2023年交易与热点下的预期变化：交易是合力的方向，热点是交易的结果

政策博弈：顺周期交易与否

数据分歧与预期博弈：强刺激政策出台的必要性在减少

经济数据不及预期——GDP调整后环比正与同比低的分歧，名义增速的环比走弱，平减指数的下行；但利率对于经济弱的敏感性在降低，上半年经济数据出台在之后在2.6% 附近面临压力； 按照季节性因素来看，全年GDP5%目标仍可完成。短期强刺激政策的出台必要性在减少，叠加债务问题的制约，短期顺周期博弈的是反弹；

资产反应与政策密度：年底会议更为重要

7月的政治局会议中直面了当前的经济困难，在地产、地方债、资本市场以及就业中有超预期的方面，现代化行业中删除了与新能源相关的内容，人工智能得到保留，新加了 推动数字经济与先进制造业以及平台经济规范健康持续发展。 政治局会议后国债利率在疫情低点附近得到支撑，市场对会议反应较为积极，利率走升，价格下跌。 行文顺序上，扩内需再次回到产业政策之前，汽车、电子产品、家居、体育休闲、文化旅游等行业细分政策分别于7/18-7/22日之间提前发布。

顺周期的选择与配置：消费和地产是博取政策出台的方向

在2022年占据GDP增长贡献率超一半的投资项中，房地产成为表现最差的方向，地产政策仍有必要进一步放宽。➢ 占GDP比重超一半的消费表现依旧较为疲弱。居民收入恢复较为缓慢。消费能否恢复增长将是决定经济的最重要抓手，也将是政策出台的主要 方向。

顺周期的选择与配置：汽车和机械设备受资金认同度最高

稳增长政策预期发酵将使顺周期行业受益，从资金流向来看，汽车和机械设备行业认同度最高。汽车行业为消费政策出台的重要抓手，机械设备 行业受益于制造业、基建领域的投资稳定增长以及房地产政策出台的预期。7月以来，公募基金、北向资金以及两融资金均对两个行业有着较大 的增持力度。

产业趋势：AI浪潮能否延续

两上两下中的盈利与估值：估值驱动是主因

一上（年初至4月上旬）：疫情转向+政策加持(信创产业+中特估概念)→ChatGPT 4.0→数据学习(中文语料、图片等)，涨幅主要由估值贡献； 一下（ 4月上旬至5.25 ）：交易过度拥挤(超40%)+风偏下行(经济走弱)→市场恐慌情绪，迎来回调，计算机、通信、传媒跌幅主要由估值贡献； 二上（ 5.25-6.19 ）：英伟达业绩超预期+拥挤度下行→乐观预期下上涨，涨幅主要由估值贡献； 二下（6.20-7.20）：经济弱+政策刺激预期→顺周期板块走强+TMT公司高管高位减持→资金切换→板块情绪下滑，迎来第二波回调，跌幅主要由估值贡献；

类似环境下的历史经验：长期TMT行业中的AIGC仍是首选

回顾上一次科技革命，70-90年代与当前具有类似的历史环境，科技板块的行情起始于漂亮50的抱团行情瓦解后，穿越了美国的高通胀 和储贷危机背景下大量银行的破产，以纳斯达克为代表的科技指数长期大幅跑赢道琼斯工业指数。

从产业的发展来看，AIGC仍然处于初创期，这一阶段以估值驱动和主题投资为主，是大行情上涨的第一阶段。 以新能源汽车的行情为例，大的上涨周期结束的标志为渗透率结束快速增长，市场逐渐趋于饱和，股价的上涨只能依赖行业技术性创新和盈利起伏。 结合新能源行业看人工智能板块行情，业绩并不是指数能否持续上涨的必要条件。

交易四因子是利是弊：TMT板块估值位于近10年均值附近

从估值视角看，当前TMT各板块估 值位于10年均值附近，并未有大幅的 高估。当前电子板块PE（TTM）37 倍，计算机板块50倍，传媒板块31 倍，通信板块21倍，整体看，电子、 计算机、传媒都处于近10年以来的均 值位置，而通信板块则处于均值减一 倍标准差以下。

交易四因子是利是弊：TMT板块传媒、计算机盈利增速较高

从H1预披露数据看，传媒、计算机盈利增速改善幅度最大；通信板块盈利增速持平，而电子板块当前的盈利依然承压。

交易四因子是利是弊：拥挤度下降至5月第一波调整阶段

从交易情绪上看，当前TMT板块的交易热度已经下降至5月份第一波调整的位置，这意味着当前TMT板块整体的交易拥挤 度下降，整体板块的悲观情绪已经调整到较为充分的水平，后续交易情绪或许会上升。

交易四因子是利是弊：资金视角看，TMT板块中电子共识最大

从资金视角看，当前电子板块的共识最大。从我们的公募基金仓位高频模型的预测来看，公募基金7月以来一直加仓电子板块，减仓传媒、 计算机、通信；两融资金7月以来一直减仓TMT板块，但电子减仓幅度最小；北向资金近一月以来加仓传媒、电子、通信，减持计算机板块。

交易四因子是利是弊：资金视角看，Q2季度通信、电子加仓幅度行业前二

TMT加仓呈现分化，二季度公募基金大幅加仓通信、电 子，加仓传媒、减持计算机。持仓数据看，TMT板块依 然是公募基金加仓主力，但呈现分化，通信、电子居公 募二季度加仓前两位，传媒增持比例上升0.41%，而计 算机行业则减持0.63%。 剔除股价影响，通信、电子依旧是公募基金加仓幅度前 二行业。

周期、催化与联动：从历史看，公募基金向TMT板块调仓仍未结束

从历史经验看，TMT板块调仓难言结束。12-13年，公募基金持仓从房地产向TMT转换，调仓持续7个季度；16-19年，公募从TMT向白酒 转换，持续调仓14个季度；20-22年，公募基金从白酒向新能源转换，持续调仓10个季度。

周期、催化与联动：关注半导体产业盈利拐点到来

半导体周期通常为38-45个月，从上一轮周期低点至今已有46个月，当前全球半导体销售金额同比已经放缓，半导体盈利拐点或许已经到来，半 导体行业将进入景气周期。

周期、催化与联动：海外科技股与TMT板块走势相关性高

复盘22年以来TMT与纳斯达克100指数走势，二者的相关性达到了0.74。当前美联储处于政策转向阶段，结束加息有利于缓解纳斯达克指 数的估值压力，且海外科技股盈利强劲，有望迎来进一步的上涨；同时国内经济弱复苏下，大概率维持低利率环境，有利于TMT板块迎来第 三波上涨。 Special Rebalance 对纳指走势不具影响力。纳斯达克100指数将于2023年7月24日星期一市场开盘前进行“特别再平衡（Special Rebalance）。历史上，纳斯达克100指数分别于1998年12月、2011年5月进行过两次“特别再平衡”，两次调整并未导致纳斯达克100指 数大幅调整。

周期、催化与联动：关注海外AI热点形成的主题投资机会

关注海外AI热点新闻对A股形成的主题投资机会。当前人工智能是科技革命的重心，其前景为市场所认同，AI板块的热点投资机会层出不穷，海 外AI的相关热点新闻将带来阶段性的热点，从而形成A股的投资机会。

海外变局：大类资产如何配置

通胀粘性下美联储将继续紧缩：房价、薪资和消费使得通胀黏性较强

住宅市场低库存和依旧处于历史低位的房屋空置率将支撑房价和房屋租金。 在美联储放慢加息速度后美国房价重新开始上行。美国FHFA房价指数于2022年8月结束下行，并于2023年1月上涨加速，目前已达历史新高。

领先房价3个月的全美住房市场指数连续7个月回升。7月该指数录得56，意味着56%的建筑商对未来房地产市场感到乐观。 房价领先住房租金通胀约16个月，预计明年底住房租金通胀项可能再次上行，且市场很可能提前对此计价交易。

在美国家庭和企业杠杆率降低的背景下，深度衰退需要更高的实际利率。当前美国企业实际融资成本（1-3年企业债收益率-核心PCE）以及美国家庭 实际融资成本（30年期贷款利率-核心PCE）与2020年衰退时期分别有70bp以及40bp差距。 按照美联储6月预测的2023年核心PCE至3.9%计算，年底家庭和企业实际融资可达到2020年时期，但较疫情爆发时更低的杠杆率意味可承受的实际利 率上限更高。

美国平均时薪已连续3个月不再下行，同时物价指数下行使得实际薪资增速上行支撑消费者信心企稳回升。 零售销售距离回归疫情前线性增长仍有较大距离。按照2022年4月见顶后的实际零售额回落速度来计算，即使是通胀调整后的实际零售销售回归疫情 前的线性增长仍需11个月时间。

美国经济韧性较强， 经济有企稳回升的迹象，： 1）持续萎缩的制造业有触底反弹的迹象。费城联储制造业指数已连续两个月回升，6个月领先指标更是大幅反弹至29的历史中位水平。 2）纽约联储周度经济指数和中小企业对经济向好预期的占比探底回升，美国实体经济有转好的迹象。

通胀粘性下美联储将继续紧缩：劳动力市场紧张今年难以缓解

美国劳动力市场依旧紧张。用职位空缺/失业人数来衡量劳动力市场紧缺程度，目前劳动力紧张指数为1.6远高于于疫情前高峰1.25以及平均0.7的水平。即使年底失业率略有上行依旧难改劳动力市场的紧张。按照美联储对失业率的预测，年底失业率将上行至4.1%，对应失业人数670万，以当下职位空 缺的下降速度来计算，年底职位空缺/失业人数约为1.3仍高于疫情前1.25的峰值。

通胀粘性下美联储将继续紧缩：利率倒挂短期震荡后将收敛

美国利率见顶后倒挂便不再扩大且在利率保持高位期间小幅收敛。预计利率见顶后，宏观环境将在软着陆及衰退的预期中摇摆，衰退将是最终的方向。 短期（未来半年）软着陆预期下，预计此前的衰退预期消退将使得美债远端实际利率上行， 美股受盈利支撑表现好于新兴市场。黄金承压，原 油偏强。 中长期衰退是最终的方向，随着高利率的滞后效应逐渐显现，以及其他经济体疲弱表现的拖累，利差倒挂将以短端的快速下行完成收敛，此时 往往伴随局部系统性风险，资产价格下跌，美元上涨。

欧洲过度紧缩导致基本面弱于美国

欧央行将比美联储更早转向：高利率对欧洲的负面影响已经开始体现，从花旗经济意外指数可以看出最近一个季度欧洲经济数据大幅不及预 期与美国呈现相反的情况。 这主要是由于欧央行的紧缩对欧元区的金融环境产生了显著收紧，而美国在美联储放缓加息速度后金融环境指数开始放松。

市场低估欧美基本面差异

欧元有效汇率过高削弱欧元区制造业出口竞争力，打击欧元区外需。随着欧元有效汇率上行，欧洲委员会出口订单制造业信心指数已开始大 幅下行。 市场低估了欧美基本面的差异。由于欧盟并非统一的国家，其财政自由缺失，天然的信用风险弱于美国且杠杆率高于美国，自欧债危机后欧 洲和美国的利率差值便持续扩大，目前欧美中性利率差明显小于疫情前。

三四季度做多美元/欧元

从持仓来看，欧元兑美元已处于严重超买阶段。投机性净持仓已接近历史新高，但欧元兑美元依旧处于历史低位，一旦反转，大量多头平仓将推动欧 元快速走弱。三到四季度可能成为欧央行转向预期的发酵时间点：三季度开始在欧洲疲弱的经济基本面以及高基数效应下，高通胀将以极快的速度下行。

资产配置：美股优于新兴市场

美元升值负面溢出效应主要集中在新兴市场。根据IMF最新公布的《对外部门报告》中的数据新兴市场在美元升值期间投资、信贷、进出口以及股票等 皆表现负面且远逊于发达国家。 2022年随着美联储大幅加息带动美元升值，新兴市场出现大规模资本流出，其中中国资本流出接近翻倍（2021年1650亿美元至2022年3020亿美元）。 美元升值对新兴市场负面效应：新兴市场平均9个季度后股票价格见底，持续12个季度表现弱势，最大跌幅近30%；国内信贷最少12个季度持续走弱。

编辑：火腿肠