1. 一揽子化债方案下的中期择券逻辑

今年七月中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。 以特殊再融资债置换隐性债务为代表的化债方案使得城投债，尤其是短端城投债收益率 快速下行。目前为止落地的化债方案主要涉及隐性债务的风险防范，但从各地银行普遍 性的政企框架协议内容来看（详见报告《银行化债如何启动？—政银合作协议的角度》）， 银行端债务风险的缓释可能也囊括经营性债务的置换，而这为中期城投债务的安全性提 供了保障。毕竟隐性债务经过 5 年的化解风险已得到充分缓释，城投更多的风险可能存 在于经营性债务。银行端对经营性债务的缓释使得市场投资逻辑可以适当拉长，例如 2025 年之前的城投债似乎可以重点关注和参与，本文主要梳理 2025 年之前到期（含 行权）的存量城投债收益率分布情况，并分析其性价比。

以估值和期限两个维度，本文将城投债筛选为 8 个区间。再根据省份划分分别对在八大 区间内的存量债券进行分析，作为市场的参考。 对于 2025 年前到期的城投债，总体来看：1）第一梯队为估值区间在 0%-3%的省份， 主要上海、北京等强省份；2）第二梯队为估值水平在 3%-4%的省份，经济基本面也相 对较好，但内部有所分化，部分区域近几年杠杆上得过快；3）第三梯队为估值水平在 4%- 5%的省份，主要位于中西部区域；4）第四梯队为估值水平在 5%-6%，这些地区存在一 定的债务风险；5）第五梯队为估值水平在 6%以上的地区，主要为云南、贵州等弱资质 地区，市场密切关注的地区集中于此。

2.全国各省短端城投债估值分布

哪些短端有性价比？根据不同的期限和估值区间，并且选取其中的可重点关注的区域予 以讨论： 对于期限在 1 年以内的城投债，根据不同估值范围，我们将全国所有省份分为 5 梯队： 1）第一梯队为估值水平在 0%-3%的省份，主要为基本面较强的区域，如广东（2.62%）、 上海（2.69%）、北京（2.73%）等地，此外福建（2.86%）、浙江（2.91%）、江苏（2.98%） 也进入到第一梯队；2）第二梯队为估值水平在 3%-4%的省份，主要为海南（3.02%）、 安徽（3.04%）、湖北（3.29%）等地，这些地区经济基本面也相对较好，但内部有所分 化，部分区域近几年杠杆上得过快；3）第三梯队为估值水平在 4%-5%的省份，主要为 甘肃（4.06%）、陕西（4.22%）、山东（4.28%）等省份；4）第四梯队估值水平在[5%,6%) 的省份，仅有广西（5.63%）一个省份；5）第五梯队估值水平在6%以上，包括云南（6.45%）、 贵州（8.65%）、青海（9.59%）等弱资质地区，市场密切关注的地区集中于此。

而对于在 1-2 年的城投债，根据不同估值范围，我们将全国所有省份分为 5 个梯队：1） 第一梯队为估值水平在 0%-3%的省份，主要包括上海（2.96%）、北京（2.99%）等经 济强省；2）第二梯队为估值水平在 3%-4%的省份，为广东（3.04%）、山西（3.24%）、 海南（3.17%）等地；3）第三梯队为估值水平在 4%-5%的省份，主要为河南省（4.01%）、 湖南（4.26%）、甘肃（4.58%）等地；4）第四梯队估值水平在 5%-6%，分别为吉林 （5.52%）、宁夏（5.23%）、辽宁（5.81%）；5）第五梯队为估值水平在 6%以上的 地区，分别为广西（6.51%）、云南（7.69%）、贵州（9.69%）、青海（10.77%）。

23 年七月中央政治局会议为“有效防范化解地方债务风险”制定实施一揽子化债方案， 10 月特殊再融资债落地，目前披露发行超过 1 万亿，特殊再融资债发行缓解地方政府 债务短期偿付压力，有利于稳定市场，但并未解决地方长期偿付能力问题，在短期改善 而长期尚未明朗的情况下，短端快速下沉仍是主要策略。对于 1Y 以内的城投债，估值水平在 0%-3%的省份均所抬升；估值水平在 3%-4%的省份除了海南、安徽、内蒙古和湖 北估值上行，其余省份估值均有不同幅度改善；此外，估值水平在 4%以上的省份，除了 甘肃估值小幅上行，其余省份估值均有不同幅度改善。

其中，第一梯队自 7 月 31 日以来 估值幅度均在 26bp 以内；第二梯队的天津估值改善幅度达 278bp，下行幅度居全国最 高；第三梯队估值变化幅度在-29-3bp之间；第五梯队中云南估值修复明显，下行了 222bp。 对于 1-2.2Y 的城投债，第一梯队和第二梯队部分省份估值走高，其余估值改善的省份中， 天津（-212bp）、贵州（-112bp）广西（-85bp）、等省份改善相对更为明显。

具体到地级市层面来看，改善明显的区域主要在贵州、广西等重债省份。对于 1Y 以内的 城投债，改善幅度最高的前 50 个区域主要分布在贵州（6 个）、云南（6 个）、湖南（5 个）、山东（4 个）、四川（4 个）、广西（4 个）等省份。对于 1-2Y 的城投债，改善 幅度最高的前 50 个区域主要分布在广西（6 个）、四川（6 个）、贵州（5 个）、云南 （4 个）、河南（4 个）等省份。

3.2025 年末前到期（含行权，下同）的城投债哪些有性价比？

3.1 1Y 内中[3%,4%)

在期限为 1 年内，收益率在 3%-4%的城投债中，江苏存量债规模最大。江苏（3491 亿元）、天津（1863 亿元）、浙江（1228 亿元）、河南（1160 亿元）、山东（1081 亿 元）存量债规模均为千亿级。此外，湖南（854 亿元）、江西（721 亿元）、重庆（710 亿元）、湖北（511 亿元）存量债规模也较大，均在 500 亿元以上。可以重点关注江苏、 浙江： 1）江苏：江苏省在此区间内存量规模最多，从地级市来看，存量债主要分布在泰州市（623 亿元）、南京市（442 亿元）、盐城市（308 亿元）；从平台行政级别来看，存量债主要 集中在区县级平台（1694 亿元）和国家级园区平台（900 亿元）。江苏省经济财力在全 国范围内名列前茅，2022 年 GDP 排名第二，财政自给率排名第六，并且近年来江苏十 分重视债务管控，在风险可控的情况下，可以提供较好的收益。

2）浙江：浙江在此区间的存量债规模达 1228 亿元。从地级市来看，存量债主要集中在 湖州市（355 亿元）、绍兴市（287 亿元）、宁波市（124 亿元）；从平台行政级别来看， 存量债主要集中在区县级平台（937 亿元），占所有存量的 76%。湖州市、绍兴市、宁 波市可选的区县级平台较多。浙江省作为东部沿海省份，经济实力在全国位居前列，2022 年 GDP 排名第四，财政自给率排名第五；宁波、温州、绍兴的 GDP 在全省范围内排名 分别为第二、第三、第四。同时，近年来浙江省积极发展四大都市圈，绍兴、温州、宁 波等地级市均积极推动经济高质量发展，基本面的支撑力度大，债务风险较小。

3.2 1Y 内中[4%,5%)

在期限为 1 年内，收益率在 4%-5%的城投债中，山东（561 亿元）存量债规模最大。 河南（454 亿元）次之，湖南（344 亿元）、江苏（338 亿元）、四川（300 亿元）存量 债规模均在 300 亿元以上。山东省的存量债主要集中在省级平台及青岛市区县级平台； 河南省存量债主要集中在商丘市、许昌市、安阳市等市级平台及郑州市区县级平台、开 封市园区级平台；湖南省存量债主要集中在区县级平台和国家级园区，株洲市存量债规 模较大；江苏省存量债主要集中在区县级平台，徐州市、盐城市存量债规模较大；四川 省存量债主要集中在成都市的区县级平台。可以重点关注湖南、四川：

1）湖南：湖南省在此区间的存量规模达 344 亿元，从平台级别来看，存量债主要集中在 国家级园区、区县级平台和市级平台。从地级市来看，存量债主要分布在株洲市（124 亿 元），株洲市作为长株潭都市圈中的核心城市，近年来加快产业转型升级，积极发展经 济，未来具有一定的发展潜力；除株洲市外，怀化市（52 亿元）、湘潭市（41 亿元）可 供选择的债券规模也较多。 2）四川：四川省在此区间有 300 亿元的存量规模，从平台级别来看，四川省内存量债主 要集中在区县级平台和市级平台。从地级市看，存量债主要分布在成都市（118 亿元）， 作为成渝地区双城经济圈和成都都市圈内的核心城市，成都市积极推进新型工业化，助 力经济圈的建设，而绵阳市作为 2022 年全省范围内 GDP 仅次于成都市的地区也有 26 亿元的存量债可供选择。

3.3 1Y 内中[5%,6%)

在期限为 1 年内，收益率在 5%-6%的城投债中，山东（250 亿元）、天津（168 亿 元）、江西（136 亿元）的存量债规模较大。山东存量债主要集中区县级和市级平台， 青岛市、济宁市、潍坊市存量债规模较大；天津存量债主要集中在省级平台；江西存量 债主要集中在景德镇市的市级平台。可以重点关注天津和江西： 1）天津：在此区间中天津的存量债规模为 168 亿元，主要分布在省级平台（114 亿元）。 近年天津市政府一直和银行类金融机构密切展开合作交流，金融资源不断涌入，为天津 化债助力，并且积极建立债务基金缓释债务风险。在此区间内，天津城投收益率较高， 可以关注。

2）江西赣州：在此区间赣州有存量债 16 亿元，集中在区县级和园区级平台。近年来赣 州市是江西省重点发展的地级市之一，中央也大力支持赣南地区的发展，在基础设施建 设，培育特色产业等方面给予了政策支持。2022 年赣州市 GDP 和一般公共预算收入均 在全省范围内位列第二，在省内表现较好，并且相关债务管控措施也在同步进行，在可 控的风险下，存在一定的机会。

3.4 1Y 内中[6%,+∞)

在期限为 1 年内，收益率在 6%以上的城投债中，云南（640 亿元）、山东（568 亿 元）、贵州（264 亿元）的存量债规模较大。云南省的存量债主要集中在昆明市的市级 平台；山东省存量债主要集中在区县级平台，潍坊市和济宁市分布较多，分别有 257 亿 元和 155 亿元；贵州省存量债主要集中在市级平台和区县级平台，遵义市、六盘水市、 毕节市分布较多。此外，可以重点关注山东和湖南：

1）山东：山东省该区间内存量债主要集中在区县级平台；潍坊市（257 亿元）、济宁市 （155 亿元）、威海市（45 亿元）、青岛市（40 亿元）分布较多。山东省财政收入规模 排名全国前列，增速处于全国中上游，财政质量总体排名全国靠前，其中青岛市在省内 地位突出，潍坊市、济宁市排名靠前；此外近年山东省注重债务管控，山东省和潍坊政 府多次表态和出台文件稳定市场预期，大力引进金融机构进行融资支持，此外 2022 年 以来，中央三度发文支持山东省经济发展，一定程度体现出中央政府对于山东省产业转 型和债务问题的重视。因此在可控的风险下，该区间存量债存在一定机会。

2）湖南郴州、湘潭、株洲：在此区间，湖南省范围郴州市、湘潭市、株洲市存量债规模 较大。株洲市作为长株潭地区的核心城市之一，为全省重点发展地区。2022 年郴州市、 湘潭市 GDP 排名全省中上游，且郴州市 GDP 增速排名第一，在省内经济增长较快；此 外背靠湖南省，郴州、湘潭、株洲在债务风险管控方面也有一定的措施。在此区间内存 量债收益率较高，可重点关注。

3.5 1-2.2Y 内中[3%,4%)

在期限为 1-2.2.2 年，收益率在 3%-4%的城投债中，江苏、浙江、山东、安徽的存量 债规模都在 1000 亿元以上。江苏有 4974 亿元的存量债，苏州市（840 亿元）、南京市 （745 亿元）和南通市（523 亿元）分布规模较大；浙江有 2325 亿元的存量债，其中宁 波市（419 亿元）、绍兴市（412 亿元）、杭州市（384 亿元）规模较大；山东和安徽也 分别有 1353 亿元和 1132 亿元敞口。

此外，可以关注浙江： 浙江在此区间的存量债规模达 2325 亿元，可供选择较多。从地级市来看，存量债主要集 中在宁波市（419 亿元）和绍兴市（412 亿元），另外在杭州市（384 亿元）、嘉兴市 （280 亿元）、金华市（236 亿元）也有较多的分布；从平台行政级别来看，区县级平台 存在的城投债最多，占存量的 72.8%。浙江省整体经济财政处于全国领先水平，实力较 强，债务率水平中等，作为东部沿海省份，素有“鱼米之乡”的美誉，经济实力在全国 位居前列，2022 年宁波、温州、绍兴的 GDP 在全省范围内也位于中上游。同时，近年 来浙江省积极发展四大都市圈，绍兴、温州、宁波等地级市均积极推动经济高质量发展， 基本面的支撑力度大，债务风险较少，另外，部分区县平台的债券能提供较高的收益率， 可以关注。

3.6 1-2.2Y 内中[4%,5%)

在期限为 1-2.2 年，收益率为 4%-5%的城投债中，江苏、四川、山东、湖北存量债规 模较大。江苏存量债有 453 亿元，主要分布区县级和国家级园区平台；四川存量债有 326 亿元，集中在成都市（145 亿元）；山东存量债有 284 亿元，青岛市（107 亿元）分布 较多；湖南的存量债有 227 亿元，市级平台分布较多。

此外，可以关注湖南和四川： 1）湖南：在此区间湖南省共有 227 亿元的存量债，其中株洲市规模最大，有 43 亿元， 其次为永州市，有 34 亿元。从行政级别来看，市级平台的敞口较大（101 亿元），另外 国家级园区平台（55 亿元）和区县级平台（65 亿元）均有一定规模的存量。湖南省 2018 年来债务困境渐渐转好，建立了一系列债务应对措施，债务风险得到有效控制。 2）四川：在此区间四川存量债规模有 326 亿元，成都市占比较多，达 145 亿元。从行 政级别来看区县级（180 亿元）、市级（80 亿元）和国家级园区（53 亿元）平台分布较 多。四川省经济财力水平位于全国中上游，基本面有一定的支撑力。

3.7 1-2.2Y 内中[5%,6%)

期限为 1-2.2 年，收益率为 5%-6%的城投债中，江苏、重庆存量债规模较大。江苏有 316 亿元的存量债，主要集中在盐城市（134 亿元）和泰州市（74 亿元），区县级平台 （217 亿元）分布较多；重庆有 295 亿元的存量债，区县级平台分布最多（226 亿元）。 此外，可以关注湖南、重庆：

1）湖南有 173 亿元的存量债，在株洲市（71 亿元）、怀化市（36 亿元）、湘潭市（13 亿元）等地均有分布。从行政级别来看，存量债主要集中在区县级平台和国家级园区平 台，其中株洲市国家级园区平台、怀化市市级平台存量债较多。背靠湖南，在债务风险 严控的情形下，具有较高的收益，可以适当下沉。 2）重庆有 295 亿元的存量债。从行政级别来看，存量债主要集中在区县级平台，具有较 高的收益，可以适当下沉。8 月 29 日重庆市领导带队在北京走访国务院金融管理部门； 8 月 30 日上午，支持重庆打造西部金融中心助力现代化新重庆建设金融系统座谈会在北 京举行，可以适当关注。

3.8 1-2.2Y 内中[6%,+∞)

在期限为 1-2.2 年，收益率在 6%以上的城投债中，贵州、山东、四川、重庆存量债敞 口较多，其中贵州超过 500 亿元。山东共有 418 亿元的存量债，潍坊市（160 亿元）依 旧占比较高，济宁和威海也有一定的存量，且主要集中在区县级平台；四川有 303 亿元 的存量债，主要分布在成都市（120 亿元）；重庆有 286 亿元的存量债，区县级平台分 布最多（207 亿元）；另外，云南也有 258 亿元存量债，敞口较大。

此外，可以关注山东、四川： 1）山东：在此区间中山东有 418 亿元的存量债规模，潍坊市的存量最多，达 160 亿元， 另外济宁市也有一定规模的敞口可以选择（64 亿元）。从行政级别来看，区县级平台存 量规模超过全省的一半，其中潍坊市区县级平台有 93 亿元的存量债，可适当考虑下沉。 2）四川：在此区间中四川有 303 亿元的存量债规模，成都市的存量最多，达 120 亿元， 另外遂宁市也有一定规模的敞口可以选择（37 亿元）。从行政级别来看，区县级平台存 量规模超过全省的一半，主要集中在成都市，成都市区县级平台有 120 亿元的存量债， 成都市为四川省里的大市，有绝对领先地位，可适当考虑下沉。

 

编辑：520中国