01. 框架拆解：短端利率&通胀预期&期限溢价

美债分析框架：短端利率&通胀预期&期限溢价三因子

伯南克美国10Y国债收益率定价因子：短端利率、通胀预期和期限溢价。  影响因素：短端利率（实际GDP、货币政策）、通胀预期（CPI、原油）和期限溢价（风险预期、供需结构）。

02. 新高归因：期限溢价快速上行是主要助推力

美债复盘：今年共有三轮较为明显的上行

第一轮（2023.2.2-2023.3.2）：年内首次加息25BP落地，通胀就业超预期，降息预期后移，美债首度破4%，上行69BP；  第二轮（ 2023.4.5-2023.7.7）：非农持续超预期，联储维持鹰派预期，强调年内不降息，美债再破4%，上行75BP；  第三轮（ 2023.7.19至今）：美债信用评级下调，叠加美债多发，不着陆预期强化，美债陡升，年内第三次突破4%，一度逼近5%，上行108BP。

美债拆解：实际利率是主要贡献，通胀预期较为平稳

10年美债收益率一度突破4.8%：从7月中旬至今，10Y美债收益率上行106BP，实际利率上行89BP，贡献近90%；通胀预期相对平稳，在2.3%附近，仅上行9BP。  10Y美债实际利率TIPs上行幅度要远远高于盈亏平衡利率，这表明美债当前收益率冲高主要是由市场对于未来实际利率定价抬升，而非通胀预期；  市场更为关注美联储高利率悬挂（higher and longer）中的Longer部分，对于后续降息较为悲观，导致美债收益率上行以及降息时间点后移

美债拆解：收益率曲线陡峭化，期限溢价回升

美债收益率曲线陡峭化，10Y美债期限溢价Term Premium的三种计算方法：KW（2005， FED官网）、ACM（2013，纽约联储官网）、固定期限利差（FRED官网），均显示10年期美债 期限溢价快速回升。美债利率上行速度也有明显的分化，长久期美债利率上行速度更快，期限利差快速收窄： 30Y2Y利差从107BP收窄至18BP，上升89个BP；20Y2Y利差次之，上升了86BP；10Y2Y则仅上 行了76BP。

中长期思考：美国经济从“三低一高”到“三高一低”？

美国经济发展模式：“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高杠杆）向“三高一低”（高通胀、高利率、高杠杆、低增长）切换；  10Y美债利率在2020年低点仅为0.5%，现在接近5%，离不开高通胀、高利率、高杠杆的助推。

美国债务上限不断提高，高利率高杠杆背景下，对应的利息成本不断攀升，30年房贷按揭按揭利率接近8%。

03. 前景展望：上行已近尾声，但下行仍需等待

短期美债正在筑顶

紧货币高利率：当前美国劳动市场依然强劲，美国制造业PMI连续多月回升，消费超预期，市场开始预期不着陆；联储官员并未放松对于再度加息的口风，且当前强劲的劳动市场和联储的 抗通胀目标仍有背离，联储不会过早进行降息预期。 宽财政多发美债：赤字率不断走高逼迫财政部进行美债的多发。 情绪空头占优：美债空头仓位急速拉升。  总体来看，短期10年期美债可能会触及5%的顶部，但长端利率的快速上行已经基本接近尾声，后续预计会看到期限溢价的收窄，保持在相对底部的位置，直到降息预期的进一步明确或是 前移，重点关注：1）11月联储会议对于加息终点的预期；2）劳动强劲数据能否延续；3）制造业库存周期是否得到真正扭转；4）美国大选相关风险。

3.1、经济因素：紧货币 VS 宽财政

紧货币（经济韧性、就业支撑、通胀粘性）

经济仍有韧性：PMI边际改善，耐用品订单回弹

美国制造业PMI改善明显：9月ISM制造业PMI为49，为近一年相对高位，远高于前值47.6和预期47.9，新订单创年内新高，生产仍在荣枯线之上，库存略有反弹。  库存出现回弹迹象：当前客户库存出现回落，自有库存出现回弹，从三主体库存和PPI指数来看，库存回落也出现了边际放缓。制造业生产：整体制造业生产指数处在相对平稳的阶段； 制造业投资：受到各类法案支持，当前制造业处在有史以来最大的建设周期；  企业CAPEX：当前中小企业CAPEX水平出现了明显的触底回弹。

就业依旧偏强：前期虽有下修，不改整体超预期

美国劳动市场较为强劲：9月非农新增就业33.6万人，远超17万人的市场预期，且就业人数出现上修。 主要有两个亮点：一是非耐用品新增就业时隔六个月再度转正；二是伴随着罢工的结束，运输行业就业出现回补，新增8.6千人。 今年以来，就业市场就出现了两个特征，一是公布的就业数据往往都超市场预期，使得市场对于不着陆的预期持续加强；二是就业数据往往会被下修。 综合来看，即使下修后的数据整体也超市场预期，今年美国就业已经累计多就业近60万人，整体依然超预期。

从其他指标来看也进一步验证了当前美国劳动市场仍在过热到降温的过程，但还未冷却； 离职率虽然回落但仍处在过去的高位，扩撒指数再度反弹，意味着企业招工人数大于裁员人数； 职位空缺率和其高频数据下行较为缓慢，证明美国劳动市场的需求侧韧性较强。

通胀仍有挑战：原油紧平衡，罢工悬而未决

油价仍有支撑：沙特与俄罗斯均宣布延续年内减产计划，均略超市场预期，叠加巴以冲突影响，原油市场延续紧平衡态势； 罢工还在继续：汽车工会罢工，凯瑟医院医护罢工，工资增长问题还在协商过程中。

降息还需等待：条件尚未触发，节点不断后置

加息已近尾声：CME维持年底不加息判断，美联储进一步加息（higher）空间受限，美债短端利率在很大程度上被锚定；但通胀偏高+经济韧性，高利率维持更长时间（longer）成为共识。 降息预期回调：当前美国还未触发降息条件，引发长端利率上修。 参考过往经验，降息至少要满足两个触发条件中的一个：要么失业率向上触及到5%，经济下行压力倒逼联储降息稳经济； 要么通胀（核心PCE）下行至2.8%左右，回到了联储长期通胀水平附近，实现抗通胀目标。

潜在制约1：库存周期并未逆转

从库存周期来看，美国库存周期的扭转必将带动PPI的大幅回弹，进一步给整体通胀带来再度上行的压力，违背了当前美联储的既定目标；  从制造业的景气度来说，制造业修复往往和交运行业的景气度一致，但当前不管是大型卡车的销量还是交运从业人员的增速都与PMI相背离。

潜在制约2：地产周期难以反转

近期地产上行主要有两大支撑：一是地产价格还处在相对低位，近期有所回升；二是居民收入持续改善。  从居民的购买力角度看，高利率下居民购房能力受到影响，已降至2008年以前的较低位置，居民在高利率时期背负房贷的意愿并不强，地产市场没有反转的支撑。

潜在制约3：潜在消费能力边际走弱

居民消费能力也出现了一定的边际减弱：一方面信用卡的使用量出现下行，另一方面拖欠率也出现上行，主要是因为伴随着加息的进程，个人贷款和信用卡的年利率都出现了快速 的上升，美国银行信用卡的平均年利率已经来到了22%左右。

潜在制约4：就业隐忧仍需警惕

薪资增速回落至0.2%，失业率维持在3.8%，且ADP和非农明显背离，就业隐忧仍存。

宽财政（财政约束、 预算赤字、供需结构）

财政约束：易上难下的美国赤字

当前QT加宽财政的组合仍会继续，主要是因为美国的赤字易上难下，财政收入不能上升的同时，财政支出反而是刚性的，推动美国赤字率出现不断地抬升，也间接推动了财政部不断多发 美债。

预算赤字:预计2024年赤字规模再度扩大

美国赤字扩大的趋势或很难扭转，CBO预测2024年美国赤字预计在GDP的4.8%-6%之间，也就是1.45至1.8万亿美元左右的规模。赤字扩张带来的债券多发， 攀升的赤字叠加美联储的QT，加大了财政部多发美债补充TGA的必要性，根据赤字预测的2024年的净发债规模预计在1.5万亿（中性预测上）；根据CBO的中性、乐观和悲观的情景假设，我们推算出2024年10年和30年的预计发行规模，总体来说当前中长债的多发可能仍未结束，不断推动美债收益率在顶部盘旋。

美债供给：关注长债发行占比变化

除了从发行量来看，整体发行结构的转变也会给美债收益率带来冲击，每次中长期拍卖额占比的提升都会对应收益率的上行，但是这种拍卖额占比的变动往往只会在TGA账户余额较低，财 政部急切补充现金流的时候才会出现，当前TGA账户余额仍较为充足，暂时没有拍卖结构的转变带来的美债收益率上行压力。

美债需求：海外持有再度上行

宏观美债供给维持多发的同时，美债的需求侧也出现了一定的结构性变化，海外对于美债的需求再度回归，不管是总买入或者是净购买量都出现上行；  去除掉美元影响的海外购债规模也出现了持续的回升。

利率不敏感部门多配美债

从需求结构来看，美债中长期拍卖市场的主体已经从之前的利率不敏感部门（联储体系，养老金，经销商等）换为了对于利率和价格更为敏感的部门（个人，投资基金和海外）；  分期限来看，对于两年的需求出现了同步下移，而中长期债券的拍卖则都是以利率敏感部门为主。从持有主体分布图可以看出美债承接对象出现了结构性的转变，一方面是美国对于拍卖市场制度的改革，使得更多的投资基金得以入场购债；另一方面则是由于近期美国银行系统的危机和 美联储的QT，联储体系在拍卖市场中的购入逐步减少。  利率敏感部门对于拍卖的影响力加大的后果是美债的拍卖更结果波动更加的放大，10月最新一次的30年美债拍卖中，最高利率是4.856%，tail（拍卖利率和WI差）来到了3.7BP，是2011年 11月以来的最高值，因此利率敏感部门的购入减少，使得利率不敏感部门（经销商）最终接盘18.2%的拍卖份额，远超11%的历史均值。

供需因素在利率平稳时期影响更为显著

但拍卖交易的影响抵不过政策利率预期带来的冲击，在政策利率长期处在低位的时候，美债的供需影响则会得到凸显，美债拍卖倍数小时美债收益率会出现回升，而美债拍卖倍数走高时会 伴随着美债收益率的上行 ，当前依然处在政策利率的变动周期，市场依然在就美国加息周期是否结束，降息周期何时开始在进行激烈的博弈，当前供需的影响更多的是把美债收益率按在顶部，在市场开始预期降息的 发生时候，美债的供需因素则会成为拖累美债收益率下行的力量。

非经济因素：情绪多空博弈

美债空头处于高位，超卖信号显现

从交易的角度来说，当前美债空头急速攀升，已经来到了相对超卖，后续美债收益率的上行空间相对有限； 当前美债收益率在经济持续韧性的情况下，通过期限溢价以及利率预期的推动出现了快速的上行。 但也有一定的压力，交易侧和供给侧因素显示出即使利率处在相对的高位市场的承接情况依然比较好，这些因素将在后续利率触顶后成为推动利率下行的关键力量之一。

展望：美债下行虽迟终至

往后来看，美国衰退终至，降息预期仍会兑现，推动美债收益率出现持续下行。 同时美债多发预计仍会保持相应高规模，使得美债收益率下行放缓，风险溢价仍有再度回升压力。

降息预期形成后，美债长端下行慢于短期，期限溢价再度上行

从历史来看，Term Premium的下行往往伴随着加息的进程以及高通胀预期，在这期间短端美债收益率受到了加息以及通胀的影响更甚，收益率出现了快速的上行，而长端债券的相对性价 比得到体现，推动了期限溢价的回落下修，因此出现了长端收益率和期限溢价的背道而驰：长端收益率上行而期限溢价收拢。每到加息周期中后期，经济衰退带来的收益率下行后，长端利率开始预期后续的降息进程，使得基础利率回归到均值，而短端美债则不会有这种顾虑，因此会推动长端美债收益率和 Term Premium的背道而驰：长端利率下行但下行速度不及短端利率，期限溢价上行。

04. 资产影响：美债和美元筑顶，A股震荡磨底

海外资产：美元美债筑顶，黄金震荡，美股承压

当前海外资产整体受限，美债和黄金趋势机会未至，美股仍有压制，仅有美元的确定性较强；  美元：除了美国相对高位的利率支撑以外，还有海外经济整体走弱的助推，尤其是欧元区和日元的影响。  黄金：降息预期迟迟未到，黄金围绕实际利率和避险交易博弈，趋势性上行机会仍未开始。  美股：短期下行有限，主要得益于软着陆甚至不着陆的支撑，但是后续风险仍需警惕：1）业绩预期能否持续上行；2）软着陆能否持续。

国内资产：A股震荡磨底，反弹节点渐近

一方面，国内经济好转，社融信贷改善，库存拐点初现，PPI企稳回升，政策持续发力，内部支撑强化。  另一方面，关注11月APEC，中美元首会晤可能成为市场情绪修复的转折点。

市场担忧：类比2018年的预防式加息

2018年12月最后一次加息对美债影响有限

2018年12月联储意外加息，主要是基于对贸易战可能影响留有政策空间（非失业和通胀推动）；  当前通胀仍处在高位，下行速度缓慢且有反弹可能，加息可能性仍存； 从对资产的影响来看，美债受到最后一次加息的影响并不大，美债多头甚至在加息后持续补仓。

2018年意外加息后的中美权益走势分化

美股：最后一次加息后美股重挫，三大股指创下7年以来单周最大跌幅，纳指跌超8%；能源、通信和金融等板块调整较为明显，公用事业、医疗和非必需消费影响较弱； A股：受到加息的影响较小，受益于国内支撑，反弹力度相对可观，金融和消费表现较好。

加息之后的中美利差收窄，助力A股筑底回升

加息之后中美利差便开始触底回弹，2006年6月和2018年12月是美联储加息刚止降息未至的节点，与当前所处的节点较为相似。  从近两轮中美利差收敛的过程来看，A股都有明显的底部上行趋势。

 

编辑：520中国