2023年华泰柏瑞中证2000ETF投资价值分析：四重利好因素助推，小微盘风格大有可为

一、四重利好因素下，小微盘风格投资价值凸显

近年以来，小微盘风格在 A 股市场的超额收益十分显著。截至 2023 年 8 月 25 日，以中证 1000、国证 2000 为代表的小盘指数自 2021 年以来的收益分别约 -11.55%和 2.17%，同期沪深 300 收益为-28.82%，而刚刚发布的代表微盘股的 中证 2000 指数收益更是达 5.61%。

1、小微盘股效应在海内外市场广泛存在

我们复盘分析了美国、日本、香港 3 个成熟金融市场和中国、印度 2 个新兴金融 市场，发现小微盘股效应在这些市场中都存在，并且小微盘风格的占优时间较长。

1) 美国

我们根据 Kenneth R. French 网站上公布的 Fama-French 三因子收益数据，统计 了美国市场小市值因子（SMB）和小微盘股组合1的历史表现。可以发现：长期来 看美国市场小微盘股有正向的超额收益；大小盘风格呈现长期的轮动现象，并且 小微盘占优的时间基本在 10 年以上。 美国历史上典型的小微盘风格占优行情有：1930-1945 年的罗斯福新政和二战时 期，1960 年代的电子热行情和并购套利热潮，70 年代到 80 年代初的信息技术产 业快速发展，20 世纪末到 21 世纪初的后经济危机时期。美国小微盘风格占优行 情基本可以用 Switzer（2010）的后危机理论和新兴产业趋势的逻辑进行解释。

2) 日本

早期有不少文献论证了日本市场存在的小微盘股溢价现象，其中 Hawawini （1991）和 Chan 等（1991）都对日本股市 1990 年以前的小微盘股溢价进行了分析实证，发现日本市场确实存在一定的小微盘股溢价。我们从 1990 年后开始分析：90年代以来，日本股市的大小盘轮动主要可以分为5个时期： 1990-1999 年（大盘股占优）、2000-2005 年（小微盘股占优）、2006-2008 年（大盘股占优）、2009-2018 年（小微盘股占优）、2019 年至今（大盘股占 优）。其中两段小微盘风格占优的行情都可以用 Switzer（2010）的后危机理 论和宽松的流动性环境来解释。

3) 香港

港股市场的小微盘股效应不太明显，但也存在阶段性小微盘风格占优的时期。90 年代以来港股市场小微盘股占优的时期有：1992Q2-1993Q2、1996Q1-1997Q2、 1999Q2-2000Q1 、 2007Q1-2007Q2 、 2009Q1-2010Q1 、 2015Q2 、 2020Q3-2021Q2。港股市场小微盘风格与经济基本面和流动性环境有着紧密的关 系：当经济复苏回暖，GDP 增速上行，小微盘股占优，当经济受到冲击或衰退， GDP 增速下滑，大盘股占优，并且 GDP 增速和小微盘股净值走势的相关系数达 到了 0.45。另外，每当市场利率（香港贴现窗基本利率）降低或处于历史低位时， 小微盘股占优，而当利率提升，大盘股占优。

4) 中国

回顾 A 股市场小市值因子表现，总体来说小微盘股在大部分历史区间表现占优。 根据小微盘相对大盘的相对表现划分几个主要区间：1）2002 年以前：早年 A 股 市场制度和机制并不完善，存在坐庄、控盘等操纵股价的违法行为，因此在这一阶段小微盘股由于市值小更容易被庄家控盘和操纵，叠加美国互联网泡沫带来的 网络科技股的爆发，A 股这一时期呈现长时间的小微盘股跑赢大盘股行情；2） 2003-2007 年：2006 年之前，国有股减持叠加海外互联网泡沫破裂导致 A 股市 场陷入长期低迷，小微盘股跌幅更大，2006 年后，随着中国经济增速大幅提升， 以地产、基建等为主的大盘股表现亮眼；3）2008-2010 年：全球金融危机爆发后， 中国推出 4 万亿计划，经济很快复苏，小微盘股占优；4）2011-2012 年：四万亿 计划带来的边际效应减弱，经济增速回落，货币政策开始趋紧，大小盘分化不明 显；5）2013-2016 年：宽松货币环境、互联网+传媒浪潮、增量资金入市，共同 催化了当年的小微盘股行情；6）2017-2020 年：金融去杠杆背景下，政策出台限 制杠杆资金入市，叠加经济下行，大盘股显现出确定性优势；7）2021 年至今： 核心资产抱团瓦解后，小微盘股又一次站上了历史舞台。总体来说，A 股市场小 微盘风格占优的逻辑与美股相似，与 Switzer（2010）后危机理论、新兴产业趋 势和流动性环境密不可分。

5) 印度

与中国相似，印度股市也存在十分显著的小微盘股效应。基于 Incwert 官网上的 印度市场小盘股、微盘股和大盘股的年度超额收益数据2（相对 Nifty 50 指数）进 行分析，可以发现，印度股市小盘股和微盘股的平均溢价分别为13.87%和12.62%， 且小盘股跑赢大盘股的胜率为 60%，微盘股胜率也达到 56%。

从不同市值风格占优时期的情况来看：印度股市小微盘风格占优的背后，也离不 开牛市行情、高速的经济增长以及宽松的流动性环境的助推。

2、小微盘风格占优背后的经济逻辑

第一节中我们总结复盘了海内外不同国家市场小微盘风格的演绎逻辑，本节对不 同国家小微盘风格占优的原因进行总结归纳。总的来说，小微盘风格占优的原因 和驱动因素主要有四点：1）经济复苏周期；2）新兴产业趋势；3）宽松流动性 环境；4）并购潮&壳价值。

1) 经济周期

从宏观经济来看，小微盘股在经济从衰退中复苏、GDP 增速回暖、公司业绩开 始企稳向上、投资者信心开始修复时（可以类比美林时钟的复苏周期），往往能 够有较好的超额表现，这种经济危机后的小微盘股占优效应也可以用 Switzer （2010）的理论来进行解释。经济周期的解释可以对应美国 1930-1945 年经济 大萧条后、2001 年互联网泡沫崩溃及 2008 年金融危机之后，日本2000-2005 年经历“失去的十年”及受互联网泡沫崩溃波及影响后、2009 年金融危机之后，香 港 2009Q1-2010Q1 金融危机后、2020Q3-2021Q2 新冠疫情爆发后，中国 2008 年金融危机后、2021 年至今走出疫情阴霾、经济弱复苏。另外，印度股市也是 经济增速相对较高的时期小微盘股更易占优。

2) 产业趋势

从产业趋势的角度看，小微盘股在新技术爆发、新兴产业趋势形成时往往能占优， 例如美国 1963-1968 年“电子热”行情、1974-1983 年半导体和计算机技术发展， 中国 2013-2016 年移动互联网浪潮、2023 年以来的 AI 技术革命。这种新产业趋 势下的小微盘股效应不仅是因为新兴技术产业（如 TMT、互联网、AI）股票是 小微盘股，而更本质是因为新产业趋势与经济复苏有密不可分的关系。在经济内 生增长动力不足、增速下行、处于衰退周期时，根据 Cobb-Douglas 生产函数3，劳动力和资本要素的边际效用（即公式中和）衰减，人们便开始寻找提高技 术水平()的方法。一旦新技术革命爆发，推动技术水平大幅提升，工业总产值 大幅提高，经济便能走出衰退进入复苏周期，此时小微盘股能够获得超额收益。

3) 流动性环境

从市场流动性环境来看，小微盘股在宽松的货币政策、充裕的流动性环境下更易 占优。我们在之前的深度报告《引入宏观维度的改进 DTW 算法在择时策略中 的应用——技术择时系列研究》和《基本面和流动性边际向好，小盘风格配置价 值凸显》中做过解释，小微盘股在宽松的流动性环境下超额收益较高，并构造了 M1 和 M2 剪刀差指标来衡量市场流动性情况，该指标不仅能预测股市拐点，而 且也能预判大小盘轮动拐点。市场流动性的解释可对应日本 2012-2018 年实行 的超低利率政策，港股历次小微盘股行情大都是在利率处于较低水平或在下行通 道背景下演绎，中国 2008 年金融危机后推出的四万亿计划、2014 年货币政策转 向宽松、2021 年以来货币政策相对宽松，印度股市也是在市场利率较低的环境 下小微盘股能够展现相对优势。当然，流动性环境的解释也与宽松的货币政策有 助于经济走出衰退进入复苏有关。

4) 壳价值和并购重组

上市公司“壳价值”和并购重组潮也能助推小微盘股行情。对应美国1963-1968 年并购重组盛行，中国 2015 年并购重组和借壳上市带来外延式增长，不过近年 来随着 A 股注册制和退市制度的不断完善，壳价值带来的效应或将逐渐减弱。 当然，值得一提的是，我们并不能单独根据上述几个因素判断小微盘股是否占优， 而需要结合多个因素综合判断。例如，2013 年遭遇钱荒，但是 A 股市场仍表现 出较强的小微盘股效应，主要助推因素是移动互联网浪潮的兴起；美债收益率在 1974-1981 年不断提升，但在这期间美股市场的小微盘股仍占优，背后原因也是 以集成电路和小型计算机为代表的信息技术产业的发展。因此，我们总结的上述 几个驱动因素具有一定逻辑支撑和历史统计胜率，但这并不意味着可以简单根据 某一点因素直接进行判断，最好综合考虑多个因素来进行判断。另外，小微盘股 效应在不同国家的催化因素或模式或有不同，也需要根据市场具体情况进行分析。

3、如何看待未来 A 股市场的风格走向？

结合上一节小微盘风格占优的逻辑解释，我们认为，未来 A 股市场小微盘风格 长期占优的概率较大。原因有四：1）中国经济基本面逐渐进入复苏周期；2） AI、专精特新、高端制造、新能源等新产业趋势崛起；3）预计未来流动性环境 较为宽松；4）政策利好带来更多增量资金入市。 从经济基本面来看：自去年底放开后，中国经济开始逐渐走出疫情阴霾，进入弱 复苏阶段，GDP、社零、工业企业利润等数据均有所回升。随着更多稳增长政策 出台，未来中国经济有望触底反弹。在经济复苏周期下，企业业绩回暖，小微盘 风格有望获得亮眼表现。

从产业趋势来看：近期海内外 AI 产业如火如荼，国内大力推动专精特新、高端 制造等新兴产业，有助于推动小微盘风格占优。随着 OpenAI 发布 ChatGPT， Google、Amazon、Microsoft、Apple 等海外巨头纷纷宣布开发 AI 模型，国内也 有百度、字节跳动、阿里、腾讯、华为等互联网大厂相继入局。从国内产业趋势 看，近年来国家大力推动供给侧结构性改革和经济转型升级，强调科技创新，设 立科创板、北交所，专精特新、智能制造、工业 4.0 等战略陆续推出。

从流动性环境看：截至2023年7月，M1-M2剪刀差为-8.4%，历史百分位值10.2%， 处于较低区间，预计未来流动性环境较为宽松，央行也确实于近期下调 SLF、 MLF、LPR。 从政策面看：近期有关部门推动降印花税、降低融资保证金比例、规范股份减持、 阶段性收紧 IPO 以及其他一系列活跃资本市场政策，有助于优化 A 股资金面的 供求关系，提升投资者风险偏好，吸引更多增量资金进场。 总而言之，在经济复苏+AI、专精特新等新产业趋势形成+宽松流动性环境+政策 面利好的四重因素推动下，小微盘风格未来有望长期占优。

二、小微盘指数代表——中证 2000 投资价值分析

上一章我们分析了小微盘风格的演绎逻辑，并认为未来 A 股市场小微盘风格可能 长期占优。那么，有哪些投资工具可以帮助投资者配置小微盘风格呢？此前，中 证 1000 可以作为中小盘风格的代表指数，但是随着全面注册制的开启，A 股市 场股票数量越来越多，传统以固定数量为划分的宽基指数的市值分位也在慢慢发 生变化。从市值中位数的变化来看，中证 800 指数市值中位数从 2016 年初到 2023 年中，已经从 82.23%提高到了 90.54%，中证 1000 的市值中位数从 48.1%提高 到了 69.72%。中证 1000 的市值风格漂移较为明显，中证 1000 的市值风格从中 小盘风格逐渐偏向中大盘风格。而刚刚发布的中证 2000 指数，作为中证 800 和 中证 1000 之后的 2000 只股票组成的指数，及时填补了指数市值分位发生漂移之 后小微盘股指数领域的空白，成为投资者配置小微盘风格的较佳工具。

1. 中证 2000 指数基本信息

中证 2000 指数选取中证 800 和中证 1000 指数样本以外的规模偏小且流动性好的 2000 只证券作为指数样本，与沪深 300、 中证 500、中证 1000 等指数形成互补。中证 2000 于 2023 年 8 月 11 日发布， 基期为 2013 年 12 月 31 日，样本空间同中证全指样本空间，成分股主要涵盖 A 股市场的小微盘股。

2. 行业分布均衡，成分股市值多在百亿以下

行业分布均衡，以机械、基础化工、TMT、医药、电新等硬科技属性行业为主。 从中证 2000 成分股的行业分布来看，不论是数量还是权重分布均较为均衡，机 械占比较大，权重超 10%，基础化工、计算机、医药、电子、电新权重也均超 过 5%，权重超 5%的行业合计占比一半。

中证 2000 成分股以小微盘股为主。截至 2023 年 8 月 25 日，所有成分股总市 值均在 250 亿元以下，主要集中于 25 亿-50 亿元区间，共 1210 只；从权重来 看，总市值在 25 亿-50 亿元范围的成分股合计权重占比过半，达 53.62%。

从成分股所属板块情况来看，分布相对均匀，来自沪市主板、深市主板以及创业 板的成分股均约占三成，余下不到一成的股票来自科创板。

前十大权重股集中度低，集中于新兴产业赛道。中证 2000 指数前十大权重股集 中度约 1.84%，集中度低，主要为 TMT、新能源、医药等新兴产业赛道。

3. 成长性较强，专精特新含量高

从基本面来看，中证 2000 兼具盈利性和成长性。从盈利能力和资产结构来看， 截至 2023Q1，中证 2000 的收益质量约 69.21%，高于其他宽基指数，且资产负 债率较低，仅约 49.81%，显著低于其他指数，说明成分股整体资金充足，经营 能力较强。从成长能力看，指数近 3 年营收和净利润复合增速分别达 10.07%、 29.83%，显著高于其他宽基。

专精特新含量高，重视研发创新。近年来国家大力推动扶持专精特新中小企业发 展，而中证 2000 作为小微盘股票指数，成分股中有 356 家专精特新企业，占比 近两成，远高于其他宽基指数，这些企业主要以机械、电子、基础化工、电新等 行业的创新企业为主。另外，中证 2000 研发投入占营收比达 2.72%，也相对更 高。可见中证 2000 重视研发创新，构筑较宽的企业护城河，为维持较高的营收 和利润增速奠定了基础。总之，受益于国家扶持政策和创新型中小企业极强的成 长性以及较高的研发投入，中证 2000 潜力巨大，投资价值凸显。

4. 长短期均有溢价，业绩弹性较强

我们在第一章已经经过详细分析得出，不论成熟或新兴市场，全球各个国家均存 在小市值溢价效应，小微盘长期跑赢大盘。2015 年以来，A 股市场中以中证 2000 为代表的小微盘指数长期大幅跑赢沪深 300、上证 50、上证指数等大盘指数。另 外，小市值溢价效应同样普遍存在于全球其他市场，如美国、欧洲、日本等成熟 金融市场以及印度等新兴市场。

中证 2000 在长期和中短期维度均表现优异，超额收益显著。长期来看，中证 2000 显著跑赢其他宽基指数，2015 年以来涨幅约 45.70%，超过上证 50、沪深 300、 上证指数等同期年化收益。中短期来看，近 3 年中证 2000 下跌不到 6%，而同期 上证 50、沪深 300 等指数跌幅均超 15%。可见，以中证 2000 为代表的小微盘指 数在长中短期维度均能获得显著的超额收益。

中证 2000 具有较好弹性，在反弹或牛市行情中上涨空间大。由于小市值公司股 价业绩弹性更强，对经济复苏和流动性环境更敏感，所以从历史几次牛市或反弹 行情看，以中证 2000 为代表的小微盘指数弹性更强，涨幅基本显著高于其他宽 基指数，表现亮眼。

中证 2000 估值相对合理。截至 2023 年 8 月 25 日，中证 2000 市盈率约 54 倍， 高于中证 1000 的 34 倍；市净率、市销率和市现率略高于其他指数。不过考虑到 中证 2000 成分股中有很多科技创新企业，研发投入大，可能尚未盈利，因此估 值仍在合理区间。

三、华泰柏瑞中证 2000ETF 产品优势

1. 产品基本信息

华泰柏瑞中证 2000ETF拟任基金经理柳军、李沐阳，于 2023 年 9 月 1 日至 9 月 5 日发售。基金投资目标为紧密跟踪标的指数表现，追求跟踪 偏离度和跟踪误差的最小化。华泰柏瑞中证 2000ETF 采用最优化抽样复制标的 指数。最优化抽样依托量化投资平台，利用长期稳定的风险模型，使用“跟踪误差 最小化”的最优化方式创建目标组合，从而实现对标的指数的紧密跟踪。在正常市 场情况下，本基金力争做到日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.2%，年化跟踪误差 不超过 2%。为了更好地实现跟踪标的指数的目的，综合考虑标的指数成份股的 流动性、投资限制、交易成本及基金规模等因素，决定是否采用完全复制法的策 略。

2. 专业的指数投资团队，业内管理规模领先

华泰柏瑞基金于 2004 年成立,是一家中外合资基金管理公司。当前，公司产品线 已覆盖 ETF、主动量化、主动股票、混合、QDII、债券、货币等类型，能满足投 资者的不同需求。另外，公司已形成主动权益、量化投资、被动投资和固定收益 四大板块，以及多只专户、QFII 投顾产品。 指数产品规模行业领先。截至 2023 年 8 月 25 日，公司旗下指数产品线规模超 1700 亿元，其中 ETF 规模达 1727.40 亿元，居行业前列。

指数产品线布局完整，以行业主题为主。从华泰柏瑞基金的 ETF 产品线布局看， 华泰柏瑞在行业主题产品上布局较多，共 16 只，涵盖医药、科技、新能源、TMT 等板块；宽基指数覆盖也较全面，包含 A 股主流指数以及港股通指数；Smart Beta 方面主要在红利因子上布局；海外产品覆盖美国、香港、韩国市场；另外在增强 ETF 这一创新品种上也有 2 只产品。

3. 基金经理基本信息

拟任基金经理柳军，复旦大学财务管理硕士，2000-2001 年任上汽集团财务有限 公司财务，2001-2004 年任华安基金高级基金核算员，2004 年 7 月加入华泰柏瑞 基金，历任基金事务部总监、上证红利 ETF 基金经理助理，2009 年 6 月起任基 金经理。柳军拥有超过 22 年证券从业经历以及 14 年投资管理经验，截至 2023 年 8 月 25 日，在管 18 只产品，ETF 合计管理规模4超过 1500 亿元，投研经验丰 富。

拟任基金经理李沐阳，美国哥伦比亚大学应用统计学硕士。2017 年 8 月加入华泰 柏瑞基金，历任指数投资部助理研究员、研究员、基金经理助理，2021 年 1 月起 任基金经理。李沐阳拥有超过 6 年从业经历以及近 3 年投资管理经验，截至 2023 年 8 月 25 日，在管 8 只产品，ETF 合计管理规模超 150 亿元。

编辑：火腿肠