2023年四季度A股市场策略：已过万重山

一、市场复盘：延续弱势调整，成长风格领跌

全球市场中权益市场普遍下跌，商品资产逆势上涨

相较于上半年整体上涨的全球股市，三季度以来主要权益市场均有所下跌，不过上半年涨幅较大的欧美日等发达经济体股市依然具有韧 性，大中华区的指数则延续了下跌，港股及A股市场表现均较差，尤其是创业板指及深成指均创此轮下跌的新低。大宗商品市场在原油价 格持续攀高的带动下出现了扩散效应，部分品种轮动大幅拉升。

小盘成长风格遭受重挫

下半年以来，A股主要风格指数除金融板块外，悉数下跌，成长风格板块尤甚，且小盘风格下跌更深，科技风格缺乏实质业绩支撑出现补 跌，以及美债收益率持续上行对市场尤其是成长风格估值形成较大的压制。

TMT出现反转和连续调整，上游原材料及消费板块出现结构性行情

三季度以来，申万一级行业中，多数行业板块录得下跌，仅少部分上游原材料行业如煤炭、石油石化、钢铁板块表现偏强，非银板块受益 活跃资本市场政策表现占优，而汽车、食品饮料等消费子行业也体现出一定的稳定性，电新板块受行业供需格局仍较差的影响继续调整， TMT板块迎来反转行情，主题炒作暂告一段落，社服板块因行业整体恢复偏慢同样表现较差。

二、宏观环境：经济触底回升，政策效能释放

国内经济显露触底回升势头

国内经济自二季度超预期下滑后持续寻底，在一系列稳增长政策加码后，经济开始显露出触底回升的迹象，9月PMI显示各产业部门均出 现了一定的修复，其中制造业PMI在连续5个月低于荣枯线后终于重新站上荣枯水平，建筑业PMI则大幅回升至56.2%，服务业PMI保持相 对的韧性。国内通胀同样反映出经济走出底部的特征，8月以来CPI同比回归零线以上，PPI同比跌幅连续收窄，环比连续上行，亦有触 底回升迹象。

海外需求拖累有所减轻，改善仍存不确定性，但低基数下出口有望延续回升

表征海外需求的新出口订单景气分项同样边际改善，尽管仍处于荣枯线以下，尚未对经济提供正向的支撑。出口增速跌幅7月以来逐步 收窄，仍处在相对低位，全球制造业PMI已连续13个月低于荣枯线，下半年从低位企稳回升，不过尚未回到景气水平，而在海外流动性 紧缩的环境中，海外需求仍处于探底阶段，暂时看不到周期逆转的迹象，近期欧盟表示计划对从国内进口的电动汽车和钢铁等年内出口 高景气的产品进行反补贴调查，增加了潜在的不确定性。但考虑到去年四季度较低的出口基数，后续几个月份国内出口表观增速有望继 续回升。

消费二季度快速下行后三季度企稳回升，延续恢复式增长

二季度基数效应减弱叠加疫后“疤痕效应”的影响，居民消费快速回落，在一系列扩内需促消费政策推动下，三季度居民消费触底后小 幅回升，汽车、手机等耐用商品消费的改善带动商品消费整体回暖。至23年8月社零累计同比增速为7%，结合相对高频的消费数据以及 去年四季度的偏低基数，后续消费大概率仍有向上动能，但居民资产负债表修复仍需时间，收入改善偏慢或继续掣肘边际消费倾向改善 的节奏，因此消费大概率延续恢复式增长，全年来看仍有望实现8%左右的增长。

居民消费意愿边际改善具有一定支撑

当前国内居民就业边际改善，三季度以来城镇调查失业率持续回落，农村进城务工人员失业率下行幅度最大，对未来收入预期改善提供 了一定的支撑。央行在三季度公布的Q2居民问卷调查中同样显示倾向于“更多消费”居民的比例连续抬升，而中秋国庆期间居民出行人 次及旅游收入同比改善均好于端午和五一期间，均表明当前国内居民消费意愿出现回暖的迹象。

地产投资仍在二次探底，边际改善幅度有限

房地产投资增速自二季度以来拐头向下，当前仍处在探底过程中，除竣工保持高增外，新开工及施工增速仍在下滑。保交付依然是政策 和房企的工作重心，但房企债务和资金压力并未缓解，大型民营房企在美国债务重组过程中申请破产保护，或申请债务的延期支付等问 题依然存在，资金来源尚无明显改善，企业拿地面积仍在下滑，地产销售9月好转程度不高，都显示出未来房地产投资仍未见到明显的 拐点。

政策优化地产销售脉冲性恢复，持续性待观察

整体来看，在一系列地产刺激政策落地后，地产投资和销售存在改善预期，但幅度可能有限。7月24日中央政治局会议对当前房地产形 势作出供大于求的最新判断后，紧接着管理层出台了一系列促进房地产市场平稳健康发展的举措，实施差别化住房信贷政策、认房不认 贷、重点二线城市放开限购等需求端政策，确实带来了商品房成交的改善，尤其是二线城市成交改善最为明显，9月30大中城市商品房 成交面积脉冲式改善，但10月以来有所放缓，恢复强度和持续性还需观察，继续关注一线城市的政策进展及前期政策在传统旺季的落地 效果。

制造业投资保持韧性增长，民间投资好于整体

当前国内制造业投资增速虽趋于下行，但整体仍高于2019年的增长水平，且三季度出现一定程度的回暖，1-8月制造业投资累计同比 5.9%，相较于1-7月的5.7%小幅回升，结束了此前连续下行的趋势。结构上而言，尽管民间固定资产投资在固定资产投资中占比持续下 降，增速也远低于固定资产投资总体，但这主要是地产投资拖累所致，民间制造业投资增速则依然保持了高于整体制造业投资的水平， 支撑了制造业投资的韧性，也显现出7月以来促进民间投资政策取得一定成效。

库存周期或已见底，PPI逐步改善同样利于制造业投资回暖

从制造业投资的领先指标来看，工业企业利润增速持续回升，8月规模以上工业企业利润增速由负转正，同比大幅上行17.2%，企业盈利 逐步改善将增强投资意愿和内生增长动能。此外，工业企业库存周期已转向被动去库，库存压力减轻同样有利于制造业投资意愿回升， 而领先于库存周期和企业盈利的PPI同比已触底回升，跌幅持续收窄，意味着制造业投资增速的恢复将可持续。全年来看，维持制造业 投资增速相比去年放缓，但整体仍有韧性的判断。

逆周期政策加码，基建投资增速有望逐步企稳

年内基建投资增速持续走低，新口径下基建投资增速当月同比已由年初的9%降至8月的3.94%，并且下跌趋势尚未得到扭转。不过上半年 拖累基建投资的主要因素包括土地出让金收入增速持续下行，以及严控地方政府新增债务约束下，政府债券净融资规模低于过去3年同 期等对基建资金形成了制约，而随着内需不足和经济下行压力凸显，逆周期政策有所加码，政府债融资规模快速提升，已高于过去五年 的平均水平。

专项债发行提速，地方政府化债拉开帷幕，增量融资政策预期升温

此外8月底财政部要求加快专项债发行进度，力争在9月底前发行完毕，用于项目建设的专项债资金力争在10月底前使用完毕。截至9月 底，今年专项债发行规模接近3.45万亿，完成全年进度的90%左右，且按照各省披露的四季度发行计划，预计10月底前专项债将发行完 毕，近期部分地方也已开始储备谋划2024年专项债项目，城中村改造和保障性住房建设成为新的投向。 7月24日政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，10月6日以来全国重点省市陆续披露特殊再融资债券发行计划，地方政府化解隐 性债务正式拉开帷幕，截至10月12日，累计发行规模已达到5645亿元，在地方政府债券用途受限的约束下，市场对包括发行国债、新增 政策性开发性金融工具等增量加杠杆政策预期升温。

货币政策将持续用力，加大逆周期调节

四季度货币政策或维持宽松基调，逆周期和跨周期调节并重，总量和结构性宽松政策依然可期。二季度至7月国内社融及信贷增量表现 偏弱，持续低于预期，主要系地产信用加速器失灵，居民信心不足使得信贷扩张受阻以及相对克制的政策力度均对宽信用造成了拖累， 6月、8月央行接连下调MLF政策利率，并在9月中旬实施降准，托底经济意图较为明显，至9月信用恢复稍有起色，但整体仍处于偏弱状 态，社融及中长贷余额增速尚未回升，为促进经济维持恢复势头，央行三季度货币政策例会强调未来政策将“接续用力、乘势而上，加 大宏观调控政策力度，搞好逆周期和跨周期调节”。

人民币汇率贬值压力趋于可控，货币政策仍以国内稳增长为主

今年以来中美国债利差几乎很好地诠释了美元兑人民币汇率的持续升值，这也成了市场担忧国内货币政策宽松取向受到掣肘的主要原 因。央行在阶段性会议或新闻发布会中多次强调要坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而从近期走 势来看，美元兑人民币汇率没有跟随利差创新高而再度大幅贬值，反而表现出一定的稳定性，且从期权隐含波动率来看，不同于以往人 民币贬值时期的高波动率，市场对人民币继续贬值的预期并不是特别强烈，这可能意味着在央行政策调控和市场预期的作用下，人民币 汇率波动范围可控，国内货币政策自主空间较大。

三、大势研判：多重底部已现，偏好有望回升

市场预期持续下行，但政策底及经济底均已显现，市场底或已不远

市场预期在多重因素扰动下不断下行，参考过往市场筑底阶段的“政策底、市场底、经济底”的演绎规律，自7月24日政治局会议以 来，各类提振市场信心政策持续落地，市场已经处于政策底部区间，而三季度末经济又表现出触底企稳的迹象，预示着经济底也已出 现，通常而言市场底与经济底存在领先或滞后关系，取决于现实改善对预期扭转的程度，整体来看市场底或已不远。

股权风险溢价居高不下，市场偏好处于极低位置，权益资产中长期性价比凸显

沪指及创业板指的股权风险溢价（ERP，衡量股债性价比及市场风险偏好）三季度以来继续上行，市场整体风险偏好进一步降低。沪指 及创业板指ERP均处于2012年以来的90%以上分位，从中长期看具有较高的配置性价比，尤其是创业板指ERP的分位已创历史最高，为近 10年来的第三个高点。在当前估值上，未来一年指数的潜在收益率大概率为正值。

美国高政策利率或维持更久，但美联储加息周期进入尾声，等待美债收益率释放尾部风险

美国经济依然保持了超预期的韧性，劳动力市场维持紧俏，通胀具有粘性且仍高于合意水平，原油价格扰动则增添了后续的不确定性。 9月美联储议息会议再度上调了今明两年的经济增长和通胀水平的预期，同时美联储还上调了对明年利率中枢的预期，意味着美国经济 软着陆概率上升，高政策利率可能维持更久，降息时点随之延后，不过当前可以大概率明确的是美联储本年至多仍有一次加息，加息周 期整体已进入尾声。

作为全球资产定价锚的美债收益率在三季度后持续上行，分析其驱动因素并非通胀预期上升，而是与美国经济韧性相关的实际利率攀升 所致，尽管高政策利率对经济影响具有滞后性，美国经济和通胀韧性下，美债收益率或仍有尾部上行风险，但美国信用持续紧缩，美国 财政付息成本压力不断上升，都预示着加息周期结束，美国经济放缓或将带动美债收益率从高位回落。

资金流动性短期波动不改宽松格局，宏观流动性对应市场下跌尾声

短期资金市场受到政府债券发行节奏超预期、以及央行调控偏谨慎等因素的影响而出现利率中枢上行，后续或仍面临一些供给端和政策 端的扰动，但经济进一步回暖以前，货币政策或仍维持宽松基调，大概率以量补价。以M2-M1同比衡量的货币活化程度来看，当前活化 程度依然较低，不过已接近历史上的极值位置，而M2-社融代表的剩余流动性指标年初以来持续下行意味着货币供需缺口持续收敛，在 以往剪刀差下行末期，均对应了股指的企稳回升。

增量资金同样有结构性的改善

增量资金视角来看，一方面权益类基金发行仍然较为低迷，市场信心仍旧不足，但从被动型场内基金来看，抄底资金已有逐步入场的信 号，股票型ETF数量和规模环比出现了明显的恢复，不过从绝对规模上来看，当前增量资金逆转市场趋势尚存一定困难。

A股企业盈利三季度有望触底，四季度逐步回升

2023年全A（非金融）Q2扣非净利润增速为-10.6%，前值-9.7%，连续两个季度负增，A股非金融企业盈利依然承压，而与全A（非金融） 企业盈利趋势相近的工业企业盈利增速在8月已出现向上拐点。此外从利润与PPI的历史走势来看，工企盈利往往先于PPI见底，而6月 PPI见底后已经连续三个月反弹，印证工业企业盈利大概率已见底，对应全A（非金融）企业盈利增速同样有望在Q3见底，在Q4逐步回 升。

大势研判：市场仍在震荡筑底，预期或逐步好转带动指数波动反弹

小结：总结决定市场波动方向的主要影响因素，当前诸多宽基指数估值均处于历史偏低位置，配置性价比较高，伴随国内政策效能仍在 释放，海外政策扰动或逐步接近尾声，不过弱现实下市场预期改善不会一蹴而就，短期延续震荡筑底，市场底已不远，后续经济现实改 善持续验证，市场预期及风险偏好有望逐步改善，带来指数波动反弹，向上空间恐受制于基本面修复程度，结构轮动行情为主。

报告节选：

编辑：火腿肠