1、 拐点一：以经济金融自由化支撑增速

1.1、 基本面：1990 年贸易环境改变，传统产业优势

丧失 20 世纪 60 年代至 80 年代，韩国通过四轮“五年计划”，以年均 9.8%的 GDP 增速快速崛起。“五年计划”的核心是以经济企划院为决策核心，以大集团和重 大项目为实施主体，实施一系列经济开发政策，政策思路围绕出口导向、进口 替代展开，GDP 高增长为主要目标。

历经 20 年的快速发展期后，1990 年前后 韩国经济迎来了重要的增速换挡期，主要体现在三个方面： 其一，出口增速大幅下滑为主要拖累。1961年至 1988年韩国 GDP平均增速高 达 9.8%，1989 年韩国经济增速由 1988 年 12.1%的平均水平大幅下滑至 7%， 其中出口同比增速于 1989年滑落至负区间。背后是国际经贸环境的逆转，美国 对韩国长期贸易顺差之下，美国于 1989 年 1 月取消了对韩国的普惠制待遇，并 且要求韩元升值、自动限制对美出口并开放国内市场，韩国对美出口金额由 1988 年 214 亿美元的水平持续下滑至 1992 年 180.9 亿美元水平。

其二，人口红利开始消失，人力成本大幅抬升下面临产业转移的压力。受 20世 纪 60 年代开展的“计划生育”以及经济发展下生育观念转变的影响下，韩国总 生育率自 20 世纪 70 年代初期开始快速回落，1985 年至 1990 年期间，0-14 岁 人口比重由 29.9%快速下滑至 25.7%，同期 15-29 岁人口占比由 31.3%下滑至 30.4%，首次出现回落。与此同时，20 世纪 80 年代末，韩国工资水平明显提 升，1987 年至 1990 年间韩国工资上升超过 80%。劳动力成本加大导致韩国国 内劳动密集型产业大量向亚洲其他地区转移，对国内经济形成冲击。

其三，韩国经济主要依靠大企业驱动，资源分配不公现象严重，80 年代中后期 中小企业生存环境出现恶化。韩国经济起飞于政府同大企业之间深度合作模式， 政府通过税收、金融等多种经济杠杆等手段引导和扶持大企业，一是将众多企 业吸引到少数得到政府支持、有利可图的产业中，最终导致重复投资、过度竞 争及产业结构不平衡的局面；另一方面政府将众多资源给予大企业，培养出了 三星、现代等大集团，进一步扩大了大集团与中小企业之间的规模差距，1984 年至 1988 年韩国大集团总资产达到 379.90 十亿韩元，同期韩国中小企业总资 产规模仅有 79.29 十亿韩元。

1.2、 政策：拒绝“减速”，聚焦金融自由化及产业升 级

面对本轮经济下行的压力，韩国政府试图通过金融自由化和市场开放激发投资 及经济活力，以产业升级完成经济增长动能的切换，金融自由化政策主要聚焦 放开市场管制，刺激企业加杠杆；产业政策则致力于将电子产业培育为第一支 柱产业。

其一，减少政府对产业发展限制、进出口限制两个方面，将企业从政府官僚控 制中解放出来刺激投资。针对国内产业发展，1988 年 3 月经济规划委员会向韩 国总统卢泰愚提议将“减少政府对民间经济的干涉”拟定为经济政策的基本方 向之一，1988 年韩国政府将酒类、石油、运输、信息通信、医药等 10 个产业 列为首批放松管制的对象，以刺激行业内部竞争，政策包括调整价格管制、放 宽行业登记标准、放宽行业准入条件等。针对外贸市场，随着 1989年韩美贸易 冲突加剧，韩国政府开始减少进出口限制，一是逐步降低关税税率，韩国关税 平均税率由 1989 年的 14.9%下降至 1995 年的 8.3%，同期大幅减少对出口的 扶持；二是放开外商直接投资，1993 年 6 月实施外商直接投资自由化政策。

其二，推进利率、外汇自由化、对外国投资者或参与者开放金融市场，以满足 企业投资需求及适应 90 年代全球金融业快速发展局面。

一是推进利率自由化和放松国内金融市场管制，非银机构蓬勃发展、商业票据 市场持续扩张以满足贷款需求。1991 年韩国政府宣布实施“四阶段利率自由化 方案”，推行利率市场化改革。同期加大对国内金融市场开放，放宽金融机构准 入限制，1991 年 8 家短期投资和金融公司发展成为证券公司和全国性商业银行； 1994 年专注于延长短期商业贷款的投资和金融公司获准转换为可进行对外借贷 款业务的商业银行公司。其中，根据《跨越中等收入陷阱：韩国经济 60 年腾飞 之路》（司空一等）数据，1993 年韩国政府开始对商业票据进行市场化改革， 允许银行信托账户接受商业票据投资，此外信托账户资产组合中证券份额的上 限也由 40%提高至 60%。1990 年至 1992 年商业票据在公司总融资额中所占比 重仅为 2.5%，1993 年至 1996 年其比重快速提升至 13.1%。

二是实施外汇自由化及资本市场自由化，尤其是对外国投资者重新开放金融市场。1990 年韩国出台了有管制的浮动汇率制度，但外汇自由化进程主要在 1997 年亚洲金融危机后提速。同期资本市场自由化持续推进，1992 年 1 月韩 国允许外国个人投资者购买国内股票，上限为流通股的3%，但外商持有股份不 能超过公司总股份的 10%，同期允许国外证券公司在境内设立分支机构。1994 年 6 月起允许外国人投资韩国中小企业发行的可转换债券。90 年代中期韩国政 府大幅减少了对银行和非银机构海外活动的约束，1994 年至 1996 年多达 24 家 融资公司转型为综合金融公司，并且走上国际化道路，同时国内各家银行也创 建了 28 家海外分支结构，海外投资热潮进一步激发了对低成本资金的需求，综 合金融公司借贷量激增。

产业政策采取政府主导，企业、大学联合的方式，持续扩大电子、汽车、精细 化工等资本及技术密集型产业攻关。1990 年后随着韩国国内人口红利逐步丧失， 传统的优势产业如纺织、制鞋等劳动密集型产品优势开始丧失，韩国政府将产 业政策重点放在发展技术密集型产业，其一，加大研发投资，1985 年至 1996 年韩国研发费用占 GDP 的比重由 1.31%提高至 2.22%。其二，发展模式通过政 府制定计划，指定大企业组成研发团体，对其给予税收、贷款、行业准入限制 等相关优惠政策。

以韩国发展芯片技术为例，1986 年韩国政府将 DRAM 芯片 核心基础技术列为国家项目，以电子通信研究所 (KIST)牵头，联合三星、LG、 现代和韩国六所大学，一起对 4M DRAM 进行技术攻关，目标是到 1989 年开发 并批量投产 4M DRAM，完全消除与日本企业的技术差距，该项目三年中的研 发费用高达1.1亿美元，韩国政府承担其中 57%的投资，而在政府-企业-大学的 联合攻关之下， 1994 年三星率先推出领先美日半年的 256M DRAM，成为全球 第一的 DRAM 制造商和第七大半导体制造商。

从政策效果来看，产业政策重点发力之下奠定了韩国电子、信息技术、汽车等 产业优势地位，但过快的金融自由化及缺乏必要的监管措施，导致企业短期负 债大幅增加，为日后受到亚洲金融危机冲击埋下隐患。 （1）在政府主导下，本阶段韩国政府正式奠定了其在半导体、汽车产业的比较 优势，1990 年韩国出口份额排名前三的商品分别为服装、半导体、鞋，2000 年出口前三的产品则为半导体、计算机和汽车。

（2）由于前期政府放开企业贸易融资及银行短期海外借款，1992 年至 1996 年 韩国对外负债总额年增长率达到 27%，1997 年 Q1 韩国对外负债总额达到 1531.26 亿美元，其中短期对外负债达到 698.13 亿美元，同期外汇储备为 284 亿美元，短期负债占外汇储备达到 246%。此外，前期改革并未配备相应的风 险管理举措，金融机构不良贷款率持续升高，根据韩和米西金（Hahm and Mishkin，2000）数据估计，1996 年韩国不良贷款占企业信贷总额的比例达到 22%，1997 年韩国前三十大集团平均资产收益率仅为-2.1%。

2、 拐点二：经济增长动能切换，改变“贸易立国” 的尝试

2.1、 基本面：完成痛苦蜕变，私人部门受到严重冲击

2001 年前后韩国经济中枢再度下移，经济增长动能实现切换，资本及劳动增长 放缓，全要素生产率提升。2000 年受世界经济不景气影响，韩国出口增速明显 下滑拖累经济表现，随后韩国经济的年平均增长率由 1990 年至 1995 年间的 8.8%回落至 2000 年至 2004 年间的 6.0%。韩（Hahn）和申（Shin）在 2007 年将韩国经济总量增长拆解为资本增长、劳动力增长和全要素生产率增长三个 方面，结果表明资本和劳动力增长的放缓是经济增速中枢下移的主要原因，而 全要素生产率则从 1990 年-1995 年的 0.8%提升至 2000 年-2005 年的 2%。

受亚洲金融危机后 IMF 接管韩国所采取的一系列金融、企业改革措施影响，本 次经济下台阶过程中伴随着大量企业倒闭、居民失业问题，为日后韩国刺激内 需政策失败埋下隐患。

应对危机时系统的金融和企业机构重组导致大规模裁员，叠加同期劳动力市场 改革出现的“裁员合法化”及临时就业，居民失业率大幅提升。为应对1997年 亚洲金融危机，韩国在 IMF 指导之下以“破产重组”为主要方式，对金融企业 机构实行了彻底改革，实施改革后韩国银行数量从 33 家减少至 16 家， 30 家大 集团中有 16 家被收购、合并和倒闭，国有企业及其子公司的总数减少 64%， 员工人数减少 62%。此外，1997 年至 2001 年间，中央及地方政府以及其隶属 机构在内员工数量减少 20%。为应对大规模裁员或衍生的社会问题，1998 年 《劳动基本法》被修订，其中规定“雇主可以在包括并购等‘紧急管理需要’ 的情况下裁员”，1998 年《保护派遣员工法案》合法化了“派遣员工”的地位，其 中规定在旅游向导服务、电脑专业人员服务等 32 个特定业务中雇佣派遣员工。

2000 年前后临时员工和短期雇工加总占比超过 50%，劳动报酬明显缩水。 2000 年至 2006 年韩国整体平均失业率为 3.47%，年轻群体平均失业率为 9.47%，明显高于 1990 年至 1996 年 2.41%和 7.21%的水平。从就业结构来看， 1998 年起韩国周薪及月薪工作人员中正式员工占比开始下降，1997 年临时工/ 短期雇员/全职雇员的比例分别为 14.1%、31.6%、54.3%，而到 2000 年对应的 比例调整为 17.6%、34.5%、47.9%。伴随失业问题加剧的是居民劳动报酬明 显缩水，1997 年后韩国雇员劳动报酬占国民收入的比重结束了长期上行趋势， 并从 1996 年的 62.8%持续回落至 2000 年 58.1%，并在随后的 10 年内变化基 本停滞。

2.2、 政策：刺激内需改变“贸易立国”局面

2000 年以来在美国科网络泡沫破裂、“911”事件冲击、伊拉克战争爆发等系列 事件影响下，韩国出口波动加剧。为了改变韩国“出口立国”的局面，韩国政 府于 2000 年后将政策重点转移至扩大内需，宏观政策主要包含降息、减税降 费、调整财政预算等方式，产业政策主要包括发展消费信贷、刺激地产及大宗 消费等。

货币政策层面，实施宽松的货币政策降低政策利率及提高信贷总规模。2001 年 7 月至 2004 年 11 月期间，韩国央行累计下调基准利率 150BP，此外，韩国央 行持续下调企业贷款利率，新增企业一般贷款利率从 2001 年 1 月的 8.94%持续 下调至2005年10月的5.98%；2001年9月韩国央行下调系统贷款利率50BP， 同时提高了银行中介贷款机制规模，2001 年 1 月韩国银行贷款及贴现总规模由 2000 年 9 月的 6.67 万亿韩元提高至 9.92 万亿韩元，随后规模持续增长至 2002 年 9 月 11.37 万亿韩元规模水平。

财政政策层面，运用政策性金融工具加大对企业的刺激力度，积极扩大在经济 事务、医疗保健及文化娱乐方面的财政支出。2001 年韩国政府确立积极财政政 策基调，2001 年到 2006 年韩国一般政府总支出平均增长率为 11.53%，其中 2003 年同比增长达到 33.63%。为了刺激企业投资，韩国开发银行等专业银行 于 2001 年第三季度开始提供优惠利率，2001 年全年韩国专业银行的一般贷款 平均利率从 8.45%降低到 6.84%。此外，还通过利用低息外资和其他来源，向 国内企业提供总计 1 万亿韩元的设施投资资金。到 2001 年底，韩国政策性担保 机构为用于设施投资的贷款提供高达 90%的担保。支出结构层面，2001 年至 2006 年韩国一般政府总支出在经济事务、文化娱乐、医疗保健支出平均增速均 超过 10%。此外，韩国政府还配套了一系列税收优惠政策，如企业所得税、不 动产税、财产税等的大额减免。

产业政策层面聚焦三个方面：一是以信用卡为支点大力发展消费信贷；二是刺 激地产政策；三是大力发展文化产业。 以信用卡为抓手大力发展信贷金融。从供给端来看，为鼓励信用卡发行机构发 卡，1999 年韩国金融监管当局取消了发卡机构杠杆率限制（20 倍资本金）、对 特别信用卡发行商的风险资本要求仅为7%，此外银行系统相对充裕的流动性也 促使银行向信用卡发行公司进行贷款；从需求端来看，1999 年政府实施信用卡 奖励政策，信用卡个人使用者可进行刷卡免税，免税额度直接与刷卡额度挂钩； 商家接受信用卡交易可减免营业税；同时政府规定年营业额在 2400万韩元以上 的商店必须接受信用卡。在系列政策刺激下，韩国信用卡发卡量由 1999 年 39 百万张迅速扩大至 2002 年的 104.8 百万张，交易额也由 1999 年的 90.8 万亿韩 元激增至 2002 年的 622.9 万亿韩元。在信用卡政策刺激下，韩国私人消费对实 际 GDP 增长的贡献率于 2002 年 Q1 达到 6.5%，是 1980 年以来的较高水平。

需求端及贷款端放松刺激地产，推出大规模租赁住房提供计划。一方面亚洲金 融危机后为刺激内需，韩国政府从需求端及信贷端发力刺激地产消费。需求端 来看，韩国政策于 1999 年颁布《国家基本生活保障法》，其中推出根据家庭成 员人数发放住房补贴；贷款端来看，韩国政府于 1998年推出“住房融资信贷担 保基金”发放住房贷款。此外，政府放宽或取消了地产相关限制性政策，如取 消土地交易许可及申报制度、取消土地超额利润和宅基地所有权上限制度、取 消房屋销售价格管制等措施。另一方面，韩国政府于 2003 年 9 月提出在 2003 年至 2012 年期间共建设 100 万户国民租赁住宅，并于同年立法。

确立“文化立国”战略，产业结构再升级，知识型服务业崛起。1998 年后，韩 国政府实施“文化立国”战略，根据《韩国文化产业快速发展经验及启示》（刘 涛）内容，韩国政府于 2000 年设立韩国文化产业振兴委员会，2001 年文化产 业支持中心扩展成文化产业振兴院。其次，国家财政层面给予财政预算拨款、 专项基金和政府财政三种支持，以后两项为主。专项基金方面，设立“游戏产 业发展基金”，政府为此每年投入 500 亿韩元的财政资金专门为游戏产业提供支 持；财政奖励方面，设立国务总理奖、文化体育观光部长奖、大韩民国卡通造 型大奖等奖项。税收层面给予企业所得税、不动产税、财产税、个人所得税、 综合土地税等的相关减免。此外，韩国政府在 2000 到 2005 年一共投入资金 2000 多亿韩元，用来培养广播影像、游戏、卡通、电影等方面的高级产业人才。

政策效果来看，在完整的产业政策支持体系下，知识型服务业快速崛起，但扩 大内需政策效果并不如意。在韩国政府行之有效的一整套产业配套政策支持下， 2000 年后韩国知识型服务业全面崛起，但扩大内需的主要措施效果并不尽人意。 一方面，以信用卡为基础大力发展消费金融，短期内达到了私人消费提振经济 的效果，但从 2002 年下半年起就引发了“信用卡危机”，2003 年韩国信用无力 偿还贷款者突破 300 万人，占韩国经济活动人口的近 18%，主要信用卡公司坏 账率达到 13.5%；另一方面，地产刺激政策、租赁住房提供计划等推升了韩国 房价，1999 年至 2008 年韩国房价指数涨幅达到 30%。

3、 拐点三：老龄问题开始成为经济主要矛盾

3.1、 基本面：2011 年前后经济增速再下台阶，老龄化 问题突出

2008 年全球金融危机后，韩国经济再度经历下台阶过程，2012 年至 2019 年 GDP 平均增速为 2.85%，相较于 2001 年至 2007 年 5.19%的平均水平出现明 显下滑，除过汽车、信息电子、造船业在全球经济增长动力不足下增长乏力之 外，本阶段老龄化问题成为经济增长的主要矛盾之一。

2015 年后韩国生育率失速下滑，2018 年正式进入老龄社会，2020 年总人口达 峰。65 岁人口在总人口中所占比重超过 7%被称为老龄化社会，超过 14%称为 老龄社会，超过 20%则成为超高龄社会。韩国老龄化的突出特点在于其老龄化 速度非常快，根据韩国媒体《京乡新闻》报道，韩国 65 岁及以上老年人口数量 近 10 年来的平均增长率为 4.4%，老龄化速度是 OECD 成员国平均水平的 1.7 倍。人口结构来看，2016 年后韩国 65 岁以上人口占比超过 0-14 岁人口占比， 并于 2018 年突破 14%的临界值进入老龄社会。从生育率看，2004 年后韩国生 育率已长期在 OECD国家中排名倒数第一，2015年后韩国总人口生育率下滑速 率加快，2018 年成为 OECD 成员国中生育率首个低于 1%的国家。

2015 年后韩国服务支出占比持续提升，其中医疗保健支出占比持续走高，耐用 品支出占比随老龄化加剧开始走平，2018 年后住房相关支出占比开始走平。从 居民消费整体变化来看，随着 2015 年后韩国老龄化加速，尤其是 2020 年韩国 总人口达峰后，耐用品消费占比出现回落，非耐用品及半耐用品占比相对平稳， 仅服务支出占比在增加。进一步依据户主年龄结构来看消费支出的变化发现， 2012 年后，户主为 39 岁以下的年轻家庭，其交通、餐饮住宿支出占比在快速 上升，户主年龄在 40-49 岁之间的中年人家庭中，健康支出占比在持续走高；而户主年龄在 60 岁以上高龄家庭中，食品等日常消费品在支出中的占比在提升， 主要源于近些年韩国老年贫困问题突出。但在所有类型家庭中，2012 年以来医 疗保健支出均出现上升，同时在住房（水电暖）支出占比在 2018年均出现走平 迹象。

2015 年后韩国老龄化加速下，住宅需求见顶，独立式住宅占比持续下滑，公寓 住宅占比上升。随着 2015年后韩国老龄化加速，韩国住宅建筑面积见顶回落， 2019 年韩国获批住宅建筑面积由 2016 年 653.5 万平方米的平均水平回落至 385.35 万平方米，下跌幅度达到 41%。此外，住宅销售面积于 2015 年率先见 顶，随后持续回落。尽管 2019年后在利率持续下调刺激下，地产销售出现回暖， 但住宅销售同公寓销售缺口迅速扩大。从一般家庭拥有住宅类型来看，老龄问 题加剧下韩国住房类型中公寓占比在持续提升，而包括多家庭住宅在内的独立 住宅占比持续降低；其中 2016 年后低收入家庭住宅中公寓占比快速提升，由 2016 年的 28.7%上升至 2021 年 33.5%，主要源自于一人户增加下价格相对低 廉的小户型公寓受到青睐。

3.2、 政策：从鼓励生育到接受现实，聚焦解决“经济 老龄问题”

2005 年起韩国政府已实施鼓励生育政策，政策重点从鼓励生育过渡到更好地适 应低生育。韩国政府正式于 2005 年开启鼓励生育政策，截至 2023 年已实施完 整实施三轮鼓励生育政策，第一次低生育高龄社会基本计划（2006~2010）认 为，低生育是由养育教育费负担重、家庭工作不平衡、育儿设施不足等原因引 起，据此构建了消除生育及养育障碍因素的政策体系；第二次低生育高龄社会 基本计划（2011~2015）在上一轮计划的基础上，强调了对双职工家庭的政策 关注，政策重心由保育支援发展到强调工作-家庭平衡支援；第三次低生育高龄 社会基本计划（2016~2020）聚焦导致生育率低下的深层次原因上，更加关注 青年就业、居住问题，构建了包括将于、劳动市场、文化等多层次的政策结构。 2020 年 12 月韩国通过第四次低生育与老龄社会基本计划(2021-2026 年)，主要 措施包括提高父母育儿津贴、为企业提供员工育儿假补贴、为多子女家庭提供 公租房等政策。

在实施多轮生育政策的同时，老龄化给社会带来的养老负担受到重视，当前解 决方法包括更改养老金的缴纳及领取制度、支持老年人工作两类。

一是增加缴款、提高养老金领取年限缓解国民养老金负担。韩国养老支柱体系 由四个支柱构成，分别为资助贫困老人的“零支柱”，国民养老金计划（NPS） 和特殊职业养老金构成第一支柱，企业年金制度（ERB）为第二支柱，个人养 老金计划为第三支柱。其中零支柱完全由国家财政承担，无需个人缴费，第一 支柱在计算纳税额时给予个人不同层次的扣除项目，鼓励家庭养老；第二、三 支柱通过工作年限专项扣除及不同持有期限的税率实际鼓励长期领取。为了应 对老龄化加大 NPS 资金池压力，韩国政府已采取的措施包括增加缴款（未来将 目前 9%的养老金缴款率逐步提高至 15%）、提高终身支付老龄年金养老金的年 龄限制（2013 年前为 60 岁，领取年龄自 2013 年起每隔五年增加 1 岁，2033年增加至 65 岁）。

二是促进“银发人”再就业，缓解因养老金领取年限提高，导致的“退休-领取 养老金收入空挡”，以及政府养老压力。近年来韩国政府积极介入高龄人口就业 问题，一是 2017年韩国雇佣劳动部为有意愿在中小企业就业的、职场经验丰富 的高龄未就业者提供了就业援助金，同时为 45 岁以上未就业者提供在企业实习 的机会；二是为 40 岁以上的求职者提供职业规划服务；三是对雇佣高龄人口的 中小制造业企业提供奖励金。2022 年 12 月韩国低生育与老龄社会委员会发布 了“人口结构变化应对方案”，其中提到韩国政府将制定“韩国型继续就业制 度”，使 60 岁以上人群可通过取消或延期退休、返聘等方式继续工作。2022 年 韩国 55 岁以上人口就业由 2012 年的 10%提升至 17.8%，其中农林牧渔、采 矿、房地产及商业设施管理行业高龄人口就业比重较高。

由于韩国制造业产业结构较为单一，且随着国内老龄化加剧、中国等其他国家 技术追赶，2012 年后韩国制造业发展趋向停滞，韩国产业政策主要以巩固半导 体、电子等传统产业优势为主。随着韩国生育率的持续下降及进入老龄社会， 生物健康产业及老龄亲和产业受到重视。

（1）确定生物健康产业为新一代支柱产业。随着老龄化加剧，韩国政府确定 生物健康产业，与非存储器半导体、未来型汽车一同作为重点培育的新一代三 大主力产业。2019 韩国产资部于发布《生物健康产业创新战略》，其重点内容 包括构建生物大数据、减少行业限制、发展创新药、支持企业创新及人才培养， 推进医疗器械开发及出海。韩国政府在 2022 年预算案中对生物健康产业 2.5 万 亿韩元资金支持，占三大新产业总预算投入的 40%。

（2）大力发展老龄亲和产业。为了应对人口老龄化问题，韩国政府于 2006 年 就制定了《老龄亲和产业振兴法》，养老产业涵盖生活用品、医药/化妆品、护 理、金融/资产管理服务、文化/休闲/运动服务、居住服务、食品工业、智能护 理设备等多个领域。2016 年韩国政府发布第三次少子老龄化社会基本计划 （2016年-2020年），其中提出培育老龄亲和产业新增长动力，重点推进智能医 疗服务、开发高龄亲和旅游产品、开发高龄亲和食品加工技术及定制产品等。 韩国老龄友好型产业规模自 2015 年后快速发展，2020 年市场规模达到 72.83 万亿韩元，相较于 2010 年 33.22 万亿韩元的规模扩大了 1 倍多。

4、 三次拐点下的股票市场

三次拐点下韩国股票市场表现不尽相同，1990 年前后及 2000 年前后市场经历 转型期的调整后，均迎来了指数级别牛市，而 2012 年后韩国股票市场结构性 行情更明显。 亚洲金融危机前韩国股票市场随经济指标呈现倒“N”型走势，1992 年 8 月至 1994 年 11 月在经济阶段性回升、外资进场下市场迎来一轮牛市。2000 年前金 融数据服务尚未成熟，经济表现是新兴市场投资的主要指标，其在宏观层面可 以看作是企业盈利的代理变量。

1989 年韩国经济增速开始回落，叠加国内政治 变革，1989 年 4 月 3 日至 1992 年 8 月 21 日，韩国 KOSPI 指数下跌 54.37%；随着韩国加快金融开放，1992 年下半年起市场对经济回升预期逐渐增强，同时 外资开始入场，从 KOSPI 指数基于股份数的股权持股数量占比来看，外资占比 从 1992 年的 2%上升至 1997 年的 9%，带动指数于 1992 年 8 月后开启一轮牛 市，1992 年 8 月 22 日至 1994 年 11 月 9 日，韩国 KOSPI 指数上涨幅度达到 143.4%。而进展过快的金融自由化及缺乏相配套的监管政策，推升了韩国企业 杠杆率及金融机构不良贷款率，1994 年 11 月后市场再度下跌，叠加后续亚洲 金融危机影响，市场一路下探至 1998 年 6 月，韩国 KOSPI 指数下跌幅度达到 73.6%。

行业表现来看，1989 年至 1992 年经济下台阶期间，纺织服装和医药行业相对 抗跌，1992 年至亚洲金融危机前，电子电器、医药及食品饮料板块长期占优。 1989 年 4 月 3 日至 1992 年 8 月 21 日纺织服装、医药行业分别下跌 36.47%、 36.86%，纺织服装表现相对占优主要源于其仍是当时韩国制造业重要的支柱产 业之一。1992 年 8 月 22 日至 1997 年 6 月 18 日电器电子、食品饮料、医药行 业分别上涨 193.86%、143.70%、191.47%。其中电子电器、医药行业主要受 益于经济转型及产业政策的大力扶持，而食品饮料板块表现突出主要源自 1990 后韩国人均收入快速增长带来的消费升级，1992 至 1996 年韩国食品行业实现 量价齐升。

2000 年至 2002 年股票市场随经济表现波动，2003 年后在经济转型完成、盈利 驱动下走出五年长牛。2000 年前韩国经济再度下台阶，股票市场随经济波动， 2000 年 1 月 4 日至 2003 年 3 月 17 日韩国 KOSPI 指数下跌 51.35%，其中经 历两轮主跌浪，分别是 2000 年 1 月 4 日至 10 月 31 日，受美国科网泡沫破灭 影响下跌 51.42%；2002 年 4 月 19 日至 2003 年 3 月 17 日，受信用卡危机影 响下跌 44.23%。2003 年后随着韩国经济进入高质量发展阶段，盈利支撑下市 场迎来五年牛市，2003 年 3 月 18 日至 2007 年 11 月 1 日韩国 KOSPI 指数上涨 283.98%。

行业表现来看，2000 年至 2003 年经济下台阶期间，非金属矿业、运输设备行 业相对抗跌，经济进入高质量发展阶段后机械、运输与仓储及一般建筑长期占 优。2000 年前后韩国经济增速再度经历下台阶，2000 年 1 月 4 日至 2003 年 3 月 17 日，仅非金属矿业取得 5.85%的正收益、其中建筑材料相关标的，如 KumBi（玻璃制造）、星信洋灰水泥有限公司（水泥）、碧山公司（建筑材料） 等涨幅均超过 200%，主要源自于本阶段韩国建筑行业获批建筑面积及开工面 积大幅增长。随着韩国经济完成转型，2003年韩国股市开启5年牛市，2003年 3 月至 2007 年 11 月，机械、运输及仓储板块涨幅超过 1000%。

（1）运输仓储、机械板块主要受益于外贸景气、新兴经济体尤其是中国经济 的快速增长：2000 年以来中国工业化进程全面提速，2007 年中国机械设备进 口规模相较于 2000年扩大了四倍，同期韩国机械设备出口规模扩大三倍。此外， 全球经济共振下，2002 年至 2007 年韩国出口月平均增速达到 16.75%。 （2）一般建筑主要受益于国内经济景气，房地产价格迎来上行周期：本阶段 正处于韩国经济进入高质量发展阶段，社会财富积累叠加相对较低的利率水平， 房地产投资持续升温；加之 2003 年 12 月韩国政府决定将韩国政府机关从首尔 迁往韩国中部地区，以京畿道和仁川市为代表的“首都圈”人口大幅迁入，刺 激地产价格进一步上涨。2003 年至 2007 年韩国全国房屋购买价格指数涨幅达 到 24%。

2011 年后韩国经济增长动能趋弱，股票市场长期震荡，2012 年至 2019 年末韩 国综合指数涨幅仅为 8.3%。2010 年前后韩国经济增速再次下台阶，伴随老龄 化问题日益严峻、制造业结构单一且面临来自中国等国家技术追赶的影响，后 续经济增长动能较弱，股票市场同样表现乏力，下台阶期间（2010 年 6 月至 2012 年 3 月）韩国 KOSPI 指数上涨 23.53%。随后市场陷入长期横盘震荡， 2012年4月至2020年韩国KOSPI指数仅上涨8.3%。从估值和盈利表现来看， 本阶段涨幅由盈利增长贡献，2012 年 4 月至 2019 年 11 月 KOSPI 指数估值水 平从 15 倍左右水平下滑至 11 倍左右。

2010 年至 2019 年股票市场行业表现分化，老龄化加速下医药、医疗设备领涨 市场，建筑、纺织服装等传统板块跌幅居前。2010 年至 2012 年经济下台阶期 间，运输设备、化学及食品饮料表现相对抗跌，其中运输设备主要源自于 2010 年至 2012年韩国汽车配件出口保持高景气，化学板块主要涨幅贡献来源于朝光 涂料株式会社等从事汽车涂料的企业，同样受益于汽车出口景气。消费板块主 要源自于经济波动加剧下其稳定消费属性。2012 年至 2019 年行业层面表现分 化加剧，同期建筑行业、运输设备、纺织服装等传统优势板块跌幅居前。

人口老龄化趋势确认及产业政策明确支持下医药、医疗设备表现突出。2012 年 4 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日医药、医疗精密设备板块涨幅分别达到 233.41%、 102.83%，领涨全行业。从人均药品销售数据来看，人口老龄化加剧下韩国人 均消化系统、心血管、神经系统等老年常发疾病药品销售量出现明显增长，而 本阶段涨幅居前的药企如保宁制药株式会社、钟根堂制药公司、韩美药品有限 公司，其主要生产药品品种均以治疗高血压、高胆固醇等药品为主。此外，本 阶段韩国医疗器械进入快速发展期，2012 年至 2022 年韩国医疗器械产量平均 增速达到 15%。

2018 年韩国进入老龄社会后行业表现分化进一步加剧，一方面电器电子、运输 设备、机械等韩国传统优势行业收益明显，此外，受益于近两年全球新能源产 业的快速发展，化学、基本金属板块中新能源相关标的表现突出；另一方面一 般建筑、电力与天然气、食品饮料、金融等同经济增长、人口红利相挂钩的板 块整体表现乏力，传统产业突围主要体现在产品高端化、打造多元产品矩阵， 积极出海。 个股层面来看，2018 年以来 KOSPI 指数涨幅前 100 标的主要分布在化工（18 个）、电器电子（16 个）、运输设备（13 个）、基本金属（11 个）和服务业（10 个）等，进一步可将 100 个标的分为三类：

第一，受益于近两年全球新能源产业爆发。化学品、基本金属、运输设备及机 械行业涨幅靠前的个股，其主营业务包括锂电、风电、新能源汽车等。2018 年 至 2023 年 9 月 1 日，韩国 KOSPI 指数成分股共出现 6 个 10 倍股，其中 KY、 SAMA ALUM、POSCO、CosmoAM&T 业务均与锂电池相关。 第二，电器电子、服务业行业主要受益于韩国优势产业地位。电器电子行业涨 幅排名靠前的公司如 DB HITE、海成等半导体公司，均受益于 5G 周期、信息 产业迭代。而服务业中排名靠前的标的如 YG、HYBE 均属于韩国“造星文化” 标的。

第三，部分传统行业尤其是劳动力密集型行业，由于韩国劳动成本上升及劳动 力短缺，其发展方向为产品高端化、打造多元产品矩阵，打开全球市场。从涨 幅前 100 标的中也存在部分传统行业标的“突出重围”，如专业从事高端纺织物 标的圣安株式会社，公司收入主要来源于旗下专门从事高端纺织物制造的 STARTEX，STARTEX 自配高端纺织机械、发电厂等基础设施，产品矩阵涵盖 纯棉、涤棉、羊毛、莱卡服装等品种，产品主要出口美国、中东及欧洲。此外， 韩国拉面制造商三养集团，近两年凭借火鸡面、炸酱面、拉面等产品大规模出 口海外，2022 年三养产品海外出口销售占总销售额的 67%。

 

编辑：520中国