2023年中报业绩分析：Q3盈利有望见底，结构看好科技改善

一、A 股 23 年中报业绩概览

（一）23H1 全 A（非金融）利润同比负增且降幅扩大，创业板转负

截至 8 月 30 日晚 11 时，A 股上市公司 2023 年半年报基本披露完毕。Q2 全 A、全 A（非金融石油石化）归母 净利单季同比增速分别为-9.58%、-12.88%，相较 Q1 同比分别下行 10.92pct、6. 24pct，从累计同比角度看：

全部 A 股 23H1 营收同比达 2.6%，23Q1 同比 3.8%，环比下行 1.2pct；23H1 归属母公司净利润累计同比为 -4.5%，23Q1 同比 1.3%，环比下行 5.8pct；23Q2ROE（TTM）达 8.3%，23Q1 为 8.4%，环比下行 0.1pct；

全部 A 股（非金融石油石化）23H1 营收同比达 3.5%，23Q1 同比 3.9%，环比下行 0.4pct；23H1 归属母公 司净利润累计同比-10.2%，23Q1 同比-6.6%，环比下行 3.5pct；23Q2 ROE（TTM）达 7.5%，23Q1 为 7.6%， 环比下行 0.1pct；

Q2 全 A 单季盈利同比在低基数下较 Q1 仍有进一步下行，低于市场预期，主因：1）量的层面，年初经济快复 常后持续性不佳，Q2 消费“伤痕效应”显现、地产积压需求释放后销售重回低迷、大幅回落，叠加 5、6 月出 口下行拖累，整体需求恢复偏慢。2）价的层面，需求不足、基数高企，PPI 同比深度负增，Q2 增速环比逐月下 行，至 23 年 6 月下探至-5.4%，降至 16 年以来最低水平。展望下半年，在经济表现依旧偏弱且去年同期疫后复 产加速带来的高基数影响下，Q3 有望成为本轮周期盈利底。随着 PPI 同比企稳回升（7 月增速降幅已有收窄、 CRB 指数等前瞻指标显示价格将持续回暖）、金九银十旺季来临、政策助力（包括认房不认贷、城中村改造、专项债提速发放等）及去年同期低基数下，23Q4 企稳回暖可期；进一步展望 24H1，随美国库存周期逐步去化， 外贸拖累也有望趋缓。我们预计全年全 A（非金融石油石化）有望实现约-5~0%左右的利润同比增速表现。

23Q2 科创板盈利同比下滑幅度收窄，创业板业绩继续回落并转负。23H1 科创板归母净利增速-40.9%，较 23Q1 回升 8.5pct，创业板增速-3.6%，较 23Q1 回落 6.6pct，较主板业绩再收敛。科创板净利润同比下滑主因半导体 （22 全年盈利占比 25%，23H1/23Q1 盈利同比-61.5%/-60.1%）、医疗器械（占比 20%，23H1/23Q1 盈利同比58.1%/-70.9%）及电池中上游拖累。创业板净利润增速回落但仍有支撑，行业拆分看电力设备（22 年全年盈利 占比 29%，23H1 盈利同比较 23Q1 回落 13.8pct 至 17.7%）增速边际回落但整体仍偏高，医药生物（22 年占比 22%，23H1 盈利同比-22.6%）下滑幅度有所收窄。 主板 23H1 营收同比达 2.2%，23Q1 同比 3.5%，环比下行 1.4pct；23H1 归属母公司净利润同比为-3.6%，23Q1 同比 2.5%，环比下行 6.1pct；23Q2 ROE（TTM）达 8.5%，23Q1 达 8.6%，环比下行 0.1pct； 创业板 23H1 营收同比达 10.2%，23Q1 同比 11.3%，环比下行 1.1pct；23H1 归属母公司净利润同比为-3.6%， 23Q1 同比 3.0%，环比下行 6.6pct；23Q2 ROE（TTM）达 7.2%，23Q1 达 7.3%，环比下行 0.1pct； 科创板 23H1 营收同比达 4.3%，23Q1 同比 0.1%，环比上行 4.2pct；23H1 归属母公司净利润同比为-40.9%， 23Q1 同比-49.5%，环比上行 8.5pct；23Q2 ROE（TTM）达 5.1%，23Q1 达 5.8%，环比下行 0.7pct。

对应到风格及主要指数上，价值风格业绩韧性优于成长，大盘风格表现强于中小盘。23H1 各宽基指数归母净利 润同比排序为：创业板指（13.0%）>沪深 300（-0.4%）>上证 50（-6.7%）>科创 50（-14.4%）>中证 500（-18.1%）> 中证 1000（-23.8%）。风格指数上，大盘价值（-3.9%）>中盘价值（-6.4%）>大盘成长（-12.9%）>中盘成长（- 18.1%）>小盘价值（-28.3%）>小盘成长（-39.9%）。中小企业抗风险能力偏弱、融资成本相对较高且渠道更狭 窄，经济衰退期面临较大的“断链”风险，而大盘龙头企业凭借规模效应和信用优势，维持了相对韧性表现。 展望下半年，经济复苏动能尚不稳的背景下预计龙头企业仍将维持相对业绩韧性表现，传统领域业务占比较高 的中小盘企业业绩复苏或偏慢。但同时我们也要注意的是，随着新一轮新兴科技产业周期的启动，部分受益“渗 透率提升”逻辑支持的小盘股仍是投资者可以重点关注挖掘的超额方向。

以库存周期视角看，7 月工业企业库存同比降至 1.6%的水平，处于历史库存周期底部区间，当前降价去库步入 尾声，我们或已度过最难的时间点。但同时工业企业产能利用率仍偏低，社融数据显示的实体经济融资需求偏 弱、信用扩张持续性不足，扣减 PPI 同比的工业企业实际库存亦处于偏高的位置，或显示下游需求恢复的动能尚较有限。从 A 股库存同比增速看，去库情况明显好于工业企业，今年以来库存同比持续下行，至 23Q2 进一 步降低 4.0pct 至-4.3%，推测背后的原因一方面与上市企业具备更高的产能利用率，大市值企业经营竞争力更 强相关；另一方面或受益于近年来 A 股新兴产业企业扩容的不断加速。

大类结构上，海内外实体需求偏弱、高基数背景下能源/原材料同比延续大幅负增；低基数下可选消费表现较好， 其中出行服务延续修复，汽车、家电业绩略超预期；必选消费、工业有韧性，但增速较 Q1 有所回落；公用事业 延续高增，成本回落下 23Q2 表现亮眼；医药卫生、信息技术板块整体仍偏低迷，全球半导体下行周期延续，AI 方面业绩兑现度有限；金融板块增速整体回落。

（二）全 A（非金融两油）盈利能力受上游拖累整体下滑，现金流情况有所恶化

上游价格回落、下游需求疲弱继续拖累 23Q2 全 A（非金融两油）利润率表现，同时现金流情况有所恶化。23Q2 全 A（非金融石油石化）销售毛利率达 17.37%，相较 23Q1 小幅回升 0.04pct，同比下滑 0.78pct，仍位于 05 年 以来的较低位水平；销售净利率达 6.16%，相较 23Q1 上行 0.05pct，同比下滑 0.80pct。分上中下游看，上游板 块 Q2 单季度销售利润率相较 23Q1 进一步下行 0.96pct 至 6.3%，为主要拖累项；中游利润率虽有小幅回暖， 但弹性有限，较 23Q1 提升 0.02pct。从现金流情况来看，Q2 全 A（非金融两油）单季度经营现金流净额同比转 负至-2.08%。 从费用投入和资本开支角度看，23Q2 全 A（非金融两油）在政策支持下财务费用压力减少、管理费用同比继续缩减、销售费用投放意愿则有一定回暖。值得一提的是，23Q2 全 A（非金融两油）资本开支现金流累计同比有 所上行，拆分发现集中在景气维持相对韧性的电力设备、汽车，以及现金流能力较为充沛的上游公用事业、煤 炭、有色等板块，传统中游制造和科技的资本开支意愿仍偏低迷。

二、市场核心问题聚集：科技业绩兑现度、上中游去库情况、“中特 估”央国企现金流能力

科技风格的业绩兑现度如何？ 科技占优行情的持续性来自于其相对盈利表现的支撑。从 23Q1 计算机/传媒/通信三个行业的加总盈利同比表现 看，受低基数效应影响环比趋势小幅跑赢全 A，Q2 这一态势依旧延续，三者合计净利润(TTM)同比达-4.6%， 较 23Q1 回暖，而全 A 盈利同比则继续下滑；剔除基数效应影响，三者 Q2 单季毛利率表现也出现了边际向好 的信号，计算机/通信/传媒 Q2 单季毛利率同比提升幅度较 23Q1 分别扩张 0.36/1.40/0.54pct；净利率方面通信提 升明显，单季度同比扩张幅度高达 0.49pct，或体现产品结构升级影响，计算机/传媒则有所回落，从研发支出占 营收比重看，计算机板块今年以来的研发投入有明显提速（23Q2研发支出占营收比重11.1%，较同期增0.74pct）。 细分行业景气看，Q2 通信中运营商/通信设备表现稳健，传媒内影视高增、游戏板块盈利环比回升，计算机板块 业绩同比整体回落明显，信创等板块不及预期，AI 相关业务多数仍处爆发初期。

Q2 起 AI 服务器产业链的订单预期持续提升，国内大模型企业投入加速，虽然由于交货周期及部分政策细则未 明确等影响，中报 AI 方面的业绩体现仍以点状展开，但展望 Q3 仍将具备确定性的改善趋势，且经济基本面弹 性偏弱背景下，相对盈利表现占优仍是大概率事件：1）随着交货周期到来，Q3 起 AI 产业趋势的业绩增量将率 先体现在国内算力硬件层面的业绩爆发，而后逐步铺开至更多领域；2）7 月起信创招标加速，数据产业政策及 商业模式进一步明确，数字经济带动的业务增量在下一份财报中预计能有更多体现；3）游戏环节同时受益于去 年以来政策回暖带来的供给上新，目前弹性二三线公司业绩率先修复，后续有望推进至体量更大的龙头企业， 观察后续应用爆款情况；4）半导体产业链下半年有望受益消费电子弱复苏实现业绩的环比回暖，同比降幅将继 续缩窄，随库存进一步去化至合理水平后（预计在 23Q4 前后）有望实现更优业绩表现。

中特估线索——ROE、现金流等是否有改善？ 22 年底以来，“中特估”板块估值修复持续演绎，我们认为支撑其估值修复的核心逻辑在于前期被市场低估的 盈利及现金流稳定性、高分红、强社会责任属性带来的估值修复，23H1 央企经营情况有所承压但较民企而言具 备韧性。结合央企“一利五率”指标体系以及“一增一稳四提升”总体目标来看，未来仍有较大提升空间。

1）“一增”，23H1 上市中央国企、地方国企、民营企业利润总额增速分别为-3.4%、-8.3%、-11.6%，较 23Q1 分别下滑4.8、7.4、2.8pct，Q2 在地产/出口拖累及基建边际回落背景下经济下行压力仍较大，上市央企利润增速 有所回落，但较民企仍维持了相对韧性。展望下半年，在 “一增”——利润总额增速高于国民经济增速的目标 的要求下仍有较强改进预期；2）“一稳”，上市央企资产负债率普遍在 65%以下，资产结构依旧较为良好；3） “四提升”，整体经济环境偏弱背景下 Q2 央企经营性现金流占营业收入比重、净资产收益率有所回落，但仍大 幅高于地方国企以及民企，研发强度方面，央企大幅低于民企，但 Q2 略有回升，人均创收方面央企优势明显。 未来除整体经济基本面环境企稳带动各项经营指标改善外，央企自内而外的经营效率及资产质量提升也值得期 待。

中上游库存去化程度如何？ 上游原材料名义库存同比在降价压力下处于偏低水平；中游工业品库存相对仍较高。从 23H1 中报来看，上游 能源库存整体较低但内部分化，石油天然气去化明显，煤炭分位数仍高；或受价格下行的影响，上游原材料中 基础化工、基础材料等板块 23H1 存货同比分别为-2.3%、-1.3%，均位于 2017 年来 3.8%的低分位，但实际量维 度的库存数据依旧高企。实体经济需求偏弱，当前中游工业品库存同比依旧处于 17 年以来中高分位，结构上电 气部件与设备库存情况较佳，专用设备库存偏高。

三、ROE（TTM）：全 A（非金融两油）下滑，量价均拖累

全 A/全 A（非金融石油石化）ROE（TTM）23Q2 下行，分别达 8.33%、7.47%，相比 23Q1 分别降 0.09pct、 0.1pct，分别处于十年 7.5%、12.5%分位，产能利用率下滑且销售净利率仍在回落： 全部 A 股 23Q2 ROE（TTM）达 8.33%，23Q1 达 8.43%，环比下行 0.09pct；其中销售净利率 23Q2 为 7.77%， 23Q1 为 7.87%，环比下行 0.1pct；23Q2 总资产周转率达 18.30%，23Q1 达 18.68%，环比下行 0.38pct；23Q1 权益乘数（杠杆率）达 6.67，23Q2 达 6.56，环比上行 0.1； 全 A（非金融石油石化）23Q2 ROE（TTM）达 7.47%，23Q1 达 7.57%，环比下滑 0.1 pct；其中销售净利率 23Q2 达 5.08%，23Q1 达 5.20%，环比下行 0.11 pct；23Q2 总资产周转率达 60.64%，23Q1 达 61.38%，环比 下行 0.74 pct；23Q2 权益乘数（杠杆率）达 2.85，23Q1 达 2.83，环比下上升 0.02。

分板块看，创业板/科创板均明显回落，23Q2 ROE（TTM）分别达 7.23%/5.09%，相比 23Q1 环比分别下行 0.08/0.69pct，分别位于十年 42.5%分位/成立以来 0.0%分位，销售净利率、周转率均有拖累： 23Q2 创业板 ROE（TTM）达 7.23%，23Q1 达 7.31%，环比下行 0.78pct；其中销售净利率 23Q2 达 6.70%， 23Q1 达 6.87%，环比下行 0.18pct；23Q2 总资产周转率达 59.63%，23Q1 达 60.25%，环比下行 0.62pct；23Q2 权益乘数（杠杆率）达 1.95，23Q1 达 1.92，环比上行 0.02； 23Q2 科创板 ROE（TTM）达 5.09%，23Q1 达 5.77%，环比下行 0.69pct；其中销售净利率 23Q2 达 7.24%， 23Q1 达 8.43%，环比下行 1.19pct；23Q2 总资产周转率达 46.64%，23Q1 达 49.12%，环比下行 2.48pct； 23Q2 权益乘数（杠杆率）达 1.73，23Q1 达 1.68，环比上行 0.05。

在创业板中盈利占比高达近 30%的电力设备行业对于后续板块资产周转率的支撑力度将会逐步减弱，同时历经 前期 2-3 年的产能建设和资本开支，23 年起降价压力也将明显拖累创业板销售净利率表现。Q2 多数电池化学品 开工率延续偏低，整体需求弱复苏，风光产业链持续降价，创业板总资产周转率下滑加速，后续恐延续。但另 一方面，对于科创板而言，目前盈利占比最高的半导体库存去化料将于 H2 回归至合理分位，产能利用率虽偏 低迷但有逐步回升预期，其盈利趋势及 ROE(TTM)表现预计将优于创业板。

四、行业业绩：能源拖累，消费 K 型，科技改善

盈利同比绝对值维度，从申万一级行业看：23Q2 单季度盈利同比居前的板块主要包括社会服务（23Q2 单季归 母净利同比+180.3%）、公用事业（+31.6%）、美容护理（+29.2%）、汽车（+26.7%）、电力设备（+17.7%）； 负增幅度居前的板块主要为钢铁（23Q2 单季归母净利同比-70.5%）、基础化工（-51.9%）、电子（-48.6%）、 建筑材料（-40.2%）、有色金属（-32.5%）。 环比变化维度，23Q2 单季度盈利同比为正且环比 23Q1 年仍有进一步上行的包括环保/交通运输/社会服务/家用 电器/纺织服饰，以及机械设备/国防军工/汽车/银行板块；相比 23Q1 同比增速下行幅度居前的板块则主要为有 色/煤炭等上游周期品，以及处于非银金融/计算机/农林牧渔/商贸零售/电力设备。

ROE(TTM)维度，23Q2 提升幅度居前的行业主要为房地产、社会服务、商贸零售、食品饮料、公用事业，而下 行幅度靠前的行业则主要为煤炭、钢铁、有色金属、基础化工、农林牧渔。 结合行业 ROE（TTM）、营收同比增速及净利润率看，可拆解为四个维度： 1） 产能利用率上行、利润率提升：公用事业、汽车、商贸零售、社会服务、纺织服饰、传媒 2） 产能利用率上行、利润率降低：医药生物、农林牧渔 3） 产能利用率下行、利润率提升：交通运输、机械设备、国防军工、家用电器、美容护理、计算机、通信 4） 产能利用率下行、利润率降低：煤炭、石油石化、基础化工、钢铁、有色金属、建筑材料、电力设备、电 子。

周期/资源品/稳定： 23Q2 资源/周期品仍是全 A 盈利表现的主要拖累，资源品（有色/煤炭/石油）高基数弱需求下利润同比较 Q1 进一步下滑（-20%~-50%），中游加工制造（钢铁/建材/化工）受累于需求疲弱继续大幅负增（<-50%）；稳定类 板块（火电/航空/高铁）业绩修复。从申万二级细分看，23Q2 单季归母净利润高增的领域主要包括航空机场 （87.5%）、铁路公路（61.7%）、贵金属（28.8%）、电力（27.1%）。1）资源品方面，22 年上半年多数传统 资源品如铜、石油、煤炭等因俄乌冲突影响供给收缩、价格高企，23Q2 内需疲弱未改、海外弱衰退背景下价格 持续下行，尤其煤炭因国内保供充足/库存高位跌幅明显，Q2 单季利润同比较 Q1 大幅下行 52.4pct 至-47.8%；6 月以后，在加息降温、供给收缩等因素改善下，整体才边际企稳。能源金属方面，Q2 动力电池产业链弱复苏， 锂价虽有止跌反弹但弹性较弱，目前供需周期下行趋势未变，Q2 板块单季利润同比较 Q1 继续下行 45.1pct 至61.8%。整体来看，23Q2 上游资源品业绩同比较 Q1 进一步下滑，贵金属为少数实现正盈利表现的细分； 2） 中游制造加工品方面，Q2 专项债发行进度拖累下基建需求边际下滑，地产开工持续疲弱，钢铁/水泥/化工品需 求延续低迷，尤其多类化工品因库存高企、产能投放影响跌幅明显；3）稳定类板块，火电、航空、铁路盈利表 现继续亮眼，Q2 单季利润同比分别增+429.5/+85.7/+136.9%，前者因煤价下跌所致，后两者则受益服务出行业持 续高景气；但交运中如航运、港口板块在外贸景气下滑压力下则延续了低迷表现。 展望后期，南华工业品指数自 5 月底以来在汇率、供给及政策催化下持续回升，随着金九银十旺季到来，需求 端亦有望实现环比弱改善，故周期/资源品 Q3 起的业绩表现有望逐步转暖，但弱需求定调下弹性空间有限，尤 其针对供给压力仍较大的煤炭、化工、能源金属而言，价格形势依旧不容乐观；火电、出行链（航空机场/铁路 等）盈利高增趋势则有望延续。

金融/地产/基建

23Q2 非银金融在基数走高、投资业务表现偏弱下单季利润同比增速回落至负增状态，银行净息差延续磨底、业 绩低位震荡，大金融整体盈利偏弱；Q2 基建边际下滑，地产依旧低迷。1）金融方面，23Q2 银行板块实现 4.7% 的单季同比增幅，其中城/农商行等更受益基建/制造业信贷需求的品类维持相对稳健，23Q2 实现单季 12~16%的 利润同比表现；而受累于地产景气拖累更为明显的股份行、国有行则呈现一定压力，Q2 净息差继续磨底，仍处 于历史极低分位。二季度因经济复苏进度不及预期影响，市场交易情绪明显回落，叠加竞争加剧及市场下行影 响，券商业绩同比转负，相较 23Q1 下滑明显，超 105.0pct 至-20.1%；虽负债端表现持续亮眼，但资产端压力下 保险板块业绩同比回落，较 23Q1 下滑 97.3pct 至-45.4%。2）地产方面，积压需求释放后 4 月起基本面重回供过 于需的回落通道，低基数下同比增速虽有所收窄（地产开发 Q2 单季利润同比-11.9%），但环比状态低迷，大周期确认下行；3）基建方面，受二季度稳增长压力较小专项债发放进度落后，以及高基数等影响，投资增速边际 下滑，PMI 新订单表现持续走弱。板块单季盈利增速环比 Q1 回落 10.1pct 至-0.1%。 展望后期，自 7 月政治局会议定调后，8 月以来一系列活跃资本市场组合拳及稳增长政策陆续落地，有望边际 改善经济预期及当下较为低迷的市场交易情绪。地产虽处大的下行周期中，但认房不认贷的放开或是城中村改 造项目有望带动一定的销售增量，政策托底导向明确，整体有望软着陆；对于基建板块而言，8-9 月专项债加速 发放助力后续投资增速韧性，Q3 业绩仍有回暖可能；而对于券商、保险，Q2-Q3 在投资端虽经历较大的波动拉 低业绩表现，但在活跃资本市场政策助力伴随经济基本面自身企稳回温的背景下，我们预计正逐步走过最差的 时间段，尤其四季度往后有望重回持续性上升区间。

中游制造

23Q2 高端制造盈利维持韧性但内部分化，汽车超预期表现，价格战对汽零板块 Q2 业绩影响尚较有限；电池弱 复苏，风光储需求韧性依旧，但降价压力负面拖累业绩；军工订单未明朗，整体平淡；传统制造利润同比低位 震荡，内需产销未见明显复苏，部分出口链企业呈结构性高景气。从申万二级细分看，23Q2 单季归母净利润同 比高增的领域主要包括造船（+512.6%）、电动乘用车（+267.1%）、汽车零部件（+47.2%）。1）23Q2 新能源 盈利优势继续弱化，整体量升价减，电力设备板块相较 23Q1 环比下行 25.4pct 至 6.1%。其中电池材料随着碳酸 锂价格反弹业绩同比降幅小幅缩窄，但仍负增明显（-56.3%），光伏硅料价格持续下行，同比降幅扩大（-38.8%）， 但下游锂电池、组件环节则均受益于产业链利润转移依旧分别实现了+39%、+97%的较高增速表现。风电方面， Q2 装机持续高企，但风机价格下行，板块盈利承压，整体下滑-17.1%；2）军工表现平淡，订单情况尚未明朗， 整体盈利同比在低基数影响下转正至 12.8%，航空装备中部分中上游领域因产能投放业绩增速环比下行（如碳 纤维），主机厂维持偏稳健的业绩表现；3）汽车业绩低基数下略超预期，尤其汽零、电动乘用车分别实现+47.2%、 +267.1%的高增。新能源车整体销量维持韧性，价格战对于传统车的负面影响较为明显；年降未实际落地且部分 企业通过新客户、新渠道及新技术的拓展，汽零板块整体表现略好于预期； 4）传统地产链上，竣工端的增速 受益于保交楼政策推进，明显好于地产开工端及自身的零售渠道，同时受成本下行提振，消费建材、家居用品 23Q2 单季利润同比实现一定韧性，分别增+13.1%/+25.3%，但整体盈利水平尚未回到 21 年同期；4）传统制造 业方面，通用设备单季度业绩小幅负增（-6.5%），部分出口导向型企业受益北美制造业资本开支加速呈结构性 高景气，依赖内需的企业则表现平淡。

展望后期，风光储需求虽仍将延续韧性，但在降价压力、出口需求边际下行（光储）、招标低迷（风电）等因 素影响下，后续盈利优势预计仍将转弱，关注结构性技术进步带来的α机会；新能源车 7-8 月淡季不淡，政策 支持下具备需求韧性，但周期性增速高点已过，后续注重智能汽车方向及海外市场延展带来的机会；军工仍待 新一轮订单下放规模进一步明朗；传统制造链需求与经济周期一致性较强，大概率仍将弱复苏。

消费

23Q2 消费依旧呈现比较明显的 K 型复苏趋势，中端消费如餐饮链、免税等表现偏弱，出行/必选消费维持盈利 韧性；白电在高温天气及补库需求催化下超预期表现（Q2 业绩同比+17.7%）；医药整体负增（-15.7%），内 部分化，中药较为亮眼（+37.3%）。从申万二/三级细分看，23Q2 归母净利润同比高增的领域主要包括酒店餐 饮（+273.1%）、旅游及景区（198.5%）、服装家纺（147.8%）。1）社会服务盈利同比持续高增，Q2 达 262.2%， Q2-3 客流延续高增态势，旅游景区单季同比仍有进一步上行，商旅需求释放，酒店量价齐升；2）食品饮料/家 电业绩维持稳健，食品饮料方面，次高端白酒/餐饮链（食品/调味品）等中端消费整体表现偏弱，休闲食品、高 端白酒及啤酒则维持相对韧性表现；家电方面，库存低位、零售回暖下白电二季度排产持续高增，业绩超预期 表现，竣工端厨电回暖但目前弹性有限（+19.5%），小家电板块外销有所企稳，同比降幅收窄（10.2%）；3） 医药整体负增（-15.7%）但降幅收窄，中药为主要业绩拉动（中药增速+37.3%），医疗器械承压（-33.0%）， 医疗需求回暖的拉动有限。 4）化妆品及医美国产龙头业绩略超预期，细分行业分别实现 101.2%/38.5%的同比 增速表现，虽整体大盘消费收到影响，但国产龙头崛起带来的结构性行情依旧亮眼；免税方面业绩平淡；5）生 猪养殖企业二季度延续亏损，同比转负至-129.6%。

展望后期，居民收入预期回暖弹性尚不明确、地产基本面下行拖累下下消费板块预计仍以弱复苏、K 型复苏为 主，其中服务业消费（出行）预计仍将延续高位震荡，中端消费承压背景下关注企业α层面打法策略；白电板 块 Q3 逐步步入旺季尾声，后续预计回归平稳修复，观察地产周期演变情况；而医药板块在 Q3 反腐推进的压力 下，业绩表现需要进一步观察。

TMT

23Q2 半导体/电子利润同比延续负增但降幅已有明显缩窄；计算机表现低于预期，传媒中影视业绩高增、游戏 增速环比回暖（Q2 利润同比-2.5 %），通信保持稳健。AI 带来的业务增量目前业绩体现尚不明显。从申万二级 细分看，23Q2 归母净利润同比高增的领域主要包括影视院线（171.6%）、软件开发（61.2%）、通信设备（9.1%）。 1）电子方面，低基数及库存继续去化背景下，消费电子/半导体 Q2 利润同比降幅收窄，分别较 Q1 提升 22.1/3.4pct 至 6.5%/-56.7%。产业链各环节上，设计/封测率先回温，同比降幅分别收窄 12.58pct/30.56pct 至-73.90/-62.41%， 而制造/材料等偏后端环节则延续下滑态势。受益国产替代及前期订单支撑的半导体设备板块业绩表现依旧维持 相对较高增速（+47.61%），但全球资本开支周期下行、下游景气偏弱背景下环比呈现较为明显的下滑趋势。展 望下半年，随着新机上市、需求旺季，叠加去年低基数，业绩回暖趋势较确定，但弹性或偏弱，据台积电法说 会，IC 设计企业去库周期或将延长至 23Q4，较前期再度延长；2）通信方面，运营商业绩稳健（~10%），通信 设备虽受 5G 资本开支下滑影响业绩存在周期性下行压力，但 Q2 依旧维持韧性，光模块等受益全球 AI 资本开 支建设周期自 Q2 起订单预期上升，但业绩表现尚未全面体现；3）传媒方面，影视等疫后修复细分低基数下净 利润高增，游戏整体业绩偏弱但环比提升（-2.51%），主因部分体量较小公司率先提升供给周期回暖带动的业绩 修复，AI 方面部分具备海外业务的企业业绩已有率先兑现；4）计算机方面，Q2 信创招标不及预期，AI 带动的 增量有限而资本开支提速，板块业绩整体低迷，相较为 Q1 回落 65.5pct 转负至-11.9%。

展望后期，自 Q3 起 AI 产业新趋势的业绩增量将率先沿着当前链条由国内算力硬件、海外业务占比较高的应用 环节逐步铺开至更多领域，数字经济支持下信创、数据产业链近期密集催化下也有望迎来进一步的业绩增量表 现；除此之外，游戏环节同时受益于去年以来政策回暖带来的供给修复，后续持续修复可期。半导体产业链有 望在 23H1 前后迎来盈利底，下半年起受益消费电子弱复苏+后续 AI 增量需求拉动有望开启新一轮库存周期， α机会上，受国际经济政治形势叠加政策利好影响，国产替代逻辑或有进一步增强。

编辑：火腿肠