一、回顾与展望：四季度可能筑底反弹

三季度震荡偏弱，政策导向行业占优；四季度可能筑底反弹，成长性行业可能修复。截至 2023 年 9 月 11 日，三季度 A 股表现较弱，只有上证 50 小幅上涨 2%，其余指数均出现下跌； 行业上券商、地产、石化、建材等与保增长和活跃资本市场政策相关的周期性行业领涨，但 TMT、 电新、医药等成长性行业领跌，主要与 7 月底政治局会议提及的活跃资本市场、着力扩大内需等 政策方向和后续一系列降低印花税、“认房不认贷”等放松政策有关。展望四季度，在盈利上、 信用冲高筑顶的环境中，A 股市场可能筑底反弹，成长性行业占优：一是随着地产放松等一系列 政策的密集出台和落实，经济修复预期明显上升，同时盈利已经处于下行周期的尾声，因此盈利 见底回升可能是大概率；二是经济增长压力依旧，货币宽松大概率持续，企业中长贷增速可能维 持较高水平，同时随着地产销售的企稳回升，居民中长贷增速可能改善，因此信用大概率维持较 高增速，可能冲高且筑顶；三是四季度大概率处于盈利见底回升、信用筑顶的环境中，A 股市场 表现可能震荡偏强，成长性行业可能占优。

二、四季度市场主线：盈利探底回升，信用冲高筑顶

（一）盈利-信用框架能较好地判断市场走势

我们使用国内中长贷（信用）和工业企业利润（盈利）过去 12 个月的滚动同比增速两个指 标，来对 A 股走势进行预判： 中长贷 TTM 增速能较好地解释全 A 的估值走势。估值包含了对股票未来盈利或成长性的预 期，而信用扩张对未来盈利有较强的推动作用，因此我们发现中长贷 TTM 增速对于全 A 的估值 走势有很强的解释力。其中在 2013-2014 年、2019 年有例外的情况出现，表现出信用上但估值 下或平，主要是因在信用上升时估值提升更多的体现在创业板等成长性行业（占全 A 的权重还 较低）上，主板的估值提升需要看到经济和企业盈利的上升，因此中长贷增速对全 A 的估值有 一定的领先和背离。

盈利、信用的方向决定了市场是上行、震荡还是下行。如我们在报告《底部区域，逢低布局》 中所述，通过对万得全 A、工业企业利润增速、中长贷增速的走势对比，可以看到盈利、信用的 方向决定了市场是上行、震荡还是下行：一是，当盈利信用同向且均处于上行周期内，期间市场 表现普遍偏强，如：2006/8-2007/10、2008/12-2009/8、2012/11-2013/9、2014/6-2015/4、 2016/1-2017/2、2020/2-2021/3。二是，当盈利信用同向且处于下行周期内，期间市场表现大概 率偏弱，如：2007/11-2008/11、2010/2-2011/9、2012/4-2012/10、2015/5-2015/12、2018/1-2019/2、 2021/4-2022/4。三是，当盈利、信用方向不一致时，期间市场大概率震荡，如：2005/1-2006/7、 2009/9-2010/1、2011/10-2012/3、2013/10-2014/5、2017/3-2017/12、2019/3-2020/1、2022/5- 至今。

（二）四季度市场主线：盈利筑底回升、信用冲高筑顶

盈利已筑底，四季度有望回升。如我们在报告：《扭转悲观预期的关键是什么？》中所述， 从盈利自身的周期规律、领先指标以及边际变化来看，盈利当前已筑底、拐点可能已经出现：（1） 自身周期规律上，当前已处盈利下行周期的末端：一是历史上工业企业盈利下行周期在 20-24 个月左右，二是本轮盈利自 2021 年 7 月开始已下行 24 个月，已处下行周期的尾声。

（2）领先 指标上，二季度可能是盈利低点：一是库存高点领先盈利低点 12 个月左右，本轮库存周期的顶 点在 2022 年 5 月，因此二季度可能是盈利的低点。二是 PPI 同比增速与盈利增速基本同步；而 在对 PPI 拐点的判断上，当月同比增速环比改善的子行业占比数领先 PPI 增速约 6 个月，其底 部在 2022 年 10 月，指向 2023 年二季度 PPI 增速拐点会出现，即二季度可能出现盈利底。（3） 边际变化上，地产放松政策可能使当前盈利出现探底回升：一是历史上看，地产销售的企稳将促 使工业企业利润增速见底；二是当前来看，一线城市“认房不认贷”、各地不断放松的限购等政 策将使得地产销售增速有望企稳，进而导致工业企业利润增速见底，这从工业企业利润同比增速 已经连续三个月回升（尽管仍为负）可以看出，盈利拐点可能已经出现。

从中长贷的时间规律、领先指标以及本身结构来看，信用仍在上行区间，四季度有可能冲 高筑顶。具体来看： 中长贷周期角度上，当前仍处于中长贷上行期，且还未到下行期。一是历史上看，过去几轮 中长贷上行周期持续 16-29 个月，平均 21.3 个月；二是本轮上行周期自 2022 年 1 月见底以来， 至今已持续 20 个月，处于历史平均水平；三是考虑到经济下行压力依然较大、宽信用的政策意 图依然较强，我们认为当前中长贷上行周期可能会维持相对长的时间，四季度仍可能处于上行期， 下行期可能还未到。

中长贷领先指标来看，中长贷仍处上行周期中。一是历史上看，信用结构中短贷与中长贷增 速一般都是周期相错的：从过去几轮信用周期来看，在经济下行周期中，即使宽信用政策开启， 但市场对中长期经济预期仍相对悲观；故在宽信用初期更多体现为短贷增速明显上行、中长贷增 速继续下行，反之也类似。二是当前来看，短贷同比增速仍在下行趋势中，显示当前中长贷同比 增速仍处上行周期。

中长贷结构来看，中长贷增速四季度大概率保持上行，年末可能筑顶。从结构上看，中长贷 由企业中长贷及居民中长贷构成，四季度企业中长贷维持高增速，居民中长贷增速可能上升。（1） 企业中长贷四季度可能小幅上行并维持高位：一是基建投资增速略领先于企业中长贷增速（投资 需求带动资金需求）；二是当前来看，经济下行压力依然较大的背景下，基建投资仍是主要的托 底手段，再叠加专项债集中下发后的开工，基建投资增速大概率维持 8%左右的较高增速，因此 中长贷可能继续维持较高增速。

（2）居民中长贷四季度可能上升：一是居民中长贷主要受地产影 响较大，地产销售增速的持续回落叠加居民提前偿还房贷（6 月个人住房贷款余额同比增速首次 转负至-0.7%）使得 2023 年 7 月居民中长贷同比增速仅为 4.9%（去年同期为 7.7%）。二是，四 季度来看，“认房不认贷”、存量房贷利率下调、部分城市地产限购放松等政策密集出台和落实， 可能提振地产销售回升（从部分一线城市成交额环比政策出台前有明显回升等可以看出），因此 居民中长贷在四季度可能见底回升。

（3）因此，我们对中长贷增速进行估算：首先，中长贷=居 民中长贷+企业中长贷，居民中长贷=居民消费贷+居民经营贷；其次，居民消费贷款增速与地产 销售相关，在政策催化下大概率上升，预计四季度消费贷款累计同比增速大概为 4-6%、四季度 居民经营贷款增速维持不变（约为 22%），企业贷款余额增速也大概率保持稳定（约为 17.5%）； 最后，由此计算出四季度中长贷同比增速大概为 13-14%左右，处于冲高、筑顶趋势中。

（三）主线复盘：信用冲高和筑顶期间市场震荡偏强，成长占优

四季度主线核心在于信用（中长贷）增速的变化。如前所述，盈利筑底后上行的趋势较为确 定，因此信用的变化将是四季度决定市场走势和行业风格的主要变量。我们将信用的上行周期分 成三个阶段：信用筑底、信用上行、信用筑顶，自 2006 年以来共有 4 段完整的信用上行周期。

市场趋势上，信用上行和筑顶期间市场表现震荡或偏强。（1）信用上行期间，若盈利增速 较高则市场表现偏强，否则震荡或偏弱。2006 年以来，信用上行阶段共 4 段：2008/9-2009/5、 2011/12-2012/11、2015/11-2016/6、2018/9-2020/4。市场表现分为两类：一是当信用、盈利双 上时，市场走强，如 2008/9-2009/5 信用上行时，盈利增速也在高位且处于上行区间（60.7%→ 62.7%），市场表现偏强，上证综指涨幅达到 3.3%。二是当信用上行、盈利增速处于低位或在下 行时，市场偏震荡或走弱，如2011/12-2012/11、2018/9-2020/4期间信用均上行（-35.0%→34.9%、 -7.5%→34.7%），但盈利增速都下行（40.8%→-10.3%，-9.3%→-10.9%），市场表现偏弱或震 荡，上证综指分别下跌 9.8%和上涨 0.3%；又比如 2015/11-2016/6 期间，信用上行、盈利处于 低位，同时叠加 2016 上半年美联储加息、国内大小非解禁压力等导致上证综指大幅下跌 13.9%， 表现偏弱。

（2）信用筑顶期间，盈利多上行，市场表现偏强。2006 年以来，信用筑顶阶段共 4 段：2009/6-2009/8、2012/12-2013/7、2016/7-2016/11、2020/5-2020/9。其中 4 段时间内盈利 增速均在上行或处于高位，上证综指均上行，市场表现偏强；此外，若此期间政策或流动性偏紧 则市场走势偏震荡，如 2012/7-2013/7 期间盈利、信用双上，但 2013 年 6 月的清理非标导致的 “钱荒”使得此期间上证综指涨幅仅为 0.8%，表现偏震荡。

行业风格上，信用上行至顶部阶段，成长风格多占优。（1）在信用上行阶段，大盘风格相对 来看稍占优，成长和价值风格偏均衡，主要还是受盈利变化的影响：一是在 2011 年的第二轮和 2015 年的第三轮信用上行阶段，盈利分别处于下行或低位，市场表现偏弱，因此大盘价值占优； 二是在 2008 年的第一轮信用上行阶段，盈利处于上行，市场表现较强，小盘成长占优。（2）在 信用上行增速趋缓、进入筑顶阶段，大小盘偏均衡，但成长风格相对占优，同样也是受盈利影响： 除 2016 年第三轮信用筑顶阶段期间大盘价值占优（因供给侧结构性改革且当时工业企业利润增 速处于低位）外，其余 3 轮信用筑顶阶段都是成长占优。

行业表现上，信用快速上行阶段产业趋势上行和政策导向的行业占优。（1）产业趋势上行 的行业相对占优：如在 2008-2009 第一轮信用上行期间建材、汽车、电力设备等基建大幅上行 带动景气高增的行业领涨；在 2015-2016 年第三轮信用上行期间家电、有色金属、食品饮料等 受益于供给侧结构性改革而提升景气度的行业领涨；在 2018-2020 第四轮信用上行期间，新一 轮猪周期下的农林牧渔、消费升级趋势下的食品饮料和国产化提升景气度的电子和计算机等行业 领涨。（2）政策导向的行业也表现较强：如在 2008-2009 年第一轮信用上行期间领涨的电力设 备、建材、汽车等都和当时“四万亿”刺激政策有关；2011-2012 第二轮信用上行期间地产、非 银受保增长政策刺激表现强势；2015-2016 年第三轮信用上行期间家电、有色金属、食品饮料受 供给侧结构性政策推动而领涨；2018-2020 年第四轮信用上行期间受国产化政策推动的电子、建 材、通信等行业表现也较强。

行业表现上，信用高位筑顶阶段高景气和政策导向的行业占优。信用高位筑顶阶段，盈利基 本上都是上行或处于较高增速，因此市场开始交易景气和成长，因此高景气的（包括政策导向的 未来高景气的）行业占优。（1）高景气行业相对偏强：如 2009 年 5-8 月的钢铁、非银、煤炭、 有色金属等均是当前景气较高的行业，因此领涨；2011/12-2013/7 的 TMT 是移动互联网浪潮下 的高景气行业，表现较强；2016/7-2016/11 的建筑、煤炭、建材、钢铁均是供给侧结构性改革下高景气的行业，因此领涨；2020/5-2020/9 消费者服务、食品饮料、电新、医药都是当时高景 气的行业，表现也较强。（2）政策导向的行业也相对占优：2013 年的鼓励科技创新、2016 年的 供给侧结构性改革以及 2020 年下半年开始的“双碳”目标等政策都使得当时相关的 TMT、周期 和新能源等行业表现强势。

（四）四季度展望：筑底反弹，成长占优

市场趋势上，四季度可能筑底反弹。四季度处于盈利上行、信用冲高筑顶（可能在年底）的 阶段，市场走势可能是震荡筑底后反弹。（1）历史复盘来看，信用上行期间，若盈利增速上行或 较高则市场表现偏强，否则震荡或偏弱。四季度来看，根据前文分析，盈利四季度可能见底上行、 信用在年底之前继续上行，因此四季度（年底之前）属于盈利见底回升（但增速偏低）、信用上 行的阶段，市场表现为震荡筑底。

（2）历史复盘来看，信用筑顶期间，盈利多上行，市场表现偏 强；若此期间政策或流动性偏紧则市场走势偏震荡。比照复盘，年底信用步入筑顶期间（即增速 放缓）、但盈利继续上行，政策和流动性依然维持宽松，市场表现依然可能震荡偏强：一是政策 上，年底随着中央经济工作会议的召开，明年经济增长压力相对今年更大，因此政策方向依然是 宽松，尤其是岁末年初，信贷高峰和地产销售旺季，地产放松、宽信用等政策可能进一步出台和 落实。二是流动性上，首先国内长期的经济潜在增速下行、尤其是考虑到明年在今年高基数下增 长压力可能进一步上升，年底货币政策大概率维持宽松；其次随着超额储蓄的消耗以及劳动力供 给的回升，美国劳动力市场热度在四季度可能下行，叠加通胀的下行，美联储很难进一步提高利 率，加息确定性停止（11 月还有可能加息最后一次），但年底之前出现降息的概率偏低，总体上 来看海外流动性逐步边际转松。

行业配置上，四季度成长占优，政策导向的顺周期（包括周期和消费）以及高景气的 TMT、 新能源和医药等值得关注。（1）四季度前半段（12 月之前）处于信用快速上行阶段，建议关注 顺周期（包括周期、部分消费）和 TMT。其一，根据历史复盘经验，在信用快速上行阶段产业趋势上行和政策导向的行业占优；比照复盘，今年四季度来看，科技突破以及国内外人工智能技 术创新带来的 TMT 大概率处于上行的产业趋势中，而数字经济、保增长等政策指向的行业是 TMT 和顺周期（金融地产及地产产业链、消费等）。其二，具体来看，短期政策密集出台后经济修复 预期上升，建筑建材、大金融、家电、二线白酒、大众消费等值得关注；10 月份后三季报业绩 公布完，同时科技突破带来的消费电子景气上升、中美关系缓和以及人工智能国内大模型进一步 落地、国内数字经济相关政策进一步出台等都将提升 TMT 景气度，建议关注电子、通信、计算 机、传媒。

（2）四季度后半段（12 月）处于信用筑顶阶段，建议关注 TMT、核心资产（包括白 酒、新能源、医药等）。其一，根据历史复盘经验，信用高位筑顶阶段高景气和政策导向的行业 占优，市场开始交易经济转好预期下的高成长性行业；比照复盘，今年四季度来看，高成长性行 业依然在 TMT、新能源以及反腐后的医药、收入预期修复后的消费等行业。其二，具体来看， 年底随着数字经济政策的落地、消费电子销售的放量以及国内外人工智能大模型的进一步落地 （海外 GPT5 可能推出），因此 TMT 配置排序建议是计算机、传媒、电子、通信；而年底消费 旺季叠加经济和盈利及居民收入预期上升，核心资产类行业值得关注，结合估值性价比，排序是 医药、新能源、白酒。

三、四季度市场趋势：筑底、反弹

（一）影响四季度分子端的重要因素：地产、消费、出口

1、地产：四季度地产销售增速可能企稳回升 政策持续放松，四季度地产销售有望企稳回升。（1）历史上政策对地产销售影响较大。一是 若政策放松，则地产销售明显好转：如 2008 年出台“国十三条”放松地产，后续商品房销售增 速明显转好；2012 年 4-5 月国常会连续提出“扩内需”，同时央行连续降准降息，地产调控放松 下销售明显回升；2014 年棚改货币化和地产去库存，地产销售大幅上升。二是若地产调控政策 加码，则地产销售明显回落：如 2013 年 2 月，“新国五条”出台，进一步加大地产调控，销售 明显回落；2016 年 9 月，“房住不炒”政策出台，商品房销售持续大幅回落。

（2）历史上政策发 布到销售回升约需 2 个月左右时间：如 2008 年 12 月“国十三条”颁布，当月商品房销售面积 增速仍为-19.7%，2009 年 2 月转为-0.3%；2012 年 5 月国常会定调地产放松，当月销售面积增 速为-12.4%，直至 7 月明显好转（-6.6%）。（3）历史上每轮政策放松后，一、二线城市商品房 销售先企稳，三线城市相对滞后。（4）四季度来看：一是本轮地产政策边际放松力度大（认房不 认贷、存量房贷利率下调和部分城市限购放开，都是近几年放松力度之最）、范围广（一二三线 全部涉及），根据历史经验，地产销售企稳回升值得期待；二是 8、9 月密集出台的放松政策，预 计可能要到 10 月或 11 月才能见到销售明显回升；三是一、二线城市地产销售可能先企稳，三 线城市地产销售能否企稳回升尚需观察。

2、消费：四季度消费维持弱修复，年底可能有所回升 四季度消费可能延续弱修复，年底可能回升。（1）消费增速和企业盈利密切相关：一是历史 经验上，2019 年以来工业企业利润月同比增速和社零月同比增速趋势非常一致（今年上半年因 疫情被压制的需求释放导致两者出现了背离）；二是根据之前的分析，四季度企业盈利大概率探 底回升，因此社零增速可能企稳回升。（2）近年来地产销售增速和社零增速较为同步：一是历史 经验上，2019 年 以来商品房销售面积累计同比增速和社零累计同比增速趋势也较为一致；二是 根据之前的分析，地产销售增速可能在 10、11 月企稳回升，因此预计四季度社零增速也可能回 升。（3）展望四季度，消费可能修复，尤其是十一前后及年底旺季来临，消费回升概率较大。

3、出口：四季度出口依然有一定韧性，但增速可能继续回落 四季度出口仍具韧性，增速可能回落。（1）美国消费者信心指数对国内出口增速有一定领先 指示作用：一是历史经验上，美国消费者信心指数领先国内出口增速 1-2 个季度；二是美国消费 者信心指数最近的低点出现在 2023 年 5 月，因此四季度可能出现出口增速的拐点，但 8 月的美 国消费者信心指数有所回落（71.6→69.5），短期出口增速可能面临回落压力。（2）美国制造业 PMI 与国内出口增速走势基本一致：一是历史经验上，美国制造业 PMI 的走势和国内出口增速 趋势较为一致；二是美国制造业 PMI 当前已经出现企稳迹象（连续 2 个月企稳回升），因此四季 度国内出口可能仍有一定韧性。（3）展望四季度，出口可能缓慢回落：一是，国内出口增速与海 外发达经济体经济增长密切相关，而四季度美国是否会陷入衰退有一定不确定性；二是，2022Q4 出口较为低迷，低基数效应下今年四季度出口同比增速仍有一定韧性。

4、四季度 A 股盈利测算：三、四季度盈利可能持续改善 自上而下预测 A 股盈利增速：三、四季度 A 股盈利增速可能持续小幅上行。选取万得一致 预测的 GDP、M2、社融、PPI、CPI 等指标对全部 A 股净利润同比增速进行自上而下的测算（框 架如下），预计 2023Q3 和 Q4 万得全 A（除金融、石油石化）盈利累计同比增速为 10.51%和 13.56%。

（二）流动性：宏观流动性维持宽松，微观资金面可能改善

1、宏观流动性上，海外紧缩压力下降，国内维持宽松 四季度美联储紧缩压力下降，但宽松程度有限。（1）美国就业市场有所降温，但依然偏好： 美国新增非农就业人数连续三个月处于 20 万以下，处于 2021 年以来最低；美国失业率低位有 所回升，但劳动参与率上升至 63%左右的高位；美国平均时薪仍维持在 4.3%左右的高位。（2） 美国通胀回落缓慢：从当前美国通胀的结构来看，能源价格的上涨是美国 CPI 的主要拉动项， 考虑到 OPEC+维持减产可能到年底、四季度取暖需求上升等，原油价格在四季度可能维持高位， 美国通胀回落速度可能较为缓慢。（3）结合 CME 预测的来看，美国 9 月暂停加息概率高达 98%， 但 11 月可能加息（有可能是最后一次加息），总体上加息节奏较三季度放缓，紧缩压力下降，但 宽松程度有限。

国内流动性维持宽松。（1）经济增长压力较大背景下，货币宽松依然是政策的主要基调：首 先，从央行货币政策的三个目标（经济增长、通胀、汇率）来看，当前考虑的重点依然是经济增 长，因需求偏弱导致通胀压力较小、汇率贬值压力主要来自于经济基本面预期回落；其次，稳增 长的着力点还是实体融资需求要上升，也即宽信用，而宽信用的基础是宽货币，从近期央行连续 降息降准等可以看出。（2）四季度依然有降息降准的空间和必要：首先，四季度 MLF 到期规模 高达 2.4 万亿，规模较大加上避免期限错配，央行大概率采取降准措施来对冲 MLF 到期；其次， 认房不认贷、存量房贷利率下调、部分城市限购放松等地产放松政策持续出台和落实，要起到拉 动地产销售的效果，需要银行和居民信贷成本的进一步下调，因此四季度央行存在进一步降息降 准的可能。

2、股市资金上，四季度可能明显改善 四季度流入端可能小幅改善。（1）外资流入可能修复。首先，短期外资流出明显，尤其是 8 月大幅流出近 900 亿创单月流出之最，主要是因美联储持续紧缩、国内经济修复预期较弱。其 次，四季度外资可能小幅回暖：一是外资流入短期看美股的表现，中期看海外流动性，长期看 A 股的基本面；二是紧缩预期上升后美股已调整，且当前已企稳震荡，美国加息已步入末端，国内 经济和盈利四季度大概率见底回升；三是预计 10-12 月外资可能流入 200、-200、100 亿。（2） 新发基金规模四季度可能小幅回升：一是四季度在一系列政策刺激下经济和企业盈利可能筑底回 升，权益类基金收益率有望企稳回升；二是政治局会议首提活跃资本市场，房价上涨预期较弱， 居民理财进入股市的需求可能回升；三是预计四季度新发公募基金规模为 800 亿左右，单月 200-300 亿左右。（3）融资四季度可能小幅流入：首先，融资与市场行情高度相关；其次，四季 度盈利回升、海外加息周期已至末端、国内经济修复和政策预期逐步增强，市场情绪将有所修复， 但考虑到 11 月美联储可能加息压制市场情绪，预计 10-12 月融资流入分别为 400、-100、300 亿。

四季度流出端可能明显下降。（1）IPO 收紧明显，四季度可能维持低位。一是证监会 8 月份 明确表示要阶段性收紧 IPO 节奏，主板近期通过和发行的数量上也下降明显，因此预计监管的 限制会大幅降低四季度 IPO 的规模；二是考虑到 IPO 收紧趋势，即使已经审核通过的大票（如 先正达等），四季度也可能难以上市，因此预计四季度 IPO 可吸纳资金 900 亿左右，10-12 月分 别为 350、250、300 亿。（2）减持规模四季度可能明显下降。一是近期证监会发布减持新规， 当前 A 股符合条件可以减持的公司仅占 47%；二是减持规模下降明显，多数公司主动终止减持 计划，截至 2023/9/15 当月减持金额仅 30 亿左右，8 月减持规模在 230 亿；三是预计四季度减 持规模将明显回落，可能与 2018 年 10-12 月相当，单月在 50-150 亿左右。（3）定增、可转债 发行等再融资规模四季度可能下降，维持低位。一是定增规模受限：8 月底证监会宣布阶段性收 紧 IPO 与再融资，多公司宣布终止定增，导致 8 月定增金额从 7 月近 500 亿降至 288 亿元；预 计四季度定增规模可能进一步回落，维持低位，总规模仅 600 亿元左右，10-12 月预计规模分别 为 250、150、200 亿左右。二是可转债规模受限：预计四季度可转债规模可能下降至 300 亿左 右，10-12 月规模分别为 150、50、100 亿左右；主要原因仍是证监会对再融资节奏的收紧。

（三）风险偏好：四季度可能边际改善

1、政策预期上升、地缘风险缓和可能提振风险偏好 政策预期来看，四季度三中全会和中央经济工作会议可能提振市场情绪。（1）多个重要会 议将于四季度开幕，保增长政策预期进一步上行：二十届三中全会、中央经济工作会议等重磅会 议都将在四季度召开，可能涉及防风险、科技创新、稳增长、鼓励地产刚需等方面的政策出台和 落实，保增长政策预期进一步上升。（2）从历史经验上看，重要会议对 A 股市场多有提振，如 2012 年以来中央经济工作会议结束后 1 个月、3 个月上证综指上证概率均超 64%

地缘风险上，四季度中美关系可能有所缓和，可能支撑风险偏好。（1）美国大选临近，美 国有改善中美关系的意愿。一是从历史经验上看，美国大选之前中美关系都可能有所改善：如在 1996 年的大选中，克林顿希望同中国建立“战略伙伴”关系；2016 年美国大选期间，希拉里主 张推动“亚太再平衡”战略，偏向延续中美双方高层对话机制；2020 年美国总统大选期间，拜 登的竞选团队对特朗普执政期间发起的中美贸易摩擦表达不满。二是当前来看，美国大选临近， 美方改善两国关系的需求和意愿增加，这从最近几个月以来美国政府官员密集访华等也可以看出； 四季度有可能延续高层互访或对话，对 A 股市场风险偏好有支撑。（2）近期地缘风险指数也在 不断下滑，预计四季度地缘风险下降，A 股市场情绪可能因此而得到一定提振。

2、估值、情绪已处历史底部区域，四季度可能回升 A 股当前估值和情绪已经处于历史底部，四季度边际改善的概率较高。（1）当前估值和情绪 处于历史底部区域。如我们在报告《底部区域，逢低布局》中所述，5 大市场指标显示 A 股估值 和情绪已处历史底部水平，但不是最低：一是，换手率处于 6 次大底中第三低水平；二是，多数 指数估值处于已处历次大底时水平，但不是最低，创业板指估值已处 6 次大底中第三低水平；三 是，股权风险溢价（ERP）为 3.2%，仅高于 2016 年市场大底时的 3.0%，处 6 次大底时第五高 水平；四是，当前 200 日均线以上个股占比为 40%左右，处 6 次大底时第五低水平，已低于 2020 年 3 月市场底时的水平；五是，资金流出幅度远未达到 6 次大底时的水平。（2）当前市场情绪 稍有回暖，历史低位走强迹象显现，预计四季度情绪可能回升：一是，200 日均线以上个股占比 已有所回升；二是，ERP 高位有所回落，显示股票相对债券情绪有所回暖。

四、四季度行业配置：关注 TMT、顺周期、核心资产

（一）四季度风格：成长和消费可能占优

复盘历史，政策和产业趋势是四季度风格的核心决定因素。复盘 2005 年以来历年四季度 A 股风格（金融、周期、成长、消费、稳定）的表现，可以看到：（1）政策和产业趋势是四季度风 格的核心决定因素：如 2005Q4 汇改和股改导致金融风格占优，2006Q4 股权分置改革导致金融 风格占优，2009Q4 家电下乡政策使消费风格占优，2016Q4 供给侧结构性改革使周期风格占优， 2020Q4 新能源高景气使成长风格占优。

（2）当盈利改善且政策宽松时，四季度市场风格以成长 和消费为主：如 2005Q4 和 2006Q4 盈利上行同时政策宽松，银行、石化等当时的高成长性行业 偏强；2009Q4 盈利上行、流动性宽松，导致消费和成长风格占优；2015Q4，盈利已开始回升 同时“双创”政策和流动性宽松，TMT 等成长风格偏强；2019Q4 盈利上行叠加流动性宽松， TMT 等成长风格占优。（3）当盈利偏弱且政策偏紧时，四季度市场风格以稳定、金融等偏防守 型为主：如 2011Q4、2013Q4、2014Q4、2017Q4、2018Q4 均是盈利下行、流动性偏紧的环 境，因此金融和稳定类风格表现相对占优。

今年四季度来看，预计成长和消费风格可能占优。比照历史经验，四季度风格的核心决定因 素是政策和产业趋势，四季度来看：（1）当前政策导向是保增长和科技创新，指向是周期、消费 和成长；当前产业趋势上行的是人工智能、数字经济和国内科技突破相关的 TMT，指向的是成 长。（2）四季度盈利可能筑底回升，政策宽松延续，比照复盘经验，市场风格以消费和成长为主： 一是盈利上，根据之前的分析，四季度盈利大概率筑底回升；二是政策上，四季度国内流动性维 持宽松，地产放松等保增长政策四季度大概率进一步出台和落实。

（二）四季度配置：前半段顺周期、TMT，后半段 TMT、核心资产

1、四季度前半段：关注顺周期（包括周期、部分消费）和 TMT 等 四季度前半段关注顺周期和 TMT。根据前述分析，四季度前半段处于信用上行、盈利探底 回升的阶段，产业趋势上行和政策导向的行业占优，因此顺周期相关的建筑建材、大金融、家电、 二线白酒、大众消费以及产业趋势上行的电子、通信、计算机、传媒等值得关注。具体来看： 地产政策边际放松，建筑建材、金融、家电等四季度值得关注。

（1）政策上，“认房不认贷”、 存量房贷利率下调、部分城市限购放松等政策已出台和落实，四季度仍有进一步放松的空间（如 降低税费、限购进一步放松、降息降准等）。（2）供需上，首先，产能方面，当前水泥、玻璃、 陶瓷行业能效标杆水平以上产能占比超过 15%。其次，需求方面，一、二线城市商品房成交面 积持续回升， 30 大中城市商品房成交面积周环比回升 67.2%；海外家电四季度可能补库，出口 需求可能维持高增速：6 月美国家具、电子、家电的零售库存同比降低 11.7%（连续 4 个月同比 增速回落），5-7 月的国内冰箱出口同比增速维持在 20%以上。（3）盈利上，铜、铝、玻璃、螺 纹等地产产业链相关的商品价格持续回升，周期行业四季度盈利改善预期可能持续。（4）估值上， 厨电（0.4%，自 2005 年以来 PE 分位数，下同）、股份行（1.9%）、物流（4.6%）、煤炭开采（6.7%）、 白电（7.2%）、建筑施工（12.0%）等估值偏低。

政策提升经济和盈利修复预期，四季度季节性效应下，大众消费（轻工、消费电子、食品、 啤酒、二线白酒等）也值得关注。（1）政策上，各地出台鼓励汽车和家电消费的政策（如补贴等）、 存量房贷利率下调等对普通大众的消费（食品饮料、消费电子、社服、纺服、轻工等）有一定刺 激作用。（2）供需上，一方面保增长密集出台和落实将提升经济和盈利修复预期，而消费需求与 企业盈利密切相关，预计四季度消费可能企稳回升；另一方面，中秋、国庆及年底都在四季度， 季节性消费旺季来临，相关的交通、文旅、住宿、餐饮等景气度预期可能上升。（3）估值上，文 娱轻工（11.2%）、消费电子（14.6%）、啤酒（12.4%）等估值分位较低。

四季度前半段建议配置 TMT 行业的顺序：电子、通信、计算机、传媒。（1）政策上，随着 大数据局的落地，四季度前半段数字经济相关的政策可能进一步出台；此外，三中全会可能继续 强调科技创新、自立自强，国产化相关政策也可能进一步出台和落实；高端制造业（包括工业互 联网、半导体、工业母机等）也是四季度政策发力的重点。（2）景气和盈利上，华为 Mate60 手 机带来的科技突破提升上下游产业链的景气度：首先，消费电子景气预期可能上行，目前对四季 度华为手机的出货量预期不断上调（500 万台调升到 1000 万台），叠加电子行业盈利已经开启见 底回升趋势（二季度电子行业盈利环比一季度上升 68%），电子景气度在四季度前半段确定性上 升；其次，上游的通信和卫星互联网景气预期也将提升，四季度三大运营商将启动全国 400G 光通信骨干网建设，国内卫星互联网建设四季度可能进一步加速（可能发射第二颗低轨通信卫星）， 通信行业盈利也开始回升（上半年盈利同比增速达 10.7%）。（3）估值上，目前通用设备（7.8%）、 通信设备（22.0%）、电子组件（22.9%）、消费电子设备（34.0%）估值偏低。

2、四季度后半段：关注 TMT、核心资产（医药、新能源、白酒） 四季度后半段关注 TMT 和核心资产。根据前述分析，四季度后半段处于信用筑顶、盈利继 续回升的阶段，高景气和政策导向的行业占优，市场开始交易经济转好预期下的高成长性行业， 因此高景气的 TMT、核心资产（包括医药、新能源、白酒等）等值得关注。具体来看： 四季度后半段建议配置 TMT 行业的顺序：计算机、传媒、电子、通信。（1）政策上，三中 全会和年底的中央经济工作会议都可能提及推动人工智能发展的政策；另外各地不断出台支持人 工智能的政策，如武汉出台规划，明确 2025 年人工智能应用场景超 400 项。

（2）供需上，首先， 供给端，算力基建四季度可能提速：三大运营商显著增加数据中心规模，IDC 新增 4.9 万机架； 同时中国移动上半年智能算力规模提升了 62.1%，未来规划建设亚洲最大的智算中心；算力基建 的大幅提速使得年底计算机、传媒等应用端相关的行业景气预期上升。其次，需求端，国内百度、 腾讯、华为等大模型已落地，四季度有望不断迭代，努力接近 GPT-4 的水平，目前已经百度、 腾讯、华为等大模型已接入营销、游戏、工业等多方面应用；海外谷歌发布 RT-2 机器人大模型、 Meta 发布 RoboAgent 机器人大模型，GPT-5 可能在年底推出，都使得年底应用端需求可能大幅 提升。

（3）景气和盈利上，一是算力基建放量、国内不断出台支持人工智能和数字经济的政策、 年底大模型迭代进一步加速等都将提升年底计算机和传媒等应用端相关行业的景气度，如 7 月机 器人产业共 9 起亿元级融资，相当于上半年的 41%，北京设立 100 亿机器人产业基金；二是传 媒、计算机的营收和利润已经开始修复上行（传媒中报收入和利润同比增速分别为 6.4%和 79.6%， 计算机中报营收同比-0.02%，环比 21.4%）。（3）估值上，目前半导体设备（0.5%）、计算机设 备（5.0%）、半导体材料（5.3%）、云基础设施（7.1%）估值偏低。

四季度后半段建议关注的核心资产之一：医药，反腐改善供给，需求刚性下行业增速依然 较高。（1）政策上，近期卫健委表示，医药反腐不得与医务人员正收入所得相混淆、不得随意打 击医务人员参加正规学术会议的积极性、不得随意夸大集中整治工作范围；从官方表态上看，医 药反腐可能进入收尾阶段，对行业的负面影响将逐步减弱。（2）供需上，一方面，医药反腐相当 于供给侧改革，有利于真正有研发能力、有创新能力的医药生产企业，供给端加速出清；另一方 面，医药需求依然是刚性，2022 年全国 7 大类医药商品销售总额同比增长 8.5%（2019 年 8.6%）。 （3）盈利上，医药制造行业盈利从 4 月开始已筑底回升，进入弱修复趋势；同时医药制造业产 能利用率已回升至 76%左右的水平。（4）估值上，医疗服务（1.1%）、医药流通（10.6%）、医 药医疗（15.9%）等估值偏低。

四季度后半段建议关注的核心资产之二：新能源，政策导向和产能释放下新能车、储能、 光伏等仍维持一定增速。（1）政策上，对储能和新能源车的政策支持还在不断出台和落实：一是 《十四五”新型储能发展实施方案》提出到 2025 年新型储能步入规模化发展；二是，新能源汽 车车辆购置税减免延长至 2027 年底。（2）供需上，储能、新能源车和光伏产销两旺：一是前 8 月储能系统招标规模翻倍；二是新能源车上半年产销同比分别为 42.4%和 44.1%，继续维持高 增速；三是 1-7 月全国太阳能电池产量同比增长 56.3%。（3）盈利上，一是国内大储商业模式呈 边际向好态势，盈利模式将被加速捋顺，工商储受益于碳酸锂价格的下跌及峰谷价差的持续拉阔， 经济性进一步提升。二是光伏方面，2023H1 硅料价格持续走低，但近期有所企稳回升。（4）从 估值角度来看，新能源动力系统（0.07%），专用机械（0.11%），仪表仪器（17.92%），专用材 料（27.31%）处于较低位置，具高景气兼具低估值的配置性价比。

四季度后半段建议关注的核心资产之三：消费，政策导向、盈利回升和旺季下消费景气可 能回升。（1）政策上，一方面，扩大内需、刺激消费的政策四季度可能进一步出台和落实；另一 方面，“认房不认贷”、存量房贷利率下调等地产放松政策提升居民收入预期，可能改善消费需求。 （2）供需上，一方面白酒行业进入存量竞争，供给下降同时集中化，前 7 月中国规模以上企业 白酒产量同比下降 13.3%，但前十品牌投产量同比增长 19.0%；另一方面，年底经济和企业利修复背景下居民收入预期上升，同时年底消费旺季来临，消费需求可能回升。（3）估值上，饮 料（4.6%）、食品（22.9%）等估值偏低。

 

编辑：520中国