2023年如何寻找下半年业绩较强的行业？

一、2008 年至今，各板块 ROE 下降时长的中位数较为稳定

2008 年至今，全 A 的 ROE 已经历四轮完整的周期。以全 A 非金融为例，2009Q2- 2011Q1、2013Q2-2013Q4、2016Q2-2018Q3、2020Q1-2021Q2 是 ROE 的上行期， 2008Q1-2009Q2、2011Q1-2013Q2、2013Q4-2016Q2、2018Q3-2020Q1 是 ROE 的 下行期。总结来看，全 A ROE 的下行时长较为稳定，通常为两年到两年半。

将全 A ROE 与工业企业利润增速做对比，可见 2010 年之后全 A ROE 的下行时长 更短且更稳定。我们认为产生这一现象的原因是，上市公司的盈利能力相较宏观经济存 在韧性。一方面，从全球情况来看，宏观经济潜在增速的下行并不必然对应上市公司盈 利能力的下降。典型如美国的潜在经济增速在 20 世纪 80 年代出现下降，但上市公司 ROE 反而受益于新兴产业的蓬勃发展、上市公司的大额回购等出现持续提升。另一方面， 从 A 股历史经验来看，全 A 的 ROE 下降时间通常都是两年至两年半，对应的情况是在 经济下降周期后段，上市公司中具有长期成长属性行业的 ROE 会优先企稳，进而带动 全 A 盈利能力出现改善。

进一步地，我们分析各行业的 ROE 下降时长。整体上看，各行业 ROE 下行时长相 较全 A 板块存在不小波动。 1）从中位值来看，全部 A 股、成长板块、周期板块、金融板块的 ROE 下降时长的 中位值分别为 1.88 年、2.25 年、1.75 年、1.96 年，都在 2 年附近。而消费板块、稳定 板块的 ROE 下降时长的中位值分别为 0.75 年、0.75 年，明显小于其他板块。 2）从 ROE 下降时长的波动区间来看，各板块的波动比较大。 如虽然金融、成长板块下行时长的中位值比较接近，但其最大值、最小值的波动区 间明显大于全 A 板块的下行时长。具体来看，全部 A 股 ROE 下行时长为 1.17 年至 2.42 年，而金融板块 ROE 下行时长为 1.00 年至 4.00 年，成长板块 ROE 下行时长为 1.17 年至 2.75 年。落实到申万一级行业上，各行业 ROE 下行时长的波动更大，如煤炭 行业 ROE 下行时长为 1.00 年至 4.75 年。

综合以上两点信息来看，1）全 A ROE 下降时长比较稳定，最近一轮全 A ROE 的 下行始于 2021Q2，结合历史经验来看，全 A ROE 有较大概率在 2023Q2-2023Q4 实现 企稳。2）不同板块 ROE 下降时长存在差异，也就是说当全 A ROE 企稳上行时，大概 率有板块领先企稳，且每一轮全 A ROE 的上行周期中领先企稳的板块有所不同。 进一步地，我们从多个维度分析 ROE 领先企稳的板块可能会有哪些特征，并结合 这些特征来筛选当前有较大概率实现 ROE 企稳的行业。

二、历次牛市初期业绩较强的细分行业

在复盘历次牛市第一年的细分行业业绩时，我们将业绩拐点靠前、业绩改善幅度较 大的行业都定义为“业绩较强”，并简要梳理行业超额收益是否受业绩拐点、业绩改善 幅度的影响。

2.1 2008 年至 2009 年，可选消费业绩领先改善且改善幅度较大

1）盈利拐点方面，2008 年至 2009 年，各行业盈利改善时间比较接近。 几乎所有行业的 ROE 都在 2008Q4-2009Q3 出现了向上的拐点，相较全 A 的盈利 改善时间差别也在一个季度到两个季度以内。盈利改善较为领先的行业集中在消费板块、 金融地产板块、上游周期板块中，盈利改善较为滞后的行业集中在成长板块与中游制造 板块中。

具体来看， 盈利领先全 A 两个季度改善的行业有：消费板块中的食品饮料、美容护理，稳定板 块中的公用事业。 盈利领先全 A 一个季度改善的行业有：周期板块中的石油石化、建筑材料；消费板 块中的农林牧渔、医药生物、纺织服饰、家用电器、汽车；成长板块中的传媒、电力设 备；以及地产、银行。 盈利滞后全 A 一个季度改善的行业有：周期板块的多数行业（包括煤炭、有色金属、 钢铁、基础化工等），成长板块中的电子行业。

2）盈利改善幅度方面，周期与可选消费的改善幅度较大。 我们计算各申万一级行业 ROE 出现上行拐点后一年的时间中，期末 ROE 相较期初 ROE 的变动幅度。具体来看，交通运输、汽车、钢铁、有色金属、家用电器的 ROE 分 别提升 17.93pct、15.32pct、13.59pct、10.70pct、10.50pct。

3）从股价表现上来看，盈利是否提前改善对行业涨跌幅的影响不大，盈利改善幅 度的影响更大。典型如涨幅排前五的行业中，美容护理、军工行业的 ROE 拐点均滞后 于全 A 板块，汽车、家用电器、美容护理的 ROE 拐点略领先于全 A 板块。事后来看， 这些行业或是 ROE 改善幅度不小（有色金属、汽车、家用电器）或 ROE 的绝对水平较 高（煤炭、国防军工等）。换言之，盈利是否提前改善对行业超额收益的影响不算显著， 盈利弹性较大的行业更容易产生超额收益。

2.2 2013 年至 2014 年，成长板块的业绩改善大幅领先全 A

1）盈利拐点方面，2013 年至 2014 年，各行业盈利改善的时间差别较大。 全 A 盈利改善发生在 2013Q1。一方面，宏观层面上的产能过剩导致不少行业在 2013 年至 2014 年的 ROE 都是下行的，这些行业集中在周期板块与制造业中，如煤炭、 有色金属、农林牧渔、食品饮料、机械设备、国防军工、银行。另一方面，盈利企稳最 早的行业（成长板块）相较盈利企稳最晚的行业（周期与制造），二者盈利企稳时点的 差距高达两年之久。

盈利领先全 A 一年以上改善的行业有：成长板块中的传媒与稳定板块中的公用事业。 盈利领先全 A 一个季度或两个季度改善的行业有：周期板块中的有色金属、基础化 工；必选消费中的医药生物；可选消费中的家用电器、轻工制造；成长板块中的电子、 通信；稳定板块中的建筑装饰；金融地产板块中的房地产和非银金融。 盈利同步全 A 改善的行业有：周期板块中的建筑材料；消费板块中的商贸零售、汽 车；成长板块的计算机。 盈利滞后全 A 改善的行业有：周期板块中的基础化工；成长板块中的电力设备；消 费板块中的纺织服饰、社会服务、美容护理；稳定板块中的环保、交通运输。

2）盈利改善幅度方面，成长板块与部分消费行业的盈利改善幅度较大。我们计算 各申万一级行业 ROE 出现上行拐点后一年的时间中，期末 ROE 相较期初 ROE 的变动 幅度。具体来看，电力设备、建筑材料、公用事业、汽车、非银金融的 ROE 分别提升 5.78pct、4.15pct、3.77pct、3.04pct、2.96pct。

3）从股价表现上来看，涨幅较大的行业盈利改善幅度不弱。涨幅排名前五的行业 中，传媒行业 ROE 上行拐点领先全 A 一年以上，即使在经济下行期都没有出现 ROE 下 行。计算机、电子、通信行业的 ROE 上行拐点与全 A ROE 上行拐点的出现时间基本一 致，ROE 的改善幅度好于全 A。

2.3 2016 年至 2017 年，周期板块与消费板块的业绩拐点较为领先

1）盈利拐点方面，2016 年至 2017 年，各行业盈利改善的时间差别较大。 全 A 盈利改善发生在 2016Q2。盈利改善较为领先的行业集中在周期板块与消费板 块，盈利改善较为滞后的行业集中在成长板块、稳定板块、金融地产板块。

盈利领先全 A 改善的行业有：周期板块的煤炭、有色金属、钢铁，消费板块中的农 林牧渔、食品饮料、家用电器、汽车，成长板块中的国防军工。 盈利同步全 A 改善的行业占大多数。 盈利滞后全 A 改善的行业有，消费板块中的医药生物、美容护理，成长板块中的电 力设备、机械设备，稳定板块中的公用事业、非银金融。

2）盈利改善幅度方面，周期板块各行业的盈利均大幅改善。 我们计算各申万一级行业 ROE 出现上行拐点后一年的时间中，期末 ROE 相较期初 ROE 的变动幅度。具体来看，钢铁、煤炭、建筑材料、传媒、非银金融的 ROE 分别提 升 16.99pct、8.58pct、5.39pct、5.25pct、3.96pct。

3）从股价表现上来看，消费行业的定价关注盈利拐点，周期行业的定价关注盈利 上行幅度。 涨幅排名前五的行业中，家用电器、食品饮料行业的 ROE 上行拐点分别领先全 A 两个季度与三个季度，盈利改善幅度不算突出。建筑装饰的上涨主要由估值推动。建筑 材料的 ROE 上行拐点基本同步于全 A，不过其盈利改善幅度较大。钢铁、煤炭行业的 ROE 上行拐点领先全 A 一个季度，盈利改善幅度突出。

2.4 2019 年至 2021 年，成长板块与消费板块的业绩拐点较为领先

1）盈利拐点方面，2019 年至 2021 年，各行业盈利改善的时间继续分化。 全 A 盈利改善发生在 2020Q2。盈利改善较为领先的行业集中在成长板块，其次是 消费板块，盈利改善较为滞后的行业集中在稳定板块与金融地产板块。

盈利领先全 A 半年以上改善的行业有：消费板块中的农林牧渔、轻工制造；成长板 块中的电子、传媒、电力设备、机械设备、国防军工；稳定板块中的环保。 盈利领先全 A 一个季度改善的行业有：消费板块中的食品饮料、医药生物、汽车。 成长板块中的通信。稳定板块中的公用事业。周期板块中的建筑材料。 盈利同步全 A 改善的行业集中在周期板块中。 盈利滞后全 A 改善的行业有：消费板块中的商贸零售、社会服务、美容护理；成长 板块中的计算机；金融板块中的银行。

2） 从盈利上行幅度来看，周期板块的盈利改善幅度普遍较好，消费板块中农林牧 渔、美容护理、社会服务行业的盈利改善幅度相对较大。农林牧渔、美容护理、基础化 工、石油石化、交通运输的行业的 ROE 分别改善了 15.65pct、11.70pct、10.67pct、 9.58pct、8.91pct。

3）从股价表现上来看，领涨行业的盈利改善幅度大多不差。在涨幅排名前五的行 业中，除电力设备行业之外，社会服务、基础化工、汽车、有色金属行业的盈利改善幅 度都不差。电力设备行业的 ROE 拐点比较领先。

三、牛市初期业绩改善的方向有哪些特征？

3.1 宏观经济复苏斜率越低，各行业 ROE 见底的时间间隔越大

2008 年至 2009 年，宏观经济在财政政策与货币政策的双重刺激下实现“V 型”复 苏，A 股上市公司中食品饮料、美容护理、公用事业行业的 ROE 在 2008Q4 企稳回升， 电子及多数周期行业的 ROE 在 2009Q3 回升，各行业 ROE 拐点的最大时间间隔为三个 季度。 进入 2010 年之后，宏观经济潜在增速下沉，上市公司盈利修复斜率也明显放缓， 且三轮经济上行的复苏斜率呈现为 2020 年＞2016 年＞2013 年。具体来看，1）2020 年新冠疫情对各行业的盈利构成了普遍冲击，此后美联储开启无限量化宽松模式，国内 也提出适当提高财政赤字率，此后各行业盈利增速相继于 2020Q1、2020Q2 触底回升。 2）2016 年主导企业盈利的关键因素是，供给侧改革带动 PPI 增速由底部快速回升，以 钢铁、煤炭为代表的周期性行业盈利增速明显修复。3）2013 年是国内经济潜在增速降 速后的第一个经济回升期，叠加产能过剩削弱了企业盈利修复斜率，是 2010 年至今最 弱的一次经济复苏。再看各行业 ROE 见底的时间间隔，2020 年各行业 ROE 拐点的最 大时间间隔为七个季度，2016 年各行业 ROE 拐点的最大时间间隔为八个季度，2013 年各行业 ROE 拐点的最大时间间隔为十三个季度。

在第二章节的复盘中，我们指出牛市初期涨幅较大的行业通常其 ROE 改善幅度也 较大。不过，ROE 改善幅度是一个后验指标，我们尝试从其他先验指标中寻找 ROE 潜 在改善幅度较大的行业。从统计规律上看，上一轮周期中业绩滞后改善、上一轮周期中 供给出清、当期中报业绩改善幅度较高的行业大概率在未来一年的业绩改善幅度较大。 详情参见章节 3.2-3.4。

3.2 此前业绩滞后改善的板块，大概率在下一轮牛市中领先改善

分时间段来看，2008 年至 2009 年成长板块的 ROE 滞后全 A 一个季度改善，2012 年至 2013 年成长板块的 ROE 领先全 A 一年以上改善。2012 年至 2013 年周期板块的 ROE 滞后全 A 一年以上改善，2016 年至 2017 年周期板块中的煤炭、有色金属、钢铁 则领先于全 A 改善，且后续盈利改善幅度较大。2016 年至 2017 年成长板块 ROE 的改 善较为滞后，2019 年成长板块中多个细分行业的 ROE 均领先全 A 改善。 对比各板块 ROE 与全 A ROE 的走势来看，周期板块、成长板块、中游制造、必选 消费、可选消费的 ROE 都基本遵循上述规律。例外情况仅有金融地产板块。自 2008 年 以来，金融地产板块 ROE 长期下行，不仅上行拐点滞后于全 A ROE，而且在经济上行 期 ROE 的弹性也明显低于其他板块。

需要说明的是，上述规律在大类板块上体现得更为明显，在细分行业上的表现则有 所弱化。首先，从统计结果上来看，除了 2008 年以外，最近三轮经济上行期中，申万 一级行业 ROE 改善时点与后续 ROE 改善幅度呈现一定的正相关性。

其次，从行业基本面逻辑来看，之所以行业 ROE 改善幅度与改善时间的匹配关系 不稳定，主要源于细分行业的 ROE 改善幅度也会受到自身产业逻辑的影响。如 2015 年 至今，煤炭、有色、钢铁等周期性行业的产业逻辑较好，导致这些行业即使 ROE 改善 偏滞后，后续的改善幅度也不小。不过，从历史经验来看，产业格局的影响很少会持续 两轮经济周期。

总结来说，我们对 ROE 拐点的应用逻辑是，1）板块方面，关注上一轮经济上行期 中业绩拐点靠后、业绩改善幅度较小的板块。2）行业方面，除了关注上一轮经济周期 中的业绩情况，也需关注产业格局的延续性或反转。

3.3 一季报与中报业绩较好的行业，全年业绩大概率不差

我们筛选历次牛市中，中报业绩相较上年底明显改善的行业，统计结果显示 2013 年、2016 年、2020 年其下半年业绩、全年业绩大概率不差。我们认为产生这一现象的 原因有二： 一方面，部分行业的营收有一定的春节效应。由于一季度受到春节假期的影响，工 业企业开工较弱，而居民消费旺盛。同时部分行业也倾向于在春节进行节点销售，故而 零售、食品饮料、保险等行业的一季报、中报对全年业绩有较好的指引。 另一方面，2010 年之后各行业的产业格局出现分化（见表 5）。2009 年各行业盈利 出现普遍改善，改善幅度差异相对不大、改善时点略有差异，这进而导致上半年改善幅 度较弱的行业在下半年倾向于“补涨”。而进入 2010 年之后，各行业产业格局分化、盈 利改善幅度也明显分化，上半年业绩较好的行业大概率下半年表现也不差。

3.4 供给出清较好的行业，ROE 改善幅度容易更大

我们统计历次全 A ROE 改善周期中，各行业供给情况与后续 ROE 改善幅度的关系。 其中供给情况采用上一轮经济周期中该行业资本开支增速与营收增速剪刀差的中位值， 若资本开支增速持续小于营收增速，则认为该行业供给出清程度较好。 统计结果显示，2009 年、2016 年、2020 年各行业 ROE 改善幅度与供给出清程度 存在一定的正相关。

结合 3.2 与 3.4 章节的统计规律，我们对历次 ROE 见底一年后涨幅较大的行业所 具备的特征做梳理。整体上看，这些行业的先验指标至少有三个都表现较好，例外情况 只有 2009 年-2010 年的电子、2013 年-2014 年的电力设备、2016 年-2017 年的建筑装 饰。

3.5 对当前的判断

结合前述章节的评价指标，我们编制各申万一级行业的业绩展望得分表。整体上看， 多数消费行业与成长板块中的传媒、机械设备、计算机行业的业绩展望得分较高。

编辑：火腿肠