2023年上市公司股东增持行为分析及效果对比分析

1.增持概述

增持事件以中小市值公司、成长型行业为主

增持事件发生数量现处于稳定水平。根据我们测算，增持事件在2015年转热，而后热度逐渐调整至稳定水平，近4年增持 事件每年发生约1500次、涉及近1000家公司、每年涉及市值约1100亿元。

增持事件主要集中于中小市值公司，以医药、机械、电子等成长型行业为主。市值角度看，以增持公告日的市值为统计 口径，我们测算100亿元以下市值公司的增持事件占比达61.6%，而500亿元以上市值公司的增持事件占比仅5.6%。行业 角度看，以中信证券一级行业为统计口径，我们测算医药、机械、基础化工、电子及房地产行业的增持事件占比占据前五 位，分别为8.7%、8.3%、7.5%、6.6%及6.2%。

2.什么样的增持受二级市场关注？

二级市场关注增持事件的目的在于获取超额收益

重要股东具备信息优势、且其增持行为或受市场追随，因而增持事件可能带来超额收益。通常来说，重要股东（董监高及 持股5%以上的股东）对企业情况了解更为深入，其有望先于市场意识到企业价值受到低估进而选择增持。此外，重要股东 增持行为受市场关注，外部投资者可能进一步放大增持事件的影响。

增持事件具有显著的超额收益。基于对2010年1月-2023年4月的增持事件分析，我们测算在增持公告发布后的100个交易 日内，个股相对中证1000的平均超额收益达3.7%，年化超额收益达9.4%。

二级市场真正关注可反映企业价值被低估的增持事件

不同增持事件超额收益差别较大。根据我们测算，在增持公告发布后的100个交易日内，个股相对中证1000的平均超额收 益达3.7%，而超额收益的标准差可达27.4%，充分说明不同增持事件超额收益存在较大差异。

增持事件超额收益差异较大主要系事件特性差异较大。增持事件超额收益差异较大主要有以下两层原因：1）从增持动机 上看，重要股东增持除因公司被低估外，也可能出于争夺控制权、后续资本运作等目的，非公司被低估情况下，增持行为 的超额收益或有所减少；2）若因公司被低估而增持，增持人身份、增持量等增持事件的属性也可说明增持人信心不同。 我们认为出自企业被低估动机的增持事件方可具备较好的超额收益，故二级市场真正关注该类增持事件。

增持后公司业绩情况显著影响增持事件超额收益

重要股东增持后，公司业绩提升比例较大。我们以公司的扣非后净利润观察企业业绩情况，通过对比增持当季度及下一 季度的扣非后净利润之和与去年同期的情况，通过测算可以发现除2012年/2022年，仅48%/48%的公司被增持后业绩有所 提升，其他各年份业绩同比有所提升的公司均过半。

业绩变化情况可有效区分增持事件超额收益。我们测算增持事件后，若公司业绩未提升，增持事件不具备超额收益，反 之超额收益明显。

案例：TB被增持后超额收益明显，主要系利润提升

增持事件概述：上市公司TB于2015年7月16日公告称，公司实控人W先生、Z先生分别增持327500股、640000股（占总 股本的0.16%、0.31%），分别累计持有公司股份30327500股、50140500股（占总股本的14.54%、24.04%）。

增持事件后，公司超额收益明显，主要系公司基本面不断优化。公司被增持后一年内超额收益明显，我们测算增持事件 后累计一年的超额收益达59%。从基本面角度看，公司扣非后净利润不断提升，被增持时扣非后净利润TTM为442万元， 之后扣非后净利润TTM逐季提升，2016年7月15日时扣非后净利润TTM已达12683万元。

增持后公司估值变化显著影响增持事件超额收益

重要股东增持后，公司估值提升的比例不明显。我们将增持公告当日PE估值与增持后6个月的PE估值进行对比，可以发 现重要股东增持后，估值得到提升的现象不明显。 估值变化情况可有效区分增持事件超额收益。根据我们测算，增持事件后，若公司估值水平未提升，增持事件不具备超 额收益，反之超额收益明显。

案例：NJ被增持后超额收益明显，主要系估值提升

增持事件概述：上市公司NJ于2016年1月8日公告称，公司控股股东增持总股本的0.21%，增持后持股总股本的39.25%。 增持事件后，公司超额收益明显，主要系公司估值水平得到提升。公司被增持后一年内超额收益明显，我们测算增持事 件后累计一年的超额收益达26%。公司在被增持后1年内的扣非后净利润变化相对较小，我们认为超额收益主要系公司之 后由于涉及互联网数据中心运营业务而获得估值提升。

3.增持事件效果对比

各维度看增持动机：增持人股份数量排名、公司估值

增持人股东排位可反映争夺控制权可能性强弱，进而影响超额收益。我们认为股东增持若为争夺控制权，相应事件的超 额收益或相对较弱。为区分增持人增持是否为争夺控制权，我们将增持人分类为非前十大股东、6-10大股东、2-5大股东 及第一大股东4组（即G1-G4）。根据我们测算，从持有100个交易日的平均超额收益（后称超额收益）看，2-5大股东> 非前十大股东> 6-10大股东>第一大股东，一定程度上说明为争夺控制权而进行的增持事件的超额收益相对较弱。

增持事件发生时的公司估值水平越低，公司由于被低估而增持的概率越高，故超额收益越明显。我们认为增持事件发生 时，公司相对其自身估值越低，则公司被低估的可能性越高，则超额收益会愈发显著。我们使用公告日起历史1年的PE分 位数衡量公司当前估值水平，根据该值将增持事件分为0-15%、15-30%、30-70%、70-85%及85%以上共5组（即G1-G5 ），由于不具有利润而不适用PE估值法的相关事件划分为G*。根据我们测算，增持事件的超额收益随估值水平提升而减 少，G1的平均超额收益为4.3%，而G5仅为1.8%；被增持时利润为负时亦有较好的超额收益（3.8%）。

各维度看增持动机：市值管理意愿

股东的市值管理意愿是考量增持动机的一个重要属性，我们用公司属性及公司市值两个维度区分公司的市值管理意愿。 非国有企业的增持事件的超额收益更加显著。我们根据公司属性将增持事件分为国有企业及非国有企业两组，根据我们 测算，非国有企业的增持事件超额收益更加显著（4.5%），而国有企业的增持事件超额收益为1.1%。 公司市值越小，则增持事件的超额收益越显著。我们根据增持事件相关公司的市值情况将增持事件均分为5组，G1到G5 的市值不断增加。根据我们测算，增持事件的超额收益随市值提升而减少，G1（市值约40亿元以下）的平均超额收益为 8.5%，而G5的超额收益仅为0.6%。

各维度看增持信心：增持人身份

高管对公司经营状况更加了解、且减持难度更高，反映了更强的信息优势及信心，故超额收益更加显著。将增持事件根 据增持人身份分为个人、公司及高管3组，我们经测算发现，高管类增持事件的事件效应更强，超额收益为5.5%，显著高 于个人及公司两组。我们认为高管对公司经营状况更加了解，因而更加具备信息优势，同时其减持难度更高，因而增持需 具备更强信心，故相应增持事件的超额收益更加显著。

各维度看增持信心：增持事件参与人数量

增持事件的参与人数量或可反映增持信心强弱，进而影响超额收益。我们认为增持事件的参与者越多，则该增持事件反映 的信心愈加充足，故参与人越多的增持事件或将具备更高的超额收益。 增持参与人为3-4人时，超额收益更加显著。将增持事件分为参与人为1人、2人、3人、4人及5人以上共5组（即G1-G5） ，我们测算发现参与人数量为3人及4人时的事件效应更强，持有100个交易日的平均超额收益分别为7.2%/7.6%。考虑到 增持参与人中可能有一致行动人，故直接使用参与人数量不能反映真实决策人数。为减少一致行动人因素影响，我们针对 仅有高管参与的增持事件进行测算，亦发现参与人数量为3人及4人时的事件效应更强，超额收益分别为7.0%/13.6%。

增持事件的增持量可反映增持信心，或将影响超额收益。我们认为增持事件增持股份的量可直接反映增持人信心，故选 择增持股份占流通股比例作为增持量的代理变量，研究增持量对增持事件超额收益的影响。 增持股份占流通股比例为0.05%-0.5%时超额收益最为显著，而该比例低于0.01%时超额收益较弱。将增持事件按照增持 股份占流通股比例分为<0.01%、0.01%-0.05%、0.05%-0.5%、0.5%-1%及1%以上共5组（即G1-G5），我们测算 0.05%-0.5%组的超额收益最为显著（4.2%），而增持数量过低的G1组超额收益较差（2.4%）。 增持股份占已发行股份1%左右的增持事件超额收益较弱。法规要求持股5%以上股东每增持1%时均需要进行公告，因而 相应增持公告的信息价值或相对较低，故事件效应或相对较弱。我们将增持股份占已发行股份1%左右的增持事件划分为 G*后，剩余事件按上文划分为G1-G5，我们测算表明G*组超额收益相对较弱（2.5%）。

增持公告信息价值：公告时效性

增持事件披露时效性或将影响增持公告的信息价值，进而影响超额收益。我们认为增持行为的公告发出愈加及时，则增 持公告的信息价值越高，因而增持公告具备更强的事件效应。我们以增持行为最终结束时间与增持事件公告时间的时间差 作为增持公告时效性的代理变量，以研究公告时效性对增持事件超额收益的影响。 增持事件超额收益与其公告及时性具有显著的正相关性。我们根据公告滞后时间将增持时间划分为0-1天、2-7天及8天以 上共3组（即G1-G3），我们测算发现公告越及时则超额收益越显著，0-1天组超额收益为4.0%，而8天+组的超额收益仅 为1.9%。

市场环境：熊市及中小盘风格市场下增持的事件效应更显著

熊市阶段下，增持事件的事件效应更加显著。基于上证指数，我们将市场刻画为牛市、熊市及震荡市阶段。从超额收益 角度看，增持事件在熊市阶段事件效应更加明显，100日超额收益均值达4.9%，超额收益持续高于熊市及震荡市。 中小盘风格下，增持事件的事件效应更加显著。我们以国证2000与中证100的相对强弱变化将市场刻画为大盘风格、均衡 风格及中小盘风格。从超额收益角度看，增持事件在中小盘风格市场的事件效应更加明显，100日超额收益均值达5.0%， 超额收益持续高于大盘风格及均衡风格市场。

编辑：火腿肠