2023年四季度-2024年宏观经济分析与大类资产配置展望

海外宏观经济展望

美国经济：今年或软着陆，衰退压力在明年下半年

市场预期。分析师中值预期未来一年美国经济陷入衰退概率为55%，维持在50-60%的“尴尬”区间。造成这种现象的核心原因是经济信号过于紊乱。 强现实vs弱预期。横向看，这种紊乱来自经济强劲的现实（经济数据一直不差）与较弱的预期（紧货币下的宽财政不可持续、实现通胀目标衰退难以避免）。强实体vs弱金融。纵向看，这种紊乱来自经济中较强的实体部门（居民部门有超额储蓄、企业部门有政策补贴）与较弱的金融部门（高利率持续意味着金融风险尚 存，硅谷银行可能不是最后一个）。 展望：衰退虽迟但至。我们认为，除非美国总供给修复（例如技术革命带动全要素生产率提升），否则衰退仍然是实现通胀目标的必然条件，只是财政持续超预期 的宽松在延后衰退。基准情形我们认为衰退发生在明年下半年。

美国消费：韧性来自超额储蓄

美国居民消费画像：实际消费持平疫情前趋势线外推水平，名义消费受高通胀影响显著偏离趋势线。超额储蓄支撑消费：为维持高通胀下的正常消费，居民部门动用此前累积的超额储蓄，预计储蓄率持续低于疫情前趋势。 以个人储蓄水平与2015-2019年趋势线之间的轧差来测算超额储蓄，可得当前美国居民部门尚存1.1万亿美元超额储蓄，根据过去6个月数据线性外推，预计到今 年底尚有0.9万亿美元余额，其最新耗尽时点为2025年8月。超额储蓄预测路径为线性外推，其耗尽时点或因诸多因素而提前（合理储蓄水平上升）或延后（通胀下行带动名义支出下行、2024年大选通过发放补助拉票）。 另外，若按2018-2019年趋势线推演，当前居民超储仅余0.35万亿美元。并且，在各种方法计算下，边际消费倾向最高的低收入人群超额储蓄消耗速率最快，超 储对消费的拉动效应减弱。但无论如何，年内超额储蓄难以消耗殆尽，足以支撑四季度的消费韧性。

美国投资：地产与固定资产投资分化，年内去库存将持续

私人投资：地产投资延续低迷，固定资产投资保持高景气（23Q2GDP私人投资+5.2%，其中非住宅固定资产投资+7.4%，住宅投资-2.2%），去库预计延续至 24Q1。 地产投资持续疲软：今年地产部门的回暖来自强需求（价格触底、预期MBS利率触顶、疫情期间被延迟的购房需求）与弱供给（住宅供给持续偏紧）。但在 MBS利率持续走高下（截止10月12日最新30年MBS利率达7.57%），新屋销售近期回落（8月新屋销售环比年率-8.7%，预期-2.20%，前值+8.04%）。且在高 利率和对衰退的担忧下，地产投资始终低迷。宽财政拉动固定资产投资回暖：固定资产投资的增长主要来自制造业→电子电气行业，其背后是拜登政府2022年芯片法案。基建投资带动固定资产投资在高利 率下保持较高的景气，且拉动私人投资分项保持正增长。 年内延续去库存：从实际库存看，去库存进程近半。受终端需求偏强影响，此轮去库周期可能比以往更长，但幅度或偏缓，预计主动去库持续至年底，补库或始 于2024H1。去库速率放缓下，下半年库存变动仍可能给GDP带来正贡献。

美国就业：供给收缩是核心矛盾

劳务总供给 = 就业人数 + 失业人数，分别指代当前与潜在劳务供给。疫情危机前，劳务供给对经济周期脱敏。 劳务总需求 = 就业人数 + 职位空缺，分别指代当前与潜在劳务需求。劳务总需求对经济周期保持弹性，是失业率主要的驱动项。 供需缺口 = 职位空缺 – 失业人数，刻画劳务市场供需边际变化，为工资通胀压力的函数。1980-2019年间劳务供需缺口均值为-416万人，最新9月劳务市场供 需缺口为325万人。供给中枢收缩：美联储测算疫情后美国存在350万的劳务供给缺口，主要由提前退休贡献，无法由低端移民完全代替。 短期看，需求降温和疫后劳务供给修复有望推动美国劳务市场供需再平衡。长期看，在提前退休带来的长期供给收缩下，供需缺口难以完全弥合，劳务市场维持 偏紧状态。这带来的结果是：①时薪增速即工资通胀维持韧性；②需求降温下，失业率或不会快速回升，而是维持在4%以下较低水平。

美国财政：财政宽松延后衰退，持续性是核心矛盾

紧货币环境下，美国经济的“强现实”来自财政宽松： ①疫情期间巨额财政补贴下积累的超额储蓄支撑美国居民消费和经济增长（消费在GDP占比70%）； ②基建 法案和芯片法案补贴企业投资，表现为私人建筑开支大增，私人投资在高利率下维持正增长。宽财政延后衰退，但持续性是核心矛盾，风险或在24H2（美国大选对于减赤字的博弈、2025.1债务上限到期）。 据CBO测算，下一届美国政府将面临几大债务和财政支出压力（创纪录的债务水平、利息支出成本、信托基金面临破产压力、部分税收和医保政策面临到期）。虽 然短期内风险不会迅速爆发，但或将成为2024年大选对于财政赤字和债务问题博弈的焦点，财政宽松或面临难以为继的压力。9月底的政府关门风波即是一个案例。

国内宏观经济展望

经济增长展望：稳增长政策发力有望实现4.5%以上增速

2024年各季度面临怎样的增长基数？比较2019年以来的GDP增速，预计最近几年GDP增速一季度基数最高、二季度基数最低，这也会影响到 2024年各季度的GDP同比增速。

经济增长展望：稳增长政策发力有望实现5%左右增速

今明年经济增长的三个决定因素：房地产、出口、宏观政策力度。房地产迎来长周期拐点，仍然存在边际下行风险；在海外加息和衰退风险之下，外需不确定性较大。 每一轮房地产和出口下行都会加大经济压力，因而此时宏观政策力度往往决定着经济增速。2023Q4展望：7月政治局会议后，稳增长政策密集出台，四季度有望迎来地产回暖、出口转正。预计今年Q3经济增长4.7%，Q4为5.1%，全年增速在5.1%左右。 2024展望：政策预期更加乐观，全年增速预计5%左右。明年房地产和出口或压力仍存，但稳增长政策力度预计强于今年。2023为疫后复苏年份，但经济增速目标 较低，仅为5%，相对保守的目标或反映了宏观政策相对谨慎。在稳增长政策基调更积极的预期下，预计2024年仍能实现5.0%左右的增长。

工业生产：23Q4将迎来库存周期拐点，制造业投资意愿亦在改善

四季度或迎来“被动去库存”到“主动补库存”的转换：一方面，8月份工 业企业利润同比增速和营收同比增速双双转正，分别录得17.6%和1.0%， 一定程度上反映出需求端已经出现企稳转好的趋势；另一方面，8月工业企 业产成品存货同比增速录得2.4%，较7月份回升0.8%，PPI的触底回升开始 推动名义库存逐步进入补库阶段。此外，9月PMI修复至荣枯线以上，出口、 社零等终端需求或也持续改善，企业补库的意愿也有望随之显著回升。

2024年库存周期或进入弱补库周期：一方面，从历史上几轮强补库周期来 看，由地产投资驱动的黑色金属是库存周期上行的主要驱动力量，而本轮 库存周期中地产投资景气度显著下行，导致黑色金属等在内的地产链相关 行业去库缓慢，难以驱动新一轮库存周期走出强周期的特征；另一方面， 剔除价格因素来看，目前实际库存周期仍旧处于去库阶段，库销比也仍旧 处于历史高位，一定程度上也反映出需求端在中长期仍将以较低的斜率回 升，难以带动库存周期进入强补库。

2023Q4-2024制造业投资意愿将边际回升：9月以来财政部和税务总局陆 续发布了关于设备、器具扣除有关企业所得税政策的公告以及关于先进制 造业企业增值税加计抵减政策的公告，力图通过税务优惠政策改善企业现 金流以促进企业加大制造业相关投资，而叠加2023年初以来开启的新一轮 设备更新周期，周期性的设备更新以及技改投资将对明年制造业投资起到 一定的推动作用。而从表征企业投资意愿的PMI生产经营活动指数（未来 三个月预期）以及BCI企业投资前瞻指数（未来六个月预期）来看，两者在 三季度以来呈现边际回升的态势，也指向企业对24年投资意愿有明显回升。

消费：总量缓慢修复，结构方面仍是服务消费领先于商品消费

2023年消费形势：服务消费迎来补涨，明显强于商品消费。前8个月社零增长7%，其中服务零售增长19.4%，商品零售增长5.6%。今年消费方面的主线即是服务消 费在长达三年的低迷后，迎来大幅补涨。稳增长政策：增加收入、扩大消费。724政治局会议指出“发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费”。随后8月国税总局密集发布13项个 税优惠政策，延续或新增个税方面的减免。此外，下调存量房贷利率进一步向居民部门释放红利。 23Q4和24展望：个税优惠政策促进消费总量缓慢修复，结构方面仍看好补涨和追赶品类，如服务消费、服装鞋帽等品类。四季度和明年，随着增收政策落地见效， 总量层面消费仍将继续缓慢修复；结构方面，在下图一二象限中，剔除掉地产后周期等长期趋势发生变化的品类（如家具）后，第二象限的商品相比第一象限而言仍 存在缺口，有望迎来额外补涨。

出口：出口下滑压力缓解，但外需不确定性仍不可忽视

量价：2023年出口量胜于价，预计24年量价均好于2023，但不确定性仍强。按平均增速计算，前8个月出口数量同比增长1.55%，出口价格同比下降6.48%，量胜于 价特点明显。但出口价格一般滞后于PPI走势，目前PPI已在6月见底回升，预计出口价格在Q4也将迎来改善。整体来看，四季度和明年的出口量价预计要好于2023 前三季度。 但美国衰退预计仍将影响明年外需。受财政宽松影响，美国衰退尚未兑现，但明年仍然存在较大衰退可能，将对我国外需带来压力与不确定性。 预计11-12月出口增速转正，2024全年有望实现正增长。结合基数、价格、全球贸易形势等方面因素，我们预计四季度和明年全年出口增速有望回到正增长，对经济 的拖累将小于今年。

大类资产配置展望

赔率层面：A股性价比仍在历史高位

当前权益市场的赔率仍在历史高位，A股加速下跌的可能性已然不大。 同时，相对美股而言，A股也已经到了相对便宜的位置，中美ERP之差已经来到历史高位。 中美ERP差值继续大幅上冲的空间或已不大，这也意味着A股距离阶段性底部可能已经不远。综合来看，当前A股赔率处在合适位置，具备较高的大类资产配置价值。

胜率层面：稳增长助力宏观胜率逐步稳固

7月24日，中央政治局会议提出要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强。 自724政治局会议召开以来，各重点领域政策信息频出、政策密度较大，市场政策底得以逐步夯实。进一步，当前经济修复仍然处在内生动能修复期， 回升态势需要得到巩固和加强，四季度至明年对前期政策落地实效和后期政策跟进预期依旧要保持相对乐观。稳增长仍是后续宏观政策重点，后续重 点关注特别国债+个税+房地产三驾马车。

交易层面：交投热度偏低，安全边际较高

从交易层面看，当前阶段全A市场热度渐冷，同时分歧有限，盘面热点较为匮乏。一是交易渐冷，截止2023年9月28日，市场热度接近20年年初的水 平，处于2010年以来27%的分位数位置，市场交投热情明显不足；二是行业分歧度整体处在下行通道中，接近22年12月中旬的水平，处于2010年 以来47%的分位数位置，各行业间的绝对收益差距并没有拉开，或显示目前盘面并未出现有较高持续性的题材或板块，短期内多为游击式的轮动交易。往后看，高赔率+低热度共同提供了较强的安全边际，显示A股是性价比较高的资产，交易层面并不拥挤，具备较高的大类资产配置价值。

报告节选：

编辑：火腿肠