2023年全球大类资产配置四季度展望：波动加剧中寻求布局机会

三季度回顾：通胀顽固，艰难平衡

全球经济回顾：经济放缓，核心通胀压力持续，新兴经济体增长普遍强劲， 美欧相对疲软

全球经济：增长预期微向上，但仍显疲惫，其中亚洲新兴经济体的增长普遍强劲，欧洲和美国则相对疲软。7月25日，IMF将2023年全球经济 增长预期上调至3.0%，较4月预测值高出0.2个百分点，相较于3.8%的历史（2000年~2019年）年均水平仍显疲弱。其中，亚洲新兴经济体增 长强劲，增速有望上升至5.3%，而发达经济体由于制造业疲弱抵消服务业活动的拉动作用，继续形成拖累； 全球通胀：IMF预测全球通胀将从2022年的8.7%下降至2023年的6.8%，主要系货币政策收紧以及国际大宗商品价格下跌。但由于总体通胀向 核心通胀传导、企业利润仍处高位以及劳动力市场紧张等因素，核心通胀压力持续，预计将从2022年的6.5%缓慢下降至2023年的6.0%； 下行风险：需警惕经济下行风险，包括通胀持续、金融市场重新定价、新兴市场和发展中经济体债务压力加重、地缘经济分裂加深等。如果发 生进一步冲击，通胀可能进一步走高，从而引发更具限制性的货币政策，金融部门动荡或将再度出现。

全球资产价格回顾：大部分发达体股市上涨，债市震荡，商品普遍下跌

年初以来，全球大部分发达经济体股市上涨，债券震荡，除原油、黄金外的大部分大宗商品普遍下行。 权益市场：美股、日股领涨全球，A股、港股受国内经济表现低于预期影响，有所下跌。结构上，日本股市为普涨的全面牛市，其他均结构 牛市，其中美股以科技股上涨为主，欧股以科技、可选消费、工业的涨幅为主； 债券市场：三季度以来，受供给量增加+美联储加息+经济超预期表现的影响，美债10年收益率从宽幅震荡转向趋势上行，一度突破4.8%，创 16年来新高； 大宗商品：大宗商品价格普遍下行，原油、黄金价格独涨； 外汇：三季度以来，受美债利率上行等影响，美元指数持续强劲表现，一度突破107。人民币承压较大，在8月15日降息后出现一轮快速贬值， 半个月内累计贬值4.8%，压力主要来自两方面，一则美债上行冲击下美元持续走强，二则国内经济的内生动能需进一步提振。

主要经济体回顾—欧洲 经济疲惫，通胀较顽固，消费乏力

欧洲经济增长疲软，通胀韧性较强，消费走弱，制造业低迷。 GDP增速：二季度欧元区实际GDP环比增长折年率为0.5%，同时9月欧央行调整2023年欧元区GDP，由0.9%下调至0.7%，在持续加息以及国 际贸易疲软环境下，欧洲经济增速放缓； 通胀：当前欧洲通胀压力仍较大，8月欧元区HICP同比增速为5.3%，中断了此前的下降趋势，9月通胀率出现较大回落，HICP、核心HICP分 别为4.3%、4.5%，为近一年来新低，但通胀率仍在高位，承压较大； 消费：6月以后欧盟零售销售环比持续负增长，消费疲软； 产业：欧元区制造业PMI自2022年以来一直处于50以下，2023年三季度延续年初以来整体下滑的趋势，9月制造业PMI录得43.4。

海外通胀：韧性仍较强，通胀粘性风险尚未解除

美国：一方面核心CPI增速回落，显示价格在持续降温，通胀上行广度在下降，另一方面，通胀绝对值仍在高位，且8月CPI同比有所反弹，原 油和部分大宗品价格反弹也增加了不确定性；欧洲：通胀有所回落，但仍处高位。欧元区9月通胀率出现较大回落，HICP、核心HICP分别为4.3%、4.5%，为近一年来新低。 日本：年初以来日本总体通胀率持续保持在3%之上，且自2月以来平均水平在3.3%，8月日本剔除新鲜食品后的核心CPI同比增长3.1%，连续17 个月高于日央行2%的目标水平。9月，作为日本全国通胀趋势的领先指标的东京都CPI比预期放缓，CPI、核心CPI均低于前值，也支持了日本央 行的观点，即价格将进一步降温，维持超宽松的政策概率进一步增加。

海外央行政策回顾——美联储 加息步入尾声，美联储保留年内继续加息的可能

美联储步入加息尾声，但能源价格反弹、经济韧性超预期使得通胀仍有变数，美联储选择保留继续加息的可能。 9月未加息，但保留年内再度加息可能性：鉴于7月议息会议以来美国经济表现超预期，且就业与通胀数据并未大幅波动，9月议息会议上美联 储宣布维持利率水平不变，与市场预期一致。同时，鲍威尔在新闻发布会上表示“higher for longer”，意味着高利息政策的持续时间将超 出市场的乐观预期，同时也强调“利率已经非常接近美联储认为需要达到的目标，未来将会逐次会议做出决策，如果合适，准备进一步加息”， 指向当前美联储已经到了加息周期的末尾，但能源价格反弹、经济韧性超预期使得通胀仍有变数，美联储选择保留继续加息的可能。点阵图上， 9月点阵图显示预计年内还有一次加息的委员相较于6月有所增多，同时2024年降息次数从4次减至2次，首次降息时点推迟到2024年9月；能源类商品价格上涨，阻碍通胀回落：受近期沙特、俄罗斯超预期延长减产以及美国EIA库存持续过低影响，自2023年7月以来原油价格明显反 弹，布伦特原油现价涨幅近25%，并对核心通胀中的交通运输服务等分项进行传导，其中油价贡献了8月CPI约65%的环比增速。此外，6月以来 NYMEX天然气期货收盘价涨幅超20%，能源价格上涨使得通胀仍有变数。

四季度展望：不确定性增加，波动加剧

四季度展望——三大线索

线索一：海外走弱，内地复苏。 美国经济下行风险增加。美国经济降温信号逐渐增加，包括房地产销售呈下行态势、超额储蓄所剩有限、消费贷款拖欠率加速上升等，后续美国 经济下行风险将进一步凸显。欧洲经济持续疲软。欧元区9月综合PMI为47.1，仍处于荣枯线以下，制造业PMI自2022年以来一直处于50以下，9 月录得43.4，显示企业对未来高利率环境下需求疲软、成本上行的预期。“欧洲经济火车头”德国经济所受冲击最大，三四季度经济可能出现萎 缩，德国五大权威经济研究机构9月28日将2023年德国经济发展预期从今年春季预测的增长0.3%调整为萎缩0.6%，并预计德国2024年将增长 1.3%，低于此前预测的1.5%。国内经济边际回暖。8月以来国内经济在政策呵护支持下出现边际回暖的迹象，社零消费回升，CPI同比增速回正。

线索二；海外通胀较为顽固，货币政策不确定性增加 。美国核心通胀下行趋势保持不变，通胀四季度或将进入新平台期，中短期难以实现目标 2%的水平。受油价上涨等影响，8月美国通胀同比出现反 弹。但我们认为，长期看，未来核心通胀同比下行趋势不变，一是占比较大的住所项未来仍有进一步下行空间，二是能源价格并不在美联储抗击 通胀的核心目标之内。短期来看，近期油价上涨等事件，叠加CPI同比已处于低基数，CPI同比难以出现趋势性回落，且仍有反弹风险，预计CPI 四季度或将进入新平台期，中短期难以实现目标2%的水平。各国央行货币政策不确定性增加。美联储9月未加息，但美联储将保留年内再加息可 能，且高利率将会维持较长时间。欧央行在9月加息25BP，释放较明确的加息结束信号。日本央行植田9月30日在日本货币经济学会上强调通胀仍 未达到2%，退出宽松政策还有一段路要走，但同时也提及“鉴于目前的距离，是时候从客观角度来讨论退出问题”。

线索三：海外库存触底。 美国目前仍处于主动去库存阶段，本轮去库从2022年1季度开始，回顾过往美国去库经验，去库一般将持续6-8个季度，意味着本轮去库可能在今 年年底会到库存底部。但鉴于本轮周期的特殊处——美联储因高通胀的现实而无法降息，或导致补库动能不足，后续补库需进一步观察。

权益市场展望：美股 短期震荡加强，后续走势关键在于美国经济韧性能维持多久

三季度美股小幅下跌，但较年初仍维持较大的涨幅。本季度纳斯达克指数、标普500、道琼斯指数分别下跌4.12%、3.64%、2.62%。本轮由AI带 动的美股反弹在三季度接近尾声，同时受美联储持续缩表、美国财政部增大发债额来吸收市场流动性等因素影响，美元流动性环境收紧，股市 难以获取增量资金，估值亦受高利率压制。

美股后续走势的关键还需看美国经济的强韧能够保持多久。9月美国ISM 制造业PMI、服务业PMI仍持续走强，意味着美国经济仍有一定韧性， 但同时美国经济降温的信号逐步增加，包括房地产销售呈下行态势、超额储蓄的不断消耗、银行信用卡拖欠率的变化等。我们认为，在依然强 有劲的就业和疫后大规模的财政的支撑下，美国经济抵挡住了货币政策收紧的考验，经济软着陆概率较高。

复盘1950年来历次加息后续资产表现情况，末次加息后，黄金、美债表现最优，之后利率保持较高水平，此时美债利率不再上升，失业率处于 较低水平，市场逐渐出现“软着陆”预期，对美股仍有一波上涨的助力，之后降息开启后美股胜率显著提升，美债、黄金的表现依然亮眼。

展望后市，我们认为，短期美股震荡加剧，9月FOMC会议点阵图显示首次降息推迟到2024年9月，在此之前，如停止加息或市场进入“软着陆” 预期，或能为美股上行带来一波助力，但强度有限，明年降息开启后美股将有较大的布局机会。

债券市场展望：美债 短期震荡加剧，不排除进一步冲高，在加息预期等充分反映后季度内将有所回落

三季度以来美债进入多事之秋，美债供给增加+美联储边际偏鹰表态+经济表现超预期，美债收益率快速上升，10Y美债收益率大幅攀升至2007 年以来新高，一度突破4.8%。除经济数据超预期、美联储7月加息及后续持续鹰派发言外，三季度美债供给端的大幅增加也进一步推动了长端 美债利率的进一步上行，美国财政部计划从2023年8月到10月开始逐步增加息票发行规模，预估7月到9月的净借款规模上调至1万亿美元，远超 5月财政部预期的7330亿美元，Q4预计发行8520亿美元。从结构上来看，预计下半年长端美债发行规模远高于短端美债。

展望后市，短期看，此轮加息已进入尾声，但受美联储偏鹰派发言、仓位情绪等影响，美债短期仍将震荡，不排除进一步冲高可能性，在加息 预期等反映充分后，四季度内或将有所回落；中长期看，随着美国通胀回落，叠加经济进入软着陆区间，美债仍有长期配置价值。

外汇市场展望：美元不具备持续下行，四季度仍将高位震荡，人民币短期承 压仍较大，中长期待国内内生动能恢复

美元：随着三季度美联储加息、10Y期美债利率持续走高等影响，美元指数再度走强至107以上，非美货币出现不同程度的贬值。此类美元走强 已接近尾声，后续核心影响因素仍在于美国经济表现。整体来看，美元不具备持续下行，四季度仍将区间震荡，预计震荡中枢更多在100-105。 如四季度美联储再次加息、美国经济仍保持较高韧性，美元指数或有进一步破110的可能性。

人民币：国内经济内生修复和稳增长政策仍是影响汇率的关键因素。受国内经济弱于市场预期、美债与美元走强等影响，人民币短期贬值压力 依然存在，且可能承压持续时间将更久，但贬值速度将会放缓，一是政策当局的预期管理政策，8月以来稳增长政策不断加码，9月外汇存款准 备金率的下调也向外界传达了央行稳定汇率预期的信号，叠加当前政策当局应对汇率贬值的工具储备较多，除外汇存款准备金率外，还有远期 售汇风险准备金率等工具，央行预期管理具有较高的可信性；二是美元指数虽然保持强势，但美元此轮周期或已结束，难以继续大幅攀升。展 望后续，短期汇率波动弹性可能渐进打开，中长期仍待国内的内生动能改善，但也不必对人民币汇率过于悲观，潜在的结汇需求及充足的管理 工具仍将对人民币汇率形成支撑。

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编辑：火腿肠