2023年固定收益（美债）专题报告：兼论降息时点和美债市场，美联储货币政策传导为何低效？

一、美联储货币政策传导为何低效？

如何系统性理解货币政策的传导机制和传导效率？货币紧缩大致通过四大 渠道传导至产出缺口和通胀水平。一是资金成本渠道(“cost-of-capital” channel)；二是资产负债表渠道(balance sheet channel)；三是银行借贷渠道 (bank-lending channel)；四是风险承担渠道(risk-taking channel)。上述渠道 相互强化，互相作用，最终结果体现为产出缺口负向扩大和通缩压力。但本质是 私人部门的借贷意愿（资金成本渠道）、财富效应（资产负债表渠道）、信贷可得 性（银行借贷渠道）、收入可持续性（债务可持续性和风险承担渠道）的系统性收 缩和螺旋式负反馈。

资金成本渠道(“cost-of-capital” channel)：中央银行设定政策利率，之 后通过金融机构的套利行为将利率信号传导至整条收益率曲线，并进一步渗透至 实体部门的借贷利率。企业部门的投资、居民部门的购房和消费行为随之调整。 因此，政策利率向存贷款利率的传导是货币政策传导链条中的基础一环。 资产负债表渠道(balance sheet channel)：高利率施压资产价格，实体部门 的净财富受到挤压，抵押品价格回落降低信用派生效率，资产价格大幅回落甚至 诱发资不抵债风险。金融机构随着收紧信贷标准、降低信贷额度、抬高信用溢价， 实体部门的融资能力和廉价信贷可得性双双受损。 银行借贷渠道(bank-lending channel)：一是中央银行加息引发收益率曲线 倒挂，降低金融机构套息回报；二是中央银行缩表，超额储备金下降抑制金融机 构扩表能力；三是高利率环境下借贷双方的代理成本进一步降低了银行放贷的意 愿。 风险承担渠道(risk-taking channel)：中央银行资产购买压低长期收益率 期限溢价，减少市场上的久期风险。逐利行为和久期风险下降推动金融机构转向 风险资产，压低风险溢价，促进信贷流入实体并转化为实体部门需求。中央银行 缩表时则会起到相反作用。

沿着上述框架观测目前美联储的货币紧缩传导进展。 一是资金成本渠道受阻：政策利率向存款利率的传导效率偏低，目前仅大额 存单（certificates of deposits）利率明显走高，支票账户（checking account）、 储蓄账户（saving account）处于低位，名义政策利率和整体存款成本之差走阔 至 1990 年以来最高。 受到资金流动便利性和收益性的影响，银行负债端利率的货币紧缩敏感性上， 大额存单（certificates of deposits）利率 > 储蓄账户（saving account） > 支票账户（checking account）。 目前来看，仅大额存单（certificates of deposits）利率明显走高，支票 账户（checking account）、储蓄账户（saving account）处于低位。名义政策利 率和整体存款成本之差由 0 走高至 7%，为 1990 年以来最高。 政策利率向存款利率的传导效率偏低并未首次出现，而是金融危机后，过剩 储备金框架 + SLR 约束下的必然产物：一方面商业银行不缺储备金，另一方面 SLR 约束下存款（储备金）是银行的负担。银行并无意愿争夺存款，存款利率自 然上行乏力。

二是资产负债表渠道几乎无效：美国非金融企业税前利润占债务比例为 16 年以来最高、高流动性金融资产占债务比例为 60 年以来最高，美国居民的杠杆 率、净杠杆率、偿债比率、权益占房地产市值比例均为近 30 年以来最健康水平， 资产负债表稳健性进一步支撑居民就业、收入、和债务可持续性。

以“非金融企业税前利润 / 债务”表征其盈利能力和债务可持续性，截至 2023Q1 该指标录得 9%，为 2007Q3 以来最高； 以非金融企业高流动性金融资产占债务比例表征其资产变现后的偿付能力， 截至 2023Q1 该指标录得 31%，为 1965Q1 以来最高；

以“美国居民债务 / 可支配收入”、“（债务 – 高流动性金融资产） / 可 支配收入”表征其债务压力，以偿债比例表征其偿债负担，以“美国居民所有者 权益 / 家庭房地产市值”表征泡沫水平，截至 2023Q1，上述指标分别录得 97%、 -9%、9.6%、69.6%，均处于 1990 年以来最为健康的水平； 企业利润偏高、企业和居民部门资产负债表偏强进一步支撑居民就业、收入、 支出、债务滚动的可持续性。截至 2023 年 6 月，剔除通胀的实际可支配收入同增 4.7%，回到 2018Q4 的高点，带动消费者信心反弹至 71.6，为 2021 年 10 月以来 最高。

三是流动性和利润共同支撑银行借贷渠道扩张：以“（银行储备金 + ONRRP） / 名义 GDP”表征狭义流动性充裕程度，截至 2023Q2 该比例为 20%，高于上一轮 扩表的高点和疫情前水平；由于负债成本抬升缓慢，净息差不断走高支撑银行业 利润，标普银行股指数 EPS TTM 自 2023 年以来再度走高，且远高于疫情前水平。 充裕流动性不对商业银行扩表构成约束，高盈利刺激商业银行继续扩表。 截至 2023Q2，银行储备金余额 3.17 万亿，ONRRP 余额 2.27 万亿，2023Q2 美 国名义 GDP 折年数为 26.8 万亿，（银行储备金 + ONRRP） / 名义 GDP 约 20%。上 一轮美联储扩表期间，该比例高点为 2014Q3 的 17%。疫情前水平为 2019Q4 的 9%。

2022 年加息周期开启以来，美国商业银行净息差由 2022Q1 的 2.54%走高至 2023Q1 的 3.31%，为 2019Q3 以来最高。 净息差走高极大刺激了商业银行的盈利能力，标普银行股指数 EPS TTM 在经 历了 2022 年的回落后，于 2023 年再度上行，由 33.58 走高至 36.44，远高于疫 情前水平。 一方面流动性不构成商业银行扩表的硬约束，另一方面净息差走阔刺激商业 银行信贷投放，2023Q2，美国商业银行消费卡信贷、商业地产贷款均创历史新高。

四是金融机构风险偏好仍高：美联储缩表并未有效抬升国债收益率的期限溢 价，市场上久期风险依旧偏弱，风险偏好持续走高压低 VIX 至 2020 年新低；金 融机构风险偏好走低会最先体现在对中小企业信贷紧缩，但目前 NFIB 中小企业 联盟报告中未被满足的信贷需求仍处于历史记录以来极低位置。 截至 2023 年 8 月 1 日，10Yr 美债期限溢价录得-0.80%，处于 2022 年加息周 期启动以来 20%分位数，和 2019 年 7 月初水平基本相当；VIX 指数录得 13.63， 为新冠疫情以来最低，和 2019 年底的 12.29 大相当。

截至 2023 年 6 月，美国 NFIB 中小企业联盟报告中未被满足的信贷需求占比 2%，低于加息周期开始时的 4%，亦低于 2014 – 2019 年的平均水平 3%，目前处 于 1992 年由数据记录以来的最低位置，2009 年该比例曾一度升至 11%。 上述数据表明，市场上久期风险依旧偏弱，金融机构对中小企业信用紧缩不 明显，金融机构整体风险偏好仍高。

美联储货币政策传导的四大渠道纷纷受阻，净息差和风险偏好反而刺激金融 机构加大信贷投放力度，体现在数据上一是美国非金融企业债务融资随美联储政 策利率同步走高；二是美国非金融企业净利息支出和美联储政策背离，利息负担 不升反降；三是美国居民房贷有效利率仅上升 30bp，仍低于疫情前水平。 截至 2023Q1，美国非金融企业债务融资（贷款 + 债券发行）存量同增 3182 亿美元，明显高于 2022Q1 的 2169 亿美元。美联储名义政策利率和非金融企业债 务融资之间的负相关性被明显打破。 以“非金融企业净利息支出 / 债务融资”表征实际利息支出负担，截至 2023Q1，该比例录得 5%，低于 2022Q1 的 7%。美联储抬升名义利率后，实际利息 支出负担升高或是持平的经验规律被打破。 2022Q1 – 2023Q1，美国 30 年房贷利率季度均值由 4.8%抬升 205bp 至 6.85%， 同期美国抵押贷款有效利率由 3.3%仅抬升 30bp 至 3.6%，远低于 2019 年底的 3.87%。

二、美联储货币政策效力何时见效？何时降息？

既然美联储的货币政策传导渠道纷纷受阻，讨论美联储货币政策效力何时见 效，等价于讨论美联储货币政策传导渠道的梗阻何时消除。可以从以下四个方面 进行分析： 一是何时美国商业银行需要争取存款？进而通过提高存款利率的方式压缩 商业银行净息差，从流动性和盈利两方面遏制商业银行信贷投放。根据上一轮缩 表周期的经验，（银行储备金 + ONRRP） / 名义 GDP 达到 10%将刺激大额存单 （certificates of deposits）利率加速走高，支票账户（checking account） 利率开始走高。基于目前的缩表速度和名义 GDP 预测，这一时间节点或在 2025 年 年中。

截至 2018Q3，美国商业银行储备金余额为 1.84 万亿美元，ONRRP 余额为 2298 亿美元，名义 GDP 折年数为 20.7 万亿，（银行储备金 + ONRRP） / 名义 GDP 为 10%。 进入 2018Q4，对货币政策最敏感的 12 个月大额存单利率脱离了 2017 年以来 的上升斜率，加速由 1.2%走高至 2019 年 7 月的 1.5%；对货币政策最不敏感的支 票账户利率同步开始走高，由 0.5%抬升至 2019 年 8 月 1%。 目前美联储缩表速率为 950 亿美元/月，基于 28 万亿的名义 GDP 假设，（银 行储备金 + ONRRP） / 名义 GDP 需经过 25 个月才能回落至 10%，时间节点在 2025 年年中附近。

二是非金融企业付息压力何时抬升？需要观测非金融企业债务滚动压力何 时上升，通过债务置换使高利率环境逐步渗透至实际部门利息负担。根据彭博统 计，美国高收益非金融企业债券到期高峰为 2024 年下半年，届时非金融企业净 利息支出 / 债务融资将触底反弹，实际利率负担将：一则侵蚀企业利润；二则 抬升企业信用风险，通过资产负债表渠道、银行借贷渠道、和风险承担渠道放大 货币紧缩力度；三则企业利润下行亦将传导至劳动力需求，加大居民部门的收入 和债务可持续性压力。 根据彭博统计，美国高收益非金融企业债券到期在 2023 年 11 月为第一个到 期高峰，到期金额 23 亿美元，随后回落至 1 - 5 亿美元；在 2024 年 3 – 4 月 为第二个到期高峰，到期金额合计 77 亿美元，随后回落至 3.2 亿美元；在 2024 年 6 月正式进入到期高峰，月均到期 30 亿美元。

三是美国除住房外核心服务通胀何时可以持续下行（durably）？除住房外 核心服务通胀的驱动因素来自服务业薪资压力。衡量方式之一是服务业实际薪资 增速较劳动生产率增速的缺口。根据 1970 – 1980 年代的经验，在长达 10 年的 实际薪资被高通胀侵蚀后，美国服务业实际时薪增速在长达 5 年的时间里系统性 高于劳动生产率增速。在此期间核心服务通胀中枢在 5%。截至 2023 年 6 月，美 国服务业实际时薪增速已回到疫情前水平，在经历了长达 2年的实际薪资缺失后， 后续美国居民或经历长达一年的弥补实际收入的过程，支撑除住房外核心服务通 胀。2024Q3 后，随着美国居民弥补实际收入过程结束，除住房外核心服务通胀或 确定性下行。 1973 – 1982 年，高通胀持续侵蚀实际购买力，美国非管理服务业从业人员 实际时薪同比增速持续低于 0%。 1980 年，随着核心通胀见顶，美国非管理服务业从业人员实际时薪同比增速 触底反弹，并在 1982 – 1987 年持续高于 1982 – 1999 年的趋势线。与之对应， 美国核心通胀同比增速低点在 3%，高点在 5.2%，处于 4.4%的高通胀中枢状态。

观测美国非管理服务业从业人员实际时薪增速和服务业劳动生产率增速的 相对位置，一则服务业劳动生产率增速由 1982 年的-1.5%波动上行至 1999 年的 4.3%，代表 1982 – 1999 年的实际时薪趋势线有着劳动生产率抬高的支撑；二 则 1982 – 1987 年，实际时薪增速和劳动生产率增速剪刀差由-5.7%趋势上行至 -0.08%，与实际时薪增速高于趋势线对应。 我们理解在这 5 年期间，服务业实际薪资增速系统性高于劳动生产率增速， 对应的是美国居民弥补之前 10 年的实际收入缺失，进而带来了消费者信心和核 心服务通胀的居高不下。 美国服务业实际薪资增速于 1999 年和长期趋势线重新匹配，核心服务通胀 应声回落，开始进入系统性的低通胀周期。 截至 2023 年 6 月，美国非管理服务业从业人员实际时薪增速录得 2%，回到 2019 年水平，意味着美国居民经历了 2021Q2 – 2023Q2 长达两年的实际薪资缺 失。按照 2：1 的实际薪资缺失和弥补实际薪资的时间比例，美国居民在 2024Q3 之前都将处于弥补实际薪资的过程，支撑除住房外核心服务通胀。2024Q3 后，随 着美国居民弥补实际收入过程结束，除住房外核心服务通胀或确定性下行。

四是美国广义流动性何时由过剩状态回落至长期趋势状态？假设 M2 按照今 年前 4 个月的速度收敛，大概在 2024 年 5 月恢复至 2012 – 2019 年的长期趋势 线水平，绝对量级在 18.6 万亿附近。

综上，通过非金融企业债务滚动，美联储货币政策的实际效力将在 2024Q1 开 始有所体现，在 2024Q3 开始加速体现。与此同时，进入 2024Q3，随着美国居民 弥补实际收入过程结束，除住房外核心服务通胀或确定性下行，满足鲍威尔在 7 月 FOMC 会议上对于开启降息的要求。但缩表或仍持续至 2025 年年中。这也与鲍 威尔的措辞一致，即利率工具和资产负债表工具是独立的，可以边降息边缩表。 总之，美联储或在 2024Q3 开启降息，在 2025 年中结束缩表。 7 月 FOMC 会议上，对于何时降息，鲍威尔认为今年不会降息，明年降息的条 件是届时通胀下行，对降息感到舒适的时候（“inflation is coming down and we’re comfortable that it’s coming down and it’s time to start cutting rates”），才会选择降息，并称在通胀回到 2%之前的很早一段时间就会停止加息， 并且开始降息，但回到 2%可能要到 2025 年之后才会发生。 7 月 FOMC 会议上，鲍威尔认为利率工具和资产负债表是独立的（“So they are two independent things”），美联储可以边降息边缩表。

三、美债收益率或上有顶、下有低，曲线有走平压力

基于美联储在 2024Q3 才开启降息的判断，10Yr 美债收益率或呈现上有顶、 下有底，围绕 4%波动的震荡状态，直至 2024Q2 才有趋势性机会。 下有底的原因在于：一则货币政策传导低效，企业利润、劳动力市场、实际 薪资、银行业净息差都将支撑居民部门的收入、财富效应和债务可持续性；二则 房地产、建筑业、制造业库存都已经位于或接近底部，不会造成进一步下拉；三 则非住房核心服务通胀仍难以确定性下行。上述因素支撑名义政策利率居高难下，10Yr 美债收益率上行风险大于下行风险，支撑位在 3.8%。 上有顶的原因在于：一则加息周期进入尾声，利率工具的速度、高度、久期 三大要素的重要性上，久期 > 高度 > 速度，美联储不会再度抬高加息幅度， 10Yr 就难以趋势上行；二则制造业建筑支出有所放缓、耐用品消费有向下收敛压 力、就业市场逐渐趋于平衡，数据上的刺激力度有限；三则目前联邦基金利率期 货定价 2024 年 5 月开启首次降息，与我们预测的 2024Q3 降息提前了一个季度， 大幅后移的空间有限。上述因素使美债收益率难以趋势上行，阻力位在 4.2%。

曲线有走平压力主因 TGA 余额不及预期，2023Q3 和 Q4 美债 Bills 发行或上 量，推升短端收益率。 根据美国财政部在 7 月 31 日发布的整体融资预测，2023Q3 预计对私人部门 净发行（Bills & Coupons）为 10070 亿美元，比 5 月份（5 月 1 日季度再融资声 明前）的预测高 2740 亿美元，因为一则季度开始的现金余额比此前预测低 1480亿美元（6 月 30 日为 4086 亿美元）；二则假设季末现金余额比此前高 500 亿美元 (预计 Q3 现金余额为 6500 亿美元)；三则预计财政收入低而支出高带来的更高的 融资需求 830 亿美元。对于 Q4，财政部预计对私人部门净发行 8520 亿美元（假 设季末现金余额为 7500 亿美元）。 具体融资结构需待季度再融资会议后确定，但考虑到主要的融资增量在于补 充 TGA 余额，Bills 发行或上量，带动整体季度净融资处于 2018 年以来次高水 平，给收益率曲线带来走平压力。

美债收益率下行风险看，短期来自于欧央行转鸽后，德债收益率下行或抬升美债吸引力；中期来自于欧央行货币紧缩效率高于美联储，存在早于美联储转向 的风险，或造成大批资金从欧元区涌入美债市场，压低美债收益率。 欧央行货币政策周期大致落后于美联储 4 个月：美联储 2022 年 3 月开启加 息周期，欧央行 7 月开启；美联储在 2023 年 3 月 SVB 事件后态度明显转鸽，欧 央行在 7 月会议上转鸽。 因此将美债收益率走势滞后 90 个交易日后，可以看到美债和德债的阶段性 底部、顶部基本重合。按照这一领先关系，德债收益率在接下来两个月或倾向于 下行，提高美债吸引力。

虽然欧央行货币政策周期滞后于美联储，但货币政策传导效率却领先于美联 储，体现在欧元区的信用周期领先于美国：欧元区企业贷款三个月环比折年增速 已于 2023 年初转负，但美国企业贷款三个月环比折年增速仍有 2%。 考虑到欧元区的政策利率向商业银行存款利率传导快于美国、欧元区居民杠 杆压力大于美国居民，后续，欧央行的货币紧缩效力将持续领先美联储。因此， 中期存在欧央行早于美联储转向的风险，届时或造成大批资金从欧元区涌入美债 市场，压低美债收益率。

编辑：火腿肠