2023年丹麦ATP资管策略及最新实践解析

1. 全球主权基金资产配置研究框架介绍

我们的全球主权基金资产配置研究包含案例研究和主题研究两大板块。 其中，案例研究的主要目的在于解析各家基金资产配置前沿方法论与 实践，进而为国内机构投资者提供参考。目前，案例研究已覆盖资产 管理、资产负债管理两类框架，传统战略战术、参考组合、负债驱动 型投资三类投资模式，挪威 GPFG、日本 GPIF、加拿大 CPPIB、新西 兰 NZSF、荷兰 ABP五家基金。主题研究的主要目的则在于洞悉主权基 金资产配置趋势，把握投资机会。目前，主题研究已覆盖私募股权投 资、参考组合模式下的主动策略、投资业绩分析等。 本文解析的丹麦 ATP 是案例研究下的第六家基金，隶属资产负债管理 框架，以其基于风险因子的风险平价策略而闻名。但本文内容不止于 此，而是从更广的视角出发，全面解析 ATP 风险偏好、商业模式（3 端 互联，3 线并行）、对冲组合策略（免疫负债利率风险）、投资组合策略 （因子风险平价策略）以及最新投资实践等。

2. 基金特点：显性负债约束+高流动性需求

丹麦 ATP（Arbejdsmarkedets Tillægspension）设立于 1964 年，为强制缴 费型、完全积累制养老金，建立初衷是补充非缴费型国家养老金，现 与国家养老金共同构成丹麦养老金体系的第一支柱。截至 2022 年底， ATP 资产规模总计达 6778 亿丹麦克朗（DKK）。 ATP 是丹麦全民养老金。截至 2022 年底，ATP 成员人数约 552 万，覆 盖丹麦约 93.5%的人口，88%的 25-65 岁丹麦人在参与 ATP 缴费；40% 的养老金领取者高度依赖 ATP 养老金。

有显性负债约束。ATP 的养老金产品，终身养老金（ATP Livslang Pension），是一种保证产品，本质与递延型终身年金类似。成员仅当达 到法定退休年龄后才开始领取养老金，直至死亡后终止。换言之，ATP 面临显性负债约束，每年均需向符合要求的成员支付养老金福利。 支出压力较大。在 2010年至 2022年间，从 ATP参保成员人数和养老金 领取人数看，前者从 467.8 万增长到 552.1 万，后者从 79.5 万增长到 103.1 万，二者比例则从 5.9 下降至 5.4；从供款收入和养老金支出看， 前者从 82.9 亿 DKK增长至 119.5 亿 DKK，后者从 101.7 亿 DKK 增长至 179.6 亿 DKK，收支缺口则从 18.8 亿 DKK 扩大至 60.1 亿 DKK。收不 抵支的情况自 2007 年开始持续至今。 综上可知，丹麦 ATP 具有显性负债约束和高流动性需求，整体风险承 受能力较低，其商业模式的设定、对冲组合与投资组合策略的选择均 与此高度相关。

3. 商业模式：3 端互联、3 线并行

为保证养老金支付能力的同时积极创造长期价值，ATP 设计出“资金× 资产×负债/储备”3 端互联的资产负债管理（ALM）框架。可简单概 括为：资金端每笔成员强制性养老金供款都被分为保证供款（80%）和 红利供款（20%）两部分。其中，保证供款支持对冲组合（资产端）投 资，通过久期匹配来确保终身保证养老金（负债端）的兑付。红利供 款支持投资组合（资产端）投资，以此积累潜在分红（储备端），助力 养老金指数化或覆盖其他额外支出。具体如下。

（1）资金端：保证供款+红利供款

ATP 将成员每笔强制性养老金供款分为两部分：占比 80%的保证供款 （Guarantee Contribution）和占比 20%的红利供款（Bonus Contribution）。

（2）负债/储备端：保证养老金+潜在分红

ATP 将成员养老金福利分为两部分：保证养老金（Guaranteed Benefits） 和潜在分红（Bonus Potential）。其中，（a）保证养老金：用于兑付成员 在达到退休年龄后的名义养老金现金流，并会依据每年更新的成员预 期寿命预测及现时利率水平进行调整。（b）潜在分红：类似 ATP 储备， 用于维持养老金实际购买力（养老金指数化），或覆盖未预见的各类支 出。保证养老金相对稳定，潜在分红则有赖于基金投资表现。

（3）资产端：（保证供款→）对冲组合（→保证养老金）+（红利供款 →）投资组合（→潜在分红）

ATP 通过借鉴恒定比例投资组合保险策略（CPPI）思想，将其资产管 理业务专业化为两部分：对冲组合管理和投资组合管理，以此来维持 基金整体风险敞口的适当。其中，（a）对冲组合：通过投资债券、利 率互换等低风险资产，匹配保证养老金久期，对冲其利率风险，确保 其兑付能力，保障 ATP 资产价值底线。（b）投资组合：分配风险而非 资本，以风险分散化为导向，采用基于因子的风险平价策略，通过投 资股票、私募股权等高风险资产，追求绝对收益，以此积累潜在分红，充当 ATP 资产价值安全垫。当潜在分红规模足够高时，利润分享机制 会被触发，此时资金便会被重新分配给保证养老金，用来提高成员养 老金福利水平。

2022 年，为提高基金预期投资回报及成员养老金福利，ATP 进一步优 化其商业模式。（1）新增具有市场敞口的保证养老金。对于距离退休 ＞15 年的成员，保证供款（80%）会进一步分为利率供款（Interest Contribution，60%）和市场供款（Market Contribution，20%）。利率供 款维持原有设定。而市场供款则通过高风险投资形成市场回报组合 （Market Return Portfolio），积累的是具有市场敞口的保证养老金（Life Annuity with Market Exposure，LAWMA）。随着时间推移，当成员距离 退休时间不足 15 年时，LAWMA 会转化为纯粹的保证养老金。（2）优 化对冲策略。从 2023 年开始，作为补充对冲组合，新增具有较高风险、 较高预期回报的对冲资产投资，获取的投资回报预计将积累在潜在分 红中。市场回报组合规模占比目前很低，后文分析仍以对冲组合和投 资组合为主。

这样一来，在 ATP“资金×资产×负债/储备”3 端互联的商业模式下， 对距离退休≤15 年的成员供款而言，“保证供款（80%）→对冲组合→ 保证养老金”、“红利供款（20%）→投资组合→潜在分红”2 线并行； 对距离退休＞15 年的成员供款而言，“利率供款（60%）→对冲组合→ 保证养老金”、“市场供款（20%）→市场回报组合→具有市场敞口的保 证养老金”、“红利供款（20%）→投资组合→潜在分红”3 线并行。

4. 对冲组合：免疫负债利率风险

为保障支付能力，ATP 对冲组合需要确保其税后久期与保证养老金久期 的比例（对冲比例）在 100%附近窄幅震荡。这意味着，对冲组合要具 有与保证养老金基本相同的利率敏感性。当利率变化时，税后对冲组 合的价值变化可基本抵消保证养老金的价值变化。 为更进一步理解 ATP 对冲策略的设计，我们需要先了解 ATP 用于保证 养老金估值的收益率曲线结构，包含了市场利率（＜40 年）和固定利 率（≥40 年）两部分。（1）市场利率部分，0-30 年内的负债估值匹配 相应期限的丹麦、德国政府债券收益率，或以丹麦克朗/欧元计价的利 率互换。31-40年的负债估值匹配 30年的市场利率水平。（2）40年以上 的负债估值匹配3%的固定利率。2022年，收益率曲线在40年处的位置 出现了断点。

由此，对冲组合也被设计为两个部分。（1）由债券和利率互换组成的 部分用于对冲 40 年内保证养老金的利率风险。因大量使用利率互换而 节约的资金会贷款给投资组合。对于这部分贷款，投资组合向对冲组 合支付市场利率。（2）由投资组合支付固定利率的内部贷款部分用于 对冲 40 年以上保证养老金的利率风险。贷款规模相当于 40 年以上保证养老金的价值。贷款利率是 3%，对应收益率曲线的固定利率部分。

5. 投资组合：因子风险平价策略

5.1. 最大化投资能力

ATP 投资组合“小小”规模，肩负“大大”使命。在优化商业模式之 前，养老金指数化的目标几乎一边倒地压在投资组合这边。但用于支 持投资组合的红利供款规模占比却长期稳定在20%左右。这意味着，倘 若养老金福利整体要增长 2%，简单测算前提下，投资组合的投资回报 率至少要达到 10%。这种规模与使命的不对称使得 ATP 想尽一切办法 去最大化投资组合的投资能力。主要方法可简单概括为“追求绝对收 益+加杠杆+动态调整风险预算+风险分散化+积极管理尾部风险”。

5.1.1. 追求绝对收益

3 端互联的商业模式设计下，对冲组合与投资组合分工明确。对冲组合 负责对保证养老金的利率风险进行“全额对冲”（Full Hedging，具体见 第 4 节）。对负债利率风险的免疫，使得投资组合可以纯粹地去追求绝 对收益，专注于承担预期会产生更高风险溢价的市场风险。

5.1.2. 加杠杆

具体有两种方式。一是向对冲组合的“内部贷款”可增加可投资资金 规模（具体见第 4 节）。二是“投资衍生品”可提高资金利用效率。截 至 2022 年底，ATP 投资组合市值达 3104.8 亿 DKK，占比 45.6%，远高 于红利供款占比。

5.1.3. 动态调整风险预算

ATP 投资策略的核心是风险。风险管理的关键在于承担合意风险、防止 流动性短缺。ATP 打出了一套“动态调整风险预算+风险分散化+积极 管理尾部风险”的组合拳。 短期来看，ATP 十分关注潜在分红规模为负的风险。当且仅当潜在分红规模足够时，投资组合的隐含市场风险预算才为正，并伴随潜在分红 规模的增加/减少而调增/调降。2022 年，潜在分红规模下降，ATP 下调 了投资组合的市场风险预算。 风险调整的触发需要以某种指标为判断依据。ATP 投资策略类似风险平 价策略的升级版（具体见 5.2 节）。风险平价组合属于 Beta 组合，面临 的主要风险是回撤风险。自然地，风险调整的触发往往以回撤幅度作 为依据，尤其是短期滚动回撤幅度。ATP 用的是预期损失（Expected shortfall），并规定在 99%的置信度水平或在最差的 1%的情景下，投资 组合 3 月期平均预期损失（ES（99%，3M））不得超过风险预算上限， 即潜在分红规模的 50%。 长期来看，ATP 还需考虑投资组合无法实现投资回报目标的风险。ATP 专门设置了风险预算下限，以保证投资组合的获利能力。动态风险预 算的目的就是将投资组合整体风险水平控制在由风险预算上下限决定 的合意风险水平区间内。这种灵活调整的代价在于，ATP 获取的风险溢 价以流动性溢价为主，资产投资以流动性好的资产为主。

5.1.4. 风险分散化

为追求风险分散化，ATP 从 2006 年开始采用基于风险的资产配置模型， 分配对象 2015 年之前是风险类别（Risk Class），之后改为风险因子 （Risk Factor）。现有模型可更加精细化地分解所持资产的潜在风险， 且进一步从流动性市场拓展到非流动性市场（具体见第 5.2 节）

5.1.5. 积极管理尾部风险

风险分散化投资可有效防范“正常”市场条件下的大幅亏损，却无法 防范“异常”市场条件，类似金融危机等系统性风险。压力测试是常 见的“异常”市场条件下尾部风险的分析工具，主要形式包括敏感性 分析和情景分析。ATP 用的是红绿灯压力测试。红灯情景包括股价下跌 12%、短期/中期/长期利率变化 1%/0.85%/0.7%、房地产价格下跌 8%等。 若未通过红灯弹性测试，丹麦金融监管局（FSA）将加强对 ATP的监管 并要求其起草重建计划。但压力测试仅能说明尾部事件的影响程度， 无法给出尾部事件的发生概率。为提前应对，ATP 在组合设计中积极管 理尾部风险，方法既包括通过购买金融保险合同（Financial insurance contracts，类似期权）进行直接管理，也包括通过购买特定资产（类似 黄金）进行间接管理。

5.2. 构建平衡 Beta+组合

ATP 投资策略与其投资理念一脉相承。因资产预期收益率难以准确预 测，且资产间相关性结构不稳定，ATP 对市场通常追求的“最优”配置 持怀疑态度。因此，ATP 将战略焦点放置在“大致正确”地刻画风险上， 而非“完全错误”地预测收益上。对比资产类别，风险因子类别间的 相关性较低且相对稳定。并且，一类因子描述的是众多类资产共同暴 露的风险类别，是这些资产投资回报背后的共同驱动力。因子收益率 正是对承担该类风险的风险溢价或风险补偿。使用极具代表性的少数 风险因子便可实现多元化并获取稳定收益。综上，相比以收益率为基 础的资产配置，以风险为驱动的因子配置更符合 ATP 的投资理念。 2015 年，受到桥水全天候策略和贝莱德因子投资的启发，ATP 创新性 地开发出基于风险因子的风险平价策略，以此构建平衡 Beta+组合。最 新组合结构为股票因子 35%、利率因子 35%、通胀因子 15%、其他因 子15%。这一策略也被同业称为升级版的风险平价策略。下文我们将从 选择风险因子、确定长期敞口、因子敞口获取、验证策略效果四个方 面对该策略进行解析。

5.2.1. 选择风险因子：可投资因子

风险因子类型的选择是多方因素相互平衡的结果，既包括因子间的独 立性以及对各类资产回报特征的刻画程度，也包括基金自身约束对因 子特征提出的要求等。 ATP 选择风险因子的灵感源于贝莱德因子体系。贝莱德因子体系主要包含宏观经济因子（Macroeconomic Factors）与风格因子（Style Factors） 两大类。其中，宏观经济因子包括经济增长、通货膨胀、实际利率、 信用、新兴市场、流动性等，可用于解释大类资产间的收益差异。风 格因子包括价值、动量、质量、规模、最小波动、套利等，可用于解 释资产类别内部的收益和风险差异。两类因子相互关联，经有机结合 可使投资组合风险更加分散化。 贝莱德因子体系属于可投资因子（Investable Factors）。这类因子的收益 率通常基于资产或策略的收益率构建，尽管其不是驱动投资组合收益 率变化的根本，但胜在可投资、可交易，且有长时间区间的收益率数 据用于统计分析，并可与海量资产定价文献形成链接。此外，与基于 宏观数据构建的因子相比，可投资因子与投资间的关系更加直接，更 能反映金融市场交易预期的底层逻辑。

ATP 强调因子要可投资、可交易、可用流动性工具获取对应敞口，因此 在贝莱德因子体系的启发下，首选可投资因子。ATP 风险因子体系包 含股票、利率、通胀、其他四类。具体考虑如下。

（1）股票和利率因子：基础因子

选择原因：股票和利率因子属于基础因子，是多类资产回报的主要驱 动力，其不仅与传统股债关系密切，也或多或少与信用债、私募股权、 商业房地产、衍生品二级市场相关。 风险溢价来源：股票因子风险溢价源于盈利不确定性。利率因子风险 溢价源于实际购买力不确定性和通胀不确定性。 因子敞口获取：ATP主要通过投资股债或指数期货来获取股票、利率因 子敞口，没有特定偏好，只取决于流动性需求、获取成本等。

（2）通胀因子：防御因子，应对高通胀情景

选择原因：通胀因子可在高通胀情景下提供保护。一是高通胀严重侵 蚀 ATP 成员养老金福利价值，不利于其维持基本养老保障。二是高通 胀情景下，股票价格大幅下跌和利率大幅上升，“股债双杀”下，投资 组合显著亏损，潜在分红规模明显下降，不利于保证养老金购买力的 维持和投资组合未来价值创造。 风险溢价来源：通胀因子风险溢价源于通胀不确定性、商品价格不确 定性。 因子敞口获取：通胀因子敞口包括线性敞口和非线性敞口两种。前者 通过直接投资商品、房地产、基础设施等获得，投资回报随通胀同向 变化；后者通过投资期权获得，投资回报在通胀高时高，通胀低时不 会低。这样一来，通胀因子也包含了类保险策略，从而可以在高通胀、 股票或利率因子表现不佳的不利情景下为投资组合提供保护。

（3）其他因子：获取多元化溢价

选择原因：配置其他因子的目的在于最大程度获取多元化溢价，逻辑 在于其一方面与传统因子相关性低，另一方面可为另类资产投资和风 格投资等提供更加精确的映射。 风险溢价来源：其他因子风险溢价包括两大类，一类源于流动性资产 投资的另类风险溢价；另一类源于非流动性资产投资的非流动性风险 溢价。 因子敞口获取：方式主要包括另类策略投资，例如 CTA 或者波动率风 险溢价等，以及非流动性资产投资等。

5.2.2. 确定长期敞口：风险平价策略

在确认风险因子类型后，下一步便是决定风险因子敞口，包括因子整 体敞口和单因子相对敞口。整体敞口主要取决于潜在分红规模，并随 之动态调整（具体见第 5.1 节）。单因子相对敞口的确认则使用风险平 价策略。 ATP使用风险平价策略的灵感源于桥水基金的全天候策略(All Weather)。 该策略着眼长期战略资产配置，初衷是构建一种能够穿越经济周期， 持续可靠获取投资回报的平衡 Beta 组合。策略设计整体沿着要赚什么 钱（Beta 回报），怎么赚这个钱（分配风险），怎么最大概率赚这个钱 （全天候）的思路进行。（1）为何是 Beta 回报？当从分配风险的角度 思考投资时，每类风险资产的投资回报均可分为现金回报、Beta回报、 Alpha 回报三个部分。其中，Beta 回报是对投资者因持有资产而承担系 统性风险的补偿（风险溢价），短期波动但长期可靠。Alpha 回报是投 资者主动进行资产交易与市场择时的结果，整体来看是零和博弈，考 虑成本费用后甚至转负。因此，从长期看，相比 Alpha 回报，Beta 回报 预期为正，更加稳定可靠。

（2）为何要穿越经济周期？从 DCF 模型看，任何资产价格都是预期未 来现金流的贴现值，内含经济前景预期，尤其是经济活动的数量（经 济增长）及其定价（通货膨胀）。这样一来，驱动资产回报的关键因素 便落在经济增长、通胀相对市场预期的差异，以及预期的后续变化上。 不同资产类别，经风险调整后可提供一致回报，但其对经济环境变化 的敏感程度天然不同。并且，未来经济环境难以预测，也不存在特定 偏向。那通过最小化经济环境意外变化的风险，投资组合便可持续稳 定地获取风险溢价（Beta 回报）。

（3）如何穿越经济周期？厘清上述资产定价底层逻辑后，全天候策略 将宏观经济情景划分为经济增长超预期、经济增长低于预期、通胀超 预期、通胀低于预期四类，并利用杠杆，将风险平衡配置到在上述四 类情景下分别表现出色的子组合上。这样一来，经济环境意外变化的 风险可以相互抵消，整体投资组合可以最大概率地持续稳定获取 Beta回报。

对于桥水而言，全天候策略将经济增长、通胀相对于市场预期的差异 作为驱动资产回报的基础因子，并在四类宏观情景上开展风险均衡配 置（25%-25%-25%-25%），以此构建平衡Beta组合，作为其长期战略资 产配置组合。 对于 ATP 而言，股票和利率是基础因子，通胀是防御因子。三类因子 对不同方向的经济增长冲击、通胀冲击的反应有差异，通过有机结合 可在一定程度上抵消掉宏观冲击的影响，实现类似“全天候”的效果。 而其他因子的加入，为投资组合带来了另类风险溢价，可实现更高程 度的风险分散化。 ATP通过将 70%的风险在股票、利率因子间等量分配，剩余 30%的风险 在通胀、其他因子间等量分配，构建出了平衡Beta＋组合，用于指导其 长期风险配置。而平衡 Beta+的“+”就体现在其他因子上。

5.2.3. 获取因子敞口：资产向因子映射

在设定完风险因子的长期配置权重后，下一步便是完成风险因子配置 向资产配置的转换。关键在于穿透资产标签，明晰资产向因子的映射 关系。部分资产只暴露于其中一种因子，但大多数资产会同时暴露于 两种或两种以上的因子。在这一框架下，每项投资的风险都可表示为 一个风险因子组合。这样，只需要通过合适的投资选择和比例配置， ATP 便可得到具有预期风险概况的投资组合。

5.2.4. 验证策略效果：有效风险分散化

任何投资策略在确定过程中都需要明确相比其他可用、可比策略的自 身优势所在。简单来说，就是要说明所选策略在实现投资目标方面确 实有效。 ATP 投资策略以风险为核心，在动态变化的整体风险预算下以风险分散 化为导向，通过使用基于风险因子的风险平价策略，构建出平衡 Beta+ 组合，追求最大化风险调整后回报。 通过盯住目标波动率，量化风险分散对风险调整后回报带来的增益， ATP 步阶分明地对比分析了四类投资组合来验证平衡 Beta+组合的有效 性。整个验证过程可凝练为对下面四个问题的回答。（1）与经典 60/40 策略相比，风险平价策略表现如何？（2）加入通胀因子后的平衡 Beta 组合表现如何？（3）加入其他因子后的平衡 Beta+组合表现如何？（4） 平衡 Beta+组合是否真正实现了风险分散化？ 在解答上述四个问题前，我们需要先了解 ATP 为其验证过程设定的事 前绝对风险目标、风险调整后回报基准。

设定事前绝对风险目标，可理解为整体组合敞口限额，影响的是盯住 该目标波动率的投资组合加杠杆的程度。参考业界标准，ATP 将基于 资金分配的“60%股票因子+40%利率因子”组合（60/40 组合）的年化 波动率设定为目标波动率。后续基于风险分配的投资组合均需通过加 杠杆等方式事前盯住该目标波动率（10 年滚动窗口，月度再平衡）。 设定风险调整后回报基准，可理解为绝对收益比较基准。ATP 将盯住 目标波动率的风险平价组合（50%股票因子+50%利率因子）的风险调 整后回报设定为绝对收益基准。后续加入新的风险因子的投资组合均 需要实现更高的风险调整后回报。

问题 1：与经典 60/40 策略相比，风险平价策略表现如何？ 基于资金分配的 60/40组合，利用杠杆，在改为以 10年滚动窗口盯住目 标波动率的 60/40 组合后，因风险调整缓慢，组合表现并无明显改善， 且与单独的股票因子表现高度相关，甚至因资金撤出而错过了 2001 年 互联网危机、2008 年全球金融危机后的股票反弹。但是，改为基于风 险分配的风险平价组合（50%股票因子+50%利率因子）后，风险调整 后回报明显提升，并可归因于由配置对象变化和配置结构调整带来的 风险分散化。

问题 2：加入通胀因子后的平衡 Beta 组合表现如何？ 进一步加入通胀因子，利用杠杆，构建基于风险分配的平衡 Beta 组合 （40%股票因子+40%利率因子+20%通胀因子）后，风险调整后回报进 一步提高，并可归因于由通胀因子带来的风险分散化。并且，ATP 指出， 长远来看，通胀因子并未带来显著超额收益。

问题 3：加入其他因子后的平衡 Beta+组合表现如何？ 进一步加入其他因子，利用杠杆，构建基于风险分配的平衡 Beta+组合 （35%股票因子+35%利率因子+15%通胀因子+15%其他因子）后，风 险调整后回报进一步提高，并可归因于由其他因子带来的超额回报 （Excess Return Driver）和风险分散化（Return Diversifier）。

问题 4：平衡 Beta+组合是否实现了有效风险分散化？ 若仅考虑当股票因子和/或利率因子出现亏损时，同期风险平价组合、 平衡 Beta+组合的投资表现，可以发现，平衡 Beta+组合可以更大概率 地避免出现与单因子亏损同等幅度的亏损。这表明，受益于通胀、其 他因子的加入，平衡 Beta+组合确实实现了相比风险平价组合更高程度 的风险分散化。

6. 如何理解 ATP2022 年资产规模骤降，投资巨亏？

6.1. 2022 年，ATP 资产规模骤降，投资巨亏

先看资产规模，截至 2022 年底，ATP 净资产规模达 6778.06 亿 DKK （折合美元近千亿），较2021年的9473.46亿DKK减少2695.4亿DKK， 降幅高达 28.4%；占丹麦 GDP 的比例约 30%，较 2021 年减少 13%。 再看投资回报率，2022 年，整体组合（对冲组合+投资组合）的投资回 报率为-32.9%。其中，投资组合亏损 644 亿 DKK，税前相对潜在分红 的投资回报率为-40.9%；对冲组合亏损 2073 亿 DKK；市场回报组合亏 损 8700 万 DKK，投资回报率为-15.7%。

6.2. 债券投资亏损是主因，但基金资金状况未恶化

债券投资亏损是主因。在免疫负债利率风险的对冲策略设计与基于风 险因子的风险平价投资策略设计下，ATP 资产毫无意外地主要投资债券。 从 2022 年 3 月开始，为应对不断攀升的通胀，美联储、欧洲央行、英 国央行、丹麦央行等纷纷激进加息，低利率时代一去未返。紧缩大潮 也让全球金融市场大幅波动，股市、债市无一幸免。ATP 投资占比接 近 75%的政府和抵押债券投资录得 24.7%的亏损。股票投资占比 7.8%， 亏损 13.9%。但是，私募股权、信用和新兴市场债、土地和建筑录得正 收益。 再具体看投资组合，业绩负贡献主要源于政府债和抵押债券、股票投 资；正贡献主要源于通胀相关工具、基础设施、私募股权、房地产投 资。在 2022 年高利率高通胀低增长的投资环境下，策略底层风险因子 间的相关性上升，隐含杠杆风险显现，风险分散化效果大打折扣。对 底层股票或/和利率因子暴露度较高的股债投资表现不佳。通胀挂钩债 券投资表现也受到了底层利率因子的拖累。相反，对通胀和/或其他因 子暴露度较高的私募股权、基础设施、房地产投资录得正收益。这样 看来，底层通胀因子和其他因子确实在极具挑战的 2022 年投资环境中 发挥了预设作用。

但 ATP资金状况并未恶化。一方面，保证养老金现值下降 2017亿DKK， 基本抵消掉了对冲组合的投资亏损。ATP 保证养老金的基本保障并未改 变，偿付能力有所保证。另一方面，分红能力高于过去 5 年平均水平。 2022 年，ATP 的分红能力（Bonus Capacity，潜在分红与养老金负债比 值）为 17.8%，高于过去 5 年（2019-2022）均值水平（17.2%）。 2023 年上半年，ATP 分红能力上升至 18.2%，与过去 10年的平均水平 一致。

7. 经验启示

投资框架要适配机构自身特点。在显性负债约束与高流动性需求下， ATP 风险承受能力并不强，但资产投资却既要保障养老金偿付能力也要 积极创造长期价值。基于此，ATP 设计出 3 端互联、3 线并行的商业模式，并要求对冲组合 100%免疫负债利率风险，投资组合满足与储备挂 钩的动态风险预算要求。这一设计确保了 ATP 即使在 2022 年资产规模 骤降、投资巨亏的情况下也能维持良好的资金状况，满足监管要求。 由此可知，机构整体投资框架设计要平衡自身约束与投资目标，与风 险承受能力相匹配，力求守住价值底线。 投资组合构建要坚持投资原则。无论是 ATP 的平衡 Beta+组合，还是其 灵感源泉桥水的平衡 Beta 组合，都属于战略配置组合。组合构建过程 都有坚持分配风险而非资金、专注获取Beta、最大化分散投资好处的投 资原则。这是它们构建长期、可靠、更高收益风险比的投资组合的关 键。投资策略设计也基本沿着要赚什么钱，怎么赚这个钱，如何最大 概率或最大程度地赚这个钱的思路进行。坚持投资原则一方面是要贯 彻机构投资理念，另一方面则类似一种纪律，避免在组合构建过程中 偏离预设轨道，无法从一而终。

风险因子选择要重质而非量。资产配置理念已历经从收益到风险再到 因子的变迁。越来越多机构开始通过配置风险因子实现风险分散化。 但风险因子的选择不能随便或跟风，更不该是因子挖掘的结果，而是 要重质。除因子间的相关性要低且稳定外，结合 ATP 经验，我们认为 因子体系“质”的衡量标准还可以有三个。（1）可用少量因子刻画大 量资产的收益风险特征，类似 ATP 的股票和利率因子。（2）可在不利 情景下为投资组合提供保护，类似 ATP 的通胀因子。（3）可实现风险 溢价来源多元化，例如通过因子捕捉另类风险溢价，使其在投资组合 中发挥实质作用等，类似 ATP 的其他因子。 风险管理要兼顾尾部风险。ATP投资策略的核心是风险，风险管理打出 了一套“动态调整风险预算+风险分散化+积极管理尾部风险”的组合 拳，兼顾常态风险与尾部风险管理。近年来，全球金融市场尾部风险 事件频发，投资环境变得愈发具有挑战性。机构投资者需要加强投资 组合风险管理，尤其是尾部风险管理，要擅用压力测试与风险对冲工 具，并注意成本控制。

警惕“隐性”杠杆风险。无论是对冲组合的利率互换投资，还是投资 组合的金融衍生品投资，都算 ATP 加了看得见的杠杆。这类杠杆风险 可以通过抵押等方式得到控制。但机构还需警惕看不见的“隐性”杠 杆风险，例如投资本身内含的杠杆、为收益负偏分布资产加杠杆、用 于融资的抵押品价值下跌等。这类风险就像是悬在头顶的达摩克利斯 之剑，只会在特定条件下显现，但会通过“放大”作用“催化”出新 的危机，对投资组合构成挑战。

编辑：火腿肠