2023年权益基金选择新思路：来自资产配置多策略的启示

市场的风格切换

市场风格切换下，不同策略表现差异大

复盘过去十年的A股表现，市场存在明显的风格切换，行情在价值、成长等风格中不断切换。周期角度，风格轮动存在一定的持续性，行情可以维持较长的时间。 因此如果能抓住市场的风格机会，可以获得很好的业绩表现。 聚焦大小盘，近10年发生多次轮动，2013年至2015年小盘相对大盘走势震荡攀升，2015年中至2020年偏大盘风格。低市盈率相对高市盈率于2017年至2019年 初震荡上行进入估值拔升的市场环境，2019年起市场风格切换至偏好高估值板块。2013至2015年6月小盘成长相对价值的走势震荡上行，区间成长风格占优，互 联网兴起加速经济发展，资本偏好新兴成长方向。2015年中至2018年末，供给侧改革影响下食品饮料为代表的消费板块带动价值股的拉升，小盘成长相对价值冲 高后回落。2019年至2021年初，宽信用宽货币的背景下半导体、新能源行业崛起，市场再次切换至成长风格。

四个风格策略的有效互补

四个策略以等权行业为基准，根据子策略各年度年化绝对收益和相对收益的比 较，一定程度受到市场普涨普跌环境的影响，部分年份下绝对收益的分化相对 不显著，相对收益特征更加显著。 四个策略背后的驱动分别为良好的基本面情况、估值修复、稳健盈利和需求改 善，在2019年开始的结构性行情下，四者的驱动效果出现明显差异。2021年 市场偏好基本面驱动的景气逻辑，2022年在估值修复上的表现更加突出。 四个策略超额收益的滚动秩相关性角度，彼此间的相关性大部分时间能够呈负 相关，策略间具有显著的互补关系。

风格驱动的选基逻辑

不同策略驱动的选基逻辑

将市场上的主动权益基金通过与四个运行逻辑不同的策略构建多元回归，量化基金在四个策略上的暴露。 依据基金在各风格策略的因子暴露程度，选取暴露因子值最高的策略并贴上相应的策略标签，构建对应的基础基金池。全市场的主动权益基金数量不断攀升，截至 2023年一季报，符合特征的主动权益基金数量约2000只，为拆解划分运行不同策略的选基池提供了可能性。 自2013年年初以来，标签为核心资产策略的基金数量占总主动权益基金的占比最为稳定，且每期均可选出数量可观的基金构建基础基金池，其余三个策略的选基池在 不同的市场环境下运行对应策略的基金数量较少，此种情况我们使用其余主动权益基金按照对应逻辑的暴露因子排序将选基池递补至50只。 基础基金池内构建多因子增强模型，最终构建由5支基金构成的基金组合，使其放大运行的策略特征，更符合其标签所对应的风格。

核心资产策略

选用核心资产策略的业绩与基金业绩的回归系数量化基金在核心资产风格上的暴露的程度。 通俗的定义核心资产为在经济向上的周期能跑赢通胀、跑赢经济增速，在经济向下的周期明显能抗住下行压力的资产，核心资产逻辑的配置思路为寻找最 具备此类特征的资产。我们认为具备核心资产特征的资产往往具备较高且持续稳健的盈利能力。 此类风格策略在2019年、2020年的市场环境下表现突出， 可以带来显著超额。根据2023年Q3换仓时间截面上全市场主动权益基金在核心资产策略上的暴露因子，下表呈现暴露最高的前10只基金。

核心资产策略基础选基池

在主动权益基金中根据策略暴露因子值，选取在核心资产策略上暴露最大的基 金，定义其为运行核心资产风格的基金，并等权构建核心资产基础基金池。 回测自2013年2月1日至2023年7月31日，在各调仓截面上，均能够从全市场主 动权益基金中稳定地选取数量占比较高的运行核心资产策略策略的基金。从核 心资产策略选基池在各策略上的暴露看，这些基金能够稳定地在原始核心资产 策略上暴露度达到40%以上。 核心资产策略基础基金池的走势与原核心资产策略趋近，回测区间年化收益 14.84%，相较偏股基金指数年化超额收益6.58%。2021年上半年核心资产回 撤，伴随此核心资产策略基础选基池也同样产生较大回撤。

核心资产策略基金增强组合截面特征

核心资产策略基础选基池在2023Q3截面上在消费板块上的权重最高， 医疗、制造、科技板块等次之，但权重较为接近。行业分布上医疗、 食品饮料、计算机是基础选基池内基金持仓占比最高的三个行业。 根据复合因子筛选出的增强基金组合在板块上的分布更加集中，显著 集中在三个板块，消费板块的股票权重接近50%，医疗、科技板块次 之。行业上集中在食品饮料行业，占比超45%。

价值策略基础基金池

在主动权益基金中根据策略暴露因子值，选取在价值策略上暴露最大的基金，定义其为运 行价值策略逻辑的基金，并等权构建价值策略基础基金池。 回测自2013年2月1日至2023年7月31日，在调仓时间截面上若未能选出50只基金，这种 情况下将其余主动权益基金按照价值策略暴露因子值降序排列，并将价值策略基础基金池 递补至50只基金。 2015年6月30日至2018年3月31日，根据暴露最大逻辑筛选出的基金数量长期低于50只， 对应此区间基础基金池在价值策略上的暴露情况相对不稳定，但整体上还是以价值策略为 主。 回测区间年价值策略基础基金池年化收益14.14%，相较偏股基金指数年化超额收益5.93%。

价值策略基金增强组合截面特征

价值策略基础选基池在最新截面上在金融、周期板块上的权重 较高，消费、制造、科技板块等次之，板块分布较分散。行业 分布上2023年三季度持仓截面上在银行、地产、金融行业占比 较高。 根据复合因子筛选出的增强基金组合在板块上的分布更加集中， 显著集中在周期板块，权重约45%，其余板块上权重接近，相 较于基础基金池大幅降低了金融板块的持仓。行业上主要集中 在有色金属行业。

景气策略基金增强组合

从个股Alpha挖掘能力，风险收益驱动两个维度构建复合增强因子，选取两类因子合计29个因子，景气 策略基础选基池的策略暴露相较于前两个策略而言更加模糊，因此在这个基金池内的因子选取会更加注 重分组稳定性。 最终选取单因子滚动alpha和240日滚动索替诺因子等权构建复合因子。这两个因子从多头收益、夏普 及信息比等指标来看并非单因子中的最佳，但因子较为稳定，根据单因子选取的前5只基金组合在各项 业绩指标及业绩稳定性上较为优异。

出清策略基础选基池

周期上存在资本投入滞后于营收增长的现象，高的营收带来新增投入，低迷的营收导致资本出清；根据周期上的错配，定义预期营业收入增长且固资投入 下降为出清反转的特征。 出清反转策略也同样不能够在各类市场环境下均发挥其优势，当市场环境整体上行，经济繁荣的环境下，符合出清反转特征的资产可能实际上仍处于困境， 抑或某些阶段的市场环境下无法找出资本投入在下降的资产。反之市场下行，经济低迷环境下，不断降低的资本投入伴随需求上升往往表征其处于困境尾 声阶段，即将进入反转，此类环境下出清反转策略能较好发挥优势。 选用出清反转策略的业绩与基金业绩的回归系数量化基金在出清反转风格上的暴露的程度。根据2023年Q3换仓时间截面上全市场主动权益基金在出清反 转策略上的暴露因子，下表为暴露最高的前10只基金。

四个基金组合业绩互补

与原始的四个风格策略相似，对应策略的基金增强组合具备不同的策略特 征，彼此间的相关性在绝大部分时间均呈现较低的相关性。 复合因子增强后的基金组合本身相较于基准能够较为稳健的产生超额收益， 但适应各策略的市场环境不同，不同环境下四个基金组合的超额表现存在 差异。该差异为组合顶层配置以降低业绩波动提供了可能性。

多基金组合配置

基金组合的配置分散风险

风险平价模型是经典的投资组合理论之一，其追求组合内子资产的风险均等分配，根据四个 策略基金增强组合的风险收益特征进行权重分配； 从四个基金组合的基金持仓穿透的行业与板块分布上看均在金融板块低配，考虑在风险平价 模型中分配给金融板块的基金一个固定权重，以进一步稳定最终组合的业绩波动，构建合计 25只基金的综合基金组合。 从投资的可实操性角度出发，对综合基金组合进行基金属性的筛选，剔除定期开放类、滚动 持有类、存在申购限制的基金，并确保最终持仓中同一家基金公司或基金经理管理的产品不 多于1只，从策略回测的数据上看，每个调仓截面上的入选基金平均数量约为19只。

风险驱动的风险平价配置方案

风险平价旨在将不同资产分配相同的的风险权重，即寻求的即为各项子资产在组合中贡献相同总风险，以追求风险的完全分散， 模型的核心要素即为风险的度量，本文以基金组合的波动出发衡量子资产风险。 随着市场风格的切换，各基金组合的风险特征会发生变化，风险平价对子基金组合权重的调增伴随基金组合季频调仓同步进行， 即每季度调仓时滚动过往4季度的风险收益情况建模分配未来一个季度的子基金组合权重。

传统风险平价模型配置基金组合

风险平价在基金组合的配置调整上同基金组合调仓的频率，为每个季度末 后第二个月的月初，滚动过去4个季度基金风险收益表现，均等分配四个基 金组合的风险贡献度，所得权重配置用于未来一个季度的持仓分配。 在回测时间自2014年4月30日至2023年7月31日，以偏股基金指数作为基准。 回测区间内年化收益率21.03%，相较偏股基金指数超额年化10.77%，信息 比率1.23。顶层配置后的组合在稳定性上有了极高的提升，波动与回撤有效 收敛，超额收益年胜率100%。除2017年和2022年外，其余年份相较基准超 额收益显著。 根据策略截至2023年3月的持仓情况，次均双边换手率172%。

报告节选：

编辑：火腿肠