2023年A股中报全景与后市配置建议

一、A 股 2023 中报业绩概览

（一）A 股盈利逐步筑底

A 股盈利自 2021 年二季度以来进入下行区间，当前仍处于逐渐筑底阶段。受到经济恢复 不及预期、消费复苏动能偏弱、海外加息持续推进、地缘政治冲突不断等内外部因素影响，今 年上半年 A 股盈利增速继续探底。全部 A 股、全部 A 股非金融、全部 A 股非金融石油石化 2023H1 归母净利润累计同比增速分别为-4.41%、-9.69%、-10.11%，较 2023Q1 归母净利润同 比增速分别下降 5.76、3.80、3.47 个百分点。全部 A 股、全部 A 股非金融、全部 A 股非金融 石油石化 2023H1 归母净利润单季度同比增速分别为-9.58%、-12.78%、-12.88%，较 2023Q1 归 母净利润同比增速分别下降 10.92、6.89、6.24 个百分点。

收入端来看，全部 A 股、全部 A 股非金融、全部 A 股非金融石油石化 2023H1 营业收入 累计同比增速分别为 2.57%、2.59%、3.49%，较 2023Q1 营业收入同比增速分别回落 1.25、0.67、0.40 个百分点，但回落幅度较一季度有所收窄。全部 A 股、全部 A 股非金融、全部 A 股非金 融石油石化 2023H1 营业收入单季度同比增速分别为 1.42%、1.98%、3.12%，较 2023Q1 营业 收入同比增速分别回落 2.41、1.29、0.77 个百分点。

对于全部 A 股非金融石油石化的上市公司，拆解利润表来看，可以发现：（1）上市公司 面临较大的成本端压力，压制毛利的回升，在营业收入同比增加的情况下，单季度毛利甚至出现同比下降。从毛利率来看，2023H1 全部 A 股非金融石油石化销售毛利率达 17.37%，同比下 滑 0.77 个百分点，如图 5 所示；（2）企业销售费用和研发费用同比增速较高，投入力度加大， 而财务费用压力减小，单季度财务费用同比降幅达 26.79%；（3）受上半年企业投资意愿下降、 资本市场行情走低等因素影响，上市公司投资净收益同比下滑。

（二）ROE 延续回落态势

A 股 ROE 持续下降但降幅趋缓。从 ROE(TTM)来看，全部 A 股、全部 A 股非金融、全部 A 股非金融石油石化 2023H1 ROE(TTM)分别为 8.31%、7.54%、7.43%，较 2023Q1 ROE(TTM) 8.43%、7.70%、7.57%，分别下降 0.12、0.16、0.15 个百分点，但下降幅度较一季度有所收窄。 从 ROE(平均)来看，只考虑今年上半年表现，2023H1 ROE（平均）的回落态势更为明显。 对于全部 A 股非金融石油石化的上市公司进行杜邦拆解，2023H1 ROE（平均）回落主要是受 到销售净利率下降的拖累，总资产周转率和权益乘数也略有下滑。

二、行业 2023 中报业绩

（一）上游行业

上游资源行业包括石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工等 5 个行业，2023 年中 报显示，上游资源行业的营业收入同比增速、归母净利润同比增速均呈继续下降趋势，ROE （TTM）也呈下降趋势，总体处于业绩下行周期。主要原因包括，一方面，国际大宗商品价格 下跌带动国内上游资源品价格下跌；另一方面，国际经济放缓、国内经济弱复苏背景下，需求 不足持续存在，上游行业产品库存压力较大，企业不断强调降本增效，整体业绩压力较大。

从营业收入累计同比增速来看，有色金属行业营收同比增速相对较高，2023Q1 与 2023H1 同比增速分别为 3.3%、1.8%，其余上游行业营收增速 2023 年以来持续为负。尤其是钢铁行 业，在去年同期低基数的背景下，持续负增长，业绩压力较大，主要受地产产业链需求不振影 响。据中国物流与采购联合会公布数据，2023 年 8 月份钢铁行业 PMI 为 45.2%，前值 49.9%， 表明钢铁行业持续处于收缩区间，且景气程度下行。

从归母净利润累计同比增速来看，2023H1 上游行业均负增长。其中，石油石化同比下降 13.89%，降幅相对较小；煤炭同比下降 28.13%，有色金属同比下降 29.60%，煤炭和有色金属 去年同期分别同比增长 96.66%、92.09%，因此高基数效应是今年归母净利润同比增速下降的 原因之一；基础化工同比下降 53.10%，降幅相对较大；钢铁同比下降 70.95%，自 2022 年以 来，钢铁行业归母净利润持续同比负增长。

2023H1，上游行业 ROE(TTM)从高到低排序依次是煤炭（ROE(TTM)：17.36%，下同）、 有色金属（13.30%）、石油石化（10.69%）、基础化工（8.32%）、钢铁（0.64%），行业分化 较大，资源垄断型行业的 ROE 绝对值较高。从长期趋势来看，煤炭、有色金属、石油石化的 ROE(TTM)虽然较 2022 年高点略有下降，但仍处于 2012 年以来较高水平；基础化工降至 2019 年初的水平；钢铁降至 0 附近，上一次钢铁行业净资产收益率为负值可追溯到 2015Q3 至 2016Q3 期间。

与 2022 年同期比较，2023H1 上游行业 ROE 均下降。根据杜邦分析法拆解结果来看，其 中，石油石化、煤炭、有色金属、基础化工等行业均为销售净利率、总资产周转率、权益乘数 全面下降，推动其 ROE（平均）下降，表明行业正处于下行周期；而钢铁行业的销售净利率降 幅超 60%，主要受下游需求不足、上游原料价格维持高位等因素影响，销售净利率下降成为推 动其 ROE 下降的主要原因。

8 月 25 日，工信部牵头联合多部门分别发布了钢铁、有色金属、建材、石化化工四大重 点原材料行业的稳增长文件，并明确了上述行业在 2023 至 2024 年的发展目标。主要从扩大需 求、调整产能、促进传统产业升级改造、加快新兴产业发展、降本增效等方面提出要求，促进 上述行业稳增长。今年下半年上游行业压力较大，但在经济稳增长支持下，地产等下游需求逐 渐复苏，且上游行业主动去库存周期接近尾声，大宗商品价格预计将上行，行业景气度有望回 升，预计下半年业绩将好于上半年。

（二）中游制造

中游制造行业包括建筑材料、机械设备、建筑装饰、电力设备、国防军工、汽车等 6 个一 级行业。2023H1，中游制造行业中多数行业的营业收入累计同比增速、归母净利润累计同比增 速、ROE(TTM)较 2023Q1 小幅增加，但行业分化较大，具体分析如下。如图 10、11 所示。 电力设备行业，在去年高基数的情况下，业绩仍然保持高增长，主要受益于国内外电力设 备需求持续增长，尤其是新能源相关领域。根据光伏行业规范公告企业信息和行业协会测算， 2023 年上半年，全国多晶硅、硅片、电池、组件产量创新高，同比增长均超过 65%，光伏产 品出口总额达到 289.2 亿美元，同比增长 11.6%。2023H1，电力设备行业营业收入同比增长20.30%，去年同期增速为 38.39%；归母净利润同比增长 26.41%，去年同期为 72.30%。下半 年，电力设备行业业绩确定性仍然较高。

国防军工，2022H1 营收、归母净利润分别同比增长 7.74%、3.88%，2023H1 分别同比增 长 10.75%、6.51%，增速为正且较 2023Q1 扩大，表明国防军工业绩总体较好，主要受益于军 工电子信息化建设，以及原材料国产替代进程加快。展望下半年，国产科技发展进入高速发展 阶段，相关需求持续释放，叠加国防军工领域国企改革推进，总体利好国防军工行业业绩增长。 建筑装饰，2023H1 营收、归母净利润分别增长 6.44%、4.73%，仍然实现正增长，但增速 持续放缓。作为房地产下游行业，建筑装饰业绩增长主要受益于房地产竣工端高速增长，2023 年 1-7 月，房屋竣工面积 38405 万平方米，增长 20.5%，年初至今增速持续为正且不断上升。 2023 年，保交楼政策贯穿全年，对建筑装饰行业业绩形成支撑。同时，建筑装饰行业内，中字 头央国企数量多、权重大，因此业绩也将持续受益于国企改革。

汽车行业，去年同期低基数效应下，2023 年半年报营收增速高涨至 19.29%，去年同期为 下降 9.67%；归母净利润同比增速升至 27.93%，去年同期为下降 20.25%。2023 年 1-7 月，我 国汽车产销量分别完成 1565 万辆和 1562.6 万辆，同比分别增长 7.4%和 7.9%，仍处于增长状 态。其中，1-7 月，新能源汽车产销分别完成 459.1 万辆和 452.6 万辆，同比分别增长 40%和 41.7%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 29%。作为大宗耐用消费品，汽车行业销 量受居民收入预期影响较大，需求不足是行业发展面临的主要困难。

9 月 1 日，工信部等七部门印发《汽车行业稳增长工作方案（2023—2024 年）》，方案提 出，2023 年力争实现全年汽车销量 2700 万辆左右，同比增长约 3%，其中新能源汽车销量 900 万辆左右，同比增长约 30%；汽车制造业增加值同比增长 5%左右。2024 年，汽车行业运行保 持在合理区间，产业发展质量效益进一步提升。按方案计划，今年 8-12 月，汽车销量约为 1137.4 万辆，将同比下降 8.2%，去年同期为 1238.7 万辆。

机械设备，在去年同期低基数背景下，2023H1 营收增速、归母净利润增速均为正值，且 较 2023Q1 增速扩大。主要受下游基建和房地产需求较弱影响，以及全球经济增速放缓下，机械设备出口增速下降，机械设备行业总体仍处于下行周期。其中，据国家统计局公布的数据， 今年 6 月，全国挖掘机产量规模达 2.04 万台，同比减少 15.3%。1-6 月，全国挖掘机产量为 13.77 万台，同比下降 18.0%。

建筑材料，2023H1 营收同比下降 2.77%，归母净利润同比下降 39.1%，在去年同期低增 长的背景下今年仍然负增长，业绩压力较大。2023 年 1-7 月份，全国房地产开发投资 67717 亿 元，同比下降 8.5%，受地产影响，建筑建材行业需求依然疲弱，水泥、玻璃等建材销量下降。 国家统计局数据显示，7 月全国水泥产量为 1.76 亿吨，同比下降 5.7%，前值降 1.5%；1-7 月 产量为 11.27 亿吨，同比增长 0.6%。展望下半年，城中村改造建设将增大对建筑材料的需求， 但地产投资建设端总体较弱的背景下，建筑材料行业业绩总体承压。

从净资产收益率 ROE(TTM)来看，2023H1 电力设备为 13.69%，去年同期为 11.45%， 2023Q1 为 13.30%，即电力设备行业盈利能力持续上升；汽车行业 2023H1 升至 6.34%，去年 同期为 5.09%，2023Q1 为 5.50%，即盈利能力小幅上升；机械设备、国防军工的 ROE(TTM) 也均较 2023Q1 小幅上升，但总体较为平稳；建筑装饰、建筑材料则均呈下降趋势，尤其是建 筑材料下降趋势较为明显。建筑材料行业的净资产收益率 ROE（平均）自 2019 年以来持续下 降，总资产净利率 ROA 自 2021 年以来持续下降。

从 ROE 拆解项来看，与去年同期相比较，2023H1，汽车、国防军工的 ROE（平均）有所 上升，汽车行业的销售净利率、总资产周转率、权益乘数均上升，国防军工行业的销售净利率、 总资产周转率小幅上升，而权益乘数小幅下降。 电力设备、建筑装饰、机械设备、建筑材料的 ROE（平均）均较去年同期下降。其中，电 力设备行业的销售净利率、总资产周转率、权益乘数均下降，建筑装饰、建筑材料行业的销售 净利率、总资产周转率下降，而权益乘数小幅上升，意味着其资产负债率有所上升；机械设备 行业，总资产周转率、权益乘数下降，而销售净利率上升。

（三）下游消费

下游消费行业可以分为必选消费与可选消费两个板块，其中必选消费包括食品饮料、纺织 服饰、医药生物及农林牧渔；可选消费包括家用电器、轻工制造、商贸零售、社会服务、美容 护理。 必选消费方面，从 2023 年上半年营业收入累计同比增长率来看，食品饮料、纺织服饰、 医药生物与农林牧渔分别录得 9.89%、4.21%、5.85%及 9.84%的同比增速。将 2023H1 与 Q1 相比较，其中，食品饮料与农林牧渔较一季度的增幅收窄，收窄近 1 个百分点；纺织服饰与医 药生物的增幅扩大，分别扩大 0.35 个百分点和 0.99 个百分点。

从归母净利润同比增长率来看，2023 年上半年食品饮料、纺织服饰与农林牧渔均实现同 比正增长，分别录得 14.97%、7.77%与 9.11%，而医药生物同比下降 13.95%。其中，农林牧渔 行业二季度末的归母净利润同比增长率相较于一季度末大幅收窄，由 68.70%的增速降至 9.11%， 多年历史数据均呈现出这一趋势规律；食品饮料同比增速收窄 3.25 个百分点；纺织服饰由降 转增；医药升幅降幅收窄 3.79 个百分点。 从净资产收益率（TTM）来看，必选消费的内部表现分化，其中医药生物的净资产收益率 在上半年保持稳定，一季度与二季度分别录得 9.42%与 9.45%；二季度的食品饮料与纺织服饰 的净资产收益率分别录得 20.88%与 4.65%，较上个季度上升 0.92%与 0.49%；农林牧渔下跌1.73%，二季度的资产收益率录得 1.73%。

将净资产收益率的累计平均值拆分为销售净利率、总资产周转率及权益乘数具体分析。食 品饮料、纺织服饰、农林牧渔 2023Q2 的净资产收益率较去年同期小幅上升，主要因销售净利 率、总资产周转率、权益乘数整体小幅增长；医药生物的净资产收益率由 7.27%降至 5.81%， 主要是由于销售净利率下降近 20%，由 11.50%降至 9.59%。

可选消费方面，从 2023 年上半年营业收入同比增长率来看，二季度家用电器、商贸零售、 社会服务及美容护理的同比增长率录得正增长，分别为 5.87%、1.03%、30.94%与 5.54%。轻 工制造下降 5.45%。与一季度增速相比较，家用电器增幅扩大，扩大 2.35 个百分点；社会服务 受基期影响，较一季度增幅扩大 13.53 个百分点；轻工制造的降幅收窄 2.34 个百分点；商贸零 售与美容护理增幅分别收窄 0.51 和 0.23 个百分点。

可选消费行业，2023H1 的归母净利润趋势与营业收入同比增长率展现出一致性，社会服 务同比增长 141.94%，美容护理同比增长 35.16%，商贸零售同比增长 15.69%，家用电器同比 增长 14.94%，轻工制造同比下降 11.17%。与一季度的增幅相比，2023H1 家用电器与商贸零售 的增幅分别收窄 0.16 和 15.67 个百分点；社会服务与美容护理的增幅持续扩大，分别扩大 22.75 和 1.63 个百分点；轻工制造的降幅收窄 16.72 个百分点。

从净资产收益率（TTM）来看，第二季度可选消费行业的企业资产利用效率全面提高。其 中，2023Q2 末社会服务的 ROE(TTM)为-2.70%，连续七个季度录得负数，但较于一季度有所 好转；家用电器、轻工制造、商贸零售与美容护理分别录得 17.32%、5.46%、0.85%及 7.55%，行业内企业资产利用效率较一季度均有所上升。

将净资产收益率的累计平均值拆分为销售净利率、总资产周转率及权益乘数具体分析。家 用电器、商贸零售、社会服务、美容护理的净资产收益率较去年同期上升，分别录得 9.50%、 3.26%、1.35%与 5.77%，主要体现在销售净利率的大幅提高，其中家用电器和美容护理的总资 产周转率轻微下降，商贸零售的权益乘数略微降低，但销售净利率的大幅提高使得净资产收益 率整体上升；轻工制造的平均 ROE 从去年的 3.92%下降至 3.38%，原因是销售净利率、总资 产周转率及权益乘数均有所降低。

截止 8 月 31 日，2023 年半年报披露收官，消费板块整体呈现复苏状态，但各个细分领域 分化趋势明显。回顾 2023H1，一方面上游原材料价格下降，行业成本有所改善，另一方面对 消费行业的支持政策落地，消费端需求也在一定程度上有所回暖。展望下半年，随着“稳增长、 促消费”政策的多方位布局及持续加码，内生需求有望得到进一步的释放；此外，对民营经济 经营环境的持续改善及加大外资回流的举措落地，有望在供给端改善企业经营业绩。

（四）金融地产

从营业收入同比增长率来看，2023H1 银行与非银金融均表现为正增长，分别录得 1.16% 与 5.14%。对比一季度，银行收入增幅略微下降，非银金融降幅突出，一季度录得 16.24%高速增长，上半年的累计增长率仅为 5.14%。从归母净利润同比增长率来看，2023H1 银行与非银 金融同比分别上升 4.07%与 1.25%，银行增速较一季度末有所提高，而非银金融受基期效应影 响增速大幅下降。回顾上半年业绩，银行业内部业绩分化明显，头部业绩企稳，部分中小银行 的净利润较去年同期降幅明显，主要原因为信贷供需失衡导致资产端收益率下降幅度较大。

从净资产收益率（TTM）来看，2023Q2 末，银行与非银金融分别为 10.15%与 7.25%，与 2023 年一季度相比，银行在二季度的增幅小幅抬升，表现在下图中为银行的倾斜程度略微抬 头；非银金融则小幅萎缩。

2023H1，房地产在营业收入同比增长率与归母净利润同比增长率两方面表现分化，营业 收入同比增长率为正（4.03%），归母净利润同比增长率为负（-14.39%），归母净利润同比已 连续 14 个季度录得负增长。净资产收益率（TTM）方面，ROE 已连续录得 5 个季度的负增长， 尽管二季度的 ROE 仍录得负数（-1.44%），但较一季度的降幅缩小。二季度的净资产收益率 （平均值）较去年同期回升（1.33%至 1.82%），主要是由于总资产周转率的拉动（0.08%至 0.09%），销售净利率（4.01%至 3.91%）、权益乘数（4.77%至 4.57%）均有不同程度的下降。

展望下半年，“稳房产”多措并举，“认房不认贷”“降低存量房贷利率”等措施减少银 行利差来源，此外，地方政府城投平台风险也在一定程度造成银行资产质量被拖累的风险。非 银金融方面券商业绩表现出色，其增长的驱动力主要来源于自营业务，受低基期的影响，下半 年券商的自营业务将带来较大的反弹机会。房地产方面，上半年成交规模处于较低水平，房价 总体下跌，全国土地市场也延续低迷态势。房地产是宏观经济的“稳定器”，当前房地产政策 正在不断优化与完善，降低购房门槛与成本将在一定程度释放房地产的需求，供给端“保交楼” 措施将提供房企资金支持，减少资金链断裂。

（五）TMT

TMT 对应的一级行业包括电子、计算机、通信、传媒等 4 个行业。总体而言，业绩表现 最好的是通信，其次是传媒，计算机表现一般，而电子行业业绩压力仍然较大。 通信行业，2023H1 营收累计同比增长 6.28%，增速较 2023Q1 放缓 2.37 个百分点，归母净利润累计同比增长 8.9%。从二级细分行业来看，通信行业中，主要是通信服务业绩增速较 高，2023H1 其营收和净利润同比增速分别为 7.43%、8.92%。在去年同期正增长的背景下继续 实现较高增速的增长，主要因 5G、千兆光网、物联网等新型基础设施建设加快推进，网络连 接用户规模持续扩大，移动互联网接入流量较快增长。

传媒行业，在去年同期低基数背景下，2023H1 营收累计同比增长 5.70%，增速较一季度 扩大 5.02 个百分点，去年同期增速为-8.04%；归母净利润同比增长 20.05%，连续两个季度增 速为正，但有所放缓。主要是影视院线业绩增速较高，2023H1 其营收和净利润同比增速分别 为 23.90%、454.44%，受去年同期低基数影响较大；其次，广告营销、出版、数字媒体、电视 广播等细分行业业绩表现也相对较好，而游戏行业业绩增速相对较低。受益于消费场景恢复， 初步统计数据显示，截至 8 月 31 日 24 时，2023 年暑期档电影总票房达 206.17 亿元，总观影 人次 5.04 亿，总场次 3460.7 万。预计三季度、四季度，传媒业绩会继续上涨。

计算机行业，上半年营收累计同比下降 1.44%，归母净利润累计同比增长 7.35%，上半年 整体呈现弱复苏。二级细分行业分化较大，其中，软件开发营收增速较高，2023H1 为 5.33%， 但归母净利润仍然负增长，同比下降 44.55%；IT 服务Ⅱ与计算机设备虽然营收累计同比增速 持续为负，但归母净利润累计同比增速均连续两个季度为正，2023H1 归母净利润累计同比增 速分别为 9.83%、5.52%，主要受去年低基数效应影响。长期来看，AI、信创、数据要素等概 念发展仍在途中，有望为计算机带来新的增长动能。

电子行业，上半年营收累计同比下降 6.20%，归母净利润累计同比下降 42.66%，自 2022 年以来营收增速、归母净利润增速均持续为负，但 2023H1 降幅较 2023Q1 有所收窄。其中， 消费电子业绩降幅相对较小，2023H1 其营收、归母净利润分别下降 1.91%、下降 4.22%，消费 电子去年同期营收增长 20.69%、归母净利润下降 0.09%。光学光电子、半导体、元件、电子化 学品Ⅱ等行业营收累计同比降幅为 7%-11%，归母净利润累计同比降幅为 20%-150%。其中， 据美国半导体产业协会数据，6 月全球半导体销售额为 415.1 亿美元，同比下降 17.3%，降幅 连续两个月收窄；6 月中国半导体销售额为 122.8 亿美元，同比下降 24.4%，降幅连续三个月 收窄。光学光电子在去年同期基数较低的背景下，今年业绩持续下降。行业整体从底部反转， 下半年业绩增速有望继续好转。

从历史长期趋势来看，TMT 行业周期性较弱，在技术爆发期，其业绩增速和盈利能力能 够持续保持较高水平，例如 2011 年至 2017 年，电子行业的 ROE(TTM)长期维持在 7%附近， 传媒行业的的 ROE(TTM)长期维持在 10%-11%区间。2023 年二季度末，通信行业 ROE(TTM) 为 8.67%、电子行业为 4.94%、计算机行业为 3.54%、传媒行业为 2.78%，仅电子行业较 2023Q1 末下降，其余行业的 ROE(TTM)均较 2023Q1 末上升。

拆解行业的净资产收益率 ROE（平均）来看，2023H1，计算机、通信、传媒行业的净资 产收益率较去年同期上升，计算机行业主要因销售净利率上升，通信行业主要因销售净利率、 权益乘数上升，传媒行业的销售净利率、总资产周转率、权益乘数全面上升。电子行业，2023H1 的 ROE 低于去年同期，则是因为销售净利率、总资产周转率、权益乘数全面下降。

（六）基础设施

从营业收入同比增长率来看，交通运输、公用事业、环保等行业 2023H1 营业收入分别录 得 0.90%、4.84%及 0.58%的正增长，对比一季度，交通运输与环保的增幅缩小，公用事业则 持续扩大。

从归母净利润同比增长率来看，2023H1，交通运输（20.11%）、公用事业（33.63%）、环 保（6.87%）均录得正增长，其中，交通运输、环保归母净利润增速较一季度上升，公用事业 小幅下降，均受去年同期低基数效应影响明显。同时，交通运输行业，受益于上半年国内出行链复。今年暑假出行热度高增，据国铁集团 数据 7 月 1 日至 8 月 31 日，全国铁路累计发送旅客 8.3 亿人次，创暑运旅客发送量历史新高。 此外随着中秋、国庆双节到来，国内旅客出行需求将进一步扩大，三、四季度交通运输行业业 绩可期。

公用事业行业，主要受益于上游成本下降和下游需求增长，行业景气度较高。2023 年上 半年，煤价走低，使发电企业生产成本下降；今年多地出现极端天气，部分地区水电发电量有 所提高；夏季高温天气持续时间较长，用电需求大幅增长。在新旧能源转型之际，煤炭保供稳 价，价格上行空间有限，此外，随着稳增长政策落地实施，全国用电需求有望持续增长，利好 公用事业行业业绩增长。 环保行业，归母净利润增速较一季度末小幅上升，主要受益于 2023 年以来项目复工加快， 环保项目建造服务贡献增加。8 月 24 日，日本政府启动福岛第一核电站核污水排海，引发人 们更多关注环保问题。三四季度，随着经济复苏，部分工程建设项目将加速推进，板块整体盈 利能力同比有望继续恢复。

三、研判与展望

（一）大势展望

自 2022 年 3 月 17 日，美联储开启第七轮周期，多次提高联邦基金利率的方法缓解了美 国日益严重的通胀问题。8 月 10 日，据美国劳工统计局公布的数据显示，美国 7 月 CPI 同比 上涨 3.2%，低于预期 3.3%；环比上升 0.2%，符合预期，与前值持平。7 月核心 CPI 同比上涨 4.7%，核心 CPI 环比上升 0.2%。数据公布后，市场预期美联储最有可能的路径是在今年剩下 的时间里将利率维持在 5.25%到 5.5%之间，不过再次加息的可能性仍然存在。

中国 7 月 CPI -PPI“剪刀差”有所收窄。7 月 CPI 继续下探，环比转正，核心 CPI 反弹。 7 月 CPI 同比下降 0.3%，较 6 月份下行 0.3 个百分点，但高于预期-0.5%。7 月份 CPI 环比上 行，主要是由于暑期出行带动服务类价格大幅上行，燃料价格受国际原油价格回升短期带动上 行，因此回升的持续度较弱，预计从四季度起将有所改善。PPI 方面，受国内生产供应总体充 足、部分行业需求改善及国际大宗商品价格传导等因素影响，7 月 PPI 同比、环比降幅均收窄， 呈现出边际改善的迹象。随着下半年基数回落，大宗商品价格维持高位，叠加逆周期调节政策 持续发力，工业品价格有望受到提振。

8 月中国制造业 PMI 为 49.7%（前值 49.3%），自 4 月以来持续运行在临界值以下，但 5 月以来持续边际改善，总体呈现出制造业开始边际修复，但服务业和建筑业呈现回落的局面。 8 月制造业 PMI 处于荣枯分数线以下但环比上升，说明当前经济仍面临需求不足的问题，环比连续三月上行说明需求端或已走出低点。从产需端来看，新订单指数重回扩张区间，生产指数 环比上升说明生产活动复苏。价格指数方面，原材料价格与出厂价格指数环比均有上行，PPI 存在回升的基础。服务业方面，8 月服务业新订单指数进一步收缩，建筑业新订单指数持续位 于临界值以下。

7 月人民币贷款增加 3459 亿元，同比少增 3498 亿元，单月新增规模创下 2009 年 11 月 以来新低，其中，居民部门贷款相对低迷。社会融资规模增量 5282 亿元，同比少增 2703 亿 元，创下 2016 年 7 月以来新低，主要受社融口径人民币贷款拖累。M1、M2 增速双双回落， M1 与 M2 的“剪刀差”较上月进一步扩大 0.2 个百分点，资金空转现象较为严重。整体来看， 企业和居民的信心亟待恢复，需求不足问题仍较为突出。

（二）行业收益拆解

综上所述，2023H1 营业收入同比增速较高的行业依次是社会服务、电力设备、汽车、国 防军工等 4 个行业，增速均高于 10%；其次是食品饮料、农林牧渔、建筑装饰、通信、家用电 器、医药生物、传媒、非银金融、美容护理等 9 个行业，增速均高于 5%；而基础化工、钢铁、 煤炭、电子、轻工制造、石油石化、建筑材料、计算机等 8 个行业，营业收入均同比下降。

2023H1 归母净利润同比增速较高的行业依次是社会服务、美容护理、公用事业、汽车、 电力设备、交通运输、传媒等 7 个行业，增速均高于 20%；其次是商贸零售、食品饮料、家用 电器等 3 个行业，增速均高于 10%；而钢铁、基础化工、电子、建筑材料、有色金属、煤炭、 医药生物、石油石化、轻工制造、房地产等 10 个行业，归母净利润均同比下降。 考虑上年同期基数效应的情况下，业绩表现较好的行业主要是电力设备、食品饮料、建筑 装饰、国防军工、家用电器、通信，上述行业去年同期业绩正增长，今年持续实现正增长，业 绩确定性较高。

年初至 8 月末，PE(TTM)涨幅较高的行业有：电子涨 47.70%、传媒涨 40.99%、钢铁涨 39.17%、建筑材料涨 34.48%、计算机涨 33.46%、石油石化涨 30.36%、通信涨 29.49%，估值 涨幅均超 20%；基础化工、房地产、交通运输等行业的 PE(TTM)涨幅均超 10%；医药生物、 纺织服饰、国防军工、家用电器、建筑装饰、非银金融、美容护理的估值也均实现正增长。但 上述行业中，仅少数行业的业绩（EPS）实现上涨，分别为通信涨 3.23%、家用电器涨 3.85%、 建筑装饰涨 1.94%、非银金融涨 7.17%。

在估值与业绩双击下，通信股指上涨 33.67%，领涨市场，家用电器涨 8.29%、建筑装饰 涨 4.43%、非银金融涨 8.11%。而业绩表现较弱，受估值催化实现上涨的行业有：电子股指涨 4.61%、传媒涨 30.47%、计算机涨 17.65%、石油石化涨 8.18%、纺织服饰涨 1.63%。而钢铁、 建筑材料、基础化工、交通运输、医药生物等行业，尽管估值涨幅较高，但由于业绩跌幅较大 而股指录得负的收益率。

年初至 8 月末，业绩（EPS）涨幅较高的行业有：农林牧渔涨 209.32%、社会服务涨 33.70%、 电力设备涨 16.33%、食品饮料涨 8.37%、汽车涨 7.62%、非银金融涨 7.17%、机械设备涨 5.73%， 涨幅均超过 5%；有色金属、公用事业、家用电器、通信、银行、建筑装饰、环保、轻工制造 等行业的业绩（EPS）也均实现正增长。在上述行业中，仅少数行业实现 PE(TTM)上涨，即实 现估值与业绩双击，具体行业上文已论述。 估值表现较弱，受业绩催化而上涨的行业有：汽车股指涨 3.86%、机械设备涨 5.23%、环 保涨 0.14%。而农林牧渔、社会服务、电力设备、食品饮料等行业，业绩涨幅较高，但由于估 值跌幅较大，从而股指录得负的收益率。

（三）结构主线

将一级行业按归母净利润累计同比增速划分到四个象限中，便于比较业绩表现。其中，第 一象限的行业为 2023Q2 归母净利润累计同比增速为正，且增速较 2023Q1 上涨，越靠近右上 角，行业业绩表现越好。主要有社会服务、汽车、交通运输、纺织服饰、国防军工、机械设备、 美容护理、通信、银行、环保等 10 个行业，其中，社会服务 2023Q2 归母净利润累计同比增 长 141.94%，较一季度增速上涨 22.75 个百分点。上述行业净利润增速业绩确定性较高。

第二象限的行业 2023Q2 归母净利润累计同比增速为负，但较 2023Q1 降幅收窄，持续关 注其业绩好转情况，未来业绩增速有望转正。主要有建筑材料、轻工制造、房地产、电子、医药生物等 5 个行业。其中，建筑材料 2023Q2 归母净利润累计同比下降 39.10%，降幅较一季度 收窄 25.50 个百分点。 第三象限的行业 2023Q2 归母净利润累计同比增速为负，且降幅较 2023Q1 扩大，越靠近 左下角的行业表现越差。主要有煤炭、钢铁、基础化工、有色金属、石油石化等 5 个行业，均 为中上游周期性行业。其中，煤炭 2023Q2 归母净利润累计同比下降 28.13%，较一季度增速下 降 29.92 个百分点，即由增转降。在上半年经济弱复苏情况下，周期性行业的业绩压力较大， 随着政策推动经济稳增长，以及经济逐步进入上行周期，上述行业的业绩有望好转。

第四象限的行业为 2023Q2 归母净利润累计同比增速为正，但增速较 2023Q1 放缓，需继 续关注其业绩持续性。主要有电力设备、公用事业、商贸零售、食品饮料、家用电器、建筑装 饰、传媒、计算机、农林牧渔、非银金融等 10 个行业。

2023Q2 归母净利润累计同比增速为正的行业中，从市盈率 PE 估值来看，截至 8 月 31 日， 传媒、商贸零售、计算机、机械设备、公用事业、汽车、美容护理、纺织服饰、非银金融、社 会服务等 10 个行业的市净率 PE 估值均高于 2019 年以来 40%分位数水平，尤其是传媒行业， 其 PE(TTM)为 44.82x，处于 2019 年以来 85.22%分位数水平，如图 39 第一象限所示；而环保、 农林牧渔、建筑装饰、通信、交通运输、家用电器、食品饮料、国防军工、银行、电力设备等 10 个行业的市净率 PE 估值均低于 2019 年以来 40%分位数水平，尤其是电力设备行业，其 PE(TTM)为 19.97x，处于 2019 年以来 0.44%分位数水平，如图第 39 四象限所示。从市净率 PB 估值来看，截至 8 月 31 日，传媒、商贸零售、汽车、公用事业、通信、国防军工等 6 个行业 的 PB 估值均高于 2019 年以来 40%分位数，如图 40 第一象限所示；上述 20 个一级行业中的 其余行业的 PB 估值均低于 2019 年以来 40%分位数。

因此，综合来看，传媒、商贸零售、汽车、公用事业等 4 个行业业绩增速较高，且估值水 平较高；而银行（PE/PB 分位数：2.26%/1.72%）、家用电器（PE/PB 分位数：13.37%/7.68%）、 食品饮料（PE/PB 分位数：11.74%/17.74%）、环保（PE/PB 分位数：37.77%/4.15%）、交通运输（PE/PB 分位数：20.34%/10.06%）、农林牧渔（PE/PB 分位数：34.95%/6.40%）、电力设备 （PE/PB 分位数：0.44%/32.66%）、建筑装饰（PE/PB 分位数：26.74%/6.44%）等行业的市盈 率与市净率估值均低于 2019 年以来 40%分位数，但其业绩增速较高，因此未来估值提升空间 较大，从而有望带动股指上涨。

2023Q2 归母净利润累计同比增速为负的行业中，截至 8 月 31 日，房地产、建筑材料、钢 铁、轻工制造、电子、石油石化等 6 个行业的市盈率 PE 估值均高于 2019 年以来 40%分位数 水平，其中房地产的 PE(TTM)为 15.04x，处于 2019 年以来 85.22%分位数水平，如图 39 第二 象限所示；而煤炭、有色金属、基础化工、医药生物等 4 个行业的市盈率 PE 估值均低于 2019年以来 40%分位数水平，如图 39 第三象限所示。从市净率 PB 来看，上述行业中，仅煤炭、 轻工制造的市净率 PB 估值高于 2019 年以来 40%分位数水平；其余 8 个行业的市净率 PB 估值均低于 40%分位数水平。 综合来看，轻工制造行业业绩增速较低，但 PE 和 PB 估值均较高，分别处于 43.38%分位 数水平、84.77%分位数水平，后续估值下调压力较大；其余 9 个行业均为业绩增速较低，且估 值水平总体较低。

编辑：520中国