首次触发的测算结果，其他设置 条件和前文一致。数据显示，若仅保留首次触发的结果，触发次数明显下降，但结果 总体没有明显变化，代理变量和拥挤度指标基本保持一致。

（二）是否处于上涨趋势

对于拥挤度指标的应用，逻辑上是应用于上涨行情中，提示相应的下跌风险。 当部分行业拥挤度信号触发后，行业随之下跌，但拥挤度信号仍旧处于触发的状态。 因此我们对行业过去一段时间的涨跌幅做出判断，当该行业过去20个交易日处 于上涨趋势时，拥挤度信号才能触发。 引入是否处于上涨趋势判断后，“pctchange_vol_40_5year_99%”等指标的胜率 进一步提高。

（三）相对收益视角

前述方法是从绝对收益角度切入，而相对市场（行业等权均值）状态是否能取 得显著效果，我们同样进行了测算。对于收益、胜率和显著性的检测，从对应行业的 绝对收益切换为相对市场整体的相对收益。 数据显示，相应的代理变量构建的拥挤度指标触发后同样能提示相对收益的潜 在风险，但是因子构建方式方面，“乖离率”的适用性更高。

（四）行业间的差异

前述研究方式是将所有行业汇总之后统一处理，但存在部分指标在不同行业内 部有效性存在差异的可能。 以“pctchange_vol_40_5year_99%”为例，该指标在大部分行业内效果相对加好， 但是在申万一级计算机行业的显著性不足，在美容护理行业的胜率不足50%。

我们进一步区分行业进行测算，即单独针对每一个行业分别测算有效指标，同 时考虑到某些指标在一个行业内的触发次数相对较少，因此进一步添加触发次数不 少于20次的限定条件。 结果显示，申万一级行业方面，大部分行业和市场汇总相似，有9个拥挤度指标 符合需求，而电子行业有8个指标，食品饮料行业有7个指标。

五、拥挤度指标应用到行业轮动

（一）统一指标的行业的轮动测算

我们进一步将拥挤度指标应用到行业轮动，本部分以申万一级为例进行介绍。 后续内容均采取月度频率的调仓周期，结合进一步测算的内容，除了基本的信 号触及阈值以外，该行业需满足“处于上涨趋势”的前置条件。若某行业发出拥挤度信 号，则剔除对应行业。

1. 拥挤度指标

首先我们测算基于汇总结果的拥挤度指标效果，即对所有行业构建相同的拥挤 度信号。 对于多个指标的应用，我们采取两种方案：一是相对宽松的条件，即任一指标 满足条件即视为触发拥挤信号；二是相对严格的条件，即需要2个及以上的指标满足 条件才视为发出拥挤信号。 回测结果显示，无论是任一拥挤度指标还是需要多个拥挤度指标发出信号，剔 除拥挤行业能边际改善行业轮动组合的表现。但是只基于拥挤度指标的多头提升相对较少。

2.拥挤度+动量

完整的行业轮动框架，通常需要涵盖对市场惯性因子、风险因子等多个因素的 挖掘，而当前常用的轮动因子主要从宏观变量、动量、行业景气度、业绩超预期和资 金流向等角度切入。常用的轮动因子主要从正向角度筛选行业，但未做到风险的相 对控制，如动量因子在相对市场均值获取超额收益的同时也存在较大向下的波动风 险。 我们进一步测算拥挤度指标和动量指标的结合应用情况。本报告将过去40个交 易日涨跌幅作为动量因子，每次换仓时，筛选动量靠前的5个申万一级行业，若筛选 的行业触及拥挤信号，则将其剔除。 测算结果显示，引入拥挤度信号之后，轮动组合的年化收益进一步提高，回撤 控制也更加稳定。

（二）单独构建指标的行业的轮动测算

进一步测算分别构建拥挤度指标的行业轮动结果。 测算显示，分别针对行业构建的拥挤度指标应用于行业轮动中，能进一步提升 回测收益表现。

编辑：火腿肠