2023年历次金融工作会议的总结与影响

1 历次全国金融工作会议总览

1.1 大盘表现：会后 1、3、6 个月全 A 皆涨

大盘层面，我们对过往每次全国金融工作会议前后的万得全 A指数表现进行统计， 发现每次会议结束后 1、3、6 个月维度，全 A 均上涨，平均分别上涨 7.5%、17.4%、 22.0%。

1.2 行业&风格表现：会后 3 个月金融地产均有正收益

行业层面，通过复盘会议前后金融地产板块相关行业表现，发现过往四次金融工 作会议结束后 3 个月内，房地产、银行、证券、保险行业均获得正收益，其中第 二、三、四次会后 3 个月内，房地产、证券行业表现相对较优。

风格层面，过往会后 1-3 个月维度，周期、成长风格表现相对占优。周期和成长 风格会后 1 月平均涨 11%、10%，会后 3 个月涨 25%左右。

估值层面，以会议前后各行业 PB 值变动衡量估值水平变化。近四次金融工作会 议后，地产、银行、证券板块 PB 会后 1 个月、3 个月几乎均有提升。

2 知往：历次全国金融工作会议回顾

2.1 第一次全国金融工作会议：国有银行商业化改革为重心

2.1.1 背景：亚洲金融危机爆发，国有行不良贷款高企

第一次金融工作会议于 1997 年 11 月 17 日至 19 日召开，从国内外环境来看： （1）国内：金融混业经营下，多有腐败现象；改革开放推动经济快速发展，商业 银行贷款规模大幅扩张，地方政府过多干预导致国有银行不良贷款高企，截至 1996 年底，四大行不良贷款占比达 24.75%。 （2）国际：1997 年夏，亚洲金融危机爆发，泰铢、马来西亚林吉特等货币大幅贬 值，多国股市下行。

2.1.2 会议重点：化解国有行不良贷款风险

第一次金融工作会议工作重心在于化解商业银行不良贷款风险。分别从金融监管、 金融机构改革和金融市场建设三方面作出了部署： （1）金融监管：严格执行银行、信托、证券、保险业的分业经营和分业监管原则， 央行专司对银行、信托业的监管；撤销央行省级分行，改设 9 个大区行；不再设 立农村合作基金会；成立中共中央金融工委和国有大型金融机构系统党委，完善 金融系统党的领导体制。 （2）金融机构改革：加快国有商业银行商业化改革，取消贷款规模控制，实行资 产负债比例管理；国有银行通过增加资本金和减少不良资产,使资本充足率提高到 8%以上，力争 3 年内平均每年不良率下降 2%-3%。（3）金融市场建设：力争用 3 年左右时间大体建立与社会主义市场经济发展相适 应的金融机构体系、金融市场体系和金融调控监管体系。

2.1.3 政策落实与行业影响

（1）银行：不良初步剥离，风险未出清拖累估值

补充国有独资银行资本金、降低不良规模。1998 年 8 月，财政部向四大国有独资 银行发行 2700 亿元特别国债，以补充资本金；同时从 1999 年 4 月开始，中国人 民银行先后批准设立信达、华融、长城、东方四家资产管理公司，分别接收从 4 家 国有商业银行和国家开发银行剥离出来的不良贷款共计 13939 亿元，一定程度上 维持了金融稳定，但不良贷款率仍处于较高水平。1999-2001 年，国有商业银行整 体不良贷款率下降了 13.6pct，但 2001 年末仍高达 25.4%。

信贷增速逐渐放缓，风险尚未出清，银行 ROE 下滑，估值受拖累。由于国内银行 不良贷款率仍高，同时 1997-2000 年信贷增速放缓，银行 ROE 从 1999 年末的 17.22%下降至 2001 年末的 13.51%，拖累银行市净率由 11.18 倍下降至 4.89 倍， 市场表现落后于大盘。

（2）证券：资本市场改革带动经纪业务繁荣

市场改革初期，政策红利助推 A 股扩容。为落实金融市场改革，1999 年 5 月 16 日，证监会向国务院提交的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请 示》获批复，具体措施包括：改革股票发行机制，允许保险资金入市，逐步解决 机构的合法融资渠道，允许证券公司发行债券，扩大证券投资基金的规模，允许 部分 B 股及 H 股公司回购股票。2000 年 10 月 19 日，《开放式证券投资基金试点 办法》出台，带动证券投资基金进一步发展。2001 年 3 月 7 日，我国股票发行正式由审批制改为核准制，被视为市场化的首张“入场券”，券商板块 12 个交易日 内上涨 6.8%。 A 股市场在政策支持下快速扩容，1998-2003 年上交所挂牌公司数由 452 家增加 至 824 家，同时居民部门持有的证券投资基金由 88 亿元上升至 927 亿元，券商经 纪业务步入繁荣期。

在改革政策利好下，股市活跃度被点燃，迎来“519 行情”。1999 年 5 月 24 日至 7 月 12 日，上交所日均成交额连续 36 天破百亿元。此后的 2000 年 1 月 27 日至 4 月 28 日间，受科技股炒作带动，上交所日均成交额又实现连续 57 天破百亿元。 这一阶段主要由市场改革带动券商经纪业务繁荣，助推证券行业盈利与估值在 2000 年到达高点，期间行业表现相较全 A 超额收益最高达 17%。

2.2 第二次全国金融工作会议：推进国有行股改上市

2.2.1 背景：主要经济体经济增速下滑，国内银行不良率仍高

第二次金融工作会议于 2002 年 2 月 5 日至 7 日召开，从国内外环境来看： （1）国内：银行不良贷款仍高企，截至 2001 年末国有银行不良率仍高达 25.4%； 2001 年我国正式加入 WTO，FDI 同比增长 11.8%，助力 GDP 增速稳定在 8%以 上。 （2）国际：科网泡沫破灭叠加“9·11”事件，2001 年主要经济体增速下滑，世 界经济实际增速仅 2.47%，较上年下滑 2.34pct，存在衰退风险。

2.2.2 会议重点：国有银行股份制改革

第二次金融工作会议工作重心在于国有银行股份制改革。在金融机构改革、金融 监管、金融市场建设方面，分别作出如下部署： （1）金融机构改革：成立国有银行改革领导小组，支持具备条件的国有独资商业 银行改组为国家控股的股份制商业银行；组建中央汇金投资有限责任公司主导中 国银行业的重组上市；决定改革农村信用社。 （2）金融监管：撤销中央金融工委；计划成立银监会，监管银行、信托业。 （3）金融市场建设：规范证券市场，不断提高直接融资比重；加强社会信用制度 建设，建立全国企业和个人诚信体系。

2.2.3 政策落实与行业影响

银行：银监会成立，国有银行股改上市

成立汇金公司，主导国有行完成股改。在此前 2700 亿注资与 1.39 万亿不良贷款 剥离的基础上，中央对工行、中行、建行实施了进一步财务重组。2003 年 12 月中 央汇金成立，成立之初即分别向中行、建行注资 225 亿美元，于 2005 年 4 月向工 行注资 150 亿美元。四家资产管理公司在 2004-2005 年间又进一步帮助中行、建 行、工行剥离了一批不良资产。商业银行不良贷款率由 2002 年末的 17.4%下降 2006 年末的 7.1%。

经过汇金注资和大规模不良资产剥离后，建行、中行、工行先后完成股份制改革， 在 2005-2007 年间，于上海和香港挂牌上市。

资产质量的显著提高，叠加 2005 年末信贷增速的回升，银行估值开始回升。这一 阶段内，银行板块较较万得全 A 超额收益最高 113.6%，期间板块收益主要由盈利 贡献，与之相对应的，03-06 年间银行板块 ROE 回升，中枢 14.4%。估值仅在 2005、 2006 年有正贡献。

2.3 第三次全国金融工作会议：改革资本市场，加强外储管理

2.3.1 背景：外汇储备激增，国际经济增长失衡

第三次金融工作会议于 2007 年 1 月 19 日至 20 日召开，从国内外环境来看： （1）国内：国有银行改革取得阶段性成果，建设银行、工商银行、中国银行成功 上市；出口形成巨额贸易顺差，外汇储备规模从 2002 年的 2864 亿美元增长至 2006 年的 10663 亿美元；A 股上市公司股权分置改革基本完成。 （2）国际：世界经济高增长但失衡加剧，美国依靠“双赤字”维持增长，2006 年 底美国财政赤字和国际收支赤字分别达 2092、16496 亿美元，主要债权国面临较 大的美元贬值风险。

2.3.2 会议重点：深化资本市场改革，加强外汇储备管理

第三次金融工作会议工作重心在于深化资本市场改革和加强外汇储备管理。在金 融机构改革、外汇储备管理、金融监管和金融市场建设方面，分别作出如下部署： （1）金融机构改革：对中国农业银行进行股份制改革；按照“一行一策”原则改 革政策性银行，首先推行国开行的商业化运作。 （2）外汇储备管理：成立中投公司，承担外汇储备的投资管理工作。 （3）金融监管：加强对跨境短期资本流动特别是投机资本的有效监控，加大反洗 钱工作力度；完善金融分业监管体制机制。 （4）金融市场建设：扩大直接融资规模和比重，扩大企业债券发行规模，大力发 展公司债券。

2.3.3 政策落实与行业影响

《公司债券发行试点办法》推动债市快速扩容。为落实发展公司债券相关要求， 2007 年 8 月 14 日，证监会发布《公司债券发行试点办法》，采用核准制进行发行 审核，且允许上市公司一次核准、分次发行，不强制要求提供担保，降低了公司 融资门槛。公司债的推出使我国企业债券融资规模由 2006 年的 2311 亿元增长至 2011 年的 13659 亿元，其中 2008、2009 年同比增速分别达 141.7%、124.0%，债 券市场获得快速扩容。 创业板开市，完善多层次金融市场体系。1999 年《关于加强技术创新，发展高科 技，实现产业化的决定》的出台确立了专门设立高新技术企业板块的目标，此后历经十年，创业板最终于 2009 年 10 月 23 日正式开板，为我国多层次资本市场建 设具有重要意义。 在股市和债市改革同步推进下，我国社会融资总额中直接融资比重由 2006 年的 9.0%提升至 2011 年的 14.1%，其中企业债券融资占比由 5.4%提升至 10.6%，接近 翻番。

投行业务与经纪业务发展拉动盈利，创造券商三阶段行情。1）受 2007 年 8 月 14 日文件影响，预计债券发行为券商带来投行业务收入，驱动估值同步上升，此后 一月内证券指数上涨 36.6%。但此后受美国次贷危机引起的国际金融危机影响， A股泡沫破灭。2007 年末中央经济工作会议定调“防止经济增长由偏快转为过热”， 货币政策趋于收紧，2008 年 1 月起成交量逐渐萎缩；2）2008 年 9 月的印花税调 整和 11 月推出的“四万亿”刺激再度推高大盘，成交额攀升至 2009 年 7 月的 4000 亿元，支撑券商经纪业务盈利，2008 年 11 月 5 日至 12 月 5 日券商板块累计上涨 32.7%；3）2009 年 10 月创业板开板对投行业务收入构成边际改善，再度点燃行 情。2009 年证券板块估值提升幅度高于盈利增速，随着后续经济数据持续走低， 市场情绪再度转淡，行业盈利与估值水平回落。

2.4 第四次全国金融工作会议：全面审慎，防范地方债风险

2.4.1 背景：“四万亿”后的高通胀与地方债风险

第四次金融工作会议于 2012 年 1 月 6 日至 7 日召开，从国内外环境来看： （1）国内：2008 年实行四万亿刺激后，热钱持续流入中国，加之流动性过剩， CPI 同比增速由 2009 年低位-1.8%升至 2011 年 7 月最高 6.45%，国内通胀压力加 大；同时地方债务问题显现。 （2）国际：国际金融危机持续，欧债危机蔓延，发达国家经济走弱，而发展中国 家贡献提升。2011 年新兴和发展经济体对世界经济增长贡献率拉动升至 59.25%。

2.4.2 会议重点：化解地方债风险

第四次金融工作会议基于 2008 年全球金融危机的教训，首次作出了金融服务实体 经济的重要表述。此外，会议从金融监管、机构改革、金融基础建设、金融市场 建设和金融开放 5 个方面，作出了如下部署： （1）金融监管：加强和改进金融监管，切实防范系统性金融风险；防范化解地方 政府性债务风险，将地方政府债务收支分类纳入预算管理；银行业要建立全面审 慎的风险监管体系。 （2）金融机构改革：放宽准入，鼓励、引导和规范民间资本进入金融服务领域， 参与银行、证券、保险等金融机构改制和增资扩股； （3）金融基础建设：加快制定完善金融法律法规，完善登记、托管、支付、清算等金融基础设施。（4）金融市场建设：促进股票期货市场稳定健康发展，坚决清理整顿各类交易场 所，建设规范统一的债券市场。 （5）金融开放：稳妥有序推进人民币资本项目可兑换；支持香港巩固和提升国际 金融中心地位，加快上海国际金融中心建设。

2.4.3 政策落实与行业影响

银行：全面审慎风险管理，去杠杆下盈利与资产质量意义凸显

宏观审慎监管较预期宽松，带动股份行上涨。2012 年 6 月 8 日，银监会印发《商 业银行资本管理办法（试行）》，根据《巴塞尔协议Ⅲ》对银行业资本和流动性提 出更高要求。《办法》于 2013 年 1 月 1 日开始实施，但银监会对资本充足率达标 给予了 6 年过渡期，较市场预期宽松，同年 11 月印发的《关于商业银行资本工具 创新的指导意见》鼓励银行探索发行各类新型资本工具，以减轻上市银行过度依 赖普通权益补充资本的融资压力，政策层面整体对银行形成利好。在此期间，国 内货币政策较为宽松，2013 年 1 月 M1、M2 同比增速分别 15.3%、15.9%，带动 信贷余额同比增长 15.4%。银行非标业务发展助力生息资产增长，不良贷款率低 且盈利提升预期强的股份行表现优异，如小微、同业业务扩张迅速的民生银行， 以及同业资产规模占比位于上市银行第一的“同业之王”兴业银行。2013 年 1 月 1 日至 3 月 25 日，民生银行累计上涨 40%，兴业银行累计涨幅 20%。

影子银行规模扩大，同业整顿频出，整体估值回落。因 2012 年非标业务的快速增 长带动宏观杠杆率上升过快，引发监管出台针对非标业务的一系列政策。2013 年 3 月至 2014 年 5 月，银监会接连出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关 问题的通知》、《商业银行流动性风险管理办法（试行）》等一系列政策，对银行理 财资金投资非标作出限制。其中 2014 年 5 月针对同业业务发布的《关于规范金融 机构同业业务的通知》，对于同业业务作出标准化解读，并规定同业投资应严格风 险审查和资金投向合规性审查，按照“实质重于形式”原则，根据所投资基础资 产的性质，准确计量风险并计提相应资本与拨备。政策对同业业务规范的严格程 度超出市场预期，导致 2014 年下半年股份行估值回落。

43 号文暂消地方债隐忧，北上增量资金带动银行估值回升。在金融去杠杆政策出 台期间，银行 PB 由 2013 年 3 月的 1.27 下跌到 2014 年 5 月的 0.84。直至 2014 年 10 月 2 日，国务院发布《加强地方政府性债务管理的意见》（43 号文），释放了地 方政府对债务进行隐性担保的信号，同时财政部也出台配套举措，统筹财政资金 优先偿还到期债务，使得市场对银行相关资产的风险担忧减弱。同时 2014 年 11 月 17 日沪港通正式开通，带动增量资金流入低估值、高股息的蓝筹股。从 2014 年 10 月至 2015 年 1 月，银行板块 PB 回升至 1.28。

宽松环境下，非标业务为城商行创造弹性。伴随央行连续降息，银行非标业务再 度扩张，银行不良率自 2015 年整体提高。自 2015 年 6 月起，城商行的盈利状况 彰显出相对优势，不良贷款率也较国有银行和股份制银行低，其中宁波银行、南 京银行因 ROE 水平更高、资产质量更佳有较好表现。自 2015 年 8 月 25 日股价底 部至 2017 年末，宁波银行和南京银行累计涨幅分别达 123%、56%。

第四次会议至第五次会议间，银行板块累计涨幅 169%，较万得全 A 超额-36%， 2015 年之前股份行表现较好，其后城商行表现较优。通过拆分涨幅，发现银行板 块各年涨幅主要由盈利贡献，估值仅在 2014、2017 年有正贡献。

2.5 第五次全国金融工作会议：服务实体与去杠杆

2.5.1 背景：面临经济下行压力，资产泡沫化风险积聚

第五次金融工作会议于 2017 年 7 月 14 日至 15 日召开，从国内外环境来看： （1）国内：经济增长步入“新常态”，国内固定资产投资和 GDP 增速双双下行， 需求趋弱下，制造业去产能、去库存、去杠杆压力仍大；金融监管渐松，金融业 杠杆率趋高，银行业表内杠杆提升，资产泡沫化风险积聚。 （2）国际：贸易保护主义升温使国际贸易低迷，世界经济复苏缓慢。同时美联储 重启加息，2016 年 12 月将联邦基金利率目标提升至 0.5%-0.75%，加大全球经济 不确定性。

2.5.2 会议重点：服务实体与去杠杆

第五次金融工作会议确立了“回归本源、优化结构、强化监管、市场导向”四大 原则，重点为加强金融对实体经济的服务功能以及去杠杆。会议从金融监管、防 控风险、金融机构改革和服务实体方面出发，作出如下部署： （1）金融监管：设立国务院金融稳定发展委员会；强化央行宏观审慎管理和系统 性风险防范职责；加强功能监管，更加重视行为监管。 （2）防控风险：以防范系统性金融风险为底线，加快相关法律法规建设；把降低 国企杠杆率作为重中之重；抓好处置“僵尸企业”工作；严控地方政府债务增量。 （3）金融机构改革：推动国有大银行战略转型，发展中小银行和民营金融机构， 要促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能。（4）服务实体：把为实体经济服务作为出发点和落脚点，积极发展普惠金融，大 力支持小微企业、“三农”和精准脱贫等经济社会发展薄弱环节；增强资本市场服 务实体经济功能，积极有序发展股权融资，提高直接融资比重。

2.5.3 政策落实与行业影响

银行：去杠杆持续推进

第五次会议后至 2022 年 3 月末，银行板块较万得全 A 累计超额收益-21%。其中 2019 年银行表现较好，涨幅主要由估值贡献。期间信贷业务规模较大的国有银行 和股份行受 2019 年 8 月 LPR 改革、让利实体经济的影响较大，2019 年以往后 ROE 出现明显下滑，而城商行的 ROE 相对稳定，中枢在 12%左右。

去杠杆与防风险政策加码，拖累银行扩表。2017 年 8 月起，新一轮去杠杆、防风 险政策开始落地：2017 年二季度央行货币政策执行报告中提到，在 MPA 同业负 债核算口径中，新纳入资产规模 5000 亿元以上银行发行的一年期以内的同业存 单，同业去杠杆力度加大；10 月 18 日，在十九大上，习近平总书记提出要打好 “三大攻坚战”，其中防范化解重大风险居于首位；11 月，央行牵头开始系统性规 范和整治互联网小额贷款，拖累银行零售贷款资产质量；同时影子银行监管进一 步趋严，信托贷款和委托贷款规范管理办法出台。监管政策的密集出台使银行总 资产增速由 2017 年 1 月的 15.15%下滑至 2018 年 1 月的 7.91%，2017 年 7 月至 11 月银行板块估值整体下滑，但期间向零售转型的平安银行与零售业务较强的招 商银行受去杠杆影响较小，股价表现优于板块，2017 年 8 至 11 月涨幅最高分别 41.5%、20.8%。

3 展望：第六次金融工作会议前瞻

3.1 前瞻：防范化解地方债务风险，支持金融服务科技创新或是重点

过往五次会议的内容主要集中在：1）防范化解金融风险及完善金融监管；2）以 服务实体经济为落脚点，完善金融体系建设；3）推动金融开放；4）推动金融机 构改革等方面。 根据 7 月 24 日政治局会议和 10 月国务院关于金融工作情况的报告中提到的几项 重要问题，考虑到政策的延续性，我们预计第六次金融工作会议或将重点关注 2 方面问题：

1、防范化解地方债务风险

今年“两会”政府工作报告中指出，有效防范化解重大经济金融风险是今年政府 工作的重点之一，其中提到要“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构， 降低利息负担，遏制增量、化解存量”。7 月 24 日政治局会议进一步提到，要有效 防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。此后央行、财政部等机构均 提及支持化债工作，第六次金融工作会议或将继续研究推动地方化债方案的落地。

2、提升资本市场服务科技创新的能力

第五次金融工作会议后，中央不断出台政策引导金融支持科技创新，做强做优实 体经济。2021 年 11 月至今已出台济南、上海、北京等七个科创金融改革试验区 的建设方案，在今年 5 月发布的《北京市中关村国家自主创新示范区建设科创金 融改革试验区总体方案》中明确提到，加大对科技创新型企业信贷支持力度，并 提出以北京证券交易所为引领，全面提升资本市场服务科技创新能力，建设服务 创新型中小企业主阵地。 此外，在 2023 年 7 月的国务院政策例行吹风会上，科技部副部长吴朝晖指出，科 技部将进一步强化科技与金融部门工作的协同联动，支持科创板、北交所进一步优化科技型企业评价体系，更加精准地增强对科技型企业融资的可得性。我们预 计下一次金融工作会议上或将继续研究推进资本市场服务实体经济、支持科技创 新的相关政策。

3.2 配置：关注科创板高景气细分与地方化债相关机会

随着资本市场对科技创新型企业的支持力度加大，科创企业有望获得更好成长环 境，关注科创板中机械、计算机等高景气细分。从业绩预期看，科创板 23 年预期 营收/预期盈利增速为 23/27%，科创 50 为 18/-3%，科创 100 为 22/49%。行业上， 机械、计算机营收和盈利 23 年预期高增长。细分看，科创 100 中的专用机械、通 用设备兼顾高增长+盈利改善，计算机软件&硬件、光学光电、化药等营收&盈利 高增长。

此外，关注有望受益于化债方案落地、资产质量改善的区域性银行，以及有望参 与化债的 AMC。

编辑：火腿肠