2023年如何借助保险欠配提升利率交易的赚钱效应？

1 保险机构的“欠配”

1.1 为何谈到保险，总能聊起“欠配”？

保险机构的欠配是指随着其保费收入的持续增加，由于权益、非标、存款类等业务 配置受阻，从而不得不加大对债券的买入力度，而近年来由于国债收益率中枢下行、债 券供给节奏变化等因素影响，保险机构短期无法大额配债，因此造成了欠配现象，我们 将在本文对保险机构的欠配原因、行为以及影响逐一分析。

1.1.1负债决定“活法”，机构属性稳定

保险机构是债市比较稳定的配置盘，其投资资金主要来自于保费收入，负债端的成 本约束要求其具备稳定的现金流，这对保险资产的安全性提出更高要求，使其久期与现 金流应相匹配，因此从其保费收入与资金运用两方面来看： 保费收入逐年稳步增长，增速逐渐放缓稳定至 4.5%左右。从 2018 年至 2022 年， 保费年度总收入分别为 3.8/4.3/4.5/4.5/4.7 万亿元，其季节性规律较强，第一季度保 费总收入是当年的峰值，占比稳定在 38%至 43%，第二、三季度基本持平，各自占 比均保持在 20%至 23%，第四季度占比最小，在 18%至 19%左右。 

资金配置方面，债券投资的占比持续上升。截止 2023 年 6 月，保险资金的银行存 款/债券/权益/其他投资分别为 2.9/11.5/3.5/9.0 万亿元， 其中债券投资占比最大为 89.2%，主要因为债券相比于股票、地产类非标等，风险更小，也体现出保险机构是 比较稳定的配置盘，近年来债券投资资金运用余额的增速走势明显高于其他三类投 资。

1.1.2负债端再拆分，资金种类稳定

保险一般可以分为财产险与人身险，而人身险又可分为寿险、健康险与意外伤害险。 寿险占比最大，是保费收入的主要来源。2022 年保险公司保费收入中，财产险占比 27%， 人身险占比 73%。而人身险中，又以寿险占比最大，寿险、健康险和意外伤害险占 2022年总体保费收入的比重分别为 52%、18%、2%。

寿险一般又可分为风险保障型与投资理财型。风险保障型寿险一般只具有风险保障 功能，主要类型有定期人寿保险、养老保险和年金。投资理财型寿险往往兼具风险保障 和投资理财功能，主要类型包括分红险、投资联结险和万能险。近年来分红险仍是主流， 但部分公司万能险收入占比提升（如中国平安）。新华保险在 2013 年前以分红险为主 流，2013 年之后传统险的占比逐步升高，2022 年传统险和分红险的比例分别为 47.36% 和 51.52%。中国太保各类寿险收入占比中，传统险占比逐年升高，分红险占比逐年下降， 2022 年传统险和分红险收入占比分别为 54.04%和 38.09%。而中国平安万能险占比在逐 渐提高，2022 年万能险比例达到 15.61%。

1.1.3监管要求趋严，非标投资减少

监管要求趋严与优质非标供给减少是近年来保险公司可投资产减少的重要原因： 在保险投资要求方面，监管机构对非标产品投资监管趋严。2014 年前监管机构 出台了一系列关于保险资金运用相关的文件，初步对保险资金的运用做出规范。 2014 年出台的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》对保险资金各 投向的比例提出了限制。2018 年监管机构发布《保险资金运用管理办法》，将 保险资金的运用范围限制在银行存款、买卖债券和股票等有价证券、投资不动 产和国务院规定的其他资金运用方式五个方面，近些年对非标产品的投资监管 趋严，2022 年出台的《保险资产管理公司管理规定》中明确提出“加强保险资 金投资非标资产的风险排查”，保险机构投资非标产品受到一定限制。 

在保险机构偿付能力方面，我国实施第二代偿付能力监管制度体系。2014 年出 台的《保险资金运用管理暂行办法》建立了中国第一代偿付能力监管制度体系， 要求保险公司自留保费规模、赔款或准备金的比例确定资本要求。2015 年《关 于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》中提出偿二代监管体系 的三大支柱，即定量资本要求、定性监管要求和市场约束机制。偿二代通过三 大支柱加强对保险偿付能力的监管，规避风险。

保险投资非标以优质债权计划为主，而近年来优质非标供给减少。非标产品主要包 括债权投资计划、股权投资计划和保险私募资金，其中最主要的是债权投资计划，占比 超过 50%，且单月占比多数超过 90%。今年以来优质非标供给减少，中国保险资产管理 业协会公布的数据显示，1-4 月协会登记的债权投资计划、股权投资计划、保险私募基金 均同比减少，登记总规模同比减少 33.77%,其中债权投资计划规模同比减少 25.08%。由 于监管政策趋严，保险的其他投资运用余额也出现下降，同比增长率跌至 3%。

1.1.4存款利率下调，长债收益下行

存款利率自律上限改革，协议存款收益率下行是保险欠配的另一大原因。具体来看： 存款利率自律上限确定方式变更，推动协议贷款收益率下行。协议存款是中国 人民银行允许商业银行法人向中资保险公司等法人办理的存款，是保险资金配 置的重要组成部分。2021 年 6 月，市场利率定价自律机制对银行存款利率上限 确定机制进行改革，由浮动倍数改为基准利率加点方式。国有大行活期存款和 定期存款分别执行基准利率加 10 和 50 个基点，其他银行分别执行基准利率加 20 和 75 个基点。定期存款利率的下调会部分推动协议存款利率的下行，保险 配置存款收益下降。 

“降成本、防套利”推动协议存款整改，保险资金配置数量或出现萎缩。为了 防范金融风险，2022 年初利率自制机制对协议存款的期限和对象做出了明确 限制，受此影响，保险资金配置数量可能缩减，保险资金配置方向进一步减少。 保险配置的超长债收益率下行，具体来看，近年来国债收益率呈现以下特点： 2020 年底至今长期和超长期国债收益率整体下行。30Y 国债收益率和 10Y 国 债收益率呈相同波动下行趋势，分别由 2020 年底的 3.89%和 3.30%下降到 2023 年 7 月的 2.96%和 2.61%，分别下行 0.93bp 和 0.69bp。 超长债利率下行幅度大，10Y 和 30Y 国债收益率利差压缩明显。虽然 10Y 和 30Y 国债收益率整体变动趋势相同，但是相对于 10Y 国债收益率，30Y 国债收 益率下行幅度明显更大。10Y 和 30Y 国债收益率利差波动下降趋势明显，2022 年 8 月至今利差由 56bp 压缩至 37bp。

1.2 当前保险机构有多“欠配”？

由于保费收入具有季节性特征，且保险机构的债券投资余额能够反映其债券的配置 力度，我们将其同比值进行对照，当保费的增速明显大于债券配置增量时，则说明保险 机构将资金更多用于存款、权益及非标类投资；反之，则说明保险机构具备一定的欠配 压力从而年内大幅增配债券。 从结果来看，欠配压力能够从点（年份）到 y=x 直线的距离来表示 2014 至 2016 年 欠配压力小，2017-2019 年保费收入与债券投资增速大致相当，而 2020-2022 年债券投资 增速则明显大于保费增长，欠配压力 2020>2021>2022>2023 年。对于 2023 年我们采用 的是截止 6 月末的数据，近年来保险机构欠配压力有所递减，但今年其改善程度较 2022 年并不明显。

1.3 保险机构“欠配”有何规律？

1.3.1与行情相关的“欠配”

我们在 1.1 章节中已经印证，年初以来伴随着超长债收益率的下行，保险公司产品 收益率也随之下降，因此从逻辑上来讲保险机构配债力度与收益率有着较强相关性，这 一特性在超长债中表现尤为明显。 若拉长时间线看，已知 2020-2022 为欠配程度最深的 3 年，2020 年以来保险机构银 行间托管量同比增速先上后下，在 2020 年末达到顶点，而这一走势与 10Y 国债收益率 较为同步，且 10Y 国债收益率在 2020 年以来对于保险机构的托管增速变化具有一定的 领先性，可从 2020 年 6 月、2021 年 2 月、2022 年 12 月的 3 个拐点印证这一结论。

1.3.2月度视角下，“欠配”有何规律？

上文已经讨论年度视角下保费收入与债券资金运用余额的关系，为了进一步探究月 度的欠配规律，我们对单月值进行计算，由于单月的债券投资余额可能因为到期或净卖 出影响，偶尔出现负增，因此计算月度同比值误差较大，本节我们对月度保费收入与月 度债券投资运用余额的数值进行比较。 对于数值的比较，我们需要一个“静态”的参照系作为保险机构欠配程度的标准， 已知 2017 与 2019 年债券投资资金运用余额与保费增长同比增速大致相当，我们通过计 算得到 2019 年两者增长量的比值大约为 0.16:1（即下图红色虚线），因此对于保险机构 2020 至 2023 年的月度欠配规律刻画上，我们采用 2019 年的数据作为参照系。

从结果来看，近 4 年保险公司在多数月份配债金额显著大于相应保费增量，42 个月 份中仅 9 个月份不欠配，进一步探究变化规律，又有以下几点发现：  年初少配规律：1 月保费收入通常会达到年内最高点，而一季度的保费收入也 占全年比重较大，但一季度整体而言债券投资相对其他月份较低 ，季末超配规律：除 1 月以外，保费收入在每季度末会达阶段性顶点，从近 4 年 数据来看，保险机构每季度末尾均出现一定程度欠配，2020 年以来共 14 个季 末月份中有仅 2 个季末月份不欠配，分别发生在 2020 年的 3 月与 2021 年 6 月，当时出现严重的资产荒，除此之外其余月份的季节性增配规律较为明显。 

年末抢跑规律：观察历年 11 月与 12 月数据，保险机构的年末配债情况可印证 其抢跑规律，历年 12 月的债券投资余额增量约为 1000 亿元，而 11 月的资金 增长量大月在 1400 亿元（除 2022 年 11 月理财赎回潮以外）。 资产荒结束后的超配律：历史上资产荒时期的信用利差压缩，各券种收益率也 一定程度下行，这会使得保险公司的票息收入减少，因此其更倾向于在信用利 差走阔后增配一些。①2020 年 4 月资产荒行情以央行的货币政策转向而宣告 结束，二三季度保险机构配债力度上行；②2021 年的 3-6 月为较为严重的资产 荒，6 月保险机构债券投资余额负增，但三四季度明显回升；③2022 年以来尤 其是上半年的资金面格外宽松，这在流动性层面加大了机构的杠杆套息操作空 间从而加剧资产荒，且保险机构自 3-4 月加大配债力度这一规律同样成立。

2 “欠配”压力下的保险机构投资行为变化

2.1 为什么我们分析保险机构的投资行为？

市场还有哪些配置 盘？ 当前银行间二级现券交易市场共有的机构主要可以分为银行系与非银机构。非银机 构主要包含券商、保险、理财、货基、基金、其他类产品和其他，银行机构除了我们此 前专题报告提到的农商行外，还包括存在“一级认购、二级卖出”行为的三大行（政策 行/商业银行、股份行、城商行），而银行系从托管数据来看是除了保险机构以外主要的 配置盘，但二级现券交易市场由于分销影响，我们无法对其净买入进行高频追踪，因此 保险机构的二级买债行为是本文对配置盘的重点分析对象。

2.2 保险机构在买什么债？

在二级市场现券交易中，保险机构的买债行为则能从另一方面体现其配置盘的特征。如我们在此前专题报告中所述，农商行在二级现券交易市场中主要净买入同业存单与 10 年期的利率债，保险机构稳定配置的券种则有所不同： 以净买入持有到期为主，整体配置稳定。2021 以来，表现机构净买入为正的交 易日达到 593 天，占比 94%。2021 年保险机构净买入均值达 37.51 亿元，2022 年该均值为 42.63 亿元，2023 年均值为 81.30 亿元，从趋势上看二级现券配 置力度加大。 

与农商行不同的是，除同业存单外，保险机构主要买入长端利率债，以地方政 府债与国债为主。近三年保险机构主要买入地方政府债、同业存单、商业银行 债（含二永）、政金债-老债，占比共 65.2%。其中，地方政府债占比最大，成 交占比为 18.2%；其次是同业存单，成交占比为 16.7%；商业银行债（含二永） 占比 16.2%；政金债-老债占比 14.4%；而国债-老债、国债-新债、中期票据占 比接近，其中国债-老债占比 10.5%，国债-新债占比 8.9%，中期票据占比 7.1%； 而信用债则成交较少。 分期限看，主要购买券种为短端的同业存单与长端利率债及二永。截止 2023 年 8 月 7 日，保险机构买入 1Y 及以下期限债券的比例为 25.9%；10Y 期及以 上长期债券的占比达到 50.8%，其中 10Y 和 30Y 期的比例为 21.7%和 15.4%， 其次分别是 30Y 以上/20Y/15Y，占比为 6.0%/5.1%/2.6%；而中期债券的占比最 少，3Y/5Y/7Y 期债券的占比分别为 7.9%/9.0%/6.2%。

2.3 复盘三年，保险机构买债行为有何规律？

保险机构的主要成交券种大致可分为以下 4 类：①10Y 国债与政金债；②30Y 国债； ③30Y 地方政府债；④同业存单；⑤10Y 其他（银行二永）。由于保险公司对于短融/超 短的配置主要为持有到期，本节主要讨论其利率债以及银行二永的净买入情况。

2.3.1国债交易的强季节性规律

我们在上文中提到保险机构的配债特征具有年初少配、季末超配、年末抢跑三大特 性，从 10Y 国债的净买入情况来看，更能从高频数据上验证其强季节性规律。

保险机构 增配国债在季末往往加仓，而跨季后转而卖出，从 2021 年以来的 3 年数据中，这一规律 的准确性为 100%，我们认为导致这种现象的原因可能有二： ①保费收入的季节性增长，在本文第一节中已经提到保费收入在季末往往出现明显 上行，而跨季后的首月保费收入往往大幅下滑，这种反差往往可能导致保险机构出现先 买后卖的行为。 ②保险机构对于 10Y 国债收益率的提前预判，从时间维度来看，每次跨季的先买后 卖通常持续 1-2 个月，与农商行的小波段交易不同，作为配置盘的保险机构或许对于利 率走势有提前预判从而导致其交易风格出现季节性转变，在获得票息的同时也能赚取部 分资本利得，我们将在下文对于其交易收益进行再探讨。

对于 30Y 国债的配置，保险机构主要体现以下两大特征： 多数时间为加仓，季节性规律不强。从 2020 年以来的配置数据来看，保险对 于 30Y 国债在绝大多数时间进行加仓，鲜有净卖出的区间；近年来超长债收益 率持续下行，但保险机构今年以来对于 30Y 国债的配置力度仍不减，从侧面反 映了欠配特征。此外，保险对于 30Y 国债的季节性配置特征与 10Y 国债相比 较弱，且加仓的高点往往出现在季度中旬（5 月、7 月与 10 月）。  30Y 国债的净卖出与行情相关。可以看到历史上保险机构出现 2 次较为明显的 超长债净卖出现象，发生在 2022 年的 1-3 月与 11 月，分别对应“资产荒”与 理财赎回潮，也有 2 次较为明显的净买入走低的现象，分别发生在 2021 年 5 月与今年 2 月，再次与“资产荒”相对应。

2.3.2地方债及“二永债”稳增配

对于 30Y 地方债而言，保险机构的配置呈现出一定的月度规律，且绝大多数以持有 吃票息为主，几乎不进行卖出交易。值得注意的是，保险加仓 30Y 地方债也与利率债行 情相关，近年来出现 3 次加仓高峰，分别为 2021 年 5 月、2022 年 7 月与 2023 年初，对 应两次资产荒与一次债牛行情，随着国债与政金债超长端收益率的下行，保险机构往往 选择增配票息更高一些的地方政府债，其净买入量加大也是“欠配”特征的体现。 保险机构同样也稳定配置其他类型债券（含银行二永债）。从其机构行为来看，保险机构对于二永债的净买入力度持续加大，今年上半年 10MA 净买入超 30 亿元随后回 落，在 3 月配置力度再次加强，这或许与年初时点的资产荒行情较为相关；此外，在去 年 11 月净买入大幅增加，一方面体现了保险机构对于二永债高票息的追求，另一方面在 理财赎回潮时期的表现也体现其债市“稳定器”的作用。

2.4 保险的其他投资有何变化？

在本文 1.1 节已经阐述，近年来保险机构的资金运用余额大致体现了债券投资余额 快速上行，权益/存款/其他投资增速放缓这一特征。本节主要针对保险机构的其他类投资 （主要为非标）进行梳理。从保险资产管理协会的数据中，我们可以大致得知保险机构 投资的非标产品可以分为债权投资计划、股权投资计划与保险私募基金。 近年来保险机构对于非标投资增速下滑，这主要是由于优质非标的供给减少，从 2020年以来的数据可知，其非标投资规模往往在每年12月达到最高点，而2020/2021/2022 这三年 12 月三类非标投资规模分别为 2025/2082/1288 亿元，逐年下降。从今年的前 4 个 月的产品登记情况来看，债券投资计划占比最大，持续超 90%，随着可投优质非标数量 的减少，下半年保险机构欠配压力仍在。

3 保险机构的投资行为对市场影响几何？

3.1 从一二级体量与成交来看——主要影响在超长端

3.1.1保险机构的债券托管体量不大

保险机构持有债券规模占比相对较小。根据中债登披露数据，自 2017 年 7 月以来， 保险整体托管量呈现稳步增长的态势，截止 2023 年 6 月，保险机构银行间债券托管总额 为近 3.5 万亿元，但保险机构在银行间市场中债券持仓占比较低。2017 年 7 月至今长期 处于 4%以下，远低于商业银行等机构的持有规模，体量较小，在债券市场中的影响力较 为有限。

分券种来看，据托管数据显示，保险机构主要持有利率债，其中持有地方政府债券 比重逐年增长，整体规模并不大，截止 2023 年 6 月末，保险持有地方债仅占银行间市场 地方债总托管量的近 4%，国债、政金债各自持仓占比均低于 3%。由于保险机构对投资较 高风险的债券产品相对谨慎，信用债交易量并不高，其中中票、企业债分别占银行间市 场该券种托管量的 2.5%、3.7%，短融、超短融占比则均低于 0.5%。而保险机构配置商业 银行债相对较多，占该券种整体银行间市场的规模近 6%。

3.1.2从二级成交来看，影响主要体现在超长端

我们对保险机构的主力成交券种在二级市场的成交量占比进行分析，发现大致具有 以下两个特点： 保险机构在二级市场主力利率债品种的成交量占比并不高。各券种二级成交量 占比的中位数大多低于 10%，10Y 国债、10Y 政金债、30Y 国债、50Y 国债、30Y 地方债与 50Y 地方债的成交量占比中位数分别为 3%/2%/8%/22%/27%/8%；以成 交较为活跃的 10Y 国债、政金债及二永为例，保险机构的成交占比从历史数据 上来看并不高，且中位数持续低于 10%。

分券种来看，保险机构的影响主要体现在超长端债券。其中较为明显的是对于 30Y 与 50Y 期限的国债与地方债，保险机构的成交量中位数占比超 20%，与其 交易对手方成交量相加或占市场绝大多数份额，其中 30Y 与 50Y 国债成交占比 中位数分别为 22%与 27%，75%分位点更是高达 35%与 42%，说明超长债的交易 力量在配置盘层面主要由保险机构推动。

3.2 谁是保险机构的交易对手方？

在二级现券交易市场中，除票息收入等因素影响外，交易的资本利得往往是零和的， 此前一篇专题报告中，我们提到农商行与基金往往互为交易对手方且两者成交金额较大， 因此当农商行在做小波段挖掘收益时，基金类往往承担亏损。对于保险机构，在分析其 交易对手方后，我们大致得出以下结论：  首先，在 10Y 国债与政金债成交方面，保险机构没有特定的交易对手方，这主 要是因为 10Y 品种往往更为活跃，保险机构的交易对手方可能为不同机构，整 体而言反相关性并不明显。 

其次，保险机构对于 30Y 国债的加仓或是主动增配而并非“被动承接”，从保 险与证券公司的 30Y 国债净买入走势中可以看出两者呈现明显的反相关性， 而证券公司由于投行部门的承销影响，也存在“一级认购，二级卖出”的现象， 因此我们认为市场上主动抛售 30Y 国债的机构并不多，保险的增配或许更多 是主观因素。 农商行则是其 30Y 地方债交易对手方。值得注意的是，农商行往往与保险机构 是 30Y 地方债的交易对手方，从结果来看两者呈现较为明显的反相关性，但今 年以来农商行，对地方债净卖出量走低而保险机构则持续加仓，两者交易属性 走弱。 最后，保险机构是 10Y 二永债市场“稳定器”。不难发现对于二永债市场而言， 理财类抛售的债券往往被保险承接，与农商行接盘基金类抛售的国债类似，保 险机构在二永债市场也起着“稳定器”的作用，交易策略往往是追求更高票息。

4 保险机构的“欠配”对投资有何指引？

4.1 跟着保险买 10Y 国债，可以赚钱吗？

由上文的分析可知，保险机构在季末对于 10Y 国债有这较强的季节性配置规律，往 往先买后卖，因此本节探究对于投资者而言季末跟随保险机构做 10Y 国债的收益情况。我们取季末的前 15 日与后 15 日作为区间，在开始时刻进行建仓模拟收益情况，在 不考虑一级市场认购的情况下，以 CFETS 公布的二级现券净买入数据与 10Y 国债收益 利率波动为主要指标，根据 10Y 国债的久期来测算收益率对债券价格变动的影响，由修 正久期公式可得： Δ? ? = −? ∗ Δr。

从结论来看，跟着保险季末做 10Y 国债的胜率约为 70%，赔率约为 2.5:1。2021 年 至今的 10 个季末区间里，有 7 次保险机构的交易行为收益为正，胜率约为 70%并不算 低，但需要注意的是，10Y 国债收益率在这些区间波段中共有 6 次发生下行，因此我们 认为 20%的超额胜率（以 50%为临界点）本身可能更多是一种偶然，因为保险机构季末 的配置方向几乎是铁律，而赔率则是更加值得关注的点，对这 10 次的区间总收益进行统 计，发现盈亏比约为 2.5:1，说明保险机构在既定的配置方向下，能够通过对利率走势的 预判调整净买入与卖出的量从而提高赔率增厚收益。

跟随保险机构在季末配置国债具有较为诱人的收益且不乏可行性，因为如我们上文 所述，保险机构对于 10Y 国债的成交占比中位数在二级现券交易市场仅为 3%，其交易 对手方或为各类其他机构，而并非如农商行-基金般常常互为对手方且成交量较大。因此， 我们认为该交易行为具备一定的参考价值且借鉴难度并不大。

4.2 保险卖的超长债，可以接手吗？

保险机构的 30Y 国债成交对手方主要是证券公司，上文已经分析，证券公司由于投 行的承销效应往往是 30Y 国债的卖盘，而作为超长债稳定的配置盘，其在多数区间则作 为“稳定器”保持净买入。 2023 年 6 月以前保险机构约出现 7 次较为明显的净卖出，其中 6 次伴随着超长债收 益率的下行（除 2023 年 1 月以外）。

从胜率来看我们可以接手保险机构抛出的超长债， 资本利得的角度分析，保险机构的卖债行为或许并不是为了增厚收益，因为 30Y 国债收 益率的拐点显示其对于超长债的配置并不像农商行一般左侧布局并频繁交易，其净卖出 行为可能更多是与保费收入的季节性变化及产品承诺收益率相关；另一方面，我们也需 意识到高胜率（约 86%）也与行情密不可分，近年来超长债收益率持续下行，无论在过 去历史何时间点增配的超长债，从后延视角看总能获得一定资本利得，因此保险机构对 于超长债的净卖出行为并不意味着行情的反转。

4.3 保险加仓二永债，有领先性吗?

保险机构是二永债市场的“稳定器”。从历史数据出发，多数时点其对于二永债的 大幅加仓往往是发挥着债市“稳定器”的作用，即接手其他机构抛售的债券（如我们上 所述的对手方理财类），比较明显的时间点为 2022 年 3 月及 11 月，分别对应资产荒与 理财赎回潮。与农商行对于 10Y 国债的配置行为类似，保险机构在二永债市场往往也会 选择接手其他机构所抛售的债券，因此对债市起到一定稳定作用。

保险机构对 10Y 二永债的配置指标具有一定领先意义。从结果论出发，我们发现保 险机构对于二永债的净买入（10MA）是其收益率的先行指标，除近期 7 月的增配以外， 历史上保险机构出现了 5 次比较明显的二永债加仓，其中 4 次二永债收益率在随后数个 交易日内达到高点，整体而言胜率为 80%。失效的情况在于今年 5 月保险机构出现一定 10Y 二永债增配，但收益率未出现拐点，一方面，这是在保险机构的买债行为在欠配压 力下的体现，即使较少机构抛售 10Y 二永债，也选择买入高票息资产；另一方面，我们 认为这或与年初以来的向好的债市行情有关，在各类资产收益下行的大环境下，保险机 构或许选择抓住更小的收益率波动进行加仓从而覆盖其负债成本。

编辑：520中国