2023年上半年可转债市场复盘

1. 宏观视角：可转债市场行稳致远

1.1. 中证指数走势复盘

2023 年上半年中证指数走势大致可分为五个阶段：（1）01.03-02.02，复苏预期强劲 支撑指数向上攀升。在此期间，“新十条”颁布影响持续蔓延和第一轮“阳性高峰”渐 息，叠加 12 月信贷数据和 2022 年四季度 GDP 数据表现超预期，中证指数和万得全 A 指数同频上行；（2）02.03-03.16：复苏预期现分歧。市场对经济复苏斜率预期出现分歧， 指数震荡下行。在此期间，硅谷银行暴雷和海外加息同样对 A 股市场风险偏好产生冲击 和影响；

（3）3.17-4.18：交易热情点燃。ChatGPT 的推广被视为 AI 技术爆发的标志性事 件，其随后点燃市场交易热情，TMT 相关题材从上游数字基建（光模块等）、数据要素， 到下游 AIGC 相关板块均迎来不同程度的上行行情；（4）4.19-5.31：“弱预期，弱现实” 持续发酵，TMT 相关题材和“中特估”题材相继哑火。可转债市场自 5 月中旬以来迅 速缩量并保持低位运行，中证转债指数回调，但相对万得全 A 更具韧性。5 月初以来， 蓝盾转债和搜特转债即将触发可转债市场历史上首个信用违约事件的信号剧烈冲击市 场、引致市场结构性分化，低信用评级转债溢价率主动下杀；（6）6.1-6.30：政策博弈强 化。6 月下旬机器人和新能源汽车题材回暖，市场对增量财政政策出台的预期增强，政 策博弈强化驱动正股和转债市场上行。

上半年可转债市场兼备“上攻”和“下守”能力，进退有势。从 2023 年上半年各 大指数走势来看，除创业板指外，其余选取宽基指数均实现正累计收益率。其中，2023H1 期间中证转债指数累计上涨 3.37%，高于万得全 A、中证 500 指数，仅略低于上证指数 0.28 pct，收益表现并不弱于整体权益市场；而从 2023Q2 走势来看，以万得全 A、上证 指数为代表的宽基指数跌幅均在 2%以上，而中证转债指数仅下跌 0.15%，进退有势。

风格方面，2023 年上半年，转股溢价率与大盘成长相关性最强，低至-87.79%，指 向估值中枢变化偏大盘成长风格；而中证转债指数则与上证综指强挂钩，相关系数高达 75.70%，说明转债市场整体偏向于跟随权益市场变动。参考历史情况，2021H1、2022H2、 2022H1、2022H2、2023H1 中证转债指数分别与国证 2000、国证 2000、大盘成长、小盘 成长、上证综指保持强相关性。其中，2021 年转债市场存续标的与国证 2000 指数成分 股重合度较高；2022 年转债市场成长风格显著，上半年从大盘风格切换至小盘风格； 2023H1 转债市场与成长风格相关性均弱化，中证转债指数走势反而与上证综指、中证 500 指数相关性较强，转债市场存在往中、大盘优质龙头标的靠拢趋势。

1.2. 价格中枢变化

2022 年底可转债市场交易情绪陷入低迷期，日均成交额难以突破 500 亿元。2023 年开年以来至 1 月中旬，全市场转债价格显著抬升，回到 119 元水平；随后进入震荡期， 全市场转债价格均值在 117-120 元区间震荡。截至 2023/6/30，加权平均收盘价约 118 元， 较年初上涨 3.04%。

价格走势现结构性分化，但底部支撑尚足。2022H2-2023H1 期间，可转债市场各价 格分位数的走势情况出现结构性分化，主要体现在：（1）“赎回潮”冲击下，可转债市场 面临平价和溢价“戴维斯双杀”的窘境，2022H2 估值剧烈回调。其中，由于低价债偏 债属性较强，价格走势具韧性，估值回调幅度较高价债小。截至 2022 年末，全市场价 格水平的中位数、75 分位数、80 分位数、90 分位数，其区间估值位置均较 2022H1 下 调超40 pct，其中价格水平的90分位数回调幅度最大，从86.86%下调46.10 pct至40.76%； （2）2023Q1，各分位数价格水平边际修复。纵向对比，截至 2023/3/31，低价债价格水 平已回到历史高位，中位数、75 分位数、80 分位数区间估值位置修复较明显，但 90 分 位数仅较 2022 年末修复 17.57 pct，高价债修复斜率较缓，估值抬升仍面临一定压力；

（3）2023Q2，受权益市场影响，可转债市价回调。由于 Q1 低价债价格上抬显著，叠 加信用事件冲击低价配置策略影响，低价债价格回调幅度较大，截至 2023/06/30，5 分 位数和 25 分位数区间估值位置分别环比变化-19.90 pct、-12.32 pct；而全市场均价债的 区间估值位置边际企稳（环比-0.97 pct）；高价债估值水平反而抬升（环比+0.75 pct），结 合保持高位的溢价率水平，指向市场对转债估值的包容度提升；（4）需要注意的是，2023 年 6 月以来，市场交易热情明显回暖并保持高亢情绪，均价债和高价债价格边际反弹、 价格曲线上扬，但同期低价债出现横盘、逆势回调趋势。尽管截至 2023/6/30，各价格分 位数水平所处历史估值点位较低，但从曲线走势来看，除 5、25 分位数曲线外，其余分 位数水平曲线均在 6 月以来筑底企稳并出现不同程度的上扬，价格水平底部支撑尚足。

1.3. 估值中枢变化

赎回潮影响渐散，估值水平不断上抬。2022H2-2023H1 期间，可转债市场估值水平 波动较大，原因在于：2022 年 10 月末爆发基金“赎回潮”，“赎回—抛压”直接冲击资 产价格并间接冲击市场流动性水平、风险偏好及市场情绪，全市场转股溢价率从近 53% 的高位回落至 40%以下。2023 年开年以来，1 月份市场交易热情极弱，春节前多日成交 量跌破 400 亿元。1-2 月转股溢价率整体维持下行趋势；3 月以来，转股溢价率整体筑底 回升，其中 4 月下旬-5 月中旬，信用事件和题材哑火拖动转股溢价率下行；5 月下旬以来，“错杀”弱资质个券估值修复、部分题材回暖，溢价率维持边际修复趋势。

偏债型转债溢价率呈不断上抬趋势，偏股型转债溢价率曾短暂下杀。截至 2023/6/30， 偏股、平衡、偏债型转债的溢价率分别较年初（2023/01/03）上涨 3.08pct、3.94pct、8.71pct。 偏债型转债估值更具弹性，我们认为其弹性来自多方面，包括流动性环境宽松、利率下 行、一级债基支撑需求等；而平衡型、偏股型转债溢价率整体走势维稳，其中 5 月初期 偏股型转债估值走“V”行情值得关注，我们认为“V”型走势源自信用事件冲击。

从各存续规模转债溢价率走势来看，需要注意：（1）小规模转债通常伴有一定“炒 作”属性，表现为市场给予更高的溢价率水平。2023 年上半年，1 亿规模以下转债溢价 率保持高位震荡，整体居于 100%水平线以上。6 月下旬该溢价率继续高企，维持在约 130%水平；规模在 1-3 亿元区间的转债溢价率弹性较大，2023H1 期间大体呈“压缩— 抬升—高位震荡—压缩—抬升”的趋势，总体保持在 45%-50%区间；（2）存续规模在 50- 100亿元区间转债的加权溢价率在2023H1期间整体呈上行趋势，这与其成分转债有关： 相关转债分布于银行、非银金融、农林牧渔、电力设备行业，包括隆 22 转债、天 23 转 债、希望转 2、华友转债等行业承压标的和 5 月中旬承压的大金融板块标的，溢价率主 要随平价承压而对冲抬升。

1.4. 需求端情况

北向资金净流入表现较差，人民币汇率仍存贬值压力。2023 年以来，自 1 月北向资 金净流入 1412.90 亿元后，2-3 月净流入规模骤减，合计不足 500 亿元；4-5 月北向资金 呈净流出趋势，合计净流出 166.9 亿元，增量资金有限，需求弱化，对应时期可转债市 场呈“存量博弈”状况，全市场日均交易量偏低；6 月以来，北向资金“扭负转正”，净 流入 140.26 亿元。而 2023 年 2 月以来，美元兑人民币汇率持续上行，我们认为人民币 贬值结构上利好出口型标的，这也部分构成我们 5 月和 6 月的推荐策略逻辑。

2023 年上半年，上证 A 股新增开户数有限。从上证 A 股新增开户数累计值的年际 对比情况来看，2023H1 新增开户数高于 2018、2019 年同期水平，接近 2020 年同期水 平，但远低于 2021 和 2022 年同期水平。

基金发行规模低于近年均值水平，发行结构出现显著分化。观察 2020-2023 年上半 年“固收+”基金发行情况，发行规模方面，2023H1“固收+”基金共发行 1014.75 亿元， 仅略高于 2022H1 水平，远低于 2020H1、2021H1 发行规模（分别对应 1509.11 亿元和 3231.48 亿元），对应可转债资产的新增配置力量偏弱；发行结构方面，2023H1 新发基 金中一级债基占比约 50%，远超 2020-2022 年同期水平，亦远超二级债基和偏债混合基金发行规模。一级债基资产配置风险偏好较弱，倾向于配置偏债型转债，结合 2023H1 偏债型转债溢价率上涨 8.71pct，其估值得到一级债基配置力量支撑。

长端利率下行，纯债价值抬升。2023 年上半年，10Y 国债到期收益率总体呈“1 月 初攀升，随后不断下行”的趋势，截至 2023/6/30，10Y 国债收益率为 2.64%，较年初下 降 0.18 pct。长端利率下行支撑转债市场估值抬升，典型代表是全市场纯债价值随之不 断抬高，截至 2023/6/30 纯债价值（加权）已达到 99.40 元，较年初上升 1.95 元。流动性宽松往往对应估值底部强支撑。2019 年以来，加权 R001 走势大致与百元溢 价率估值走势同频，即流动性宽松时转债估值底部具有较强支撑。2023 年以来，R001在历史上处于较低水平，市场流动性较宽松，年内转债市场估值具有韧性。

公募基金持仓可转债市值规模刷新历史，突破 3000 亿元。2023 年二季度公募基金 持仓可转债市值规模首次突破 3000 亿元，再次刷新历史新高。近一年以来，公募基金 持仓市值季度环比增速始终为正、规模稳步增加，2023Q2 持仓市值环比增长 7.01%，同 比增长 14.04%。

不同风格基金结构分化，一级债基、二级债基和转债基金增量配置转债。我们参考 Wind 对股票型、混合型、债券型基金作出的细分口径：2023 年二季度，一级债基、二 级债基、转债基金持仓转债市值较 2023Q1 增加 40.13 亿元、134.64 亿元、103.30 亿元，而混合类基金（含偏债、偏股、平衡混合及灵活配置类基金）所持转债市值均环比减少， 合计减少 75.95 亿元。参考近 3 个季度基金持仓情况，加仓方面：可转债主要配置基种 二级债基连续 3 个季度增加转债持仓规模，合计增加 293.51 亿元；转债基金和中长期 纯债基金受“赎回潮”影响，在 2022Q4 期间减持转债，随后 2 个季度所持转债市值均 正增长；一级债基在经历 2 个季度的减仓后，于 2023Q2 增持 40.13 亿元的可转债；减 仓方面：偏债混合基金、灵活配置基金已连续 2 个季度减仓转债，减仓规模分别为 83.43 亿元和 25.08 亿元；偏股混合基金、平衡混合基金转债持仓季度环比变动的方向变化频 繁，且季度环比变动规模较小。总体上，相对于 2023Q1，二季度基金配置转债的情绪 更为积极。

基于更高频的数据指引，我们发现 2023Q2 各类投资者配置转债情绪出现分化，投 资市场结构亦有分化。根据上交所和深交所披露的转债持有人结构月频数据，我们发现 6 月深交所基金配置转债规模环比大幅减少（-8.15%），而同期上交所基金配置转债规模 环比增加 4.25%，这或与 6 月份基金增配汽车板块标的有关（拓普、赛轮、爱迪、豪能、 伯特均上市地在上交所）。同时，美锦转债、一品转债、中装转 2、思创转债均在深交所 上市；相关地，5 月情况则与 6 月正好相反，基金持有深交所转债市值增加、持有上交 所转债市值减少，这或与苏租转债、隆 22 转债、中信转债、中银转债、大秦转债、苏银 转债等底仓品种在上交所上市有关，这一情况同样符合保险机构持仓变动。整体来看， 2023Q2 各投资者配置可转债的热情偏乐观积极，单市场内某一主体减配转债往往基于 调仓动机，减配规模会在另一市场中得到补充。

1.5. 供给端情况

转债发行节奏整体偏紧，但有边际回暖倾向。2023 年上半年，新债发行规模总额为 710.41 亿元，这一数据在 2020-2022 年同期分别是 840.71 亿元、1484.70 亿元、1175.36 亿元，转债发行节奏整体偏紧。从月度分布来看，3、4 月发行规模较大，分别达到 259.28 亿元、222.48 亿元，接近近年均值水平。5 月为发行小月，今年仅发行一只转债，规模 4 亿元；但 6 月发行情况不容乐观，2020-2022 年 6 月新债发行规模均值为 271.83 亿元，而今年 6 月仅发行 66.69 亿元，转债市场增量个券有限，供给偏紧。从各发行环节对应 拟发转债情况来看，2023 年上半年处于证监会受理阶段的可转债规模远超近 5 年水平， 达到 2279.02 亿元（合 69 只），从历史经验来看，相关规模中大部分有望在今年转化为 转债发行落地，后续转债发行节奏有望边际回暖。

发行节奏偏紧叠加转股/强赎退出，年内净供给规模遇冷。2023 年上半年以来，发 行节奏偏紧对应增量供给释放有限，转股/强赎退出则对应存量供给的消耗减少。3 月份， 一方面，在主题投资强化（半导体、数字经济、AI 链）的背景下，多只转债触发强赎条 件并直接退出；另一方面，发行规模在 300 亿元的光大转债宣告于 2023/03/17 摘牌，促 成约 169.27 亿元规模的转股。光大转债退市之后，短期内底仓类品种可选标的再少一 员，对资产配置产生影响。而 5 月份转股规模较大的原因系“中特估”题材火热之下， 大金融板块（银行、非银）迎来一波上涨潮，以中银转债为代表的转债在正股/平价拉升 后，转股溢价率转负，部分持有人选择转股套利。中银转债即转股约 20 亿元。

值得一提的是，光大转债“溢价转股”超市场预期。截至 2022/12/31，光大集团持 有转债占发行总额比约 9.70%，而临近摘牌日光大转债仍有约 242 亿元的未转股余额， 集中兑付将产生极大现金支出压力。2023 年 3 月 8 日和 9 日，中国华融两次增持光大转 债，并于 3 月 16 日将其所持转债进行转股，届时光大转债转股溢价率高于 10%。由于 光大集团及中国华融的“救市”，169.27 亿元的光大转债转换为光大银行股本，最终现 金兑付仅约 73 亿元。光大转债经“兜底退出”的模式或将冲击市场预期，市场或将重 估银行类转债的下修博弈、溢价空间价值。

转债市场“零违约”历史被打破，信用风险冲击市场定价范式。2023 年上半年，可 转债市场再现“信用事件”：（1）由于*ST 蓝盾触及财务类终止上市情形，蓝盾转债或将 跟随退市。蓝盾转债于 4 月 26 日开市起停牌，5 月 5 日，*ST 蓝盾收到深交所终止上市 事先告知书。蓝盾转债后续拟进入退市整理期；（2）*ST 搜特由于触发交易类终止上市 情形于 5 月 23 日停牌，搜特转债跟随正股退市。由于触发交易类退市情形的股票不进 入退市整理期，5 月 29 日深交所拟决定终止搜于特股票及可转债上市交易，搜特转债成 为转债市场上首只强制退市、违约的转债；（3）4 月 29 日，正邦科技 2022 年度经审计 的净资产为负值，正股成*ST 正邦，正邦转债于 5 月 4 日停牌一天；5 月 8 日，*ST 红 相和帝欧家居收到深交所针对其 2022 年年报的问询函；6 月 12 日，美锦能源公告其收 到深交所对 2022 年年报的问询函；思创医惠则是先后于 6 月 12 日和 14 日公告提议下 修和取消2023年第二次临时股东大会（讨论下修）。在蓝盾转债和搜特转债信用事件后， 市场对“年报问询函”尚未脱敏，将惯性式地抛售相关资产；再者，强赎扰动亦促使基 金减持相关转债。

深交所网站 6 月 9 日发布《关于可转换公司债券退市整理期间交易安 排的通知》，明确正股进入退市整理期交易的，可转债同步进入退市整理期交易。此次信 用风险事件冲击引发市场对“个券资质”的关注和重定价，作为个券资质的重要参考， 5 月以来不同评级转债的转股溢价率走势出现分化。具体表现为 AAA 评级转债溢价率 整体持续走高，而 A 及 A+评级转债溢价率出现明显下杀（2023.04.27-2023.05.26 期间， A 及 A+评级溢价率分别下降 12.97 pct、5.34 pct）；这一信用扰动在 5 月内得到初步消 化，6 月以来低评级转债溢价率开始震荡回升。总体来讲，在流动性宽松环境和充分预 期下，对转债整体市场的冲击可控。但本轮信用事件亦暗含强调个券挑选重要性之义。

2. 中观视角

2.1. 大类风格：风格分化，上半年成“TMT 盛筵”

我们将存续可转债分为周期、消费、先进制造、科技（TMT）、医药医疗、金融地产 六大大类风格。 2023 年上半年：（1）周期和消费风格转债的转股溢价率走势相近，大体呈 1-2 月小 幅压缩（截至 2023/2/28 分别较年初压缩 5.98 pct 和 6.25 pct）、3-6 月震荡抬升的趋势 （截至 2023/6/30 分别较 3 月初抬升 11.54 pct 和 11.23 pct）；（2）金融地产和科技（TMT） 转股溢价率变化率较大，2023H1 期间均存在剧烈压缩情况。其中，科技（TMT）风格 溢价率在 3 月中旬开始剧烈下行，并在 4 月中旬至 4 月底迅速反弹，随后维持在 60%- 70%水平高位震荡。这与 3 月份 TMT 题材的火热有关，在“主题—正股—转债”的路 径传导下，相关 TMT 标的平价上行、溢价率压缩，且有多只 TMT 题材转债满足强赎条 件并相继退出。但值得一提的是，TMT 题材转债整体规模并未压缩，2023H1 期间总规 模反而增加 16.33 亿元；而由于可转债市场缺乏房地产行业标的，金融地产风格存续转 债归属于银行和非银行业，多为底仓类品种。

在“中特估”题材推动下，银行和非银标 的在 5 月初迎来小行情，溢价率迅速压缩；但由于多数银行、非银标的在正股上涨后出 现负溢价率情形，激励持有者转股套利。相关标的大规模转股对正股产生抛压，金融地 产行情未表现出强劲延续性，此后溢价率震荡回升；（3）先进制造或受库存周期和宏观 经济影响。2023H1，市场经历了“弱现实，强预期”向“弱现实，弱预期”的重定价， PMI 连续 3 月跌破“荣枯线”，低频 PMI 数据部分解释先进制造风格溢价率走势；（4） 后疫情时代，医药医疗风格溢价率大体走稳，但仍呈较明确的上行趋势，且在 6 月以来 边际增速放大。

后疫情时代复苏逻辑短期证伪，PMI 弱表现对应先进制造估值承压。2023 年上半 年，市场经历“弱现实，强预期”到“弱现实，弱预期”的转变，复苏逻辑短期内不断 被证伪，4 月以来，制造业 PMI 数据连续 3 月跌破“荣枯线”。先进制造风格年内溢价 率整体走高，或与正股估值承压有关。

各大类风格数据显示可转债防守韧性十足。从最大回撤数据来看，各大类风格转债 市场回撤有限，医药医疗风格转债市场最大回撤较 A 股市场小 18.93 pct，彰显转债资产 配置的防守韧性；从最大涨幅来看，除金融地产、TMT 风格转债弹性较弱以外，消费、 先进制造、医药医疗、周期风格转债市场最大涨幅逼近 A 股市场，其中医药医疗风格中 两类市场最大涨幅仅差 0.42 pct；从区间涨跌幅来看，转债市场中各大类风格均实现正 收益；而从各大类风格转债相对正股的超额收益数据来看，除科技（TMT）风格属于强 进攻性主线，其余大类风格最大超额收益均大于最大超额损失的绝对值，“防守亦是进 攻”。

2.2. 细分行业：缺乏一贯连续行情

转债市场整体表现较好，但行业轮动特征亦较明显。从各行业表现来看，2023 年上 半年，29 个申万（2021）一级行业中，24 个行业实现正收益，仅 5 个行业下跌，除社 会服务下跌近 4.78%，其余 4 个行业跌幅均在 1%左右，韧性充足；但若观察各月度表 现，则能够发现各行业缺乏一贯连续的行情，且存在若干行业于月内迎来小行情、但随 后即下杀的现象，如 3 月的 TMT 行情、4-5 月的中特估行情和大金融板块机会。

2.3. 主题回顾

TMT 热度延续。2023 年上半年，TMT 风格交易量占比高居不下。从时间来看，3 月中旬以来，A 股市场 TMT 风格股票交易量占比即突破 30%水平线，并长期保持在 30% 以上；由于可转债市场轮动较快、各风格交易量占比日波幅较大，取 MA10 后发现，3 月下旬以来转债市场 TMT 成交额占比同样长期维持在 30%以上。

TMT 细分主题多点开花。TMT 风格细分主题中，中游 ChatGPT 概念率先领涨，随 后上游 CPO、AI 算力概念跟涨，下游 AIGC 受益行业中广告传媒、跨境电商、网络游 戏等题材相继火热，在 ChatGPT、AI 算力等概念高位回调过程中游戏概念逆势上涨。 2023 年上半年，CPO 指数最大涨幅达到 238.75%，截至 2023/6/30，TMT 主要题材涨幅 均超过 60%。

中特估题材接力 TMT，汽车板块筑底回升。2023 年年初以来，“中特估”及“一带 一路”题材稳健上涨，在 4 月 AI 题材回调期间接力 TMT，实现阶段性上涨。5 月 8 日 至 6 月底，两大题材遇冷回落，但年内仍实现正收益；5 月 16 日，由于特斯拉在 2023 年年度股东大会上展示人形机器人 Optimus 视频，以及同日英伟达 CEO 强调的“具身 智能概念”，“AI+机器人”热度抬升。值得一提的是，汽车零部件和新能源汽车板块在 经历年内长时间的左侧下行后，于 6 月底踏出“V”形走势。

3. 微观视角：金债捞回顾

从涨跌幅情况来看，3-6 月十大金债组合（等权）中，3 月金债组合表现较差，3 月 及 3-6 月期间的组合累计收益率均为负值；相较而言，4、5、6 月十大金债组合当月及 当月以来的累计收益率均实现正值，其中 5 月十大金债组合在 5-6 月上涨 4.80%，相较 中证指数实现超额收益 5.12%。

基于整体视角观察各月十大金债组合的当月走势，除 3 月十大金债组合下行后隐筑 底企稳外，4、5、6 月十大金债组合均在月内表现出明显的“走势切换”，组合指数呈现 “先涨后跌”趋势。我们认为这与可转债市场上半年的“存量博弈”及行业轮动速度、 题材切换速度加快有关。

3.1. 三月：强预期下的复苏链布局

三月十大金债：东风转债、博 22 转债、道通转债、寿 22 转债、拓斯转债、小熊转 债、盛虹转债、华友转债、博杰转债、宏川转债。 择券逻辑：站在 2 月时点前瞻预测 3 月，我们认为复苏链有较大机会。从宏观数据 来看，2022 年 10 月-12 月，制造业 PMI 数据接连跌破“荣枯线”，花旗经济意外指数跌 破“0”水平线。而自 2023 年 1 月以来，疫情管控放开，1 月 PMI 数据回到 50 点以上， 花旗经济意外指数于 1 月 16 日向上拔升，随后持续走高，2 月 PMI 数据超预期向好更 催化、坚定市场对“弱现实，强预期”的判断。

基于对复苏链标的机会的期待，我们挑选出经济复苏有望惠及的标的，包括东风转 债（包装业务+新材料）、博 22 转债（国内混凝土外加剂龙头+功能性材料）、宏川转债 （石油物流）、寿 22 转债（中药+消费医疗）、小熊转债（小家电+消费降级）、盛虹转债 （大炼化+光伏/锂电材料）、华友转债（前驱体+正极材料+镍资源）；同时，我们建议积 极配置高科技类标的，如博杰转债（MLCC+半导体封测）、拓斯转债（工业机器人+五轴 数控机床）、道通转债（新能源充电桩）。

后验地看，三月十大金债组合是各月金债组合中唯一未实现正收益的，原因在于我 们对复苏链的预期随宏观经济数据的不断“证伪”而落空，而与复苏概念相关性较大（即 业绩受复苏情况影响程度较大）的标的大幅回调。截至 2023/06/30，博 22 转债、盛虹转 债、华友转债、道通转债分别回撤 6.72%、11.40%、4.59%、6.00%，使得 3 月十大金债 等权组合承压；但另一方面，我们在 3 月推荐的博杰转债和拓斯转债均在 2023H1 迎来 行情，当前博杰转债因下修预期落空、2023Q1 业绩暴雷而承压而溢价率偏高，拓斯转 债结构与之类似，两只标的均适合稳健型投资者配置。

3.2. 四月：把握科技浪潮下的 TMT 机会

四月十大金债：风语转债、博杰转债、深科转债、晶瑞转 2、立昂转债、精测转 2、 花园转债、赛轮转债、莱克转债、奥飞转债。 择券逻辑：在 TMT 隐成市场主线的背景下，我们校准择券方向，从复苏链转向科 技链。4 月挑选标的主要包括三大方向：（1）半导体。其中，半导体材料细分领域标的 含晶瑞转 2（光刻胶及配套辅材+湿电子化学品+锂电池材料）、立昂转债（半导体硅片+ 功率半导体+射频芯片）；半导体设备细分领域含博杰转债（消费电子+新能源汽车电子 +大数据云服务+MLCC+半导体划片机）、深科转债（半导体封测设备，测试机/分选机/ 探针台）、精测转 2（半导体前道量测设备+后道测试设备，新能源锂电池设备，显示器 件检测设备）；

（2）数字经济。其中，上游数字基建标的为奥飞转债（IDC 服务器），下 游 AIGC 应用标的风语转债（虚拟人）；（3）传统赛道。花园转债（维生素 D3+NF 级胆 固醇+25-羟基维生素 D3 生产工艺）、赛轮转债（液体黄金轮胎）、莱克转债（家电）。 4 月内，4 月十大金债组合表现较好，相对于中证转债指数实现最大 5%的超额收 益；4 月底以来，随数字经济产业链热度回调，一方面相关标的大幅回撤，另一方面 4 月初相关标的价格事实上已上涨一轮，基点较高导致 4 月十大金债组合在 5 月表现不 佳，但 6 月以来半导体题材热度回暖，截至 2023/06/30，4 月十大金债组合实现正收益 1.12%，组合相对中证转债指数实现超额收益 1.27%。

3.3. 五月：从出口视角看“新旧海外”的变局机遇

五月十大金债：北港转债、小熊转债、漱玉转债、长久转债、申昊转债、应急转债、 智尚转债、起帆转债、交建转债、南航转债。 择券逻辑：（1）宏观方面，欧美等发达经济体深陷通胀高企困局，美联储以不断加 息为手段遏制通胀上行势头，代价是金融体系趋不稳定。利率高位之下，经济体在消费 端呈现出偏弱需求，进口减少。以 2005 年 1 月数据为参考，截至 2023 年 5 月，中国对 欧盟/美国/日本/韩国出口金额的占比分别下降 5.35 pct/7.05 pct/6.94 pct/0.46 pct，传统海 外格局权重显著下降；另一方面，2023 年 1-5 月，中国对美国、欧盟出口金额（累计值） 同比增速始终为负，截至 5 月，我国对美国和欧盟出口金额累计值同比减少 15.10% 和 4.90%。基于出口结构视角，我们认为以俄罗斯、越南、印度、巴西等国家为代表的新兴 海外经济体，即区别于传统欧美日韩发达经济体的“新”海外，正支撑中国的出口量， 相关业务布局在“新”海外的标的具有较大增长潜力；

（2）中观方面，观点概括起来即： 1）在中国促成沙特、伊朗世纪大和解和“一带一路”良序发展的背景下，叠加美联储不 断加息、提议提高债务上限、美国第一共和银行暴雷等事件，世界各国对人民币的信心 正趋于增强，多国使用人民币结算，人民币国际化程度有望提升。如巴西、阿根廷使用 人民币结算中国进口商品，以及后续俄罗斯有意在与印度、巴基斯坦贸易中使用人民币 进行结算，叠加 2023 年拟举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛及首届“中国+中 亚五国”会议，外交成果可能转化为“新”外资流入，外资配置资产抓手为“一带一路” 概念相关标的；2）出口数据结构变化，物流板块助力相关企业出海；3）“新能源”方兴 未艾，海上风电广阔发展前景仍待兑现；4）“内循环”概念蕴含强大生命力，包括出行 需求、消费需求等，其中若干需求应以“消费降级”的视角切入。2023 年“五一”出行需求强劲修复，但从人次均消费水平来看，2023 年（540.35 元/人次）仍较 2019 年（639.50 元/人次）下滑 15.50%；从 4 月 CPI 数据来看，CPI 环比下降 0.1%，降幅较 3 月收窄 0.2 pct；同比上涨 0.1%，涨幅较 3 月下行 0.6 pct。其中，非食品项中汽车和能源价格的回 落成为主要拖累，令交通通信分项价格的环比和同比均下降，进而拖累整体 CPI 数据。 而衣着、教育文化和娱乐仍同比增长 0.9%、1.9%。

5 月十大金债组合大致可划分为三个部分：（1）“新”海外逻辑：交运物流板块业绩 有望受益于“外交成果/‘新’海外出口转向——一带一路——业绩”逻辑，进而得到强 支撑。相关标的包括长久转债（第三方汽车物流龙头企业，国内+国外双轮驱动，布局俄 罗斯市场），北港转债（“一省一港”，系西南地区面向东盟国家最便捷的出海通道），南航转债（出行复苏转化为业务落地逻辑），申昊转债（机器人出海“降维打击”）；（2）消 费降级逻辑：漱玉转债（医药流通环节，贴合“二阳”概念），小熊转债（小家电贴合消 费降级需求），智尚转债（毛纺服饰+新材料）；（3）中特估：交建转债（承接“一带一 路”相关工程），应急转债（“中船系”唯一标的，受益于船舶概念）。 5 月十大金债组合自推荐以来整体维持上涨趋势。5 月累计涨幅为 1.16%，5 月以来 累计涨幅达到 4.80%，主要受小熊转债（消费降级）、长久转债（物流标的于 6 月底爆 发）、应急转债（“中船系”概念）、智尚转债（新债受追捧）拉动。

3.4. 六月：“旧”海外筑底企稳，“新”海外持续释能

6 月十大金债：合力转债、柳工转 2、松霖转债、国泰转债、小熊转债、柳药转债、 漱玉转债、冠盛转债、泰福转债、水羊转债。 择券逻辑：（1）我们维持重视“新”海外结构变化有望为已有相关业务布局的公司 带来业绩落地可能性的观点，仅作边际调整：6 月以来，中国与“旧”海外的外交关系 缓和，同时以美国为代表的“旧”海外发达经济体加息节奏趋缓、经济发展状况向好， 对中国经济的支撑作用有望企稳；（2）国内经济复苏斜率放缓，消费降级观念继续蔓延； （3）参考日本“失去三十年”经验，推荐医药流通环节；（4）重视家庭结构中“一人户” 占比的上升趋势，以及女性经济崛起的趋势。

6 月十大金债大致可分为：（1）出口标的，含合力转债（锂电叉车出口）、柳工转 2 （矿山成套产品组合+电动产品+产品应用研究+智慧矿山运营系统+综合服务方案）、泰 福转债（双低，存在下修历史，订单充足 ，水泵出口）、松霖转债、国泰转债、冠盛转 债（ODM+OEM+OBM 业务三轮驱动，打造中国汽车后市场零部件供应品牌商）；（2） 医药流通环节标的，含柳药转债、漱玉转债；（3）消费降级+女性需求，含小熊转债、水 羊转债。

编辑：520中国