2023年资产配置系列专题报告：多周期视角下的FoF配置

一、基金策略梳理及指数构建

市场上主流的公、私募基金策略包括权益策略、商品策略、债券策略、期 权策略、多资产策略、高频策略和套利策略等。相较于公募基金，私募基金往 往更多使用杠杆和金融衍生品，在风险暴露和交易频率上也更加积极。在配置 视角下，往往通过对策略的高、低波动率水平进行划分。一方面，波动率刻画 可以定位目标风险的可投标的；另一方面，通过风险水平划分，有利于进行跨 策略的截面比较。

（一）各策略指数构建

我们综合选取了自研指数、基金指数和资产指数共同构建基金策略指数， 旨在刻画出各类策略的历史整体表现，捕捉子策略的 Beta。就单个基金的表现 而言，这是由无风险利率、其所采取的子策略 Beta 以及代表其投资能力的特异 性 Alpha 三部分组成。其中，Beta 衡量的是一类资产或者策略全市场整体性的 收益率，而 Alpha 衡量的是管理人的价值贡献。相较于 Beta，市场上各类策略 的 Alpha 有丰富的收益来源，且彼此之间相关性较弱。长期视角下，alpha 的获 取具有偏“零和博弈”的属性。

在基金策略指数选取过程中， 1）首先考虑市场上“普遍认可”的基金指数，其中选取公募或是私募基金指数，考量市场主要产品募集形势为公募或是私募； 2）对市场没有具体指数的策略或具体指数相较于底层资产指数偏离较小的， 采用底层资产指数，主要为债券类指数； 3）对于前述未覆盖的或有明确改进方向的策略指数，采取自研指数的模式。 如主观股票多头采用了我们自研的“全市场选股型”基金指数，可避免赛道型 产品对指数的影响。

我们根据上述方法编制各策略自 2017 年以来表现。由于此前产品较少，表 征性较弱，故指数周期较短。需要注意的是，1）私募产品指数受幸存者偏差影 响，有一定高估收益的倾向；2）私募产品普遍有超额业绩报酬提取的条款，指 数并未扣减该部分费用。此处未对私募产品表现进行调整的原因有二，一是此 处构建的策略指数主要为研究各策略的环境适应性；二是在实际投资过程中， 不同产品持有期限带来各自收益差异的情况下最终的超额比例均有不同。

（二）各策略表现回顾

权益策略呈现高收益和高波动特征，主观与量化策略的长期表现并无明显 差异。其中，主观多头无论是均衡配置或是轮动策略总体上偏右侧择时逻辑， 在市场重基本面逻辑、有延续主线背景下表现较好。量化策略更偏波动型策略， 在成交量抬升、个股收益分化环境下表现优异。对这块感兴趣的读者，具体可 以参考此前报告《轮动与均衡型权益基金孰优？——公募基金研究专题报告之 四》和《超额环境评估模型：Alpha 显著性与稳定性——金融产品专题之八》。 宏观策略和 CTA 策略历史表现较优，此类策略面临一定容量瓶颈。由于境内 外在杠杆使用限制、衍生工具发展和做空机制及成本上均有明显差异，国内宏 观策略在容量和子策略选择上均有较大限制。如果仅配置境内资产的话，难以 完全参考桥水的“全天候”策略，并类比其管理规模。境内外 CTA 策略均以量化 CTA 为主，规模上限较小。

市场中性策略、期权策略和转债策略在风险收益上均属于“固收+”类别， 但各自收益来源差异较大。中性策略收益取决于超额环境与对冲成本两端。期 权策略交易的是底层资产的波动率，收益取决于波动率环境。转债策略收益来 源内部差异较大，子策略包括量化可转债、可转债套利和主观可转债策略，主 观策略又进一步可以细分为低价转债和低溢价转债。

股债有明显的“跷跷板”效应，“固收+”类型的策略收益排名相对稳定。 各基金策略按年收益排序波动较大，表现出明显的股债“跷跷板”影响，17、 19、20、21 年权益类策略相对较强，18、22 年权益策略表现垫底。主观多头策 略波动最为明显，牛市展现出较强弹性，但熊市的回撤控制能力弱。市场中性 策略、期权策略和转债策略三类“固收+”收益特征的长期相对收益排名稳定居 中，类似收益水平的趋势 CTA 策略长期也有此类特征。

策略波动率排序稳定性较强，平均风险水平由高到低分别为权益策略、转 债策略、宏观策略、CTA 策略、中性策略、纯债策略、货币基金。相较于收益率 排名在各年之间明显波动，策略波动率水平排序相对平稳。对于这种波动率的 可预测性强于收益率的现象，风险平价和风险预算类量化配置方法表现相较于 传统资产配置模型有一定优化。

（三）各策略相关性回顾

相关性视角下，单资产基金策略可以划分为权益类策略、商品类策略、期 权策略、转债策略、纯债策略和货币基金。权益类策略包括主观多头策略、量 化多头策略和市场中性策略，三类策略 2017 年以来相关性较强。市场中性策略 与权益策略的高相关性背后原因为 1）采用择时对冲策略，敞口未完全对冲；2） alpha 策略的超额收益与市场 beta 具有一定正相关性。商品类策略包括主观 CTA 和趋势 CTA，此类策略与权益类策略呈现低相关性，与债券类策略呈现负相关性。 国内宏观策略与权益策略仍有较高相关性。这一方面是因为宏观策略中有 一部分子策略为基于宏观要素下的股债轮动策略，策略本身与权益基金中的灵 活配置型基金具有较高的类似性。另一方面，国内杠杆和对冲工具的使用相对 有限，高预期收益型的策略倾向于配置权益资产。如在 MVO 类的模型下，较高预 期收益下的有效组合往往集中配置股票。

组合优化角度下，期权策略有较高配置价值。期权策略与其他各策略相关 性较低，此类策略纳入可以为资产组合配置优化夏普做出贡献。另一方面，期 权策略为“固收+”类型多策略分散风险提供了新的选择。目前，国内期权策略 仍有较大部分为卖权策略，随期权市场扩容，期权定价和套利类策略规模有望 得到一定扩张。

二、多维宏观周期下的策略表现

经济周期背后是宏观经济的均值回归，各类周期理论是对真实宏观环境在 低维上的映射。为更加全面地反映我们所处的宏观位置，我们从货币信用周期、 库存周期和通胀周期三重维度定位宏观环境，并总结了各策略在不同周期视角 下的表现，希望对当下资产配置策略提供一定参考。

（一）货币信用周期

货币信用周期以金融视角刻画周期，从货币供给条件与实体融资需求两个 维度判断当下经济状况。理论上而言，当经济处在下行周期，实体融资需求减 少，央行为刺激经济采取“宽货币”等逆周期调控政策。在流动性宽松背景下， 融资成本下行带动融资需求回升，实体经济走向复苏，企业信用逐渐扩张。经 济逐步走向过热，央行转为“紧货币”政策进行宏观经济调控。伴随融资成本 上升，企业信用逐步收紧。随实体经济进入下行周期后，开启新一轮货币信用 周期。

货币政策感受指数可以有效各类银行机构对于货币政策“冷暖”的感受。 该指数是由中国人民银行通过调查方式获取，调查对象为全国各类银行机构 （含外资商业银行机构）的总部负责人，及其一级分支机构、二级分支机构的 行长或主管信贷业务的副行长。类似 PMI，该指数采用扩散指数法进行计算，如 果指数在 50%以上，反映该项指标处于向好或扩张状态；反之，反映该项指标处 于变差或收缩状态。该指数与货币市场利率 DR007 有明显的负相关关系，与九鞅 货币政策指数边际变化有较高一致性。

企业信用周期主要关注企业中长期信用扩张，我们使用“企业中长期贷款+ 委托贷款+信托贷款”作为跟踪指标。企业部门融资渠道包括间接融资和直接融 资，其中间接融资一般为各类贷款，直接融资包括发行股票和债券等。企业短 期融资主要满足企业流动性管理的需求，中长期融资更能反应企业信用扩张和 投资意愿。由于间接融资不易受市场行情扰动影响，我们选取企业中长期贷款 和非标贷款（委托贷款、信托贷款）作为企业信用周期的判别指标。

资产价格对宏观指标边际变化更为敏感，运用 BB 算法识别货币信用周期拐 点。我们运用了 Bry-Boschan 算法 (Bry and Boschan,1971)对宏观指标序列的拐 点进行自动化识别。由于指标本身相对平滑，未进行进一步的移动平均。在拐 点识别参数方面，设定 k=5 即移动窗口为 11 个月识别拐点。我国货币周期和信 用周期存在差异性，为货币信用周期构建提供良好基础。从历史规律上看，货 币周期对信用周期存在一定领先性，一个货币周期持续约 3.5 年，一个信用周期 约为 3.25 年。

剔除涉及多资产的宏观策略和历史数据期限较短的期权策略后，我们对 “货币信用周期”视角下各策略开展截面比较。 宽货币紧信用：货币政策边际宽松，企业信用扩张意愿较弱。权益类策略多数表现不佳，300 指增、主观多头明显承压。中等波动率水平策略中，转债策 略往往在此“强预期弱现实”阶段配置价值较高。债券类策略维持强势，中长 期纯债和信用债表现占优。 宽货币宽信用：货币政策维持宽松，企业信用扩张意愿走强。权益类策略 多数表现抢眼，伴随信心修复、市场主线明朗，主观多头配置价值走强。中等 波动率水平策略中，趋势 CTA 策略和市场中性策略配置价值走强。债券类策略表 现整体较弱。 紧货币宽信用：货币政策转向收紧，企业信用扩张意愿仍维持增长。权益 类策略表现较弱，在此阶段的收益波动加剧。中等波动率水平策略中，趋势 CTA 策略配置价值相对较高。债券类策略表现回暖，信用债和短债表现占优。

（二）库存周期

库存周期以企业生产经营视角刻画周期，从工业企业产成品存货与工业企 业营业收入两个维度判断当下经济状况。库存周期将经济分为四个阶段： 被动去库：外部需求触底回升，但企业仍保持着较低的生产水平，库存加 速去化。这是库存周期下降阶段的尾声，直至开始下一轮主动补库阶段。 主动补库：企业感受到外部需求的回暖，库存周转加快，企业开始主动的 提高库存水平，以应对周转压力，直到库存达到合意的水平。 被动补库：随着外部需求的见顶回落，企业的生产行为具有惯性，供强需 弱，库存逐步累加。库存周期仍处于上行阶段，但已逐步接近顶部。 主动去库：企业渐渐意识到外部需求的回落，库存周转速度减缓，企业开 始限制生产，主动降低库存水平。库存周期的下行阶段启动。

本质上而言，库存周期源于生产厂商预期与经济现实的差异，是供给侧与 需求侧周期的交织。就生产端而言，排产计划反应了厂商对未来需求的信心， 但总量上的生产规模较难统计刻画，库存指标则是其结果的映射，故往往使用 工业企业产成品库存指标刻画库存周期。就需求端而言，在未受到供给冲击的 情况下，工业企业营业收入可以刻画当期交易总量，进而反应需求端的冷暖。

我们使用工业企业的产成品存货和营业收入的边际变化刻画库存周期。在 对周期切换的判别中，增加了对变化持续性的判别，以此减少短期冲击的扰动。 具体而言，在周期切换过程中，设定连续两个月同向变化作为周期性切换的阈 值。此处未使用 BB 算法是因为近 20 年来我国经济从“高速发展”向“高质量发 展”转变，经济增速有向成熟经济体潜在增速靠拢的长趋势。

剔除涉及多资产的宏观策略和历史数据期限较短的期权策略后，我们对 “库存周期”视角下各策略开展截面比较。 主动去库：需求走弱，厂商主动去库，预期差较小。权益类策略多数表现 不佳，300 指增、主观多头明显承压。中等波动率水平策略中，转债策略配置价 值较高，趋势 CTA 策略明显承压。债券类策略表现相对优异，中长期纯债和信用 债表现占优。 被动去库：经济修复，需求强于厂商预期。权益类策略表现强势，信心体 征叠加盈利复苏，主观多头配置价值走强，大盘风格占优。中等波动率水平策 略中，趋势 CTA 策略配置价值突显，市场中性策略表现亦较优。债券类策略表现 整体较弱，中长期纯债表现较弱。

主动补库：经济走强，需求与库存共振上行。权益类策略仍有相对较高的 配置价值，风格偏向小盘，1000指增占优。中等波动率水平策略中，趋势CTA策 略配置价值突显，转债策略维持偏弱运行。债券类策略表现略有回暖，信用债 配置价值走强。 被动补库：需求超预期转弱，供给大于需求。受悲观预期影响，权益类策 略表现落后，风格分化不明显，主观多头策略表现垫底。中等波动率水平策略 中，市场中性策略表现相对较好。债券类策略配置价值高，信用债和中长期纯 债表现占优。

（三）通胀周期

通胀周期从价格视角刻画周期，从商品价格走势反应经济供需两端的相对 强弱变化，对企业盈利周期存在一定领先性。通胀指标主要包括居民消费价格 指数（CPI）和工业产成品价格指数（PPI），分别反映了与生活领域密切相关的 商品服务价格走势和工业产品出厂价格变化的走势。对应到上下游产业链板块， CPI 可以用于刻画下游消费板块的价格水平变化，PPI 可以用于刻画上游资源和 中游制造板块的物价变化趋势。业内往往也会采用 PPI-CPI 剪刀差的方式刻画企 业的相对盈利空间，逻辑上具有一定含义。但实际上，该方法有一定缺陷，一 方面该指标与 PPI 走势高度相关，另一方面我国 CPI 主要驱动力为猪肉价格。故 根据 PPI 指标对通胀周期进行划分。

运用 BB 算法识别拐点，根据 PPI 同比收缩或扩张，划分通胀四象限。通过 设定 k=5 即移动窗口为 11 个月识别拐点，将通胀划分为上行和下行周期，以此 刻画通胀指标的边际变化。上行周期往往伴随着经济活跃度提升，下行周期则 对应需求边际上弱于供给，经济有所降温。另一方面，根据同比值的正负将通 胀周期划分为扩张周期和收缩周期。扩张周期下，价格效应对企业盈收同比有 正向贡献，反之收缩周期则有所拖累。我国在08年之前受入世红利带动，PPI长 期处于扩张周期，此后通胀的“扩张-收缩周期”性运作更为明显。但近年通胀 周期的持续性有所缩短，价格波动加剧。

剔除涉及多资产的宏观策略和历史数据期限较短的期权策略后，我们对 “通胀周期”视角下各策略开展截面比较。 收缩走低：通胀同比处在负值区域，边际上持续走低。权益类策略拖累明 显，主观多头多数时间表现垫底。中等波动率水平策略中，市场中性策略配置 价值较高，转债策略表现偏弱。债券类策略表现优异，中长期纯债和信用债表 现占优。 收缩走高：物价同比仍处在收缩区域，但边际上有所好转。受预期提振影 响，权益类策略在该阶段表现最为强势，主观多头配置价值较高，小盘风格占 优。中等波动率水平策略中，趋势 CTA 策略配置价值突显。债券类策略表现整体 较弱，中长期纯债表现较弱。

扩张走高：物价同比由负转正，边际上持续走高。权益类策略维持较高的 配置价值，风格偏向大盘，300 指增和 500 指增占优。中等波动率水平策略中， 趋势 CTA 策略配置价值仍然较高，转债策略在此阶段配置价值上行。债券类策略 表现略有回暖，总体依然排序靠后。 扩张走低：经济活动开始收缩，价格要素仍对企业营收有正向贡献。受悲 观预期影响，权益类策略表现转弱，小盘风格占优。中等波动率水平策略中， 市场中性策略表现相对较好。债券类策略配置价值高，信用债和中长期纯债表 现占优。

三、基于多维宏观周期的 FoF 配置

风动，幡动，仁者心动。“风动”是为我们所处的实体经济环境，“幡动” 则为我们所看见的经济数据，而“心动”是人心所念，或是经济预期，或是风 险偏好。本文试图从更多角度捕捉幡动，进而推演实体经济的“风动”。然则， 《坛经》有云，“不是风动，不是幡动，仁者心动”，故价格走势亦可背离前二 者。本文在此主要以史为鉴，寻求多周期共振信号，希望对投资有所指引。

（一）多周期共振情况

前文分别以货币信用周期、库存周期和通胀周期的单周期视角，对各策略 投资价值进行分析。我们将进一步分析研究多周期共振情况、多周期下各策略 的配置价值，并对当下环境做出展望。 三重周期从不同视角刻画宏观经济，有明显的分化和错位。货币信用周期 有较为稳定的周期性规律，一个货币信用周期持续时间约为 3.5 年。2012 年以 来主要经历了 2014 年 3 月-2017 年 6 月，2017 年 6 月-2021 年 3 月，2021 年 3 月至今的三轮周期。近年库存周期中被动去库和主动补库阶段持续期短，较长 时间处于主动去库和被动补库阶段。2012 年以来主要经历了 2013 年 9 月-2016 年 2 月，2016 年 2 月-2020 年 2 月，2020 年 2 月至今的三轮周期。通胀周期约为 3-4 年，有明显的强弱周期。2012 年 9 月-2015 年 10 月是供给侧改革背景下的弱 周期，同比数据持续在负值区域徘徊。2015 年 10 月-2020 年 5 月以及 2020 年 5 月至今的两轮周期经历了同比正负切换的四个周期阶段。

货币政策具有逆周期调节特征，货币信用周期与库存周期、通胀周期的冷 暖有明显错位。多周期明显的冷暖错位主要源于央行通过货币政策进行逆周期 调节以刺激实体经济。在经济处于收缩背景下，库存周期、通胀周期往往处于 偏冷区间。央行首先通过宽货币政策降低企业融资成本，带动企业信用扩张、 中长期融资回升。伴随企业投资需求修复，商品价格开始回暖，随需求和信心 进一步修复，企业库存进入扩张周期。 库存周期和通胀周期有一定共振效应，通胀拐点、营收拐点、库存拐点往 往依次出现。库存周期与通胀周期的冷暖具有一致性，如 2015 年 10 月-2020 年 5 月的通胀周期与 2016 年 2 月-2020 年 2 月库存周期，或是此后的新一轮周期均 能较好地对照。在领先性方面，通胀拐点、营收拐点和库存拐点往往依次出现， 如 2015 年 10 月出现通胀拐点，2016 年 2 月出现营收拐点，2016 年 7 月出现库 存拐点。

（二）多周期视角下的各策略配置价值

汇总各类策略在不同周期下的表现，我们构建了三重宏观周期下各阶段的 推荐策略图谱。在构建过程中，策略相对强弱主要参考收益排序均值，观点强 弱程度主要参考同一周期阶段下单一策略的收益表现的稳定性，以及同一周期 阶段下各策略表现的分化程度。策略表现回溯主要包含了 1）权益类策略与债券 类策略表现比较，2）中波策略的市场表现情况，3）各大类策略内部子策略的 配置价值比较。

根据上述回溯结果，我们选择了当期阶段收益表现稳定较优的策略作为推 荐策略。以推荐子策略为配置标的，在各周期视角下等权配置推荐策略，回溯 最优配置策略的表现。货币信用周期、库存周期、通胀周期策略年化收益率分 别可以达到 14.56%、10.1%、12.98%，夏普比例分别为 1.12,1.1,1.54。我们将 三周期策略进行等权复合，形成多周期视角策略表现更加稳定，夏普比例可以 提升至 1.59。

（三）展望

多维周期视角下，我们处在紧货币宽信用、厂商主动去库、通胀收缩下行 周期，后续有望进入宽货币紧信用、厂商被动去库、通胀收缩上行阶段。 货币信用周期方面，目前处在紧货币宽信用阶段，后续若 DR007 反映出宽货 币倾向及企业融资扩张放缓得到印证，将进入宽货币紧信用阶段。库存周期方 面，目前处在主动去库阶段，后续参考以往经验，若交易拐点领先库存拐点， 将进入被动去库阶段。通胀周期方面，至今年 6 月通胀周期处在收缩下行阶段， 7 月数据有所转向，若能维持修复态势，将进入收缩上行阶段。 配置视角建议上，当下阶段三周期模型一致推荐配置债券类策略，其中通 胀周期给出显著高配债权类策略的信号。后续若进入宽货币紧信用、厂商被动 去库、通胀收缩上行阶段，货币信用周期与库存周期、通胀周期信号存在背离， 综合考虑三周期信号共振和信号显著性，建议配置权益类策略和趋势 CTA 策略。

编辑：火腿肠