一、公募整体持仓变化：均衡加仓食饮、医药、非银，减仓电新、计算机

23Q3 公募基金风格偏价值，均衡加仓食饮、医药、非银，显著减仓电新、计算机。 从持仓市值占比的绝对值看，截至 23Q3，持仓市值前五行业：食品饮料（14.4%）、医药 生物（13.0%）、电力设备（11.0%）、电子（10.7%）、计算机（6.2%）。而持仓市值后五 行业：环保（0.4%）、美容护理（0.4%）、钢铁（0.4%）、纺织服饰（0.5%）和商贸零售 （0.7%）。从持仓市值占比的环比变动看，23Q3 公募加仓前五行业：食饮（持仓市值占 比提升 1.4pct）、医药（1.0pct）、非银（0.8pct）、汽车（0.6pct）、化工（0.4pct）；减仓前 五行业：电新（-3.9pct）、计算机（-1.8pct）、通信（-0.7pct）、传媒（-0.4pct）、军工（-0.3pct）。

二、四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓

四类玩家：短跑、长跑、头部、调仓。以主动型权益基金（普通股票、偏股混合、 灵活配置）为总样本，在基金三季报的基础上，我们定义短跑健将为近一年业绩 TOP100 基金（22/10/1-23/9/30，下同）、长期赢家为近 5 年业绩 TOP100 基金（18/10/1-23/9/30， 下同）、头部玩家为目前（23/9/30，下同）规模 TOP100 基金，调仓选手为最新季报与上 期季报间持股调仓比例最高的一类，具体筛选细则见后文。值得说明的是，为使分析结 果具备口径上的可比性，在分析各类基金 23Q3 持仓较 23Q2 的变化时，样本保持不变， 均为根据最新基金季报筛选出的 100 只基金组合。 四类玩家重合度较低，显示其能力圈有明显差异。四类基金两两之间差异明显，其 中长期&头部基金之间重合数量最多，但重合率仅 19%；其余几类基金之间重合度更低。 尤其长期、头部与调仓选手重合极少。

三、四类画像：四类尤其短跑加仓电子、非银，头部/长期集中减持电力设备、 调仓选手为无明显趋势的仓位腾挪

23Q3 行情来看，成长股回调、价值股微涨，电力设备+TMT 行业均下跌 10%以上， 非银、煤炭、石化、钢铁、银行涨幅领先。具体来看，入选的短跑健将获显著净申购， 超配石化、有色，低配食饮、电新，加半导体&元件&光学光电子、农化制品，减软件、 电力、医疗器械；长期赢家虽仍重仓新能源，但 Q3 大幅减持光伏、电池等细分，加非 银、工业金属；头部玩家食饮、电新、医药、电子四大行业配比过半，Q3 加医疗服务、 生物制品、消费电子，减电池、饮料乳品、光伏；调仓选手对 TMT 略有超配，低配食 饮、电新，整体无趋势性调仓方向，多为小型基金的寻找机会的仓位腾挪。

对比来看：（1）短跑健将整体份额获 22%环比增长，实现业绩与规模共振。短跑健 将整体份额由 Q2 的 840 亿份增长至 Q3 的 1027 亿份，显著正增 22%，其余三类基金份 额无明显变化；（2）对于 TMT 板块，调仓选手重仓达 36%，短跑 28%，长期 20%，头 部 20%。相比于 Q2 的调仓选手、短跑分别重配 TMT 达 65%、40%，Q3 配置相对均衡； （3）电子行业，短跑健将、长期赢家增持半导体、元件细分，头部玩家、调仓选手则更 多增持消费电子。四类基金对于电子增持力度均位于全行业领先，但参与方向略有不同； （4）对于电力设备行业，抛压集中于头部玩家、长期赢家。头部玩家、长期赢家 Q3 分 别净流出电力设备 100、65 亿，主要集中于光伏设备、电池细分方向；（5）四类基金增 持非银力度均在全行业前 4，短跑加保险，长期、调仓加证券，头部对于两者均衡加仓。

（一）短跑健将：总份额环比增长超 20%，超配石化、有色，低配食饮、电新，加半导 体&元件&光学光电子、农化制品，减软件、电力、医疗器械

短跑健将画像：整体份额环比增长超 20%，重仓医药玩家，行业配比均衡，Q3 加 电子，整体净买入。过去一年业绩 TOP100 的基金在 Q3 获得显著净申购，整体总份额由 840 亿份大幅增长 22%至 1027 亿份，业绩与规模双击。短跑健将是大幅重仓医药的选手， 此外计算机、电子、有色配比同样靠前。23Q3 显著加仓电子，细分结构上以半导体、元 件、农化制品、保险、国有大型银行为主，净买入均超 6 亿。对于软件、电力、医疗器 械净卖出均大于 5 亿较明显。整体配置来看，短跑健将相对于主动偏股公募整体超配石 化、有色达 5pct，显著低配食饮-13pct、电力设备-8pct。

短跑健将行业配置：超配石化、有色达 5pct，低配食饮-13pct、电新-8pct；Q3 加仓 半导体&元件&光学光电子、农化制品，减仓软件、电力、医疗器械。从净买入看（剔 除股价波动），23Q3 净增持前五行业分别：电子（26 亿元，单位下同）、非银（9）、银 行（8）、交运（8）、化工（8）；由于份额净增显著，卖出行业仅公用、计算机较为突出。 从持仓市值的绝对值占比来看，短跑健将第一重仓行业医药达 14%，23Q3 重仓前五行业分别：医药（14%，单位下同）、计算机（9）、电子（9）、有色（8）、通信（7），相对均 衡。从相对主动偏股型公募整体的超配情况看，短跑健将超配石化、有色，显著低配食 饮、电新，23Q3 短跑健将超配石化（5pct，单位下同）、有色（5）、通信（4）、公用（3）、 计算机（3）；低配食饮（-13）、电力设备（-8）、军工（-3）、电子（-2）、汽车（-2）。

短跑健将前 30 大重仓股：17%更替，与整体主动偏股型公募重仓差异 73%。23Q3 短跑健将前 30 大重仓股较 23Q2 仅 5 只出现更替，占比 17%，表现出市场回调背景下， 业绩突出的防御型选手调仓较少，为其短期业绩领先做出贡献；与主动型基金整体的前 30 大重仓股相差较大，差异个股达到 22 只。 从变动来看，Q3 短跑健将前 30 重仓新进个股均衡分布各行业，医药部分获利了结。 短期业绩突出选手为市场回调以来坚定价值防御的投资者，更替个股数量不多且各行业 均衡，新进个股均分布在不同行业。退出个股主要为医药行业，或主要由于医药 9 月中 下旬上涨行情后的部分获利了结。当前短跑健将重仓个股行业分布均衡，前五重仓个股 分别为紫金矿业、中国海油、华能水电、川投能源、中国移动。前 30 重仓中净增持较多 个股为电子的华勤技术+6.1 亿、石油石化的中国石化+5.1 亿。

（二）长期赢家：虽仍重仓新能源，但 Q3 大幅减持光伏、电池等细分，加非银、工业 金属

长期赢家画像：重仓电新、有色、汽车，但 Q3 显著减持如光伏、电池、能源金属 的新能源细分，显著加仓证券，均衡增持工业金属、半导体、白电等。过去五年业绩最 优的基金经理依然是重仓新能源赛道选手，但 23Q3 对于光伏、电池、能源金属方向均 有显著减持。另外包括减持电力、汽车零部件。显著增持证券，均衡增持工业金属、半 导体、乘用车、白电等。整体来看长期赢家目前超配电新幅度大幅收窄，有色、汽车超 配领先，低配食饮、医药。

长期赢家行业配置：超配有色、汽车，低配食饮、医药、电子，Q3 加仓非银、电子、 家电，大量减持电新超 60 亿。从净买入看（剔除股价波动），23Q3 净增持前五行业：非 银（24 亿元，单位下同）、电子（14）、家电（11）、交运（5）、银行（5）；减仓前五行业： 电力设备（-65）、传媒（-17）、公用事业（-14）、计算机（-9）、国防军工（-7）。从持仓 市值的绝对值占比来看，长期赢家重仓前五行业：电力设备（14%，单位下同）、有色（11）、 汽车（10）、医药（8）、计算机（7）；持仓占比后五行业（除综合）分别：钢铁（0.07）、 纺服（0.13）、美容护理（0.2）、环保（0.4）、轻工制造（0.6）。对比主动偏股型公募整体，长期赢家明显超配有色、汽车，低配食饮。超配前五行业：有色（7pct，单位下同）、汽 车（5）、非银（3）、电力设备（3）、交运（2）；低配食品饮料（-12）、医药（-5）、电子 （-4）、军工（-2）、银行（-0.4）。

长期赢家前 30 大重仓股：37%更替，与整体主动偏股型公募重仓差异 70%。Q3 长 期赢家前 30 大重仓股较 23Q2 有 11 只出现更替，占比 37%，整体变动程度适中；与主 动型基金整体的前 30 大重仓股相比，差异个股达到 21 只，占比 70%。 从变动来看，Q3 长期赢家重仓前 30 中电力设备个股大量退出，新进行业均衡。Q3 长期赢家大量减仓电力设备个股，共 6 家退出前 30 重仓，包括阳光电源、亿纬锂能、科 达利等。新进 11 家个股则较均衡的分布于 9 个行业。前 30 重仓个股中净增持金额最多 的包括长安汽车 8 亿，以及美的集团、洛阳钼业、东方财富均超 5 亿。当前长期赢家虽 然已大幅减仓电力设备，但重仓个股仍较多集中于新能源赛道，其中前五个股分别为宁 德时代、比亚迪、紫金矿业、璞泰来、华友钴业。

（三）头部玩家：食饮、电新、医药、电子四大行业配比过半，Q3 加医疗服务、生物制 品、消费电子，减电池、饮料乳品、光伏

头部玩家画像：配置集中于食饮、电新、医药、电子四大行业，Q3 加医疗服务、生 物制品、消费电子，减电池、饮料乳品、光伏。规模头部基金为重仓食饮、电新、医药、 电子的玩家，四大行业配比达 54%过半，其中食饮相对主动偏股公募整体超配达 4%，计 算机相对整体低配达-3%，其余行业较为接近。Q3 显著净买入医药细分的医疗服务（康 龙化成）、生物制品（药明生物），以及消费电子（立讯精密），大幅减持电池（宁德时代）、 饮料乳品（伊利股份）、光伏（福斯特、阳光电源）。

头部玩家行业配置：超配食饮，低配计算机；Q3 大幅加仓医药、电子，减仓电新、 食饮。23Q3 净增持前五行业：医药（63 亿元，单位下同）、电子（59）、非银（26）、建 材（15）、煤炭（15）；减仓前五行业：电力设备（-100）、食饮（-57）、地产（-11）、公 用事业（-10）、通信（-10）。从持仓市值的绝对值占比来看，重仓前五行业分别：食品饮 料（18%，单位下同）、医药生物（15）、电力设备（11）、电子（10）、汽车（4）；持仓 市值后五（除综合）行业：美容护理（0.1）、环保（0.2）、建筑（0.4）、纺织服饰（0.4）、钢铁（0.5）。从相对主动偏股型公募整体的超配情况来看，头部玩家超配食品饮料（3.8pct， 单位下同）、传媒（2.1）、医药（2.1）、石油石化（1.0）、社会服务（0.6）；低配计算机（-2.6）、 机械（-1.4）、军工（-1.1）、通信（-0.9）、交运（-0.7）。

头部玩家前三十大重仓股：13%更替，与主动偏股公募整体差异为 23%。23Q3 头 部玩家前 30 大重仓股较 23Q2 有 4 只出现更替，占比 13%，整体变动最小；与主动型基 金整体前 30 大重仓股相比，差异个股 7 只，占比 23%。 从变动来看，23Q3 头部玩家前 30 重仓中更替个股无明显方向，港股药明生物增持 超 40 亿，宁德时代减持近 30 亿。新进个股包括药明生物（净增持 41 亿，下同）、华鲁 恒升（10）、立讯精密（15）、快手（3），退出个股为阳光电源、同仁堂、比亚迪、伊利 股份。净增持最多个股除新进个股外，包括山西汾酒（24）、药明康德（10），净减持最 多为宁德时代（-29）、保利发展（-16）、贵州茅台（-14）。

（四）调仓选手：对 TMT 略有超配，低配食饮、电新，整体无趋势性调仓方向，多为 小型基金的寻找机会的仓位腾挪

调仓选手基金筛选：1）筛选出主动偏股的主基金；2）主基金中筛选以下 4 个分位 数均大于 10%的基金：当期规模分位、当期股票仓位分位、上期股票仓位分位、1-股票 仓变化绝对值分位，避免规模过小、仓位过低、仓位变化而非调仓变化过大的基金入选； 3）两期均按重仓股口径，上期重仓股配比剔除股价变动因素后，计算“当期 A 个股配 比-上期 A 个股配比（若上期重仓股无 A 个股，则用 0 替代）”的绝对值，十大重仓股求 和，得到该基金的调仓系数；4）按调仓系数降序后，选取前 100 只基金作为调仓选手。 调仓系数可以理解为估算的仓位置换比例，即持仓个股比例的变动，而非换手率概念（在 同一支股票上做波动也可体现为换手率高，但调仓系数低）。

调仓选手代表了主动偏股基金中调仓、换股比例最高的 100 个代表。经过上述 1）、 2）两步筛选后样本的调仓系数分布如下图，可以看出多数主动偏股基金调仓系数分布在 10%-25%之间，即单季度持有个股比例变动在 10%-25%之间，而中位数为 20%，即半数 主动偏股基金季度换股比例是低于 20%的。以上述方法筛选出的调仓选手，则代表了主动偏股基金中调仓、换股比例最高的 100 个代表，而其调仓灵活，背后也隐含了规模较 小的前提条件。

调仓选手画像：虽为重仓股高比例更替集合，但 Q3 整体无趋势性调仓方向，整体 配置接近主动偏股整体。调仓选手 Q3 平均调仓系数在 48%，即接近一半仓位完成变化。 但虽然各产品调仓比例较高，但整体却未显现出较明显的调仓方向，或主要由于 TMT 的 趋势性行情暂歇且市场回调所致。调仓选手对 TMT 行业略有超配，同时低配食饮、电力 设备，其余行业接近基金整体。Q3 净买入消费电子、乘用车、金属新材料、电池等方向， 净流出光伏设备、贵金属、游戏、软件等方向。

调仓选手行业配置：略有超配 TMT，但多数行业与基金整体配置接近，低配食饮、 电力设备，Q3 无趋势性调仓方向。从净买入看（剔除股价波动），23Q3 调仓选手净增持 前五行业：汽车（5 亿元，单位下同）、电子（5）、医药生物（4）、非银金融（3）、建筑 装饰（3）；减仓前五行业：计算机（-8）、传媒（-8）、电力设备（-5）、有色（-5）、通信 （-3）。从持仓市值的绝对值占比来看，调仓选手 23Q3 持仓前五行业分别：医药（15%， 单位下同）、电子（13）、计算机（12）、食饮（10）、通信（8）；而持仓市值靠后行业（除 综合）为：环保（0.02）、钢铁（0.08）、美容护理（0.1）、商贸零售（0.3）、轻工制造（0.4）。 从相对主动偏股型公募整体的超配情况来看，调仓选手超配计算机（6pct，单位下同）、 通信（5）、电子（3）、汽车（2）、医药（2）；低配食饮（-5）、电力设备（-4）、机械（-2）、 交运（-1）、银行（-1）。

调仓选手前三十大重仓股：60%更替，与主动偏股公募差异为 53%。Q3 调仓选手 前 30 大重仓股较 23Q2 多达 18 只出现更替，体现调仓选手本身画像特征。与主动型基 金整体前 30 大重仓股相比，差异个股 16 只，占比 53%。 从前 30 重仓股变化来看，Q3 调仓选手调出 10 只 TMT 个股，新进个股行业分布较 为均衡。新进个股持仓领先的包括立讯精密、长安汽车、深信服、浪潮信息、泸州老窖， 其余个股行业分布也较为均衡。TMT 个股批量退出前 30，主要为计算机行业，如科大讯 飞、安恒信息、三六零等。净买入领先个股包括立讯精密（5.3 亿元，下同）、深信服（3.0）， 净减持较多个股包括金山办公（-2.4）、腾讯控股（-2.2）、阳光电源（-2.2）。

四、个股审美：短跑健将安全边际高，调仓选手持有行业龙头

短跑健将持仓公司体量最小、估值最低，盈利成长能力较低，为安全边际较高的周 期股。从各类基金所持前 30 重仓股的业绩和估值表现来看，短跑健将持仓公司特征偏向 周期。其重仓股（前 30 重仓股，下同）市值中位数 998 亿元（截至 23/9/30，下同），为 四类基金最低；而 PE-TTM 中位数为 16 倍，同样为四类基金最低，同时增速、盈利能力 也处四类较低水平，综合来看具备周期股特征，较高的安全边际为产品在市场回调时带 来超额收益。

长期赢家重仓个股估值偏高，当前盈利、成长能力难以匹配。长期赢家重仓股盈利 增速中位数 16%，ROE 水平为 14%，仅略高于短跑健将重仓股表现，但持有估值水平较 高，中位数为 28 倍，为四类基金最高水平。当前长期赢家重仓个股的盈利成长能力似乎 难以匹配其估值水平。 头部玩家偏好大市值、高盈利性。头部玩家重仓股市值中位数 2647 亿元，为四类基 金最高。百亿俱乐部由于规模及偏好配置港股因素，对大市值公司配比更重，且重仓公 司的 ROE 中位数也达 19%，四类最高水平。

调仓选手追求高增长、高盈利，对应估值偏高，个股多为行业龙头。本期调仓选手 重仓股市值水平提升，当前重仓股市值中位为 1689 亿元，净利增速、ROE 中位分别为 22%、18%，均处四类基金中较高水平，对应估值中位数 27 倍较高。整体表现为持有各 行业的龙头公司。

 

编辑：520中国