01 市场择时：底部特征已较为明显

1.1 沪深300指数股债收益差处于历史高位，长期配置性价比突出

股债收益差指标对于中长周期市场择时具有较好的指示意义，我们以股票指数市盈率的倒数 - 10年期国债收 益率来刻画股债收益差，从历史表现来看，股债收益差曲线具备较为明显的均值回复特征。截至2023年10月16 日，沪深300指数股债收益差达到6.06%，处于历史均值+1倍标准差之上。从历史表现来看，达到或突破历史均 值+2倍标准差位置，均为中长期重要底部区域，如2014年6月、2019年1月、2020年3月以及2022年10月，均在 股债收益差曲线突破均值+2倍标准差后企稳反转，从目前市场状态来看，大概率已经接近于底部区域。

1.2 基金发行热度：已处于历史冰点

基金发行热度往往与市场表现呈现正相关关系，当市场表现较好时，基民认购活跃，爆款基金频出，而当市 场弱势交易清淡时，基金发行往往较为困难。从中长周期角度来看，基金发行的低点往往也是股票市场的低 点，如2014年中、2019年初等。今年以来基金发行市场较为冷清，股票指数表现低迷，市场情绪已处于底部。

1.3 主要蓝筹ETF申赎状况：沪深300ETF份额达到历史最高位

市场主要蓝筹ETF的申赎情况一定程度上反应了机构投资者对未来市场的态度。通过对沪深300ETF的申赎情况 进行深入分析，可以看到在历史的几轮牛市启动前，沪深300ETF的份额均出现快速增长的态势。以华泰柏瑞 沪深300ETF为例，近期该ETF份额快速提升，已刷新至历史新高，这可能显示了投资者对未来市场行情的态度 较为积极。

1.4 交易换手率已降至底部区域 

股票市场换手率是衡量市场情绪的常用指标之一，在市场底部，市场情绪低迷交易清淡。我们以沪深300指数 近1个月日均换手率在过去5年历史分位数作为观察市场情绪的指标，可以看到，在市场高位区域，换手率的 历史分位数（或交易拥挤度）往往处于高位，而市场处于底部区域时，换手率的历史分位数大多处于历史低 位。截至2023年10月16日，沪深300指数最新换手率分位数已降至13.5%分位数，已处于历史底部区域。

1.5 上市公司回购潮：回购金额激增

当股价处于较低水平时，上市公司可以通过股份回购促使投资者重塑对公司的信任，提振市场情绪。回顾过往 A股市场回购数据，可以发现回购预案数增加往往发生在股市下跌态势较大时，例如2016年初、2019年初等。 近期回购预案数已出现明显增长，同时从预案回购金额来看，8月、9月份预案回购金额激增。

1.6 两融交易：融资买入占比近期反弹

融资买入额占市场总成交额的比例可以在一定程度上反映杠杆投资者的交易情绪。我们用沪深两市的周度融资 买入额占周度总成交金额的比例刻画融资买入占比，可以看出，历史区间内当融资买入占比跌破滚动历史均值 -2倍标准差后，市场往往会出现阶段性反弹。近期融资买入额占比出现快速回落，截至10月16日，相较于上周 环比略微上升至8.08%。

1.7 北上资金：连续净流出暂未企稳

自沪深港通开通以来，北向资金成为A股市场重要的增量资金，通过历史数据我们观察到，北向资金的大幅流 入或流出，与市场涨跌具有较强的相关性。自2023年8月以来，北向资金持续流出，10月以来累计流出已超过 300亿元。同时，从历史表现来看，北向大幅流出后企稳，对后市反弹也会形成较强的支撑。

1.8 市场见底之后如何操作？ 

复盘过往5轮A股市场下跌行情中沪深300ETF的份额变化情况，我们总结出以下几点规律： （1） 300ETF申购操作同步或领先于市场见底，当市场处于熊市尾声阶段， 300ETF份额早于市场见底持续增 长，大约领先60个-70个交易日； （2）市场触底反弹后，市场资金或及时赎回300ETF份额，或选择持有甚至继续增持； （3）市场见底之后，指数迎来一波反弹修复行情，随后出现回撤调整。从指数见底到回调，中间大约经历50 个-70个交易日。

02 行业比较：中游制造景气改善较为显著

2.1 结合宏观经济周期的多因素行业/板块轮动模型

影响行业/板块涨跌分化的原因有很多，宏观 层面，经济周期是重要因素之一；中观层面， 景气改善是驱动行业/板块涨跌的重要推手， 业绩的边际变化具有较强的指导意义；微观 层面，资金流入流出、微观交易结构也在一 定程度上影响行业/板块分化。 因此，我们结合宏观“货币+信用”周期模型， 以及估值、业绩、分析师预期、资金流、微 观交易特征等不同维度的驱动因子，构建了 多因素行业/指数轮动模型。

2.2 自下而上构建基本面景气度指标 

通过上市公司财务数据可以判断出企业的盈利情况，行业或板块也类似。对于不同行业或板块，由于成分股的 差异较大，直接对比指数的财务指标会存在较大的偏差，因此，我们在对指数构建盈利因子时均需考虑其业绩 的边际变化情况。 我们计算指数基本财务指标如营业利润、归母净利润、ROE等累计值、TTM及单季度的同比及环比指标，然后通 过时间序列标准化的方式，计算其Zscore指标，时间窗口为最近8个季度。

2.3 合成后的基本面景气改善因子单调性非常理想

我们筛选ROE/净利润/营业利润等维度财务指标，经过上述处理后合成行业景气变化因子，合成因子Rank IC达 到8.52%，且各分组表现出较好的单调性。 基本面景气改善因子换手较低，每年仅调整三次，基于基本面景气改善因子的行业轮动策略表现出较好的分化 能力。

03 量化选股：高频因子低频化表现出色

3.1 今年以来指增产品整体超额收益继续衰减 

从公募指增产品历年表现来看，近三年来沪深300、中证500指增产品超额收益不断收敛。 今年以来截至2023年9月30日，沪深300指增产品规模加权平均超额收益仅1.33%，中证500指增产品规模加权平 均超额收益也仅为2.36%，中证1000指增产品规模加权平均超额收益为3.23%。

3.2 今年以来基本面因子表现全面回落，量价因子表现出色 

今年以来估值、盈利、成长、分析师预期上调等基本面因子表现全面回落，其中盈利、分析师预期调整、成长 因子多头超额收益分别为-7.31%、-4.14%、-1.35%，反转因子也表现出明显的负超额。 与之相对应的是市值、波动率、流动性、以及大多数高频量价因子均表现良好，市值因子多空相对收益19.56%， 多头超额7.67%，波动率因子多空相对收益18.89%，多头超额3.88%，方正特色量价因子多空相对收益为17.41%， 多头超额为8.94%。

3.3 高频因子低频化系列 

1）“适度冒险”——《成交量激增时刻蕴含的alpha信息——多因子选股系列研究之一》 2）“完整潮汐”——《个股成交量的潮汐变化及“潮汐”因子构建——多因子选股系列研究之二》 3）“勇攀高峰”——《个股波动率的变动及“勇攀高峰”因子构建——多因子选股系列研究之三》 4）“球队硬币”——《个股动量效应的识别及“球队硬币”因子构建——多因子选股系列研究之四》 5）“云开雾散”——《波动率的波动率与投资者模糊性厌恶——多因子选股系列研究之五》 6）“飞蛾扑火”——《个股股价跳跃及其对振幅因子的改进——多因子选股系列研究之六》 7）“草木皆兵”——《显著效应、极端收益扭曲决策权重和“草木皆兵”因子——多因子选股系列研究之八》 8）“水中行舟”——《个股成交额的市场跟随性与“水中行舟”因子——多因子选股系列研究之九》 9）“花隐林间”——《推动股价变化的因素分解与“花隐林间”因子——多因子选股系列研究之十》 10）“待著而救”——《大单成交后的跟随效应与“待著而救”因子——多因子选股系列研究之十一》。

3.4 今年以来适度冒险因子多头表现最为出色

从细分因子来看，今年以来花隐林间、适度冒险、球队硬币等因子多空表现优秀，年初以来多空收益分别为20.17%、20.11%、 18.41%；从多头组合超额收益来看，适度冒险因子表现最佳，年初以来多头超额9.37%。

3.5 今年以来中证2000增强组合超额收益13.77%

今年以来，方正金工沪深300指数增强组合超额收益为6.44%， 中证500指数增强组合超额收益为3.61%，中证1000指数增强 组合超额收益为8.29%，中证2000指数增强组合超额收益为 13.77%。

04 基金业绩：权益基金整体亏损，TMT主题基金逆市上涨

4.1 主动权益基金中位收益均为负值，TMT主题基金逆市整体上涨

年初以来（0101-1013），普通股票/偏股混合/灵活配置/平衡混合型基金的收益率中位数分别为-9.24%/-10.47%/ -6.27%/-3.53%，正收益基金数量占比不足两成；少数绩优产品收益表现亮眼，年初以来涨幅超过30%。 TMT主题基金业绩表现亮眼，平均上涨4.13%；其余主题基金整体收益均为负值，新能源和军工主题基金表现糟糕，年初 以来平均跌幅接近20%；全市场基金（主动管理）和全市场基金（主动量化）平均收益分别为-9.66%和-4.74%。

4.2 股息率、持股热门度、持股PB等因子年初以来选基效果较优

常用选基因子中，股息率、持股热门度、PB因子等因子年内选基效果较好，高分红、持股冷门、低PB等风格特征 的基金收益相对占优，多头组基金年初以来平均收益分别为-0.37%、-1.18%和-1.21%，相对偏股基金指数表现较 佳。  长期业绩表现较好的因子中，Alpha_行业因子和复制个股_差异稳定性因子年初以来仍呈现较好的分组单调性， 因子值越大的基金组合平均收益越高；管理人员占比因子分组单调性不明显，选基效果下降。

4.3 固定收益基金收益整体跑赢主动权益基金，头部绩优含权债基收益超10%

年初以来（0101-1013），固定收益基金收益表现较为出色，整体跑赢主动权益基金。  固定收益基金方面，短期纯债/中长期纯债型基金表现较佳，年初以来收益率中位数分别为2.56%和2.63%。  含权债基方面，一级债基/二级债基/偏债混合基金年初以来收益率中位数分别为2.95%、1.04%和0.10%，部分头部绩优 产品年初以来收益超10%。

4.4 TMT主题指基收益表现领先，低权益仓位FOF相对抗跌

年初以来（0101-1013），TMT主题指基收益表现亮眼，平均涨幅达10.15%，另有商品指数基金平均上涨8.49%；新能源主 题指基表现糟糕，平均下跌22.75%，另有军工和消费主题指基平均跌幅超过10%。 不同类型FOF基金年初以来平均收益均为负值，低权益仓位FOF相对抗跌，普通FOF-偏债/目标风险-稳健型基金平均跌幅 在1%以内，普通FOF-偏股/目标日期-[2045年，2060年]/目标风险-积极型等高权益仓位FOF跌幅较大，平均收益分别为 -7.95%、-6.59%和-6.54%。

4.5 选基FOF组合年化超额收益7.36%，今年以来超额近10%

我们对市场上常见的选基因子的有效性进行了测试，筛选出基金业绩、隐形调仓能力、管理人员占比等长期有效因子， 合成得到复合选基因子；在此基础上，加入当下行情阶段的短期增强因子，每季度在全市场基金中选择复合因子值最高 的30只基金进行等权配置，构造出长期有效因子叠加短期增强因子的全市场选基FOF基金组合。 2015年以来，全市场选基FOF组合的年化收益为12.54%，年化超额收益7.36%；今年以来组合收益率为-0.43%，年化超额 收益为9.08%，在全市场主动权益基金中排名前15%。

05 发行申购：基金发行行情冷淡，ETF保持高景气增长

5.1 权益基金发行明显遇冷，拖累发行市场整体表现 

2023年前三季度，全市场新发基金产品915只，合计募资7872.47亿元，两项数据均为2019年以来的同期最低水平。  权益基金发行明显遇冷，拖累发行市场整体表现。1-9月，主动权益基金合计募资1149.26亿元，较去年同期1933.81亿元 减少了784.55亿元，远低于2020年和2021年同期水平；股票指数基金合计募资941.09亿元，略低于此前几年平均水平。 债券型基金发行情况较好，纯债基金合计募资3973.45亿元，虽较去年同期有所下降，但仍高于2019年-2021年平均水平； 含权债基合计募资1374.27亿元，较2022年同期水平略有增加。 FOF基金和其他类型基金（QDII/商品/REITs）整体发行规模较小，2023年前三季度分别募资205.57亿元和228.83亿元。

5.2 ETF基金保持高景气增长，资金申购驱动市场规模涨超4000亿元

截止2023年9月末，全市场 ETF基金（不含货币ETF） 总数为826只，较2022年末 增加90只；合计管理规模 17697.23亿元，较2022年 末增加4220.98亿元，环比 增幅为31.32%。 ETF市场规模上涨的最主要 增量贡献来源为投资者申 购基金份额，1-9月资金申 购所带来的规模增量为 4387.38亿元；产品发行次 之，107只新发基金合计募 资752.87亿元；基金净值 变化所致的规模变化贡献 为-919.27亿元。

5.3 市场资金偏好申购宽基指数标的及热门行业主题标的

分类型来看，市场资金主要流向宽基指数标的，其中以科创50ETF为代表的全市场宽基板块及以沪深300ETF为代表的大市 值宽基板块年初以来净申购额分别高达1168.2亿元和978.8亿元；在此之后，港股ETF、TMT、医药生物三大板块净申购额 超400亿元，新能源主题、债券ETF、消费、中小市值宽基四个板块净申购额超100亿元；与之相对，金融地产、其他主题、 指增ETF等板块出现资金净流出。

5.4 华泰柏瑞沪深300ETF净申购额530亿元，规模超过1200亿元

具体到个基标的，华夏科创50ETF和华泰柏瑞沪深300ETF年初以来规模增幅均超过400亿元，遥遥领先其他ETF基金，9月 末规模分别高达946.77亿元和1200.44亿元；在此之后，易方达创业板ETF、海富通短融ETF等7只基金规模增幅超100亿元。 规模增幅排名居前的ETF基金主要集中在沪深300、科创50、半导体、医药、港股互联网等赛道。  资金申购规模排名居前的ETF基金同样集中在沪深300、科创50、医药生物等赛道，其中沪深300ETF最受市场资金的青睐， 多达3只沪深300ETF净申购规模超过100亿元，华泰柏瑞300ETF净申购额高达530.12亿元。

 

编辑：520中国