2023年固定收益专题报告：港口债风险研判及配置价值分析

1 外贸环境压力对行业影响几何？

1.1 港口行业中观变化：总体有韧性，细节见分化

1.1.1 吞吐量：低基数下沿海港口吞吐量高增，平滑后增速与往年相当

今年以来沿海货物吞吐量累计同比与进出口数据出现背离。今年前三季度我国沿海主要港口货物 吞吐量同比增长 7.43%，而同期进出口规模缩减 6.40%，考虑到人民币贬值因素，若以人民币计 价则小幅缩减 0.20%，港口吞吐量增速均明显偏高。回顾三个指标的历史走势，港口货物吞吐量 增速波动虽小但与进出口规模历次几乎都是同向变动，出现显著背离尚为近年来首次。逐月观察， 今年前 9 个月货物吞吐量单月同比增速均较快，特别是二、三季度以来差距有所放大。

沿海港口货物吞吐量同比高增主要受低基数影响，平滑后增速约为 4%，与往年水平相当且稍慢 于出口增速，总体呈低速稳增长态势。由于去年外贸数据受疫情、地缘政治等因素扰动较大，倘 若我们与2021年同期相比计算复合增速，沿海港口货物吞吐量和以人民币计进出口金额增速分别 为 4.11%和 4.37%，表现相当。同时，考虑到 2021 年是疫情后外贸集中爆发的一年，若以更长 时间范围计算复合增速则是进出口金额增长更快，这其中部分差异还可由陆运快速发展来解释， 沿海港口货物吞吐量的增速中枢大致为 4%，速度虽不高但胜在较为稳定。

今年前三季度我国沿海港口集装箱吞吐量累计同比增长 4.50%，较 2022 年同比增速 4.60%稍有 下滑，由于外贸箱装卸需求相比内贸箱受进出口环境影响更直接，因此吞吐量也常表现出更大的 弹性，今年前 8 个月外贸箱吞吐量累计增速仅 1.80%。

1.1.2 区域分化：货物吞吐量增速大致呈现由南向北逐步减慢的格局

2022年多数港口吞吐量维持稳定增长趋势，同时持续整合港口资源壮大实力，仅少数增长乏力甚 至缩减。回顾 2022 年各港口货物和集装箱吞吐量，从绝对规模看，山东港口集团因并表青岛、 日照、烟台省内三大港而实现最大货物吞吐量，舟山港集团次之；集装箱方面则是招商港口集团 位居首位，上港集团和舟山港集团次之。从变化趋势看，2022 年多数港口货物和集装箱吞吐量同 比增长，增幅主要集中在 10%以内，河北港口集团、招商港口集团、烟台港集团增速超 10%，其 中河北港口集团因整合省内国有港口资源而实现吞吐量跨越式增长，货物和集装箱吞吐量同比分 别增长约 40%和 92%；而另一方面，辽宁省发债港口辽宁港集团、大连港集团和营口港务集团货 物和集装箱吞吐量依旧缩减明显，腹地经济增长乏力影响延续，珠海港集团也出现大幅下滑，受 外部冲击影响同样显著。 需要注意的是，由于发债港口集团尚未并表当地所有港口资源，在推动港口整合过程中也存在部 分港口集团参股、控股异地港口的情形，因此发债主体层面数据与区域合计数据存在差异，但结 论大体相似。

今年以来，总货物吞吐量增速大致呈现由南向北逐步减慢的格局。西南沿海地区在北部湾港带领 下增速领先，北部湾港今年前三季度吞吐量累计同比增长 20%，防城和北海同期增速均在 26%左 右；其次为东南沿海一带，上海、江苏、浙江、福建和广东主要港口吞吐量也多数录得 10%以上 增长，仅泉州同比缩减 23%，规模最大的宁波舟山港同比增长 6%，其余大港如上海港、盐城港 港和福州港都表现出较大弹性；环渤海地区港口增速整体偏慢，在有一定规模的港口中，包括秦 皇岛港在内数个港口同比出现下滑，而其余港口增速也普遍仅在 5%~10%之间，唐山港增速最高 为 9%。

政策倾斜、区位、腹地经济、货种结构等均是导致增速分化的重要因素。以增速总体偏快的北部 湾港为例，其坐拥“西部海陆新通道门户”区位优势，与西南地区铁路、公路网顺畅衔接，目前 海铁联运班列已实现西部省份全覆盖，未来待平陆运河建成后西南地区货物将不再绕行广州而是 直接从北部湾出海，区域出海格局将就此改写，届时北部湾港地位还将迎来跃升。此外，北部湾 港直接面向的东盟“后来居上”已成为中国第一大贸易伙伴，前 9 月进出口规模达 4.68 万亿元， 占外贸总额的 15.2%，在全球经济保护主义抬头的不利环境下我国与东盟经贸关系维持良好发展， 北部湾港还将因此受益。

1.1.3 货种结构：主要散货品种均稳中有增，集装箱业绩弹性偏大

各港口货种结构与腹地产业存在明显关联，已相对固化，除统计口径调整外 2022 年暂无结构性 明显变化。具体而言，煤炭方面，环渤海特别是河北省港口多为北煤南运下水港，煤炭占吞吐量 比例偏高，而南方港口多为煤炭接卸港、占比稍低；金属矿石方面，钢铁等金属冶炼依然占据工 业生产重要地位，各地港口装卸金属矿石的比例普遍偏大；油品方面，华北、东北和华南为我国 石油化工主要分布区域，对应山东、辽宁省港口油品吞吐量占比略高；集装箱吞吐则与腹地制造 业发展水平密切相关，此类港口多分布于东南沿海经济发达地区，如招商港口、上港集团和舟山 港集团装卸量大且占比高，环渤海区域港口占比稍低。个别货种吞吐集中度偏高的港口易受关联 产业景气度周期性变化影响，经营风险或有增大。

关注铁矿石、油品、煤炭和集装箱四类主要品种今年以来表现：铁矿石：进口总量明显增长，各地港口吞吐量表现分化。今年前三季度我国累计进口铁矿 石 8.77 亿吨，相比去年同期增长 6.7%，扭转去年小幅收缩趋势。但就各地港口而言吞吐量 变化呈现一定分化，如辽港股份钢铁、矿石上半年吞吐量分别下滑 7.5%和 12.5%，与腹地 钢厂缩减进口矿配比、亏损下降低开工率等有关；但与之相反的是河北省港口铁矿石贸易增 长良好，受主因腹地钢铁厂生产积极等因素影响，唐山港上半年钢材、矿石吞吐量分别同比 增长 22.71%和 20.90%。 油品：原油进口大增、成品油出口配额扩张，港口油品装卸业务稳步增长。今年前三季度 我国共进口原油 4.24 亿吨，同比增幅高达 14.6%，能源需求支撑充分，同时成品油出口配 额增加，港口油品装卸业务直接受益，如辽港股份原油、成品油业务均稳定增长。

煤炭：河北主要煤炭中转港吞吐量持平或稍有下滑。秦港股份上半年煤炭吞吐量缩减1.37%， 表示主要受煤炭终端需求释放不足、库存高位及低价进口煤冲击等因素综合影响，曹妃甸港 总吞吐量也同步下滑，而吞吐量更大的黄骅港数据基本持平。

集装箱：长三角、北部湾、辽宁和山东省集装箱吞吐增速展现更大弹性，环渤海区域表现 亮眼，制造业出口韧性犹在。东南沿海一带，长三角区域上海和宁波舟山港集装箱吞吐量稳 中有增，而如嘉兴港、连云港港等弹性偏大，福建和广东沿海则以小幅波动为主；辽宁省主 要港口通过加强与船公司合作、拓展腹地资源、织密航线网络、补充内贸运力等方式，集装 箱吞吐量均实现两位数增长，营口港增速最高达 19%，发展态势明显优于总货物吞吐表现； 天津港前三季度集装箱吞吐增速 6%，恢复至合理增速区间；山东青岛港和烟台港增速均超 10%；北部湾港同比增长 15%，钦州贡献主要增量。

1.1.4 货物流向：外贸占比总体稳定，长期看环渤海港口趋势性降低

沿海港口外贸吞吐量占比稳定，今年以来主要港口外贸占比仅小幅波动，从长期趋势看个别环渤 海港口外贸占比持续降低。沿海港口外贸吞吐量占比常年来基本在 41%~42%区间波动，结构相 当稳固，以今年前三季度累计数值计算该比例小幅升至 42%左右，并未出现货物流向向内贸倾斜 的迹象。就具体港口看，主要港口外贸占比绝对水平存在分化且历年变化幅度均较小，今年前三 季度外贸吞吐量占比波动基本在±3pct 内。但倘若拉长观察窗口至 3 年，也可发现少数港口在外 贸占比变化上有趋势性方向，如大连、营口、青岛等外贸占比持续走低，从区域分布上看基本以 环渤海港口为主，这同样与腹地经济发展水平和结构有关。

1.2 港口企业经营表现：整体稳中向好，少数存在弱化倾向

在对行业中观态势进行更新、分析后，本节将视角聚焦于行业微观主体，关注各主要发债港口盈 利能力、经营效率等方面的表现。

1.2.1 盈利能力：总体窄幅波动，个别趋势性下滑值得关注

样本企业主营毛利率数据取自各主体评级报告披露的港口服务类业务毛利率，通常涵盖装卸、堆 存、港口服务、综合物流等类型。横向对比看，各主体披露口径存在差异，但毛利率的合理区间 通常在 30%~40%之间，30%以下属偏低水平，从高到低排序后靠前的港口为青岛港、招商港口、 唐山港，多数都具备区域竞争优势明显、集装箱业务占比偏高、固定资产周转率偏快等特性；而 毛利率偏低的则包括珠海港、辽宁港、大连港等，普遍存在腹地经济偏弱、区域竞争激烈、增长 乏力等问题削弱议价能力；纵向对比看，2022 年港口服务类主营业务毛利率变化基本在±3pct 以内，属正常波动幅度，烟台港集团同比最多提升约 11%主因子公司港源公司投产所致，部分港 口如辽宁港集团（大连港集团、营口港务集团）、珠海港集团毛利率偏低且仍有下滑，业务量缩 减、运营成本增加为主要原因；此外还有个别港口存在持续下降趋势，如河北港口集团（唐山港 实业）、天津港、辽宁港集团（大连港集团、营口港务集团）、深圳港集团等，原因大致分为两 类，一是腹地经济增长乏力、下游企业需求支撑不足，该趋势扭转难度较大；二是受在建工程转 固、合并范围调整等因素影响会计处理，实质风险有限。

1.2.2 固定资产周转：多数在经营收入增长带动下周转效率提升

针对港口企业我们在剔除贸易等业务收入后，再计算固定资产周转率以评估经营效率水平。港口 普遍存在规模较大的贸易等类型业务，由此将导致常规计算的固定资产周转率失真，在此我们对 港口企业收入项进行调整，剔除贸易、房地产、建筑安装及制造等业务，仅使用包括装卸等港口 服务及物流的交运类业务收入，具体计算方法为：港口固定资产周转率=交运类业务总营业收入 /(当期固定资产+上期固定资产)*2。当然，上述计算方法存在的主要缺陷为无法拆分出非交运类业 务对应的固定资产份额，因此结果仅为粗略估算。多数主体非交运类业务以轻资产为主，计算所 得结果与真实差异预期较小，但也有如北部湾港集团并表了大量资产偏重的制造类业务，港口业 务的实际周转率应当高于计算值。

重资产经营模式下折旧成本高昂且刚性，更高的周转效率有助于摊薄折旧以提升盈利，去年主要 发债港口企业固定资产周转率小幅波动。上港集团固定资产周转率依然领跑且优势进一步扩大， 青岛港集团、河北港口集团和舟山港集团次之，周转率较低的为珠海港、天津港、大连港等，货 种结构、泊位利用率等依然是关键决定因素。就变化原因来说，在固定资产周转率提升的港口中， 除河北港口集团合并范围出现重大调整之外，其余主因收入增长带动；而在下滑的港口中，大连 港集团、营口港务集团等主要受经营层面拖累，山东港口集团则是在并表青岛港集团后固定资产 科目大幅增长，广州港集团和深圳港集团资产端也均有相似原因。

1.2.3 各类费用控制：部分港口期间费用、减值损失大量侵蚀利润

在主营业务之外，部分港口存在期间费用高企、减值损失侵蚀利润等现象。在此我们对港口企业 利润表进行拆解分析，由于总营收包含贸易类业务会对各类损益占比计算形成干扰，因此不建议 直接进行港口间的横向对比，而是重点关注港口内各类损益的相对大小。 ① 期间费用：偏低的几家港口主要受贸易业务摊薄或刚性债务利息支出偏少影响，如厦门港务 集团、北部湾港集团和山东港口集团，而偏高的则需具体分析财务和管理费用。财务费用占 比较大的为辽宁港、锦州港和招商港口集团，其中辽宁港财务费用率同比减少、负债管控增 强但仍处于高位水平，招商港口集团偏高主因长投较多而自身营收有限。管理费用率高启的 为苏州港集团、天津港集团和招商港口集团，苏州港营收规模较小，天津港受营收规模缩减 影响费用率仍有提高。 ② 资产和信用减值损失：仅辽宁港集团（含下属大连港集团、营口港务集团）减值损失提取较 多，2022 年辽宁港集团分别计提信用减值准备和资产减值准备 22.38 亿元和 17.85 亿元，合 计占营收的比例高达 24%，并最终导致营业利润层面亏损；日照港集团连续两年加大信用减 值损失计提比例，去年计提 9.16 亿元，占总营收约 6%。 ③ 联营及合营企业投资收益：依然仅是招商港口集团、深圳港集团和上港集团旗下参股码头较 多，利润主要来源于投资收益。 ④ 其他收益：总体占总营收比例仅在 1%左右，对企业盈利表现影响极小。⑤ 营业外收支：深圳港集团债务重组利得 4.01 亿元计入营业外收入，其余港口企业营业外收入 贡献比例基本在 1%以内；辽宁港子公司太平湾投发推动港区用海合法化工作，缴纳相关罚 款 9.92 亿元，形成较大规模营业外支出。

1.2.4 政府支持：补贴规模逐渐退坡，对利润的充实作用减弱

多数港口可从地方政府获得一定补助以充实，但近年来补贴规模普遍回落至低位。补助规模可反 映政府扶持力度及意愿，从规模上看，过半港口每年获得的各类政府补贴规模在 5 亿元以内， 2022 年补贴规模较大的港口包括北部湾港集团、舟山港集团等，总体而言相比前几年政府补贴规 模普遍有退坡现象，过往曾有部分港口利润总额对政府补助的依赖性偏强，补贴退坡对该类港口 负面影响较大。

2 主体层面还有哪些风险？

2.1 在建工程：固定资产投资再加速，多数港口投资压力可控

沿海港口投资高峰已过，但近两年投资增速出现重新抬头迹象。回顾我国港口投资三大阶段，在 2000~2007年在外贸需求推动的港口投资高速增长期后，2008年金融席卷全球重创跨国贸易，需 求放缓导致港口建设超前并引发港口间价格战，2015 年后过剩吞吐能力被逐渐消化，固定资产投 资保持低速增长。但是近两年来沿海港口投资增速出现重新抬头迹象，2021、2022 两年投资增 速均在 10%以上，今年前 9 个月沿海港口投资累计达 666 亿元，对比去年同期增长约 16%。从新 增产能看，去年万吨级及以上泊位数量同比增速超 4%，为近 5年来最高值，考虑到港口建设周期 偏长，后续码头资源投产加速的趋势有望延续。

过半港口待投资规模在 50亿元以内，资金压力总体可控。目前在建工程待投资规模前五的港口分 别为上港集团、辽宁港集团、深圳港集团、大连港集团和广州港集团，其余港口在建工程待投资 规模均在百亿以下。港口工程工期普遍偏长，一般在 3~5 年之间，对企业资金实力形成一定考验， 但一般都有项目贷、政策性开发性金融工具等配套资金支持，目前待投资规模对多数港口而言压 力可控，但倘若航运增速放缓、现金流弱化则不排除建设进度延后风险。

个别项目单体规模较大且已沉淀较多资金，关注重点项目后续建设进度和资本开支压力。重点分 析上港集团、辽宁港集团、深圳港集团和广州港集团在建项目情况，上海港和辽宁港集团在建工 程待投资规模偏大，可能存在一定资本支出压力： ① 上港集团：待投资规模最多达 509 亿元，小洋山北侧开发建设工程单体规模较大，2022 年 11 月已开工建设，在自有资金之外还包括政策性开发性金融工具等配套融资，建设工期较长 且未来投入量大，关注项目建设进度及资金压力。 ② 辽宁港集团：各湾区在建项目多且体量均不小，待投资规模合计达 322 亿元，其中太平湾项 目单体规模最大，截至 2022 年末合计待投资约 180 亿元，该项目存在历史遗留问题且计提 过大额减值。近年来受辽港集团整合影响大连港和营口港项目建设暂缓，短期内投资压力不 大，但在建项目已沉淀较多资金，未来仍存不确定性。 ③ 深圳港集团：主要在建项目合计总投资 253 亿元，未来仍需投资 167 亿元，惠盐高速改扩建 工程项目规模较大，港区建设方面主要为黄石新港以及津市港二期，近两年加杠杆速度加快 但目前债务负担并不重。 ④ 广州港集团：投资重点为南沙港区码头工程，在手待投资规模偏大项目仅剩南沙港区国际通 用码头工程，但同时还规划了南沙港区五期工程等拟建项目约 300 亿元，未来存在一定资本 支出压力。

结合筹资活动表现分析，各港口杠杆水平有升有降，分化较为明显。山东港、珠海港、广州港等 7 个港口集团近 3 年累计净筹资百亿元以上，对应杠杆率也多有持续走高趋势，但其中部分在建 项目建设已接近尾声，未来可能转向降杠杆阶段；上港集团和辽宁港集团则是已经在积极降低债 务负担，2020 年以来筹资现金均净流出百亿以上。

2.2 资金占用：部分项目、对手方沉淀较多，同比改善不显著

2.2.1 贸易业务：压降趋势不明显，对手方风险敞口仍待收敛

港口企业普遍开展贸易业务，盈利性偏弱，压降趋势还不够明显。港口企业开展贸易业务主要是 为维系货主并以销定购赚取价差，贸易品种以煤炭、铁矿、油品等为主，易受客户实际需求以及 市场环境影响。从规模看，截至2022年山东港口集团、福建港口集团、厦门港务集团和北部湾港 集团贸易业务规模仍然较大，虽大部分港口都表示未来将压缩贸易规模，但对比2021年仍不乏贸 易规模进一步扩大的港口。从盈利性看，贸易业务毛利率中枢大致在 2%左右，仅唐山港实业显 著偏高，但也面临一定价格波动风险。

贸易业务主要风险为对手方风险，关注应收规模较大且坏账计提不足的港口。大多数港口在开展 贸易业务过程中会采取如收取保证金、要求抵押物、进行套保或依靠信用证结算等方式控制对手 方风险，但资金占用问题以及应收款风险依然难以避免，这也是近年来大部分港口都开始主动压 降贸易规模的重要原因。截至2023上半年，应收账款方面山东港口集团、珠海港集团、舟山港集团、连云港港集团等规模偏大，均在 50 亿元以上，山东港口集团、日照港集团等已计提较多坏账 准备，近年来累计信用减值水平较高，会计处理稳健且后续风险进一步暴露概率降低；其他应收 款方面同理，科目余额较大的为山东港集团、连云港港集团和大连港集团。从区位来看，应收款 风险偏大的均集中在环渤海湾区域。

重点关注大额信用减值计提情况，在此我们整理了各港口前五大应收款对手方并列示其中规模偏 大、风险偏高的部分。整体来看，贸易公司及关联方出现频率较高，也包含部分政府机构、城投 及产业类地方国企，辽宁港集团旗下存在多笔大额应收款项减值，对手方风险值得关注。

2.2.2 城投类业务：个别存在关联方、城投等地方国企资金占用问题

部分港口在参与土地开发和配套基础设施建设业务时易形成相关资金沉淀或是对城投等的应收款， 经梳理天津港集团、珠海港集团和日照港集团涉及此类问题规模较大，天津港集团在建工程中的 公共性资产账面价值近 300 亿元，其余两个港口相关工程款沉淀较去年也有所提升。

此外，个别港口还存在关联方、其他地方国企占用大量资金现象，连云港港集团和烟台港集团其 他应收款前五名中出现股东、关联方（当地其他港口）和城投且资金往来额度较大，其中连云港 港集团应收关联方款项占总其他应收款总额比例过半。

2.3 债务负担：有息负债整体温和增长，债券发行相对活跃

港口有息债务规模总体保持温和增长态势。从当前绝对规模看，山东港口集团、辽宁港集团、天 津港集团和北部湾港集团有息债务规模超 800 亿元，有个别大港债务规模较小，如青岛港和广州 港，也有个别港口吞吐量中等但债务水平较高，如北部湾港、连云港港。从同比增速看，2022 年 债务规模总体扩大，但增速多数在 10%以内，仅舟山港集团债务明显缩减。个别主体有息债务规 模增速极快主因合并事项所致，如河北港口集团合并唐山港等资源，而深圳港、广州港杠杆提升 等可能主要与项目投资建设有关。

银行为主要融资来源，债券发行活跃，非标融资较为普遍。从融资渠道看，银行借款依然为主要 融资来源，占比通常在 50%以上，且从期限看短期借款占比不高；债券融资相比其他行业地方国 企较为活跃，占有息债务比例的中枢为 30%，厦门港务集团、上港集团和招商港口集团占比过半， 其中厦门港务集团等 5 家港口还有永续债存续，但占比不高；非标融资较为普遍，规模较大的如 北部湾港集团和天津港集团，类型主要包括融资租赁、明股实债和债权投资计划。从期限结构看， 短债占比平均水平约为 35%，少数偏高大概在 50%左右，个别同比有所压降。

2.4 偿债能力：短期流动性以提升为主，长期付息压力可控

在行业固定资产投资放缓后港口企业流动性不断向好，近 4 年短期偿债压力多有改善，现金短债 比、流动比率和速动比率几乎都稳中有升，相比 2021 年也不乏有改善程度较大的主体。其中， 目前深圳港集团短期流动性最佳，主因短期负债规模很小、弹性较大；港口企业现金短债比基本 都在 1 倍以内，2022 年以同比改善居多但幅度非常有限，唐山港实业、上港集团、舟山港集团和 广州港集团提升相对明显；流动和速动比率差异不大，中枢大致在 1 倍左右，相比 2021 年以改善 为主，改善幅度稍有分化；在流动性偏弱的主体中，连云港港集团等还有继续走弱的倾向。

长期利息支出压力可控，同比无显著方向性变化。2022 年港口企业 EBITDA 利息保障倍数基本都 在 3 倍以上，同比以±1 倍以内窄幅波动为主，在下滑幅度偏大的主体中，深圳港集团 EBITDA 稳步提升，但受债务规模增长、利息支出增加拖累较大，唐山港实业也存在类似问题，广州港集 团则与 EBIT 下滑有关，合理控制债务规模并提升盈利能力依然是守住债务可持续性的关键。

3 港口债怎么买？

3.1 发行与到期：一级供给显著缩量，到期压力总体可控

今年以来港口债一级供给显著缩量。2020~2022 年港口行业新发规模在 1200 亿元左右，年平均 净融入约百亿元。今年以来产业债一级供给普遍缩量，港口行业前 10 个月合计新发 697 亿元，累 计同比缩减近四成，同期到期 918 亿元并最终净融出 221 亿元。分主体评级看，近年来 AAA 级发 行占比约 75%，AA+级主体连云港港口集团和珠海港股份发行活跃，AA 级主体已逐渐退出公开 市场。

受个别主体影响，港口行业新债估值水平总体偏高。今年以来发行量最大的港口为连云港港集团， 发行期限偏长且融资成本较高，按发行票面利率计算利差水平约半数在 300bp 以上，发行量第三 的北部湾港集团估值水平也整体偏高。倘若仅考虑港口行业中认可度较高的主体，选择范围则主要包括福建港口集团、广州港集团和招商港口集团等。总体来看，利差在 50bp 以内和 50~100bp 之间的发行量占比分别为 23%和 43%，总体估值水平稍高于其他行业。

部分港口待偿绝对规模偏大，未来 1 年内到期集中度总体可控。港口存续债久期整体不长，主要 发债港口未来 1 年内到期集中度基本分布在 40%左右，天津港集团、北部湾港集团和连云港港集 团未来 1 年内兑付额度近 90 亿元，处最高水平，但好在期限上仍较分散，其次为招商港口集团和 大连港集团在 70 亿元左右，多数港口偿付压力控制在 30 亿元以内。

融资环境尚可，未来偿债压力偏大的主体债务目前滚续正常。结合今年以来各主体融资环境看， 日照港集团、厦门港务集团和招商港口集团净融出规模位列前三，但其当前流动性尚可，而到期 压力偏大的连云港港集团、天津港集团和大连港集团今年前 10 个月债券接续顺畅、融入融出总体 平衡，尚未出现融资环境收紧迹象，但连云港港集团融资成本还有待压降。

3.2 二级估值：利差重回低位，Q3 弱主体估值快速修复

港口行业估值再度降至历史低位，但受个别高估值、大体量发债主体影响，横向对比下行业利差 依然较厚。港口企业估值分布格局与其他行业有明显不同，北部湾港集团、天津港集团和连云港 港集团为发债规模前三大主体，当前有近 200 亿元债券存续，但估值都处于中高水平，天津港集 团受益于城投债挖掘行情三季度利差大幅收窄，而其余两者当前利差仍在 150bp 左右，这使得横 向对比之下行业整体估值都处于较高水平。回顾港口行业利差历史走势，除 2018年营口港估值飙 升之外，港口债利差变化趋势与交运行业其他板块一致，但利差更厚且弹性偏大。截至 2023 年 10 月 26 日板块加权平均利差为 76bp，稍高于去年理财赎回潮爆发前水平，历史分位数降至 10% 以内，与行业内估值最低的机场板块利差的差距也缩减至历史偏低水平。

分区域看，东部沿海地区除连云港港集团和苏州港集团外，主体利差长时间以 50bp 为中心上下 波动，为港口行业中市场认可度最高的一批主体；南部沿海地区各主体估值水平出现一定分化， 珠海港和北部湾港整体偏高，其余港口同样在50bp左右徘徊；环渤海区域港口基本面总体偏弱， 利差走势也表现出更大的波动性，2018 年在营口港务集团带动下有较多主体估值明显上行，但除 天津港集团外于去年三季度基本都修复到位，而今年三季度天津港集团和日照港集团利差也迎来 收窄行情，当前利差几乎都压缩进 70bp 范围内。

截至 2023 年 10 月 26 日，港口行业近半主体利差都在 50bp 以内，除北部湾港集团和连云港港集 团之外利差全部压进80bp以内，部分主体利差分位数偏高主因存续债剩余期限有所拉长。今年以 来利差收窄幅度最大的主体为连云港港集团，苏州港集团、天津港集团和珠海港集团次之，均收 窄约 130bp，其余主体基本在30bp左右。除一季度理财赎回潮修复期间利差快速收窄之外，三季 度中高估值主体也走出修复行情。

编辑：火腿肠