2023年公募基金费率改革专题：费改加速资金资产相向而行共筑理财生态

1.公募基金产业：创造约2600亿元收入

按费用类型来分类，基金投资者支付的费用包括基金管理费、托管费、销售服务费、交易佣金、认申购费、赎回费、转 换费，以及其他费用。其中隐性费用主要包括交易佣金和其他费用，是基金净值的扣除项；其余为显性费用。

基于Wind和基金业协会年报的数据，我们测算2022年投资者总成本2617亿元，包括管理费1458亿元（其中客户维护费 413亿元），托管费307亿元，认申购费277亿元，赎回费155亿元，转换费9亿元，交易佣金189亿元，简单除以公募基 金规模，实际成本率为1.02%。

不考虑三大渠道自身业务差异性，2022年基金公司收取管理费1458亿元，扣除客户维护费413亿元之后为1045亿元，占 投资者总成本的40%。

2022年渠道收取客户维护费、认申赎费、销售服务费、转换费的渠道费合计达到1076亿元，托管费307亿元，交易佣金 189亿元，分别占投资者总成本的41%、12%和7%，合计占60%。

2023年7月8日，公募基金费率改革正式开启，多家公募基金宣布降费。

第一阶段在坚持以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮动费率产品试点，完善公募基金产品谱系，为投资者提 供更多选择；降低主动权益类基金费率水平。

新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%。

其余存量产品管理费率、托管费率将争取于2023年底前分别降至1.2%、0.2%以下。

第二阶段降低公募基金证券交易佣金费率、完善公募基金行业费率披露机制。

一方面降低公募基金证券交易佣金费率，预计将于2023年底前完成。

另一方面要求以更醒目、简明、通俗形式披露基金综合费用，分列管理费净收入与尾随佣金支出，强化基金公司证券交 易佣金年度汇总支出情况披露要求。

第三阶段规范公募基金销售环节收费。

通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费，预计于2024年底完成。

2023年7月20日，某证监局下发传达公募基金行业费率改革工作相关要求的通知，其中包括全面 降低主动权益类基金产品的管理费、托管费费率，并稳慎开展浮动费率创新产品试点，以及合理调降公募基金的证券交 易佣金费率，进一步降低基金管理人尾随佣金支付比例，强化费率相关信息披露要求等内容。

通知包括四个方面内容：

全面降低主动权益类基金产品的管理费、托管费费率，并稳慎开展浮动费率创新产品试点。

合理调降公募基金的证券交易佣金费率。

进一步降低基金管理人尾随佣金支付比例，研究不同类型基金产品设置差异化的尾随佣金支付比例上限。

强化费率相关信息披露要求。

2.第一阶段：降低管理费和托管费

管理费：预计第一阶段降费对公募基金行业管理费收入的影响幅度在9%左右，头部主动权益基金公司管理费下降幅度在 5%-15%区间。

托管费：测算托管费下降幅度为7.5%。

按托管费率大于0.2%的主动权益基金统一下调至0.2%的假设进行测算，本轮改革将导致托管费下降23亿 元，占2022年全行业托管费的7.5%。如果按照全市场所有基金托管费率统一下调至0.2%计算，本轮改革 将导致托管费下降25亿元，占2022年全行业托管费的8.1%。

相比于费率的绝对值，我们认为资管机构的盈利能力更加国际可比。尽管当前中国的费率还整体高于美国，但中国头部资 管机构的利润率和ROE在降费后已经与海外领先同业基本相当，而头部机构合理的利润率水平是行业健康发展的必要条件。

中美公募基金在收费类别上基本一致。

美国共同基金持有费率整体低于中国。

除主动债券这一类别以外，中国的基金费率均高于美国基金费率。值得注意的是货币型基金尽管管理费率较低，但投 资者付出了较多的销售服务费，导致货币型基金的实际持有费率甚至高于债券型基金。

美国同类别、不同产品之间的费率差异较大。

以主动权益基金为例，美国主动权益基金费率的75%分位数为1.33%，25%分位数为0.75%，之间相差0.58%。而中 国主动权益基金在费改前大多设置为1.5%，费改后预计1.2%费率的产品也占据绝大多数，产品之间几乎没有差异化 定价。

美国同产品、不同渠道之间差异化收费明显。由于面向客群及渠道不同，美国共同基金设置了差异化的费率。我们以 资本集团旗下的美国成长基金（Growth Fund of America）为例，该基金是美国最大的主动权益共同基金。美国成长基 金共设21种份额面向不同渠道和客户（大多数共同基金通常设置2-3种份额），其中A类、F-2类和R-6类占比较高。

A类是美国成长基金的主份额，开放给所有获准销售的渠道及其客户，其特点在于较高的前端销售费用和较低的12b1。但是A类份额的前端销售费用有在诸多情况下可以被部分或者全部豁免，如符合条件的付费投顾项目、从退休金 计划转入IRA等。

F类份额通常只提供给渠道商的付费投顾项目或平台，投顾服务费率通常在0.75%-1.50%左右。F-2在F-1的基础上减 去了12b-1，F-3在F-2的基础上减去了subtransfer agency fees；但是F-2和F-3类份额的持有人可能支付给渠道商交 易佣金或其他费用。F-1类份额通常提供给金融服务平台上自行投资的投资者；F-2和F-3提供给付费投顾渠道；F-3类 通常起投金额为100万美元。在管理人批准的情况下，F-3类份额也会提供给慈善组织、政府机构和企业等机构。  R类份额：通常情况下只提供给雇主支持的税优退休金账户，而不提供给零售账户和传统/Roth IRA等个人账户；其中 费率最低的R-6类份额规模最大。

除在基金费率中列明的前后端销售费用（sales load）、12b-1和其他费用中的部分费用（如subtransfer agent fee） 等显性费用，美国成长基金还通过投资管理人或主承销人等支付给第三方渠道隐形费用，包括奖励有显著贡献的经销 商、在投顾训练和教育表现出色的合作经销商，以及包括清算、托管、簿记、信息、数据、账户服务等运营支持。

相比于费率的绝对值，我们认为资管机构的盈利能力更加国际可比。此轮降费以后，中国头部基金公司的利润率和ROE已经基本和海外领先同业 可比，而头部机构保持合理的利润率水平是行业健康发展的必要条件。

我们测算中国Top9 公募基金降费后平均净利率为25.8%，平均ROE为18.5%；

我们选取了海外五家商业模式类似的头部资管机构计算发现，过去十年五家海外公司平均净利率为30.6%，平均ROE为14.9%。

从美国的经验来看，无论是基于交易行为的费用还是基于持有行为的费用，随着市场逐渐走入存量竞争，费率均持续下行。

基于交易行为的费用：渠道费率和占比持续下行，且资金流入没有渠道费用的产品或份额。在美国共同基金业的高速成长 期（80/90年代），投资者支付的成本大多被渠道拿走，但90年代渠道费率开始出现比较明显的下降。

据晨星的数据，资管对渠道的付费模式可以分为不付费（无捆绑型）、隐性付费（半捆绑型）和显性付费（捆绑型）； 而管理人对渠道进行隐性付费的产品已经成为美国市场的主流产品。

无捆绑型（资管对渠道不付费）：投资者仅支付管理费和最基础的基金运营费用，资管机构和基金不会支付给第三方渠 道费用。但是投资者从中介渠道购买时，可能需要支付渠道方收取的投顾、交易等费用。

捆绑型（资管通过收入分成或过户费来对渠道付费）：投资者仍然不需要支付12b-1和load，但是资管机构会通过转过 户代理费（subtransfer agency fee， Sub-TA）或收入分成（Revenue sharing）的方式给渠道端付费，这种付费方式 更加隐性。收入分成并不是用基金资产直接进行支付，而是管理人或主承销人从自己的收入中拿出一部分来分给渠道方， 收入分成通常与渠道的AUM挂钩。

捆绑型（资管通过12b-1和loads对渠道付费）：在半捆绑型的基础上，投资者还需要支付12b-1和loads，而这些费用 大多付给渠道。此类基金近10年资金流出明显。

ICI的数据也体现了相同的趋势，即越来越多的资金选择没有销售费用、并且12b-1费率较低的产品。

2010年至2022年load类基金份额净流出资金共1.8万亿美元，no-load类基金共流入2.5万亿美元。从存量资产来看， 2000年42%/43%的资金在load/no-load基金里，2022年各自的比例为12%/73%。

2000年-2022年共同基金+ETF增速明显下移，存量市场价格竞争激烈，共同基金和ETF的运营费率均明显下行：

按资产类别：权益共同基金的费率从2000年的0.99%下降到2022年的0.44%；混合共同基金从2000年的0.89%下降到 2021年的0.59%；债券共同基金从2000年的0.76%下降到2022年的0.37%；货币共同基金从2000年的0.49%下降到 2022年的0.13%。

按投资风格：主动权益共同基金费率从2000年的1.06%下降到2022年的0.66%；被动权益共同基金从2000年的0.27%下 降到2022年的0.05%；被动权益ETF从2005年的0.28%到2022年的 0.16%。

3.第二阶段：降低机构交易佣金

机构交易佣金改革预计影响证券公司收入2%-3%。第二阶段改革聚焦于下调公募基金交易佣金率。根据公 募基金行业费率改革工作方案和上海证券报报告的《深圳证监局关于传达公募基金行业费率改革工作相关要 求的通知》，被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究咨询服务等费用，且交易佣金不得超过市 场平均佣金费率水平；其他类型基金产品可通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，但交易 佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍。

在现行交易制度下，证券交易成本主要由印花税、过户费、交易规费及证券公司净佣金四部分组成。其中， 证券公司直接收取净佣金，并代证监会及交易所收取交易规费。根据wind数据测算，截至2022年，证券交 易平均净佣金水平为万分之2.2，交易规费水平为万分之0.687。因此，如果考虑证券公司毛佣金率与净佣金 率水平，在主动型基金交易佣金不得超过市场平均佣金两倍的指引下，我们判断未来主动型基金机构佣金率 可能在万分之四或者万分之六的水平。

2022年公募基金总规模26.0万亿元，换手率96%，股票交易规模24.9万亿元，平均分仓佣金费率0.076%， 交易佣金189亿元，其中包含股票交易、债券交易以及回购交易贡献。公募基金分仓佣金率自2013年的 0.088%小幅下滑，同期公募基金代理买卖净佣金率自0.079%下滑至0.023%，2017年后降幅逐渐收敛。

若我们简单以2022年0.023%净佣金率为例进行计算，假设2022年债券交易佣金率为0.01%，回购交易佣金 率为0.001%，费改后主动股票交易佣金率为0.046%，被动股票交易佣金率为0.023%；则我们测算行业佣 金率下滑40%,2022年交易佣金下滑至114亿元，下滑75亿元。

根据证券时报，证监会预计在2023年底前完善公募基金费率披露机制，强化基金公司证券交易佣金年度汇总 支出情况披露要求，全面反映证券交易佣金费率水平和分配情况，预计2023年年内完成。信披加强与研究咨 询服务类费用比例上限以及单一证券公司交易佣金分配比例上限均将进一步影响降佣对券商研究业务收入的 影响，具体程度有待进一步跟踪观察。

假设2023年净佣金率下滑3%至0.022%，则毛佣金率约为0.029%（加计0.687%%），假设2023年债券交易 佣金率为0.01%，回购交易佣金率为0.001%。按净佣金率计算，根据上述假设，我们测算2023年费改后主动 股票交易佣金率为0.044%，被动股票交易佣金率为0.022%，佣金率较2022年下滑42%。对毛佣金率，则按 上述假设，我们测算2023年费改后主动股票交易佣金率为0.058%，被动股票交易佣金率为0.029%。

以净佣金率测算为例，假设2023年公募基金规模同比增长10%，换手率为100%，则考虑1/2时间执行2022年 费率，1/2时间执行费改后新费率，我们测算2023年总佣金为162亿元，较2022年下滑14%。假设2024年公 募基金规模同比增长10%，换手率为100%，全部执行新费率，我们测算2024年总佣金为139亿元，较2022 年下滑26%。我们预计对券商营业收入的负面影响预计在小个位数（多数券商分仓佣金占比低于5%）。

长期来看，证券行业机构交易佣金持续下调的空间较为有限。2016年以来，证券行业在商业模式较为稳定的 情况，净利率水平保持在35%左右。假设证券公司各业务净利率水平较为接近，根据2022年0.023%的佣金率 水平估计，我们认为保证证券行业经纪业务不出现亏损的佣金率下限水平应在0.017%左右。参考公募基金费 率改革通知要求，按净佣金和毛佣金口径计算，机构交易佣金长期下调下限应在0.034%至0.048%左右。

4. 第三阶段：降低渠道尾佣、销售服务费及申赎费

在前两阶段改革中，公募基金投资者成本中的管理费、托管费、交易佣金已经进行下调。后续客户维护费、 销售服务费、认申购费可能成为调降重点。

在现行模式下，客户维护费在管理费中按比例收取（零售销售最高50%、机构销售最高30%）；销售服务费 按C类基金AUM的固定比例收取；申购赎回费根据代销机构、申购金额和持有期间的差异而波动较大。扣除 基金公司净管理费、托管费和交易佣金，我们测算2022年客户维护费、销售服务费、申购赎回费和转换费 合计为投资者带来的成本率为0.42%，对应渠道收入1076亿元。参考第一阶段测算，我们假设客户维护费 跟随管理费下调10%，则目前渠道费率约为0.4%，对应2022年备考渠道收入1035亿元。

我们推测第三阶段方向可能包括：

按客户类型降低尾佣支付比例，可能将零售端50%比例上限下调；

按不同产品品类设置不同尾佣支付比例和销售服务费；

进一步压降申购赎回费率。

考虑到现有渠道认申购费率基本存在明显折扣，特别是第三方普遍为1折，我们认为认申购费的下降空间有限。而对 于尾佣和销售服务费而言，我们推测可能参考一二阶段针对主动权益型产品以及被动产品设置新的阶梯上限。因此我 们推测权益型保有量占比越高，可能收到的影响越大。由于头部机构议价能力强，零售客户占比高，尾佣支付比例接 近50%上限，如果压降上限对收入将产生较大影响。

我们仍然基于行业保持合理的盈利能力的假设进行测算，根据我们的测算结果，我们预计20%是比较合理的渠道费率 降费幅度上限。超过上述降幅，可能会有一部分（或者大量）传统基金代销机构难以实现盈亏平衡。  我们以20%税前利润率作为行业平均利润率假设进行测算。由于财富管理是跨牌照参与市场，不同渠道主体均包含其 他业务，缺乏行业口径统计数据，也很难找到相对纯粹的财富管理业务利润率参考。非流量平台拥有基金代销业务的 渠道税前利润率差异较大。我们以20%作为行业平均利润率假设进行测算，因仍有大量基金代销机构处于微利或亏损 状态，故我们认为这一利润率水平相对合理。20%为我们选取以下5家存在公开披露数据的代表性公司税前利润率计算 算术平均后选取：诺亚控股财富管理业务、中金公司旗下的中金财富、华泰证券、普益财富和海银财富。

诺亚控股财富管理业务：2020-2022年诺亚控股财富管理分部税前利润率平均为32%。

中金公司旗下的中金财富：2020-2022年中金公司作为独立主体，税前利润率平均为35%。

向财富管理转型的华泰证券：2020-2022年华泰证券财富管理分部税前利润率平均为48%。

第三方财富管理服务提供商普益财富：2020-2022财年公司平均税前利润率为-30%。

第三方财富管理服务提供商海银财富：2020-2022财年海银财富税前利润率平均为15%。

参考海外成熟头部财富管理公司，我们认为上述行业平均20%的利润率假设相对合理。嘉信理财、LPL Financial整体 税前利润率，以及Ameriprise的财富管理分部税前利润率，近5年以来处于10%~35%区间，2010-2015年期间嘉信理财 曾达到~45%。

基于20%税前利润率假设，假设基金保有规模不变，我们采用上文测算一阶段降费后渠道费率0.4%进行保本点测算， 测算的盈亏平衡点为0.32%，下降20%。

根据我们测算，基于上述假设，如果基金代销行业渠道综合费率下降20%，则其税前利润率下降100%，税前利润率 跌至盈亏平衡点。上述假设的盈亏平衡点为0.32%，较0.4%的渠道费率假设降幅为20%。这意味着若行业整体处于 20%，费率下降的上限应在20%左右。

基于不同渠道费率和税前利润率假设得出的盈亏平衡点不同，但在盈亏平衡点费率降幅与税前利润率基本一致。

由于我们假设费改前后基金保有规模不变，使得盈亏平衡点只与原费率与原税前利润率有关，而在盈亏平衡点费率 降幅则与税前利润率保持一致。

根据上述测算，我们进一步测算对于市场最关心的头部第三方平台天天基金的影响。我们认为，天天基金作为垂直流 量平台税前利润率远高于行业平均，盈亏平衡点很低，渠道费率下降对公司利润绝对额的影响较大但是对利润率的影 响较小。根据我们测算，若天天基金2022年税前利润率86%，渠道综合费率为0.57%，费率盈亏平衡点在0.08%，远 低于上述测算的行业盈亏平衡点。若考虑第一阶段降费10%，则第三阶段按上述渠道费率下降20%，其税前利润下滑 23%，税前利润率下降至83%。

综上所述，由于费改是针对全行业制定统一标准，为维持行业可持续发展，行业盈亏平衡是降费的极限。投顾是财富管理 的刚需，目前投顾服务仍然以线下为主。我们认为20%利润率的行业平均利润率相对合理，因此以其为假设测算降费下限 具有参考意义，符合监管提出的“统筹让利投资者和调动销售机构积极性”。

对于具备场景流量的头部互联网平台，由于其利润率远高于行业平均，因此虽然从降幅角度看影响明显，但由于降费后部 分中小代销机构面临亏损风险，可能被迫退出，行业集中度有望被动提高，头部机构有可能相对受益。

单纯从渠道费率来看，当前我国公募基金渠道费率明显高于美国。

差异来自于美国成熟的买方投顾商业模式和资管针对不同渠道提供差异化的产品。

一方面，同一只基金产品，由于面向客群及渠道不同，基金公司创设出更多品类产品以满足不同渠道需求，美国共同基 金设置了差异化的渠道费率。

更重要的是，随着产业精细化分工和专业服务能力的提升，成熟的美国财富管理产业允许面向客户可以收取投顾费，从 而弥补面向资管公司的产品费率的不断下行。而专业投顾从客户利益出发，也倾向于配置低费率底层工具。如嘉信理财 针对不同客户、不同账户、不同投顾服务制定了极为差异化的收费标准。

我们选取3家典型财富管理机构的财富管理业务模式和业务数据得出以下经验：

资产规模经济性对于利润率的重要性。而就费率而言，由于共同基金费率长期处于下行趋势，头部渠道机构更是通过主动 价格战提升竞争力，财富管理公司均通过面向客户的投顾费用弥补资产端费率下行。综合看其统合费率实际高于我国当前 收入单一的基金代销机构，主要由于其提供具有附加价值的咨询及财务规划服务具备向客户定价能力。而对于金融产品分 销业务而言，当前无论毛费率还是净费率，当前我国基金代销机构仍高于美国财富管理公司。而美国财富管理公司基于丰 富的产品线，通过年金等产品提高金融产品平均take rate，从而抵御共同基金费率的不断下行。

从利润率角度看，我国线下财富管理头部机构与美国财富管理公司相近，而我国第三方互联网平台由于显著的流量红利带 来的极低单位获客和运营成本，利润率显著高于美国头部财富管理公司。

嘉信理财（Charles Schwab Corporation，SCHW.N）是提供财富管理、证券经纪、银行、资产管理、托管和财务咨 询等服务的美国领先的综合金融服务平台。

嘉信理财主要通过两个板块为个人和机构投资者提供金融服务，分别是投资者服务和顾问服务。

嘉信理财（Charles Schwab Corporation，SCHW.N）是提供财富管理、证券经纪、银行、资产管理、托管和财务咨 询等服务的美国领先的综合金融服务平台。

嘉信理财主要通过两个板块为个人和机构投资者提供金融服务，分别是投资者服务和顾问服务。

客户资产规模是公司盈利的基石，也是盈利水平提升的主要驱动力。

Ameriprise是美国市场前五大品牌平台，是典型的美国综合财富管理公司，咨询及财富管理收入占公司收入约60%。

公司拥有超过10000名投顾，包括四类投顾模式。一种为员工制（Ameriprise Advisor Group），2022年末人数占比17%； 一种为特许经营制（Ameriprise Franchise Group），为独立投顾，2022年末占比80%；此外公司设有投顾服务中心 （Ameriprise Advisor Center）进行远程服务，2022年末占比1%；2017年公司收购IPI，增加了专门为第三方银行和信用 社服务的银行渠道顾问（Ameriprise Financial Institutions Group），2022年末占比2%。

来自于投顾咨询收入占比不断提升，佣金收入重要性不断下降。

2022年咨询及财富管理分部收入中，来自于咨询及财务规划的收入占比达到63%，均为面向客户进行收费，其中咨询费占分部净收入比 53%。与之对比，2022年产品分销费收入22.5亿美元，占分部净收入比仅为27%，其中来自于共同基金的收入占比仅为9%。

综合费率约为1%，分销费率约为0.3%。

Ameriprise咨询及财富管理分部2022年净收入84.6亿美元，其中来自分销费22.5亿美元；成本63.7亿美元，其中来自分 销成本47.2亿美元；调整经营利润21.9亿美元，经营利润率为25.9%，2023年上半年经营利润率进一步上升至30.9%。 该分部客户资产2022年末为7582亿美元，我们以此测算财富管理业务综合费率为1.12%，其中来自分销费率为0.29%， 考虑到收入结构中来自共同基金的分销费收入为总分销费的33%，保险产品费率明显高于共同基金，则实际共同基金 的分销费率应明显低于这一测算。

以成本端看，分销成本率为0.62%，单独审视产品分销业务存在亏损，而以分部经营利润测算财富管理净费率为0.29%， 2023年上半年年化后为0.34%。

LPL Financial是当前是美国最大的独立经纪交易商和金融机构第三方服务商，同时也是美国前五大托管商。

LPL Financial同时具有Broker/dealer和RIA牌照，但不直接服务于个人投资者，而是为独立的RIA和金融机构提供前、 中、后台的支持服务，包括技术、研究、清算、托管和合规服务以及业务管理计划和解决方案等。

从商业模式看，LPL Financial资产端链接金融产品供应商的资管公司，资金端联通投资顾问和金融机构，本身不提供 任何专有的产品或投行、承销业务，利用自身牌照资质为投资顾问提供多样的产品和选择和平台支持，但不直接向客 户提供服务，和平台的顾问不产生利益冲突。

从收入结构看，LPL Financial收入主要来自投资顾问向其客户提供的产品和咨询服务的费用和佣金（其中很大一部分 由LPL Financial再支付给投资顾问），以及投顾使用其技术、托管、清算、信托和报告平台的费用。

通过积极外延并购和内生户均资产增长实现AUM稳健增长。

通过提升高费率账户业务占比实现费率稳定。

从佣金收入看，LPL Financial产品线相对完整，主要佣 金收入来自于金融产品而非现货股票，特别是年金在佣金 收入中占比突出。

LPL费用构成相对稳定，随着规模经济性不断增强，公司 税前利润率有所回升。

5. 行业格局演化：加速资金资产相向而行

公募基金费率下调，在给产业链带来整体压力的同时，也让我们看清产业链的核心痛点，公募基金费率下调有望加速资 金资产相向而行，加速产业链整合。

从全球历史经验来看，通过资金与资产相向而行，实现客户-账户-产品-服务的闭环是公募基金产业发展的必然趋势。

资金资产闭环的原因：

一是，用户的一站式服务需求；

二是，降低获客和运营成本，以应对行业费率持续下滑。

中国资产管理公司和渠道（商业银行、第三方、证券公司）都在努力构建完整的理财生态。

案例：易方达基金、富国基金、招商银行、蚂蚁财富、天天基金、中金财富等。

证券公司自身具备打造完成产业链条能力，如何深层次扩容自身竞争力为其核心关注点。

降费的长期市场逻辑是机构化率提升—市场有效性提升—难以获取主动超额回报—被动投资占比提升—被动投资展开价 格战—主动投资相应降费。

从美国的经验来看，无论是基金的管理费，还是渠道的收费都会随行业资金流入放缓、市场竞争加剧、难以获取超额 收益而走低。

从中长期维度来看中国公募基金行业终将会随着市场从成长期走入成熟期而面临费率下行的压力，此次监管调降只是 加速了降费的进程。

费率的压力只是表象，资管机构需要顺应资产配置的趋势进行长期布局。

主动权益将来可能同时面临费率下行和资金流出的压力，只有坚持长期价值投资、建立长期机制和文化才能基业长青；

固收类资产是更加契合目前经济环境的选择，值得继续重点发展；

权益类被动化是长期发展趋势，先发优势和规模优势显著，需要及早布局占位；

另类资产是差异化竞争点，也是能够实现超额回报的重要来源，需要整合多方资源进行布局。

由于房地产在居民资产配置中占比最高，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张意愿，2023年以来提前还款潮下 居民住房贷款出现负增长。

央行5月金融统计数据报告显示：2023年前5月居民人民币贷款增加1.84万亿，同比多增5043亿；其中短期贷款增加 6459亿，而中长期贷款减少1463亿。

在居民降杠杆和收入预期调整的共同影响下，可配置资产规模受限。

今年以来居民风险偏好明显下移，从金融产品的角度来看，存款、短期理财和长期的保险是明显更受投资者欢迎的金融产 品。

参考美国共同基金产品品类结构变迁，权益市场相对弱势期间，是发展固收 类产品的绝佳时机。

美国共同基金固收类产品占比提升期主要包括三个阶段：

20世纪70年代末至80年代末

2000年科网泡沫破裂后

以及2008年金融危机后

20世纪70年代末至80年代末是最为典型的阶段。

日本市场经验与美国相似，固收产品在20世纪90年代成为主流。固收 投资信托（包含MMF）是日本20世纪90年代的核心品种，根据日本投 资信托协会数据，1995年-2001年期间规模占比基本维持在70%以上。

直至2001年3月日本央行实行了首轮QE，叠加1998年开始日本投资信 托业进行了一系列革新，大量创设新的管理机构和产品形态，股票投资 信托规模开始回升。

自2008年开始，日本央行开始购买风险资产，包括商业票据（CP）和 公司债券（CB）。2010年日本央行开启全面货币宽松政策,施行资产购 买计划和贷款支持计划。2013年日本央行进一步加大宽松力度，推出 量化质化宽松政策，进一步增加ETFs和房地产信托基金购买规模。

在客户风险偏好持续下移背景下，只有固收类资产才能承接储蓄资金。增加有效资产供给有两条路：

加大利率债券发行。

美国和日本经验表明，权益市场相对弱势期间，是发展固收类产品的绝佳时机

截至23年8月2日，我国存量利率债规模是信用债两倍左右，加大利率债发行是解决固收资产荒可行之路。

加大新产品创设，REITs增长路径相对明确。

新产品创设的前提是要找到能创造持续稳定现金流的资产，同时基于可实现的长期回报率假设调整产品回报率要求。

降费只是主动权益面临的表面挑战，更大的挑战来自于机构化率提升-主动超额回报收窄-被动化率提升这一大趋势。 

被动投资是先发优势和规模经济性非常明显的商业模式，需要及早布局、抢占市场。而海外资产配置则是居民分散风险 的刚需。

从投资工具的选择来看，美国被动产品占比不断提升。

对于美国个人投资者而言，投资于指数可以更低的成本取得全市场基金前70%左右的收益，是性价比更高的选择。

从2012年到2021年的十年间，美国权益类指数型共同基金和ETF产品共吸引了2.2万亿美元的资金净流入，这其中指数 型ETF表现尤为出众，其资金净流入量是同期权益类指数共同基金流入量的3倍。

ETF的高速发展也推动了美国基金费率不断下行。

当前我国ETF工具越来越丰富，规模也正迅速提升。

当前周期寻找阿尔法难度加大。

目前境内资产可以做到适度分散，但境外资产配置严重不足。

尽管内地投资者仍将以投资中国资产为主，但是适量的海外资产配置 是降低风险的必要手段。同时大宗商品和贵金属是全球定价，如果这 部分资产配置缺失，就无法满足多元化资产配置需求。

扩大QDII额度，满足全球资产配置的前提条件。

我们期待QDII额度的进一步增加和基金公司创设更加丰富的QDII产品， 满足客户的全球资产配置需求，有助于将更多资金留在大陆进行投资。

全球范围来看，另类资产凭借高回报和与传统资产的低关联度（房地产、基础设施等），成为资产配置的必选，也成 为了差异化竞争的方向。

根据Preqin的调查，超过半数的投资者计划在2025年以前增加私募股权、私募债权和基础设施的配置，超过半数的投 资者表示至少不会减持其他品类的另类资产。

对于基金公司，另类业务费用收取更加灵活，也能更好调动基金经理积极性，如专户、子公司等。

就盈利能力而言，另类业务的收费模式更加灵活，费率也相较标品业务更高，还可通过Carry等形式获取额外收益。

搭建主动投资的长期机制和文化是主动投资基业长青的根源。虽然被动化是大趋势，但是市场终究需要主动投资者来 做价值发现；即使是在主动长期跑输被动的美国市场，仍然有资本集团、普信、富达等机构实现超额收益，基业长青。 主动投资依赖长期机制和文化，长期研究创造长期回报，并需要搭建相应的长期考核机制，绑定投资者、员工和股东 的长期利益。

从美国市场来看，我们发现资本集团、富达和普信三家主动投资机构穿越了多个市场周期仍然生机勃发。其中资本集 团和普信长期坚持主动投资，而富达则是走向多元化。

虽然渠道更具构建理财生态的潜质，但三大类渠道——银行、第三方、证券有两大痛点： 

一是，生态要素——客户、账户、产品、服务不完整 

二是，不具备资产配置的前提条件。

生态要素不完整：

银行：拥有客户和账户，但产品和服务不足。

第三方平台：拥有客户和理财账户，但股票交易账户不完整。

券商：拥有高风险偏好的独特客群，但规模体量不够，在大众客户服务上无法获得竞争优势。

财富管理机构从解决基金赚钱基民不赚钱的问题，到同时需要解决基 金不赚钱的问题。

因此建议财富管理机构可以从以下几个方面入手：

费改倒逼财富机构向买方投顾转型。

通过内容创作提升KYC能力/持牌机构与KOL建立长期战略合作。

公募基金不赚钱倒逼财富机构从卖基金转向资产配置。 

提升用户量级，以量补价。

加快构建完善理财生态，通过多元化综合服务，抵御费率下行。

竞争格局：卖方研究市场需求下降，研究业务可能走向头部集中。

服务模式：多渠道落地研究服务能力，发力内部赋能与智库服务。

业务模式：新兴商业模式或兴起，以金融科技提升研究服务效率。

编辑：maoren